技術(shù)創(chuàng)新推動企業(yè)去杠桿了嗎？
——影響機(jī)理與加速機(jī)制

于 博

(天津財經(jīng)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，天津 300222)

技術(shù)創(chuàng)新推動企業(yè)去杠桿了嗎？
——影響機(jī)理與加速機(jī)制

于 博

(天津財經(jīng)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，天津 300222)

創(chuàng)新驅(qū)動已成為新常態(tài)下培育經(jīng)濟(jì)增長新動能、優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵。然而，技術(shù)創(chuàng)新通過怎樣的路徑影響微觀結(jié)構(gòu)調(diào)整，至今未得到系統(tǒng)性解答。文章研究了技術(shù)創(chuàng)新對企業(yè)去杠桿的作用。從影響機(jī)理看，技術(shù)創(chuàng)新通過強(qiáng)化企業(yè)市場競爭能力和調(diào)整成本對沖能力來調(diào)節(jié)企業(yè)杠桿水平，且該調(diào)節(jié)作用對過度杠桿企業(yè)表現(xiàn)為去杠桿效應(yīng)，對杠桿不足企業(yè)表現(xiàn)為補(bǔ)杠桿效應(yīng)。從加速機(jī)制看，一方面，政府補(bǔ)貼與稅收優(yōu)惠對技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)生激勵作用，從而對杠桿率調(diào)整具有“加速”效應(yīng)，且加速程度對不同所有制性質(zhì)和不同成長能力的企業(yè)具有異質(zhì)性；另一方面，行業(yè)整體的探索性創(chuàng)新和開發(fā)性創(chuàng)新水平越高，知識溢出效應(yīng)越強(qiáng)，越有助于推動企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新，因此行業(yè)創(chuàng)新水平能夠顯著加速企業(yè)去杠桿進(jìn)程，且探索性創(chuàng)新的加速效應(yīng)更強(qiáng)。文章證明了技術(shù)創(chuàng)新在去杠桿進(jìn)程中的作用，揭示了政策激勵、行業(yè)溢出等創(chuàng)新驅(qū)動因素對去杠桿的加速作用，豐富了創(chuàng)新驅(qū)動戰(zhàn)略的微觀財務(wù)學(xué)內(nèi)涵。

研發(fā)支出；資本結(jié)構(gòu)；雙元創(chuàng)新；溢出效應(yīng)

一、引 言

2008-2015年，全社會固定資產(chǎn)投資完成額同比增速從25.85%降至9.76%，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)主營業(yè)務(wù)利潤率也從7.41%降至5.76%，但同期非金融企業(yè)部門的杠桿率卻從98.1%攀升至170.8%。*數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫、國家統(tǒng)計局網(wǎng)站和國際清算銀行(BIS)。宏觀上看，這暴露出邊際杠桿率提升的投資拉動效應(yīng)下降，金融擴(kuò)張效率日趨衰弱；微觀上看，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表呈現(xiàn)出投資收縮和融資擴(kuò)張的特征。因此，以投資拉動和資本依賴為特征的“要素驅(qū)動”型增長模式亟待轉(zhuǎn)換。

2015年3月，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于深化體制機(jī)制改革加快實施創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略的若干意見》，指出提高自主創(chuàng)新能力和加快科技體制機(jī)制改革是實施創(chuàng)新驅(qū)動戰(zhàn)略的重點。其中，機(jī)制改革主要涉及引導(dǎo)和配置創(chuàng)新資源方面的政策協(xié)調(diào)機(jī)制、行業(yè)內(nèi)及行業(yè)間科技創(chuàng)新的協(xié)同機(jī)制。換言之，政策引導(dǎo)與行業(yè)協(xié)同是落實創(chuàng)新驅(qū)動戰(zhàn)略的兩大助推器。

然而，技術(shù)創(chuàng)新如何影響企業(yè)財務(wù)決策，政策激勵和行業(yè)協(xié)同是否有調(diào)節(jié)作用，至今鮮有文獻(xiàn)關(guān)注。對此，本文嘗試通過解答以下問題來探索技術(shù)創(chuàng)新及其加速機(jī)制的財務(wù)學(xué)內(nèi)涵：(1)技術(shù)創(chuàng)新能否推動企業(yè)去杠桿？推動的機(jī)理何在？杠桿治理速度是否存在異質(zhì)性？(2)稅收優(yōu)惠和補(bǔ)貼等政策激勵機(jī)制能否提升杠桿治理速度？(3)行業(yè)整體創(chuàng)新協(xié)同(溢出)水平的變化能否提升杠桿治理速度？

