華信系迷霧起底史上最神秘金融機(jī)構(gòu)

姬婧瑛

華信系以華信匯通集團(tuán)為上層控股公司，以華信信托為中樞紐帶，控股大通證券、大連良運(yùn)期貨，先后參股大連銀行、丹東銀行、國(guó)海證券、東北證券，成為大連乃至遼寧金融業(yè)舉足輕重的存在。

然而，華信系的核心——華信信托卻因股權(quán)結(jié)構(gòu)的錯(cuò)綜復(fù)雜而始終處在云遮霧罩之中，其控股股東華信匯通集團(tuán)的股權(quán)結(jié)構(gòu)向上追溯更是疊床架屋般龐雜。新財(cái)富追溯華信信托最新股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)現(xiàn)，最高達(dá)15層的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，至少涉及104家法人單位、22位自然人，各種疊床架屋式的交叉持股可謂眼花繚亂，股東層級(jí)最高者更是多達(dá)15 層，甚至包括至少3個(gè)3-7層的循環(huán)持股結(jié)構(gòu)。

華信信托經(jīng)歷23次股權(quán)變更，其控股股東華信匯通集團(tuán)經(jīng)歷20次股權(quán)變更，股權(quán)在百余家公司間輾轉(zhuǎn)騰挪，終致民營(yíng)資本持股比例遠(yuǎn)超國(guó)資持股比例。及至目前，華信信托的直接股東中，國(guó)資比例僅占8.68%;在華信信托第一大股東華信匯通集團(tuán)的股東中，國(guó)資比例僅剩9.3%;綜合計(jì)算，華信信托的國(guó)資成分僅剩11.12%，而在2006年，華信信托還是一家國(guó)資絕對(duì)控股的金融機(jī)構(gòu)。

眼花繚亂的股權(quán)結(jié)構(gòu)背后究竟掩藏著怎樣的利益格局？華信信托如何由國(guó)有控股機(jī)構(gòu)變更成為民營(yíng)控股機(jī)構(gòu)？華信信托民營(yíng)化的幕后操盤者究竟何人？新財(cái)富層層追溯，力圖揭開華信信托股權(quán)迷霧。

2016年8月初，隨著大通證券員工自爆公司高管和投行部員工大面積離職的消息通過社交媒體傳播，大通證券控股股東華信信托欲出售大通證券股權(quán)的消息不脛而走;2016年12月，華信信托涉入東北特鋼巨額債務(wù)危機(jī)，其近8億元的應(yīng)收賬款或面臨難以收回的尷尬;2017年1月初，華信信托董事長(zhǎng)董永成正在小范圍內(nèi)尋求出售旗下大通證券股權(quán)，并搭售華信信托股權(quán)的消息爆出，市場(chǎng)猜疑迭起。一系列的新聞讓這家老牌信托公司備受關(guān)注。

然而，即便備受關(guān)注，并不改這家信托公司的神秘性！

華信系金控架構(gòu)初成

——金融股權(quán)投資收益大過信托主業(yè)

華信信托，系遼寧省唯一一家信托公司，設(shè)立于1981 年，原名中國(guó)人民銀行大連市信托投資公司;1985年劃歸工商銀行，更名為中國(guó)工商銀行大連市信托投資公司;1997 年，公司與工商銀行脫鉤，劃歸大連市政府，更名為大連華信信托投資股份有限公司;2007 年9 月，完成股權(quán)改制并重新登記，更名為大連華信信托股份有限公司。這三次更名，實(shí)際是三次權(quán)屬關(guān)系的變動(dòng)。

2007年股權(quán)改制后，華信信托由國(guó)資控股變更為民營(yíng)控股。民營(yíng)控股后的華信信托，開始了激進(jìn)的擴(kuò)張之路。其資產(chǎn)總規(guī)模（含信托資產(chǎn)）由2006年的65.29億元增至2016年的1356.06億元，同期收入從1.59億元增加至23.11億元，同期凈利潤(rùn)由0.63億元增至16.06億元。

從信托業(yè)2016年業(yè)績(jī)橫向?qū)Ρ葋砜矗凑招磐匈Y產(chǎn)規(guī)?？趶接?jì)算，華信信托排在全國(guó)68家信托公司的第54位，但其營(yíng)業(yè)收入及凈利潤(rùn)卻能進(jìn)入行業(yè)TOP10陣營(yíng)（表1）。

通常而言，信托公司以受托打理他人資產(chǎn)為主業(yè)，借此獲得管理傭金收入，因而其收入規(guī)模與信托資產(chǎn)規(guī)模呈正相關(guān)。華信信托何以以排名靠后的信托資產(chǎn)規(guī)模，卻獲得了行業(yè)靠前的收入及利潤(rùn)規(guī)模呢？

橫向?qū)Ρ瓤芍?，華信信托的收入結(jié)構(gòu)迥異于其他信托公司。比如，以2016年為例，中信信托、建信信托、中融信托等行內(nèi)大鱷，收入的主要部分來自于信托業(yè)的手續(xù)費(fèi)及傭金收入，占比70%左右;而華信信托的該項(xiàng)收入占比僅為36.6%，其收入主要部分來自于其他經(jīng)營(yíng)凈收益，占比超過60%（表2）。

華信信托的其他經(jīng)營(yíng)凈收益體現(xiàn)在投資收益上。華信信托2014-2016年的收入結(jié)構(gòu)中，主要收入來源于手續(xù)費(fèi)及傭金收入、投資收益，2016年這兩項(xiàng)收入占華信信托總收入的97.46%，投資收益遠(yuǎn)超過其手續(xù)費(fèi)及傭金收入（圖1）。投資收益中，股權(quán)投資、證券投資兩項(xiàng)投資收益帶來的收入，占華信信托總收入的比例分別為53.37%、64.51%、54.46%，而信托主業(yè)的手續(xù)費(fèi)及傭金收入占比則降低至32%左右。作為一家信托公司，華信信托似乎顯得“不務(wù)正業(yè)”。

