政府債務(wù)、期限溢價(jià)與貨幣政策選擇

王仕進(jìn)，劉 杰

(1.上海財(cái)經(jīng)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，上海 200433；2.中泰證券研究所，上海 200120)

政府債務(wù)、期限溢價(jià)與貨幣政策選擇

王仕進(jìn)1,2，劉 杰1

(1.上海財(cái)經(jīng)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，上海 200433；2.中泰證券研究所，上海 200120)

近年來(lái)，中國(guó)政府債務(wù)迅速擴(kuò)張，由此產(chǎn)生的影響和風(fēng)險(xiǎn)引起政府部門和學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注。政府債務(wù)多以長(zhǎng)期債券形式存在，其擴(kuò)張必然會(huì)對(duì)長(zhǎng)期債券市場(chǎng)造成較大沖擊，進(jìn)而影響期限溢價(jià)。文章以期限溢價(jià)為切入點(diǎn)，構(gòu)建DSGE模型研究了政府債務(wù)擴(kuò)張對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的影響及機(jī)制。數(shù)值模擬結(jié)果表明，政府債務(wù)擴(kuò)張導(dǎo)致期限溢價(jià)上升，長(zhǎng)期利率上行，社會(huì)融資成本上升，投資活動(dòng)被擠出，產(chǎn)出減少。文章進(jìn)一步研究了政府債務(wù)擴(kuò)張下的貨幣政策選擇問題，發(fā)現(xiàn)盯住期限溢價(jià)的貨幣政策可以減少政府債務(wù)擴(kuò)張所導(dǎo)致的扭曲，提高社會(huì)福利。文章的研究為理解政府債務(wù)問題提供了一個(gè)新的視角，也為政府減少其債務(wù)擴(kuò)張所導(dǎo)致的扭曲提供了一種可行的方法。

政府債務(wù)；期限溢價(jià)；貨幣政策

一、引 言

2008年底，全球金融危機(jī)給各國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)了極大沖擊。為了應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下滑的巨大壓力，國(guó)務(wù)院提出了“四萬(wàn)億”投資計(jì)劃。各地政府大幅舉債建設(shè)，導(dǎo)致中央和地方政府債務(wù)大幅攀升。根據(jù)審計(jì)署2013年12月發(fā)布的《全國(guó)政府性債務(wù)審計(jì)結(jié)果》，截至2013年6月底，地方政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)規(guī)模達(dá)到10.9萬(wàn)億元。據(jù)筆者測(cè)算，目前這一規(guī)模或已接近20萬(wàn)億元。與此同時(shí)，中央財(cái)政債務(wù)余額也從2008年的5.28萬(wàn)億元攀升至2015年的10.20萬(wàn)億元。*數(shù)據(jù)來(lái)源：http://yss.mof.gov.cn/2016czys/201603/t20160325_1924463.html?；诒疚牡难芯繂栴}，我們并未考慮外債(事實(shí)上中央政府外債余額占總債務(wù)比例在1%左右)。政府部門的杠桿率也在2008年之后迅速提高，從41%上升至2014年的57.8%。

目前，我國(guó)中央政府債務(wù)都是以長(zhǎng)期債券形式存在，2015年新《預(yù)算法》實(shí)施以來(lái)，地方政府債務(wù)也被置換成5-10年債券。截至2017年6月，地方政府債務(wù)的置換規(guī)模已超過10萬(wàn)億元，而其存量已超過13萬(wàn)億元，超過中央政府債券余額。如此巨大的債券規(guī)模必然會(huì)對(duì)長(zhǎng)期債券市場(chǎng)造成較大的沖擊，進(jìn)而對(duì)期限溢價(jià)產(chǎn)生較大的影響。關(guān)于政府債務(wù)問題的現(xiàn)有研究(Reinhart 和Rogoff，2010；Reinhart等，2012；范劍勇和莫家偉，2014；武彥民和竹志奇，2017)卻忽視了這一點(diǎn)。本文以期限溢價(jià)為切入點(diǎn)，通過構(gòu)建一個(gè)包含長(zhǎng)短期債券的DSGE模型，分析了政府債務(wù)擴(kuò)張對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的影響及機(jī)制。在我國(guó)，銀行持有超過國(guó)債市場(chǎng)60%的現(xiàn)券，*參見馬駿等：“收益率曲線在貨幣政策傳導(dǎo)中的作用”，中國(guó)人民銀行工作論文，2016。因此我們假設(shè)家庭部門不能直接參與長(zhǎng)債市場(chǎng)，而只能在銀行進(jìn)行短期借貸。另外，受資本約束*《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》對(duì)銀行的資本充足率做出了明確的規(guī)定。(Iacoviello，2015)的銀行在本文的模型中起到很重要的作用，它們通過吸收居民存款，向資本品廠商發(fā)放貸款，購(gòu)買政府債券，以實(shí)現(xiàn)自身預(yù)期利潤(rùn)最大化。