本文研究發(fā)現(xiàn)：(1)研發(fā)投資水平的提高對高杠桿企業(yè)具有顯著的去杠桿效應(yīng)，對低杠桿企業(yè)具有一定的補(bǔ)杠桿效應(yīng)。(2)政府補(bǔ)貼與稅收優(yōu)惠對技術(shù)創(chuàng)新的激勵效應(yīng)會加速企業(yè)去杠桿的速度。但政府補(bǔ)貼的加速作用僅對民營企業(yè)有效，稅收優(yōu)惠的加速作用僅在企業(yè)盈利期間有效。(3)行業(yè)整體探索性創(chuàng)新水平和開發(fā)性創(chuàng)新水平的提高均會形成“創(chuàng)新溢出”效應(yīng)，從而加速高杠桿企業(yè)的去杠桿速度，且前者的加速效應(yīng)更突出。

本文的潛在貢獻(xiàn)是：(1)分析了企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新對資本結(jié)構(gòu)的動態(tài)治理效應(yīng)，并考察了政策與行業(yè)這兩大創(chuàng)新助推器對治理效應(yīng)的加速作用，拓展了資本結(jié)構(gòu)研究的邊界，豐富了技術(shù)創(chuàng)新的財務(wù)學(xué)內(nèi)涵。(2)將行業(yè)層面的技術(shù)溢出分為探索性創(chuàng)新溢出與開發(fā)性創(chuàng)新溢出，證明了前者對企業(yè)去杠桿具有更強(qiáng)的加速作用，為優(yōu)先鼓勵探索性創(chuàng)新還是開發(fā)性創(chuàng)新提供了政策依據(jù)。(3)發(fā)現(xiàn)了政府補(bǔ)貼只能加快國有企業(yè)的杠桿優(yōu)化速度，為反思政府補(bǔ)貼的績效結(jié)構(gòu)提供了新的證據(jù)。(4)以“研發(fā)費用加計扣除”為視角考察了稅收優(yōu)惠在激勵創(chuàng)新、加速杠桿治理方面的異質(zhì)性影響，為評估稅收優(yōu)惠的真實經(jīng)濟(jì)效果提供了微觀證據(jù)。

二、理論分析與研究假設(shè)

本文從微觀視角考察杠桿率，因此杠桿率與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)(總負(fù)債/總資產(chǎn))同義。

在資本結(jié)構(gòu)靜態(tài)研究方面，Jeansen和Meckling從代理成本視角、Ross從信號傳遞視角、Grossman和Hart從財務(wù)契約視角以及Myers和Majluf從融資順序視角解釋了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響因素。此后，行為金融學(xué)和產(chǎn)業(yè)組織理論的發(fā)展使資本結(jié)構(gòu)的影響因素研究進(jìn)一步拓展至“產(chǎn)品/要素”視角、控制權(quán)視角和市場時機(jī)視角。在資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整研究方面，現(xiàn)有文獻(xiàn)分別從調(diào)整成本(Faulkender等, 2007)、預(yù)算軟約束(盛明泉等，2012)、政府控制水平(趙興楣和王華，2011)、市場化進(jìn)程(姜付秀和黃繼承，2011)、政策影響(宋獻(xiàn)中等，2014)、經(jīng)濟(jì)周期(閔亮和邵毅平，2012)、金融危機(jī)(Tsoy和Heshmati,2017)、產(chǎn)品市場競爭(黃繼承和姜付秀，2015)等視角分析了資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的速度及影響因素。

在創(chuàng)新成為企業(yè)常規(guī)化活動后，將其納入微觀財務(wù)決策研究成為一種歷史必然，但微觀經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域仍未將創(chuàng)新納入主流研究框架中(鮑莫爾，2016)。本文將以杠桿率調(diào)整為視角，分析技術(shù)創(chuàng)新及創(chuàng)新驅(qū)動因素的作用，以解讀技術(shù)創(chuàng)新與企業(yè)財務(wù)行為的關(guān)系。

(一)技術(shù)創(chuàng)新推動企業(yè)去杠桿的微觀機(jī)理與路徑

技術(shù)創(chuàng)新主要通過以下兩種路徑影響企業(yè)杠桿率：

1.技術(shù)創(chuàng)新→產(chǎn)品市場競爭→杠桿率

資本結(jié)構(gòu)反映了企業(yè)對未來產(chǎn)品市場競爭的預(yù)期，是企業(yè)產(chǎn)品市場競爭策略引發(fā)的經(jīng)濟(jì)后果。換言之，產(chǎn)品市場競爭是企業(yè)資本結(jié)構(gòu)選擇的重要影響因素(Brander和Lewis，1986；Showalter，1995)。黃繼承和姜付秀(2015)進(jìn)一步給出了市場競爭水平與杠桿率調(diào)整速度之間的數(shù)量關(guān)系，證明了當(dāng)杠桿率水平低于目標(biāo)水平時，產(chǎn)品市場競爭能向上修正杠桿率水平。