華信信托的投資收益何以會(huì)在其收入結(jié)構(gòu)中占比持續(xù)攀升？這源自華信信托實(shí)現(xiàn)民營(yíng)控股之后持續(xù)進(jìn)行大手筆的金融機(jī)構(gòu)股權(quán)投資，其對(duì)銀行、期貨、保險(xiǎn)、證券均有涉獵，混業(yè)型金控架構(gòu)初步成型（表3）。

2006年，華信信托介入大通證券重組，并成為其控股股東;2007年，華信信托參與大連銀行增資擴(kuò)股，持股5.2%;2008年1月，華信信托與大通證券聯(lián)合收購(gòu)良運(yùn)期貨，合計(jì)持股70%（其中華信信托持股19%，大通證券持股51%）;同年，華信信托參與發(fā)起設(shè)立百年人壽，持股9.01%;2010年，華信信托參與丹東銀行增資擴(kuò)股，持股19.79%，成為僅次于丹東市財(cái)政局的第二大股東。

華信信托2010年年報(bào)顯示，其直接持有大通證券、丹東銀行、大連銀行、百年人壽保險(xiǎn)、大連良運(yùn)期貨的股權(quán)比例分別達(dá)28.04%、19.79%、4.88%、9.01%、19%。2014年7月15日，華信信托召開董事會(huì)會(huì)議，審議通過了《關(guān)于發(fā)起設(shè)立基金管理公司、金融租賃公司的議案》，力圖在金融領(lǐng)域進(jìn)一步擴(kuò)張。2016年，華信信托又新增持了國(guó)海證券（000750）及東北證券（000686）0.54%、0.72%的股權(quán)。

自2012年開始，華信信托逐漸減持部分金融機(jī)構(gòu)股權(quán)。比如，2012年減持了百年人壽2.99%股權(quán)，2013年將百年人壽剩余6.02%股權(quán)減持完畢，2014年將大連銀行4.88%股權(quán)轉(zhuǎn)讓，2016年轉(zhuǎn)讓了丹東銀行19.79%股權(quán)（華信信托2016年報(bào)披露已轉(zhuǎn)讓丹東銀行股權(quán)，但丹東銀行2016年年報(bào)顯示華信信托依舊持股19.79%）。隨著華信信托對(duì)部分金融機(jī)構(gòu)股權(quán)的減持，其投資收益也逐漸水漲船高。截至2016年底，華信信托自營(yíng)資產(chǎn)中的股權(quán)投資金額仍高達(dá)65億元。

最神秘信托公司

——幾近無法復(fù)盤的股權(quán)變更史

除了另類的收入結(jié)構(gòu)外，華信信托還有“最神秘信托公司”之稱。原因在于其龐大而復(fù)雜的股權(quán)架構(gòu)，以及隱藏在這復(fù)雜架構(gòu)之下的實(shí)控人之謎。

華信信托的股權(quán)架構(gòu)究竟如何之復(fù)雜，如果不看最終股權(quán)圖，或許難有直觀感受。新財(cái)富查詢了大量的工商資料，最終得以繪制出整個(gè)“華信系”完整的股權(quán)圖（圖2）。

要論股權(quán)結(jié)構(gòu)最復(fù)雜的金融機(jī)構(gòu)，華信信托可謂當(dāng)之無愧，即便與保險(xiǎn)新貴安邦集團(tuán)相比，也毫不遜色。新財(cái)富調(diào)查發(fā)現(xiàn)，循著其股東往上追溯，涉及至少104家法人單位、22位自然人，各種疊床架屋式的交叉持股可謂眼花繚亂，股東層級(jí)最高者更是多達(dá)15層，甚至包括至少3個(gè)3-7層的循環(huán)持股結(jié)構(gòu)。

華信信托究竟是如何從國(guó)資金融機(jī)構(gòu)演變成今天如此復(fù)雜的股權(quán)架構(gòu)，整個(gè)過程幾近于不可復(fù)盤。要揭開華信信托的身份密碼，首先要梳理清楚其股權(quán)變更歷程，即知其從何處來，知其何以至此。

華信信托：民營(yíng)股東增資，國(guó)有股東稀釋，華信匯通實(shí)現(xiàn)控股

新財(cái)富梳理發(fā)現(xiàn)，華信信托20年（1997年-2017年）股權(quán)變更歷程中，其工商資料記載的股東變更多達(dá)23次，先后出現(xiàn)的法人股東超40家，截至目前登記在冊(cè)的股東數(shù)量為20家。與股權(quán)結(jié)構(gòu)頻繁變更相伴隨，華信信托經(jīng)歷了7次增資擴(kuò)股，使得其注冊(cè)資本從1.01億元一路增加至66億元。我們不妨將這7次增資擴(kuò)股之后的股東明細(xì)列出，一窺其股東變化軌跡（表4）。

從華信信托細(xì)碎龐雜的股權(quán)騰挪歷程中，可提取出四個(gè)關(guān)鍵時(shí)間節(jié)點(diǎn)：第一個(gè)是2001年11月30日，華信信托借增資擴(kuò)股結(jié)束了國(guó)資100%控股時(shí)代，民營(yíng)資本開始入場(chǎng);第二個(gè)節(jié)點(diǎn)是2006年12月28日，華信信托第二次增資擴(kuò)股，民資持股占比超過國(guó)資;第三個(gè)節(jié)點(diǎn)是2007年4月至8月，大連華信投資有限公司（后更名“華信匯通集團(tuán)”）借華信信托重組的機(jī)會(huì)，一舉拿下49.17%的股權(quán)，華信匯通集團(tuán)控股華信信托時(shí)代開啟;第四個(gè)節(jié)點(diǎn)是2015年12月29日之后，華信匯通集團(tuán)分兩步將其持股比例降至26.29%，華信信托呈現(xiàn)民資分散持股的狀態(tài)。