本文的數(shù)值模擬表明，政府債務(wù)擴(kuò)張后，期限溢價(jià)上升，長(zhǎng)期債券收益率上升，私人投資和消費(fèi)被擠出，產(chǎn)出下降。債券市場(chǎng)分割和銀行所受到的調(diào)整成本限制導(dǎo)致無(wú)法通過長(zhǎng)短期債券套利來(lái)降低期限溢價(jià)。本文進(jìn)一步研究了政府債務(wù)擴(kuò)張下的貨幣政策選擇問題，發(fā)現(xiàn)盯住期限溢價(jià)的貨幣政策可以減少政府債務(wù)擴(kuò)張所導(dǎo)致的扭曲，提高社會(huì)福利。

本文的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在：(1)基于期限溢價(jià)的視角，以債券市場(chǎng)為中介，研究了政府債務(wù)擴(kuò)張對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的影響及機(jī)制，在國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)中屬于首次。(2)發(fā)現(xiàn)盯住期限溢價(jià)的貨幣政策可以減少政府債務(wù)擴(kuò)張所導(dǎo)致的扭曲，提高社會(huì)福利。這為政府減少其債務(wù)擴(kuò)張所導(dǎo)致的扭曲提供了一種可行的方法。

二、理論模型

(一)家庭

(1)

其中，β為主觀折現(xiàn)因子，h為消費(fèi)習(xí)慣因子，1/σc為消費(fèi)替代彈性，1/γn為Frish勞動(dòng)供給彈性，ζn表示家庭對(duì)閑暇的相對(duì)偏好。在t期，家庭面臨如下預(yù)算約束：

(2)

求解上述效用最大化問題，我們可以得到關(guān)于家庭消費(fèi)、儲(chǔ)蓄與勞動(dòng)供給的最優(yōu)條件：

λt=(Ct-hCt-1)-σc-βhEt(Ct+1-hCt)-σc

(3)

(4)

(5)

其中，πt=Pt/Pt-1表示通貨膨脹率，λt為拉格朗日乘子。

(二)廠商

1.最終產(chǎn)品廠商。最終產(chǎn)品廠商按照Dixit-Stiglitz生產(chǎn)函數(shù)，利用中間產(chǎn)品Yjt生產(chǎn)最終產(chǎn)品：

(6)

其中，η為產(chǎn)品間替代彈性，中間產(chǎn)品廠商分布在[0,1]連續(xù)統(tǒng)內(nèi)。最終產(chǎn)品廠商追求利潤(rùn)最大化，可以得到中間產(chǎn)品的需求函數(shù)：

Yjt=(Pjt/Pt)-ηYt

(7)

完全競(jìng)爭(zhēng)使每個(gè)最終產(chǎn)品廠商的利潤(rùn)為零，從而最終產(chǎn)品的價(jià)格為：

(8)

(9)

CIt=Ft-κIFt-1

(10)

資本品廠商的最優(yōu)化問題可以表示如下：

(11)

(12)

(13)

(14)

求導(dǎo)可得資本品廠商的最優(yōu)條件：

(15)

(16)