根據(jù)華信信托股東中國(guó)有與民營(yíng)陣營(yíng)的力量消長(zhǎng)，又可將華信信托民營(yíng)化歷程劃分為四個(gè)階段。

第一階段：分散持股格局，絕大部分股東系國(guó)企，且占比穩(wěn)定在70%-80%。

華信信托2001年前的股權(quán)結(jié)構(gòu)并無見諸公開資料。新財(cái)富查詢到的華信信托最早的股權(quán)結(jié)構(gòu)即是2001年增資后的股權(quán)結(jié)構(gòu)。2001年11月30日，華信信托注冊(cè)資本從1.01億元增至5.01億元，由此結(jié)束了純國(guó)資時(shí)代。華信信托增資之后的法人股東共計(jì)14家，其中，大連港務(wù)局（后更名為大連港集團(tuán)）、大連起重機(jī)廠（后更名為大起集團(tuán)）、大化集團(tuán)、中國(guó)華錄電子（后更名為中國(guó)華錄信息產(chǎn)業(yè)）等10家國(guó)有股東合計(jì)持股71.58%。此后幾年里，華信信托的股權(quán)雖然經(jīng)歷數(shù)次股權(quán)變更，但并未增加注冊(cè)資本，皆系股東之間的轉(zhuǎn)讓，且國(guó)有股東持股占比始終維持在70%-80%區(qū)間。至2006年12月28日變更之前，華信信托16家法人股東中13家為國(guó)有股東，合計(jì)持股78.44%，剩余21.56%由北京越達(dá)投資等3家民營(yíng)股東分散持有。

第二階段：增資擴(kuò)股加碼，民資持股突增。

2006年12月28日，華信信托增資5億元，注冊(cè)資本增至10.01億元。在此次增資中，除了英大國(guó)際信托退出之外，原有的國(guó)有股東依然在列，且另新增了一家國(guó)有股東大連大顯股份有限公司，而民營(yíng)股東陣營(yíng)則新增了沈陽萬基實(shí)業(yè)、大連保稅區(qū)海涵發(fā)展等3家。此次增資之后，華信信托股東數(shù)量達(dá)到19家，其中國(guó)有（含集體）股東13家，合計(jì)占比58.64%，民營(yíng)股東6家，合計(jì)占比41.36%。

民資股東集中大比例持股出現(xiàn)在2007 年4 -8月。2007年4月10日，華信信托進(jìn)行新一輪增資擴(kuò)股，注冊(cè)資本由10.01億元增至12.1億元。2007年4月10日、4月28日、8月8日，華信信托連續(xù)三次股權(quán)變更。增資擴(kuò)股、股權(quán)調(diào)整后，華信信托股東共計(jì)19家，其中國(guó)資股東從原先的13家減少至9家，民營(yíng)股東從原先的3家大幅增加至10家，并且雙方的持股比例也發(fā)生逆轉(zhuǎn)，國(guó)資陣營(yíng)持股急速降低至17.32%，民營(yíng)陣營(yíng)持股則大幅上升至82.68%。特別是，民營(yíng)股東陣營(yíng)里出現(xiàn)了一家?guī)缀踅^對(duì)控股的股東——華信匯通集團(tuán)，持股49.17%。在此后時(shí)間里，華信匯通集團(tuán)一直是華信信托的控股股東。

第三階段：民資控盤之下，國(guó)有股東繼續(xù)被稀釋，部分民營(yíng)股東“換血”。

華信匯通集團(tuán)控股華信信托后，華信信托開始大幅增資擴(kuò)股，華信匯通集團(tuán)的持股比例亦小幅增長(zhǎng)（表5）。2010年3月30日，華信匯通集團(tuán)向華信信托增資4.78億元，持股比例上升至52.17%;2012年11月1日，華信匯通集團(tuán)向華信信托增資6.07億元，持股比例上升至56%;2013年9月30日，華信匯通集團(tuán)獨(dú)家向華信信托增資3億元，其持股比例更是上升至巔峰的60%。

2007-2013年，華信信托注冊(cè)資本翻了2.75倍，華信匯通集團(tuán)通過增加投資維持其在華信信托的持股比例。同期，國(guó)資股東數(shù)量雖然還有7家，但持股比例則被稀釋至僅剩6.47%。

與此同時(shí)，華信信托的部分民營(yíng)股東也被“換血”。比如，原民營(yíng)股東大連興業(yè)匯通集團(tuán)、大連北方糧食交易市場(chǎng)卉烽糧油、大連翔瑞科技創(chuàng)業(yè)投資先后退出，大連一方集團(tuán)、大連瑞通達(dá)貿(mào)易、大連順聯(lián)達(dá)集團(tuán)、北京翔瑞思科技創(chuàng)業(yè)投資接替成為股東。

第四階段：華信匯通集團(tuán)分兩次轉(zhuǎn)讓部分股權(quán)，民資持股呈分散化。

2015年后，華信信托股東格局開始出現(xiàn)新變化，華信匯通集團(tuán)分兩次轉(zhuǎn)讓其持有的華信信托股權(quán)，持股比例下降至26.29%。

2015年12月29日，華信匯通集團(tuán)將其持有的華信信托15.42%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給沈陽品成投資，持股比例由60%下降至44.58%;2016年5月30日，華信信托注冊(cè)資本由33億元變更為66億元，增資后華信匯通集團(tuán)的持股比例由44.58%上升至46.19%;但其旋即又將所持19.9%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給北京萬聯(lián)同創(chuàng)網(wǎng)絡(luò)科技，由此持股下降至26.29%。

除了華信匯通集團(tuán)轉(zhuǎn)讓股權(quán)，民資股東中的大連一方集團(tuán)、遼寧乾源房地產(chǎn)也轉(zhuǎn)讓股權(quán)從而退出華信信托股東列表，接盤者分別為大連葆銳實(shí)業(yè)發(fā)展及大連桐基物貿(mào)。

至此，華信信托形成目前由20家法人股東分散持股的格局。其中，國(guó)資（含集體）股東8家，合計(jì)持股比例8.68%，民營(yíng)股東12家，合計(jì)持股比例91.32%。

綜上所述，借增資擴(kuò)股、股權(quán)轉(zhuǎn)讓之道，華信信托由國(guó)資控股公司變成了民營(yíng)控股公司。而在這個(gè)過程中，華信匯通集團(tuán)無疑是一個(gè)關(guān)鍵角色，其一度控股華信信托高達(dá)60%，即使目前也依然是持股26.29%的相對(duì)控股股東。那么，華信匯通集團(tuán)又是什么來歷呢？

華信匯通集團(tuán)：從華信信托的子公司變身為控股股東

為了尋找答案，新財(cái)富繼續(xù)追溯華信匯通集團(tuán)的股東變更詳情。

新財(cái)富梳理發(fā)現(xiàn)，華信匯通集團(tuán)成立于2004年11月，設(shè)立時(shí)的股東數(shù)量為2家，中間經(jīng)歷多達(dá)20次股東變更，先后出現(xiàn)的股東數(shù)量多達(dá)35家，當(dāng)前的股東數(shù)量定格在了16家。

與股權(quán)結(jié)構(gòu)頻繁變更相伴隨，華信匯通集團(tuán)經(jīng)歷了6次增資擴(kuò)股，使得其注冊(cè)資本從3000萬元一路增加至33億元。參照前述華信信托的方式，我們也將華信匯通集團(tuán)這6次增資擴(kuò)股之后的股東明細(xì)列出，一窺其股東變化軌跡（表6）。

從表6顯示的華信匯通集團(tuán)股東變更軌跡來看，大致可以總結(jié)出如下幾個(gè)特點(diǎn)。

其一，華信匯通集團(tuán)（先后曾用名：大連信聯(lián)投資有限公司、大連華信投資有限公司）設(shè)立時(shí)曾是華信信托（其當(dāng)時(shí)還是國(guó)有控股信托公司）的控股子公司，由其持股66.67%，之后反子為父成為華信信托的控股股東。

其二，2007年，華信匯通集團(tuán)巨額增資，注冊(cè)資本從3000萬元增加至6.25億元，同時(shí)股東數(shù)量從2家大幅增加至17家，而華信信托則退出了股東名單。這17家股東中，國(guó)資股東有7家，合計(jì)持股30.34%，民營(yíng)股東10家，合計(jì)持股69.66%。

其三，華信匯通集團(tuán)在之后數(shù)次增資的過程中，股東名單經(jīng)歷了大洗牌，原先的17家股東到2017年時(shí)僅剩5家還在繼續(xù)持股，其余全部被替換。

其四，截至目前，華信匯通集團(tuán)共計(jì)16家股東，其中國(guó)資股東為5家，合計(jì)持股9.3%，民營(yíng)股東為11家，合計(jì)持股90.7%。

在這系列變更軌跡中，最為關(guān)鍵的變更無疑發(fā)生在2007年。因?yàn)檎沁@一年華信匯通集團(tuán)的股東發(fā)生巨變，且其本身由華信信托的子公司反子為父，變身成了持股華信信托49.17%的控股股東。

何以會(huì)發(fā)生這樣的逆轉(zhuǎn)？

知其然，須知其所以然。2007年4-8月，華信信托經(jīng)歷增資擴(kuò)股和股權(quán)調(diào)整，國(guó)資股東、民資股東分散持股的格局中，華信匯通集團(tuán)一舉拿下華信信托49.17%的股權(quán)，對(duì)應(yīng)的出資額為5.95億元。那么，該筆股權(quán)由增資擴(kuò)股獲得還是股權(quán)轉(zhuǎn)讓獲得？

2007年華信信托僅增資一次，注冊(cè)資本從10.01億元增加至12.1億元，新增2.09億元。這一增資額遠(yuǎn)低于華信匯通集團(tuán)5.95億元的出資額，由此推斷其股權(quán)并非單純由增資獲得，應(yīng)是大比例受讓股權(quán)而來。這或源于2007年銀監(jiān)會(huì)對(duì)信托業(yè)強(qiáng)化監(jiān)管的要求。

2007年初，銀監(jiān)會(huì)發(fā)布修訂后的《信托公司管理辦法》和《信托公司集合資金信托計(jì)劃管理辦法》（簡(jiǎn)稱“新兩規(guī)”），新兩規(guī)要求信托公司回歸“受人之托、代人理財(cái)”的職能，進(jìn)一步限制信托公司固有業(yè)務(wù)，進(jìn)一步規(guī)范和發(fā)展信托主業(yè)?！肮逃袠I(yè)務(wù)項(xiàng)下可以開展存放同業(yè)、拆放同業(yè)、貸款、租賃、投資等業(yè)務(wù)。投資業(yè)務(wù)限定為金融類公司股權(quán)投資、金融產(chǎn)品投資和自用固定資產(chǎn)投資。信托公司不得以固有財(cái)產(chǎn)進(jìn)行實(shí)業(yè)投資，但銀監(jiān)會(huì)另有規(guī)定的除外?！毙磐泄究刹捎霉痉至?、業(yè)務(wù)剝離、公司轉(zhuǎn)讓、公司注銷等方式處置實(shí)業(yè)類股權(quán)投資。信托公司剝離實(shí)業(yè)類股權(quán)投資后才能換發(fā)新的金融許可證。

于是，華信信托快速剝離了實(shí)業(yè)類股權(quán)投資。其2007年年報(bào)披露，公司將實(shí)業(yè)類股權(quán)投資資產(chǎn)9429萬元整體打包剝離給控股子公司華信信達(dá)實(shí)業(yè)，該等股權(quán)成為華信信達(dá)實(shí)業(yè)的資產(chǎn);華信信托繼而將持有的華信信達(dá)實(shí)業(yè)90%的股權(quán)以2.7億元的對(duì)價(jià)轉(zhuǎn)讓給華信匯通集團(tuán)，華信信達(dá)實(shí)業(yè)成為華信匯通集團(tuán)的控股子公司。由此，華信信托2007年剝離的實(shí)業(yè)類股權(quán)投資共計(jì)3.6429億元，該筆實(shí)業(yè)類股權(quán)成為華信匯通集團(tuán)的資產(chǎn)。

通過詳細(xì)對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)，華信信托與華信匯通集團(tuán)2007年各自股權(quán)重組之后，二者股東幾乎完全重疊（表7）。其一，華信匯通集團(tuán)的股東中，除了大連新財(cái)源投資管理之外，其余16家與華信信托的股東完全一致;其二，重疊股東部分，每家股東在華信信托與華信匯通集團(tuán)的出資額完全一致;其三，重疊股東在華信匯通集團(tuán)的出資額之和（5.95億元），正好等于華信匯通集團(tuán)在華信信托的出資額（5.95億元）。