3.中間產(chǎn)品廠商。中間產(chǎn)品廠商向家庭購(gòu)買勞動(dòng)Njt，從資本品廠商租借資本Kjt作為生產(chǎn)要素?？紤]到中國(guó)的政府支出大部分帶有生產(chǎn)性質(zhì)，參考王文甫和朱保華(2010)，我們將政府支出Gt引入柯布-道格拉斯型生產(chǎn)函數(shù)：

(17)

(18)

(19)

(20)

經(jīng)計(jì)算，最優(yōu)價(jià)格的決定條件為：

(21)

(22)

(23)

(24)

由于下文在福利分析時(shí)需要對(duì)模型進(jìn)行二階估計(jì)，我們將最優(yōu)價(jià)格的決定條件寫成遞歸形式。

(三)銀行

本文銀行的構(gòu)建參考了Gertler和 Karadi(2011)。由于我們旨在分析債務(wù)擴(kuò)張對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響機(jī)制，銀行的資產(chǎn)除了包括傳統(tǒng)模型設(shè)定中的廠商貸款外，還應(yīng)涵蓋政府債券。銀行通過積累凈資產(chǎn)和吸收家庭存款向全社會(huì)進(jìn)行長(zhǎng)期融資。銀行的資產(chǎn)負(fù)債表可描述如下：

(25)

(26)

滿足如下預(yù)算約束：

divt+Nt+act=profit

(27)

(28)

經(jīng)計(jì)算，約束條件可以寫成如下形式：

(29)

其中，ωt表示銀行為吸收存款可以用總資產(chǎn)進(jìn)行抵押的比例，它的變化可以刻畫信貸市場(chǎng)的松緊程度，我們稱之為“金融沖擊”，服從如下AR(1)過程：

(30)

凈資產(chǎn)決定方程通過求解(26)式得到：

(31)

(四)利率期限與債券定價(jià)問題

(32)

(五)政府

考慮到利率與本文研究的相關(guān)度較高，我們僅考察價(jià)格型貨幣政策工具，假設(shè)央行采取如下貨幣政策：

(33)

假設(shè)政府遵循預(yù)算平衡的財(cái)政政策，可描述如下：

GtPt+κQtBt-1=QtBt+PtTt

(34)

參考Woodford(2001)，κQt表示t-1期發(fā)行的1單位債券在t期的價(jià)格。本文的政府債務(wù)由債券發(fā)行量Bt決定，假設(shè)其服從如下規(guī)則：

lnBt=(1-ρB)lnBss+ρBlnBt-1+εBt

(35)

三、參數(shù)校準(zhǔn)與估計(jì)

(一)參數(shù)校準(zhǔn)

本文的部分參數(shù)參考現(xiàn)有文獻(xiàn)和中國(guó)數(shù)據(jù)進(jìn)行校準(zhǔn)得到，參數(shù)的取值及依據(jù)見表1。

表1 模型參數(shù)校準(zhǔn)

(二)參數(shù)估計(jì)

對(duì)于采用貝葉斯方法估計(jì)的參數(shù)，它們的先驗(yàn)分布及均值參考國(guó)內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)確定。限于篇幅，我們?cè)诖瞬蛔鲈敿?xì)介紹。本文使用Matlab工具包dynare4.4.2對(duì)參數(shù)進(jìn)行貝葉斯估計(jì)，所有結(jié)果采用Metropolis-Hastings抽樣200 000次得到，估計(jì)結(jié)果見表2。

表2 參數(shù)的貝葉斯估計(jì)結(jié)果

本文主要參數(shù)的貝葉斯估計(jì)結(jié)果與國(guó)內(nèi)主流文獻(xiàn)(Zhang,2009；王君斌等，2011；張佐敏，2014；馬勇，2015)一致，因此結(jié)果是可信的。此外，部分參數(shù)估計(jì)還有自己的特色，如對(duì)價(jià)格調(diào)整彈性和銀行凈資產(chǎn)調(diào)整參數(shù)的估計(jì)。