那么，這個(gè)乾坤大挪移究竟是怎么實(shí)現(xiàn)的？

我們以股東之一的大連大顯集團(tuán)及其子公司大連大顯股份控股股份有限公司（即大連控股，600747）為例，來復(fù)盤重組過程。

大顯集團(tuán)（及子公司）原本持有華信信托1.2億股股份（對(duì)應(yīng)1.2億元注冊(cè)資本），根據(jù)華信信托股權(quán)重組方案，大顯集團(tuán)將其持有的6000 萬股轉(zhuǎn)讓給華信匯通集團(tuán)，并以此為對(duì)價(jià)向華信匯通集團(tuán)認(rèn)購(gòu) 6000 萬元的注冊(cè)資本（占比9.6%）。簡(jiǎn)單說，大顯集團(tuán)將其直接持有的華信信托6000萬股股份置換成了華信匯通集團(tuán)的6000萬股股份。置換完成后，大顯集團(tuán)的1.2億元總出資額不變，只不過有6000萬元是直接持有華信信托，另外6000萬元是通過華信匯通集團(tuán)持有華信信托。

表7中的重疊股東，皆按此方法進(jìn)行股權(quán)調(diào)整，所以形成了每家股東在華信信托及華信匯通集團(tuán)的出資額都一致，而重疊股東在華信匯通集團(tuán)的加總出資額，正好也等于華信匯通集團(tuán)在華信信托的出資額。

總結(jié)一下，這個(gè)繁雜的重組過程可以做如下簡(jiǎn)要概括：華信信托先將實(shí)業(yè)股權(quán)打包置入其中一家子公司華信匯通集團(tuán)，然后再通過華信信托與華信匯通集團(tuán)母子層面的股權(quán)重組，使得后者由子公司成為母公司，這樣華信匯通集團(tuán)的實(shí)業(yè)類資產(chǎn)就徹底脫離了華信信托，從而滿足監(jiān)管的要求。

然而，華信匯通集團(tuán)完成上述股權(quán)重組之后，故事才剛剛開始。此后，華信匯通集團(tuán)與華信信托一樣都進(jìn)行了繁雜的股權(quán)變更。我們略去中間過程，僅僅對(duì)比一下華信匯通集團(tuán)與華信信托各自當(dāng)前的股東情況（表8）。

當(dāng)我們?cè)賮砜磧杉夜井?dāng)前的股東重疊情況時(shí)，已然發(fā)現(xiàn)，股東重疊的比例已經(jīng)大大減少了，目前還剩9家股東是重疊的，其他股東已經(jīng)各不相同。匯總計(jì)算，華信信托及華信匯通的直接上層股東共計(jì)26家，其中民營(yíng)股東18家。

新財(cái)富循著這些股東再往上追溯，便繪制出了前文圖2所示驚人龐大的架構(gòu)。如今我們要追問的是，這18家民營(yíng)股東究竟是相互獨(dú)立還是存在千絲萬縷的隱秘關(guān)聯(lián)？

股權(quán)裂變——大規(guī)模更名、疊床架屋、循環(huán)持股、母子顛倒

揭開華信信托股權(quán)迷霧最困難的地方在于，華信信托股東在不斷變更，華信匯通集團(tuán)的股東也在不斷變更，二者直接股東再往上追溯的上層股東也在不斷變更，致使追溯華信信托某一歷史時(shí)點(diǎn)的穿透式股權(quán)結(jié)構(gòu)變得幾無可能。而選擇拆解華信信托最新的股權(quán)結(jié)構(gòu)，至少可借這一靜態(tài)剖面透視當(dāng)下各方利益布局。

如前文所述，華信信托及華信匯通集團(tuán)直接股東中共有18家民營(yíng)股東，新財(cái)富詳細(xì)統(tǒng)計(jì)這18家股東的股權(quán)變更過程發(fā)現(xiàn)，只有西藏海涵實(shí)業(yè)有限公司未變更股權(quán)，其他17家股東均發(fā)生1-17次股權(quán)變更，其中沈陽萬基實(shí)業(yè)股權(quán)變更多達(dá)17次（表9）。該18家法人股東變更過程進(jìn)一步涉及的股東數(shù)已超百家，而華信信托、華信匯通集團(tuán)歷史上出現(xiàn)過的直接股東也超70家。

此外，這18家股東中有多達(dá)8家公司有更名記錄（表10）。其中，更名次數(shù)最多者為大連葆銳實(shí)業(yè)發(fā)展有限公司，歷史上共計(jì)更名3次，曾用名先后為大連銀信擔(dān)保有限公司、大連華信匯通融資擔(dān)保有限公司、大連華信匯通投資有限公司。作為華信系核心控股公司的華信匯通集團(tuán)，歷史上也更名過2次，曾先后使用過“大連信聯(lián)投資有限公司”、“大連華信投資有限公司”的名稱。而值得一提的是，除了華信匯通集團(tuán)，華信系內(nèi)另有一家公司大連華信信達(dá)實(shí)業(yè)，也曾使用過“大連華信投資有限公司”的名稱。

這18家公司往上疊床架屋式的多層持股、交叉持股、循環(huán)持股，我們?cè)趫D2中已經(jīng)全面見識(shí)。其中，僅華信匯通集團(tuán)的最新股權(quán)結(jié)構(gòu)中就包含三處循環(huán)持股（圖3）。華信匯通集團(tuán)、大連偉寧投資、大連佳勝貿(mào)易均是自身的上層股東的股東之一。以大連偉寧投資為例：注冊(cè)資本為1.1287億元的大連偉寧投資，出資1億元設(shè)立大連陸港投資，持有其100%的股權(quán);注冊(cè)資本1億元的大連陸港投資向大連信通達(dá)實(shí)業(yè)投資5550萬元，持有其55.5%的股權(quán);注冊(cè)資本1億元的大連信通達(dá)實(shí)業(yè)再向大連偉寧投資投資2000.86萬元，持有大連偉寧投資17.72%的股權(quán)。在這個(gè)循環(huán)中，大連偉寧向外投資了1億元，又接受投資2000.86萬元，實(shí)際向外投資不足8000萬元。