四、政府債務(wù)擴(kuò)張對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的影響

(一)理論模型數(shù)值模擬分析

我們首先在理論模型框架下模擬了政府債務(wù)擴(kuò)張對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響。為此，我們考察了1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的政府債務(wù)擴(kuò)張沖擊對(duì)期限溢價(jià)、長(zhǎng)債收益率、投資、消費(fèi)、產(chǎn)出等變量的影響，結(jié)果見圖1，其中橫軸表示時(shí)間，數(shù)據(jù)頻率為季度。脈沖響應(yīng)結(jié)果表明：1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的政府債務(wù)沖擊導(dǎo)致期限溢價(jià)上升大約200基點(diǎn)，然后在10期之后減少到0。7年期國(guó)債的收益率迅速上升0.1%，大約8個(gè)季度之后回到穩(wěn)態(tài)；短期利率先下降0.2%，兩期后回復(fù)至穩(wěn)態(tài)。其傳導(dǎo)機(jī)制如下：當(dāng)政府債務(wù)增加時(shí)，長(zhǎng)債供給增加，價(jià)格上升。由于受到資本約束且存在調(diào)整成本，銀行不能快速對(duì)其資產(chǎn)頭寸進(jìn)行調(diào)整，同時(shí)居民部門不能直接參與債券市場(chǎng)，期限溢價(jià)上升，長(zhǎng)債收益率上升的幅度大于債券市場(chǎng)無(wú)分割和銀行無(wú)調(diào)整成本時(shí)。

另外，我們看到在受到1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的政府債券擴(kuò)張沖擊后，投資先下降，4個(gè)季度后達(dá)到最小，下降0.04%，之后恢復(fù)至穩(wěn)態(tài)。消費(fèi)也是先迅速下降，然后慢慢恢復(fù)。產(chǎn)出迅速上升0.1%，但半年后開始下降，6個(gè)季度后負(fù)面影響達(dá)到最大。在短期內(nèi)，政府?dāng)U大債務(wù)規(guī)模能迅速刺激總需求，提高產(chǎn)出；但從平衡預(yù)算約束的角度看，債務(wù)是需要償還的，從而造成后期總需求收縮，產(chǎn)出下降。此外，政府債務(wù)擠出了投資和消費(fèi)。在本文的模型中，政府債務(wù)擴(kuò)張可以刺激政府購(gòu)買，對(duì)投資產(chǎn)生擠入作用，如果政府債務(wù)的擠入作用小于擠出作用，政府投資就會(huì)下降。債券的增加減少了通貨膨脹0.4個(gè)百分點(diǎn)，根據(jù)郭長(zhǎng)林(2016)的解釋，政府支出通過刺激總需求推動(dòng)通脹上升，而其生產(chǎn)性支出可以通過降低企業(yè)的邊際成本來(lái)抑制通貨膨脹，當(dāng)生產(chǎn)性支出達(dá)到一定水平時(shí)，后者將起到主要作用。這也可以解釋本文中政府債務(wù)擴(kuò)張降低了通貨膨脹。

圖1 政府債務(wù)沖擊下主要經(jīng)濟(jì)變量的脈沖響應(yīng)

在本文的模型中，債券市場(chǎng)的分割和銀行的調(diào)整成本是導(dǎo)致社會(huì)融資成本上升的關(guān)鍵原因。債務(wù)擴(kuò)張引起長(zhǎng)期債券收益上升，居民和銀行因受到上述限制而無(wú)法套利，導(dǎo)致長(zhǎng)期債券收益率上升，融資成本上升。

(二)理論模型結(jié)果與經(jīng)驗(yàn)事實(shí)的比較分析

為了更好地說(shuō)明本文模型的合理性，我們基于SVAR模型分析了政府債務(wù)沖擊的相關(guān)經(jīng)驗(yàn)事實(shí)。我們的基準(zhǔn)模型主要包括實(shí)際政府債券增長(zhǎng)率bt、實(shí)際GDP增長(zhǎng)率yt、實(shí)際投資增長(zhǎng)率invt、7年期國(guó)債收益率it以及7年期期限溢價(jià)tpt。所有變量均使用X12的方法進(jìn)行了季節(jié)調(diào)整，樣本區(qū)間為2002年第三季度到2017年第一季度。

圖2 政府債務(wù)沖擊下各變量的脈沖響應(yīng)