值得注意的是，新的《公司法》實(shí)施后，刪除了舊法中“公司累計(jì)對(duì)外投資額不得超過凈資產(chǎn)的50%”的限制，類似于大連偉寧投資這樣的循環(huán)出資，可以無限進(jìn)行下去，表面上體系內(nèi)公司的注冊(cè)資本像滾雪球一樣越滾越大，無限繁榮，但實(shí)際上可能僅僅是同一筆資金在不同的公司循環(huán)使用。

此外，顛倒母子關(guān)系的情況也不止華信匯通集團(tuán)一家。例如，大連新財(cái)源投資管理有限公司（簡(jiǎn)稱“大連新財(cái)源”），其成立時(shí)的控股股東是華信信托，經(jīng)過11次股權(quán)變更后，成為了華信匯通集團(tuán)的股東（同時(shí)二者也是互為循環(huán)持股結(jié)構(gòu)），進(jìn)而成為華信信托的間接股東。后續(xù)，大連新財(cái)源又轉(zhuǎn)讓了華信匯通集團(tuán)股權(quán)。大連新財(cái)源最新的股權(quán)結(jié)構(gòu)，往上追溯股權(quán)層級(jí)多達(dá)21層，涉及法人單位至少34家，其中之一為華信匯通集團(tuán)（圖4）。在這多達(dá)21層的股權(quán)架構(gòu)中，還包含著4個(gè)循環(huán)持股結(jié)構(gòu)。華信系中諸如此類的公司架構(gòu)大量存在。

交叉持股、循環(huán)出資，會(huì)導(dǎo)致企業(yè)資產(chǎn)虛增、控制權(quán)混亂等問題。一方面，形成閉環(huán)的循環(huán)持股隱藏了實(shí)際控制人，各級(jí)股東無法最終追溯至自然人;另一方面，股權(quán)出資額相互抵消，相關(guān)方可能注冊(cè)大量空殼公司、關(guān)聯(lián)公司，利用龐大的交叉股權(quán)隱藏其真實(shí)的資產(chǎn)狀況。

華信系復(fù)雜變更背后的隱秘關(guān)聯(lián)——三組證據(jù)共同佐證

我們?cè)倩氐饺A信系前述18家民營(yíng)直接股東的話題上。再回顧一下圖2，這18家民營(yíng)股東往上追溯，雖然是各種疊床架屋、循環(huán)持股，但最終一部分還是追溯到了22位自然人?？瓷先トA信系是個(gè)極為分散的股權(quán)架構(gòu)，也沒有最終的實(shí)控人。但是，這18家民營(yíng)股東果真是相互獨(dú)立、毫無關(guān)聯(lián)嗎？

事實(shí)或許并非如此。新財(cái)富系統(tǒng)性地整理了這18家民營(yíng)股東的上層股東詳細(xì)資料，發(fā)現(xiàn)這18家股東彼此之間有著各種交集。

關(guān)聯(lián)證據(jù)一：

共同的中間過橋股東

新財(cái)富統(tǒng)計(jì)過程中發(fā)現(xiàn)，很多中間過橋股東在上述18家股東的股權(quán)變更中反復(fù)出現(xiàn)又消失（表11）。打個(gè)比方，過橋股東甲，在A公司的股東名單中現(xiàn)身一段時(shí)間退出，之后又在B或C公司的股東名單中現(xiàn)身;或者過橋股東乙，先是持股B、D、E公司，后又變成持股C、D、F公司。如此，這批過橋股東不停在18家公司間輪換持股。部分中間公司在當(dāng)前的股權(quán)結(jié)構(gòu)中仍然出現(xiàn)。例如，沈陽佳華投資有限公司，出現(xiàn)在沈陽瑞祥達(dá)投資和北京翔瑞思科技創(chuàng)業(yè)兩家公司的上層股東中;大連偉寧投資出現(xiàn)在大連桐基物貿(mào)、大連瑞通達(dá)貿(mào)易、沈陽品成投資三家公司的上層股東中。

關(guān)聯(lián)證據(jù)二：

共同假借信托持股

在前述的圖2中顯示，這18家民營(yíng)股東，其中有5家（沈陽富源投資、沈陽瑞祥達(dá)投資、北京國(guó)泰華清控股、大連匯嘉通信工程、大連益美達(dá)科技）追溯上去是由不同的信托公司持股，看上去似乎各不關(guān)聯(lián)，但其實(shí)很有可能是假借信托的通道，隱藏相互間關(guān)聯(lián)關(guān)系。何以這么說？2017年8月15日、16日，其中2家信托持股公司（沈陽富源投資、沈陽瑞祥達(dá)投資）正好發(fā)生了股東變更，讓我們得以部分還原事實(shí)。

我們先把這五家信托持股的公司架構(gòu)單列出來（圖5左邊），再把變更之后的架構(gòu)列出來進(jìn)行對(duì)比（圖5右邊）。從左邊圖來看，這5家公司追溯上去系由4家信托公司（3家國(guó)資信托1家民營(yíng)信托）持股，明面上似乎并不關(guān)聯(lián)，甚至還會(huì)被認(rèn)為是國(guó)資控股公司。右邊圖是變更完成之后的架構(gòu)，此時(shí)2家信托公司退出，5家公司的上層股東已經(jīng)相互交匯連成一片。

實(shí)際上，這5家公司在被信托公司控股前，它們各有股東，且股東間頗多關(guān)聯(lián)。

具體來看，此次發(fā)生股權(quán)變更的沈陽富源投資與沈陽瑞祥達(dá)投資，分別成立于2006年5月16日、6月29日，成立時(shí)間間隔僅一個(gè)月有余，且前者是后者的創(chuàng)始股東。2015年12月，這二者的控股股東均為大連港泰咨詢服務(wù)有限公司（分別持股100%、61.11%）。2015年12月23日、12月30日，二者的股東分別將其股權(quán)轉(zhuǎn)讓給廣東粵財(cái)信托、華澳國(guó)際信托。值得注意的是，信托公司持有這兩家公司股權(quán)一年半后，又將該等股權(quán)原封不動(dòng)地轉(zhuǎn)回給了二者的原股東：2017年8月15日，沈陽瑞祥達(dá)投資的股東由華澳國(guó)際信托變更為大連港泰咨詢服務(wù)（持股61.11%）和沈陽鵬翔泰商貿(mào)（持股38.89%）;2017年8月16日，沈陽富源投資的股東由廣東粵財(cái)信托變更為大連港泰咨詢服務(wù)（持股100%）。