對(duì)比圖1和圖2發(fā)現(xiàn)，在SVAR模型和DSGE模型中，政府債務(wù)都導(dǎo)致了長(zhǎng)債收益率上升，而且兩者的最大值類似。不同之處在于，SVAR模型估計(jì)得到的脈沖響應(yīng)呈駝峰狀，而DSGE模型的結(jié)果單調(diào)下降。另外，在DSGE模型中，期限溢價(jià)開始上升約200基點(diǎn)，然后逐漸趨向穩(wěn)態(tài)；而在SVAR模型中，期限溢價(jià)起初只有很小的增加，到了第3期達(dá)到200基點(diǎn)，之后一直下降，到第6期甚至稍小于0。

我們接下來(lái)看產(chǎn)出的脈沖響應(yīng)函數(shù)。在SVAR模型中，在政府債務(wù)沖擊下，產(chǎn)出剛開始下降0.2%，在第四期基本回到穩(wěn)態(tài)；而在DSGE模型中，產(chǎn)出剛開始上升0.1%，第三期開始就略小于0。而對(duì)比兩個(gè)模型中投資的脈沖響應(yīng)圖可知，兩者都呈現(xiàn)駝峰狀下降，且持續(xù)時(shí)間相同。不同之處在于，在SVAR模型中，投資在第一期略有增加；而在DSGE模型中，投資立刻下降。我們還注意到，在SVAR模型中，投資在第三期降至最低0.02%；而在DSGE模型中，投資在第四期下降至最低0.04%。

總之，本文模型較好地刻畫了SVAR模型所描述的經(jīng)驗(yàn)事實(shí)。

五、政府債務(wù)擴(kuò)張下的貨幣政策選擇

(一)期限溢價(jià)與融資成本扭曲的關(guān)系

期限溢價(jià)在本文的模型中發(fā)揮重要作用，我們分別從債券需求端(貸款供給)與供給端(貸款需求)研究了期限溢價(jià)與融資成本扭曲的關(guān)系。首先，結(jié)合持有期收益率與債券價(jià)格的遞歸關(guān)系，對(duì)(32)式進(jìn)行對(duì)數(shù)線性化處理，可以得到用存貸款利差表示的期限溢價(jià)：

(36)

上式意味著期限溢價(jià)的波動(dòng)將會(huì)直接影響銀行的資產(chǎn)積累過程。由于受到資本約束且存在調(diào)整成本，當(dāng)政府債務(wù)上升時(shí)，銀行不能快速調(diào)整其資產(chǎn)頭寸，這將導(dǎo)致期限溢價(jià)上升，長(zhǎng)期利率上行。同時(shí)，大量政府債務(wù)擠占了銀行對(duì)廠商的貸款供給，從而降低了投資，導(dǎo)致產(chǎn)出減少。

在本文模型中，債券供給來(lái)自政府與資本品廠商。由于假設(shè)債務(wù)政策是外生的，我們主要探討期限溢價(jià)對(duì)廠商債券供給即貸款需求的影響。由(16)式可知，由于存在貸款約束，資本品廠商通過發(fā)行長(zhǎng)期債券融資時(shí)，長(zhǎng)債利率與短期利率之間存在一個(gè)“楔子”?t，對(duì)(16)式進(jìn)行對(duì)數(shù)線性化處理可得：

(37)

與前面類似，利用持有期收益率與債券價(jià)格的遞歸關(guān)系，上式可以整理為：

(38)

上式表明，資本品廠商受貸款約束所產(chǎn)生的扭曲可以表示為未來(lái)存貸款利差的貼現(xiàn)加總值。結(jié)合(36)式和(38)式，我們發(fā)現(xiàn)資本品廠商的融資扭曲與期限溢價(jià)高度正相關(guān)。

(二)盯住期限溢價(jià)的貨幣政策分析

由上述分析可知，資本品廠商的融資扭曲與期限溢價(jià)高度正相關(guān)，因此任何能夠降低債券期限溢價(jià)的政策會(huì)減少資本品廠商的扭曲，提高社會(huì)福利。為此，我們?cè)趥鹘y(tǒng)的泰勒規(guī)則下加入期限溢價(jià)：

(39)

我們通過計(jì)算社會(huì)福利，比較加入期限溢價(jià)的貨幣政策規(guī)則與基本模型中貨幣政策規(guī)則的表現(xiàn)。根據(jù)Faia和Monacelli(2007)，我們將家庭部門一生效用的條件期望作為福利函數(shù)寫成如下遞歸形式：

Ωt=U(Ct,Nt)+βEtΩt+1

(40)

通過對(duì)模型進(jìn)行二階估計(jì)，我們可以求得不同貨幣政策規(guī)則下的福利成本。令χ表示采取新的政策規(guī)則后獲得的福利改進(jìn)，即永久性提高χ比例的消費(fèi)水平，使得基本模型的社會(huì)福利與新的政策規(guī)則下的社會(huì)福利相匹配：

(41)

(42)

為了研究新的貨幣政策規(guī)則對(duì)經(jīng)濟(jì)均衡狀況的影響，我們首先根據(jù)Blanchard和Kahn(1980)的方法計(jì)算模型的確定性區(qū)域，即計(jì)算反應(yīng)系數(shù)τp的合理區(qū)間。數(shù)值模擬表明，央行對(duì)期限溢價(jià)的反應(yīng)系數(shù)不能過大，在基準(zhǔn)參數(shù)的設(shè)定下，為了確保經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)具有穩(wěn)定的均衡，τp不能超過1.0(見圖3)。進(jìn)一步地，通過計(jì)算新的貨幣政策規(guī)則下的最優(yōu)社會(huì)福利，我們可以得到央行對(duì)期限溢價(jià)的最優(yōu)反應(yīng)系數(shù)為-3.1。與基本模型相比，盯住長(zhǎng)期利率變化的貨幣政策產(chǎn)生的福利改進(jìn)為永久性提高全社會(huì)消費(fèi)水平0.054個(gè)百分點(diǎn)。

六、結(jié)論與政策建議

近年來(lái)，政府債務(wù)迅速擴(kuò)張，政府部門和學(xué)術(shù)界對(duì)這一問題表現(xiàn)出較大的興趣。事實(shí)上，中央政府債務(wù)多以長(zhǎng)期債券的形式存在。2015年新《預(yù)算法》實(shí)施以來(lái)，大量地方政府債務(wù)也被置換成5-10年長(zhǎng)期債券。迅速擴(kuò)張的政府債務(wù)會(huì)通過長(zhǎng)債市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)造成較大的影響。本文以期限溢價(jià)為切入點(diǎn)，構(gòu)建DSGE模型進(jìn)行了數(shù)值模擬分析。結(jié)果表明，政府債務(wù)擴(kuò)張導(dǎo)致長(zhǎng)期利率和期限溢價(jià)上升，從而擠出投資，降低產(chǎn)出。本文還發(fā)現(xiàn)，債券的期限溢價(jià)和資本品廠商受到的扭曲高度正相關(guān)，因此盯住期限溢價(jià)的貨幣政策可以通過穩(wěn)定期限溢價(jià)來(lái)減少資本品廠商的扭曲，提高社會(huì)福利。

在經(jīng)濟(jì)“新常態(tài)”下，貨幣政策需要更好地為宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行服務(wù)。馬駿等(2016)發(fā)現(xiàn)，短期利率向長(zhǎng)期利率傳導(dǎo)的不順暢是制約中國(guó)價(jià)格型貨幣政策的主要因素?；诒疚牡母＠治?，我們建議在政府債務(wù)迅速擴(kuò)張的背景下，央行在制定貨幣政策時(shí)可以考慮盯住期限溢價(jià)，部分解決利率傳導(dǎo)不暢的問題，從而提高貨幣政策制定的科學(xué)性和準(zhǔn)確性。這也符合中央“十三五”規(guī)劃中提出的“完善宏觀調(diào)控機(jī)制，創(chuàng)新調(diào)控思路和政策工具”的指導(dǎo)方針。