另外三家公司——大連匯嘉通信工程、大連益美達(dá)科技、北京國(guó)泰華清控股，系由信托公司間接持股，它們分別成立于2009年12月15日、12月17日，12月22日，幾乎成立于同一周內(nèi)。北京國(guó)泰華清控股于2015年1月被轉(zhuǎn)讓給大連立仕新實(shí)業(yè)，大連匯嘉通信、大連益美達(dá)科技于2015年12月22日同一天被分別轉(zhuǎn)讓給大連立仕新實(shí)業(yè)和北京吉通利投資、北京東奧信科技，于是形成了北京國(guó)際信托及北方國(guó)際信托間接持股的結(jié)構(gòu)（圖5）。

值得強(qiáng)調(diào)的是，北方國(guó)際信托、北京國(guó)際信托雖分別持有北京吉通利投資、北京東奧信科技100%的股權(quán)，但兩家公司的法人代表同為自然人張桂芝，此人也是華信信托股東北京越達(dá)投資的法人代表。另外，2015年12月被信托公司持股之前，北京吉通利投資、北京東奧信科技、大連立仕新實(shí)業(yè)三家公司股東往上追溯，均為前文出現(xiàn)過的典型的華信系公司，比如，沈陽匯通投資管理、北京融匯信達(dá)投資、華信匯通集團(tuán)、華信信達(dá)實(shí)業(yè)、上海華信匯通投資等（圖6）。2017年7月23日，上海華信匯通投資將持有的大連立仕新實(shí)業(yè)100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給北京吉通投資和北京東奧信科技。

總之，這5家一度被信托公司持股的公司，或只是原股東將股權(quán)委托給了信托公司，而今其中2家解除委托，重歸原股東持股。

關(guān)聯(lián)證據(jù)三：共同的聯(lián)系方式

根據(jù)新財(cái)富的全面統(tǒng)計(jì)，包含前述18家直接股東在內(nèi)，華信信托及華信匯通的所有直接、間接民營(yíng)法人股東（包含現(xiàn)有的及曾經(jīng)的）共計(jì)160余家。我們對(duì)這160余家公司在工商檔案中登記的聯(lián)系方式進(jìn)行匯總統(tǒng)計(jì)，發(fā)現(xiàn)大量的公司登記了相同的電話及郵箱。其中，同一個(gè)電話最多被59家公司登記，同一個(gè)郵箱最多更是被高達(dá)97個(gè)公司登記（表12）。

例如，新財(cái)富查詢發(fā)現(xiàn)，華信匯通集團(tuán)的當(dāng)前間接股東大連偉寧投資，工商注冊(cè)信息中登記電話為0411-83699709，這一電話被33家相關(guān)公司（5家已注銷）共同登記使用，其中包括大連華信信達(dá)實(shí)業(yè)、大連新財(cái)源投資、大連桐基物貿(mào)、大連葆銳實(shí)業(yè)等股東公司。這33家公司中31家注冊(cè)地在遼寧，1家注冊(cè)地在廣東深圳，1家注冊(cè)地在湖北武漢，深圳、武漢的公司卻使用大連的座機(jī)號(hào)碼。另外，大連偉寧投資登記的電子郵箱為hxhtjt@126.com，這一郵箱被97家相關(guān)公司登記使用。

綜上所述，這18家民營(yíng)股東，追溯到底，最終看似都是不同自然人持有，但在如此多的交集之下，該等股東還屬相互獨(dú)立？

終極追問：誰在操盤？

如此股權(quán)騰挪后，造就了華信信托疊床架屋式的最新股權(quán)結(jié)構(gòu)，往上追溯其股東，涉及至少104家法人單位、22位自然人，各種疊床架屋式的交叉持股可謂眼花繚亂，股東層級(jí)最高者更是多達(dá)15層。華信信托的直接股東中，國(guó)資（含集體）比例僅占8.23%;在華信信托第一大股東華信匯通集團(tuán)的股東中，國(guó)資比例僅剩9.3%;綜合計(jì)算，華信信托的國(guó)資成分僅剩11.12%（單一國(guó)資的最高持股比例僅為3.44%），而在2006年，華信信托的國(guó)資持股比例還高于70%。

以如此復(fù)雜的方式實(shí)現(xiàn)從國(guó)資控股至民資控股的迭代，操盤者何人？

會(huì)是華信信托現(xiàn)任董事長(zhǎng)董永成嗎？

董永成的公開履歷顯示，其早年曾任工商銀行大連市分行技改處副處長(zhǎng)，后調(diào)任下屬的工商銀行大連信托公司（即華信信托前身）總經(jīng)理，并且一直任職至今。

在華信信托當(dāng)前完整的股權(quán)架構(gòu)中，董永成是唯一一個(gè)以上層股東身份現(xiàn)身的高管。我們從華信信托及華信匯通集團(tuán)的上層股東中，單獨(dú)提取出能追溯到董永成的部分，可以清晰呈現(xiàn)出其與華信系公司的廣泛交集（圖7）。

從圖中可見，華信信托及華信匯通集團(tuán)的18家民營(yíng)一級(jí)股東中，董永成與其中8家產(chǎn)生了間接股權(quán)關(guān)系。此外，董永成還曾是北京東奧信科技的間接股東，而北京東奧信科技是另外3家民營(yíng)一級(jí)股東的上層股東，因而，與董永成產(chǎn)生關(guān)聯(lián)的一級(jí)股東數(shù)量達(dá)到11家。如果再考慮華信匯通集團(tuán)的循環(huán)持股結(jié)構(gòu)，則18家民營(yíng)一級(jí)股東中除西藏海涵實(shí)業(yè)之外的其余17家皆與董永成存在交集。