本文關(guān)于私人部門不能參與長(zhǎng)債市場(chǎng)的假設(shè)可能過于強(qiáng)烈，因此研究結(jié)果可能是一個(gè)上界。如何在模型中刻畫部分分割的債券市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響，是未來(lái)研究的方向。

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Summary： The global financial crisis derived from America in 2008 has brought about tremendous shocks to the world economy. In order to halt economic decline, the State Council launched “the four trillion investment plan”. Under the guidance of this plan, both center and local governments borrow heavily to promote infrastructure construction, thereby resulting in a significant rise in both central and local government debts. According to the Audit Results of National Government Debt issued by the National Audit Office in December 2013, by the end of June 2013, the size of debts which local governments are liable for repayment has reached 10.9 trillion yuan. And according to the authors’ estimation, at present, this size may get close to 20 trillion yuan. In the meanwhile, the financial debt balance of the central government has raised from 5.28 trillion yuan in 2008 to 10.20 trillion yuan in 2015. What’s more, after 2008, the leverage rate of government sectors also encounters a rapid increase, from 41 percent to 57.8 percent in 2014 year by year.

At present, central government debts are all long-term bonds. After the implementation of new Budget Law in 2015, local government debts are swapped by bonds of 5 to 10 years. By the time of July 2017, the swap size of local government debts has overwhelmed 10 trillion while the stock of local government debts still exceeds 13 trillion, which is larger than the size of central government bonds. Such government debts inevitably hammer the long-term debt market and then influence the term premium strongly. However, this point is ignored by existing literature of government debts. This paper takes term premium as the starting point and establishes DSGE model containing long-term and short-term bonds to analyze the influence and mechanism of government debt expansion on macro economy. In China, as over 60% of treasury bonds are held by banks, so we assume that households cannot directly participate in long-term debt market and can only perform short-term funding in financial sectors like banks. In addition, banks under capital constraints play an important role in our model. They maximize their expected profits by absorbing resident deposits, lending to capital goods firms and purchasing government bonds.

Numerical simulation with parameters of calibration and Bayesian estimation shows that after the expansion of government debts, both term premium and yield rate of long-term debts increase, crowding out private investment and consumption, and diminishing output. The segmentation of bonds market and the restriction of adjustment costs faced by banks lead to the result that there is no chance to arbitrage between short-term and long-termbonds to lower down term premium. Furthermore, we investigate monetary policy selection under the expansion of government debts. We find that monetary policy being pegged to term premium can reduce the distortion caused by the expansion of government debts and thereby improve social welfare.

As China’s economy steps into the “new normal” phase, monetary policy should be better utilized to serve macro-economic operation. Based on welfare analysis, we suggest that when there is a rapid increase in government debts, the central bank can make monetary policy being pegged to term premium and partially solve the stock in interest rate conduction, thereby improving the scientific nature and accuracy of monetary policy formulation. This is in accordance with the guidance in the 13th Five-Year plan to perfect macro-control mechanism and create control thoughts and policy instruments.

Our major contributions lie in the following point: firstly, we study the influence and mechanism of debt expansion on macro-economy taking bond market as intermediary from the perspective of term premium for the first time in domestic research. Besides, we find that monetary policy being pegged to term premium can reduce the distortion caused by the expansion of government debts and improve social welfare, which provides a feasible way for policy-making sector to solve the distortion arising from debt expansion.

GovernmentDebts,TermPremiumandMonetaryPolicyChoice

Wang Shijin1,2, Liu Jie1

(1.SchoolofEconomics,ShanghaiUniversityofFinanceandEconomics,Shanghai200433,China;2.ZhongtaiSecurities,Shanghai200120,China)

government debt; term premium; monetary policy

F812.5

A

1001-9952(2017)11-0128-13

10.16538/j.cnki.jfe.2017.11.010

2017-06-29

王仕進(jìn)(1989-)，男，山東沂源人，上海財(cái)經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院博士，中泰證券研究所策略研究員；劉 杰(1986-)(通訊作者)，男，湖北潛江人，上海財(cái)經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院博士生。

(責(zé)任編輯 康 健)