18家民營(yíng)一級(jí)股東中，董永成僅僅控股沈陽盛通偉業(yè)（該公司是持股華信匯通集團(tuán)9.87%的并列第一大股東），其余存在間接股權(quán)關(guān)系的，按股權(quán)比例折算皆是小比例參股，大部分股權(quán)追溯至各不相同的自然人分散持有。這些名不見經(jīng)傳的自然人會(huì)是傀儡股東嗎？

新財(cái)富的統(tǒng)計(jì)顯示，這18家民營(yíng)一級(jí)股東，由14人分任法人代表。此外，該等公司的法人代表、董監(jiān)高人員也是高度重合、交叉任職（表13）。

這批人中出現(xiàn)頻率較高者包括張桂芝、韓斌、都國(guó)基、都毅、龔標(biāo)、賈曉鑫、田甜、胡義杰等等。比如，都國(guó)基在沈陽富源投資、深圳市振科商貿(mào)、大連港泰咨詢服務(wù)三家公司擔(dān)任執(zhí)行董事;都毅在北京國(guó)泰華清控股擔(dān)任執(zhí)行董事兼經(jīng)理，在沈陽萬基實(shí)業(yè)、沈陽品成投資擔(dān)任副董事長(zhǎng)兼經(jīng)理;田甜在沈陽瑞祥達(dá)投資任執(zhí)行董事，在沈陽萬基實(shí)業(yè)、沈陽品成投資任監(jiān)事;賈曉鑫在沈陽瑞祥達(dá)投資、沈陽富源投資、大連匯嘉通信工程、北京國(guó)泰華華清控股、大連益美達(dá)科技、大連順聯(lián)達(dá)集團(tuán)六家公司擔(dān)任監(jiān)事。而這批任職者無一是華信系的最終自然人股東。

如果我們將范圍擴(kuò)大到華信系的所有當(dāng)前或者曾經(jīng)在華信系上層股東現(xiàn)身過的160余家民營(yíng)法人股東，這批人是同樣高頻出現(xiàn)的人群。據(jù)新財(cái)富不完全統(tǒng)計(jì)，華信系160余家公司中出現(xiàn)的法定代表人共計(jì)58位，除了11位自然人僅擔(dān)任一家公司的法定代表人外，其余47位自然人均在2-12家不等的公司擔(dān)任法定代表人。其中，胡義杰在12家華信系公司任法定代表人，韓斌在11家華信系公司任法定代表人，李緒殿、董主在7家不同華信系公司任法定代表人，張瑛姿在6家華信系公司任法定代表人，張桂芝、顏楊、王麗、李東軍各在5家不同華信系公司任法定代表人（表14）。

一人在多家公司任高管的情況，同樣出現(xiàn)在百余家華信系公司中。以張桂芝為例，她雖不持有任何華信系公司的股權(quán)，但其同時(shí)是北京越達(dá)投資、北京吉通利投資、北京東奧科技、北京萬聯(lián)同創(chuàng)網(wǎng)絡(luò)四家公司的法定代表人，并在四家公司中任執(zhí)行董事、總經(jīng)理等高管職務(wù)。北京越達(dá)投資直接持有華信匯通集團(tuán)9.87%的股權(quán)，北京吉通利投資、北京東奧科技通過大連匯嘉通信工程、北京國(guó)泰華清控股、大連益美達(dá)科技分別持有華信匯通集團(tuán)9.87%、8.97%、7.49%的股權(quán)，北京萬聯(lián)同創(chuàng)網(wǎng)絡(luò)科技直接持有華信信托19.9%的股權(quán)。如此，四家公司合計(jì)直接、間接持有華信信托29.42%的股權(quán)。與張桂芝類似，龔標(biāo)同時(shí)是沈陽萬基實(shí)業(yè)、沈陽品成投資的法定代表人、董事長(zhǎng)，兩家公司合計(jì)持有華信信托19.9%的股權(quán)。

就像華信系不同公司相互搭配設(shè)立新公司，繼而衍生出眾多公司一樣，華信系法定代表人、高管職位列表中出現(xiàn)的近60位自然人，似乎也是在不同的公司中相互搭班子、任意調(diào)整職位，處于不斷變更的過程中。

值得注意的是，新財(cái)富統(tǒng)計(jì)華信信托2004年-2017年的歷任董、高、監(jiān)名錄，發(fā)現(xiàn)始終不變的只有四個(gè)職位，董永成始終擔(dān)任法定代表人、董事長(zhǎng)，黃鐸始終擔(dān)任總經(jīng)理，臧冬青始終擔(dān)任監(jiān)事，其余職位均多次變更。在華信信托歷年的董監(jiān)高成員中，只有三人先后現(xiàn)身于華信系的上層股東中，其他成員從未出現(xiàn)在華信系股東公司的股權(quán)層面或董高監(jiān)層面。

第一位是董永成，前文已經(jīng)詳述。第二位是黃鐸，他曾任上層股東大連新財(cái)源投資法人代表，現(xiàn)已不再擔(dān)任法人代表。

第三位是于2015年4月出任華信信托副總裁的董福航。此人不僅與董永成同姓，而且兩人還曾經(jīng)共同設(shè)立了北京瑞航科技有限公司（也曾是華信系上層股東公司之一）。后來董永成將所持股權(quán)轉(zhuǎn)讓給了董福航，董福航持有該公司100%的股權(quán)。華信信托2016年年報(bào)顯示，董福航現(xiàn)年32歲，與60歲的董永成相差28歲，正好是兩代人的間距。

我們無法確認(rèn)這些自然人背后究竟存在著怎樣的血緣、地域關(guān)聯(lián)，但可以確定的是，這些自然人彼此關(guān)系緊密，隨著華信系公司不斷衍生而結(jié)對(duì)出任不同公司的董高監(jiān)。這些衍生出的新公司，或多為行使股權(quán)騰挪使命而生的空殼公司。借用百余家公司進(jìn)行紛繁復(fù)雜的股權(quán)騰挪，原本由國(guó)資控股的華信信托十年間變更為民資絕對(duì)控股的信托公司，最終呈現(xiàn)在我們面前的即是一個(gè)股權(quán)結(jié)構(gòu)云山霧罩般的華信信托。

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