而技術(shù)創(chuàng)新能夠改善企業(yè)的市場競爭能力及競爭地位，改善渠道包括：第一，技術(shù)創(chuàng)新會為企業(yè)帶來專利等受保護(hù)的知識產(chǎn)權(quán)，從而強(qiáng)化壟斷優(yōu)勢，增加壟斷租金及利潤加成(劉啟仁和黃建忠，2016)；第二，技術(shù)創(chuàng)新有助于提高企業(yè)生產(chǎn)率，增強(qiáng)企業(yè)核心競爭力(Hall等，2010)，進(jìn)而增強(qiáng)行業(yè)的進(jìn)入壁壘，盡管這一提升作用很可能因制度環(huán)境差異而存在門檻特征(許和連和成麗紅，2016)；第三，創(chuàng)新可通過提高企業(yè)績效來提升企業(yè)抗脆弱性，增強(qiáng)企業(yè)市場競爭力，因為創(chuàng)新不僅可以抵消要素市場邊際報酬遞減所引發(fā)的不利影響，還可以通過定義新的生產(chǎn)技術(shù)、生產(chǎn)過程來重新組合生產(chǎn)要素、突破資源瓶頸。

綜上所述，應(yīng)存在“創(chuàng)新→產(chǎn)品市場競爭→杠桿率”傳導(dǎo)路徑。企業(yè)創(chuàng)新能力的上升會提升其產(chǎn)品市場競爭力，弱化企業(yè)依靠財務(wù)激進(jìn)度(杠桿率)來獲取戰(zhàn)略優(yōu)勢的動機(jī)，即技術(shù)創(chuàng)新能力的提升能夠通過改善企業(yè)產(chǎn)品市場競爭力來降低企業(yè)杠桿率水平?？紤]到產(chǎn)能過剩水平與企業(yè)產(chǎn)品市場競爭壓力正相關(guān)，產(chǎn)品市場競爭壓力會“倒逼”企業(yè)創(chuàng)新，所以本文預(yù)期產(chǎn)能過剩的企業(yè)從事技術(shù)創(chuàng)新的意愿更強(qiáng)，技術(shù)創(chuàng)新對杠桿率的修正作用更強(qiáng)。由于產(chǎn)能過剩企業(yè)大多具有高杠桿特征，技術(shù)創(chuàng)新對過度杠桿企業(yè)杠桿率的治理效應(yīng)更強(qiáng)。

2.技術(shù)創(chuàng)新→產(chǎn)能治理→杠桿率

大量文獻(xiàn)證明了杠桿扭曲通常是產(chǎn)能扭曲的結(jié)果。例如，Almeida等(2007)認(rèn)為，在抵押機(jī)制下，產(chǎn)能(固定投資)與杠桿(信貸擴(kuò)張)存在內(nèi)生自強(qiáng)化特征。國內(nèi)研究也證實了產(chǎn)能過剩會推動杠桿率上升(馬建堂等，2016)，且杠桿率上升反過來會進(jìn)一步引起產(chǎn)能的非效率投放(賀京同和何蕾，2016；步丹璐等，2017)。因此，產(chǎn)能治理對杠桿治理具有正向影響。

而技術(shù)創(chuàng)新有助于優(yōu)化產(chǎn)能治理，其優(yōu)化路徑有：第一，技術(shù)創(chuàng)新通過創(chuàng)造新產(chǎn)品需求來實現(xiàn)產(chǎn)能治理。創(chuàng)新通過強(qiáng)化產(chǎn)品差異、弱化產(chǎn)品的可替代性來鞏固現(xiàn)有產(chǎn)品需求并增加新產(chǎn)品需求，從而把過剩產(chǎn)能轉(zhuǎn)化為有效產(chǎn)能(鮑莫爾，2016)。即使對于發(fā)達(dá)國家，技術(shù)創(chuàng)新與體制創(chuàng)新也是治理產(chǎn)能過剩的主要手段(劉建江等，2015)。從國內(nèi)研究看，孫璞和尹小平(2016)以新能源汽車產(chǎn)業(yè)為例，檢驗了科技創(chuàng)新對落后產(chǎn)能的治理效應(yīng)。

綜上所述，應(yīng)存在“創(chuàng)新→產(chǎn)能優(yōu)化→杠桿率”傳導(dǎo)路徑。創(chuàng)新能力的上升通過創(chuàng)造新的產(chǎn)品、對沖高昂的調(diào)整成本來實現(xiàn)產(chǎn)能治理、優(yōu)化企業(yè)杠桿率?？紤]到產(chǎn)能過剩企業(yè)大多具有高杠桿特征，本文預(yù)期過度杠桿企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新具有更強(qiáng)的杠桿治理效應(yīng)。

假設(shè)1：技術(shù)創(chuàng)新有助于降低企業(yè)杠桿率，且這種效應(yīng)對過度杠桿企業(yè)更明顯。

(二)政策激勵水平的變化能否對杠桿治理形成加速效應(yīng)？

作為實現(xiàn)創(chuàng)新激勵的政策環(huán)境，財稅政策主要通過財政補(bǔ)貼和稅收優(yōu)惠實現(xiàn)創(chuàng)新激勵。

1.財政補(bǔ)貼。財政補(bǔ)貼主要通過降低創(chuàng)新融資約束和創(chuàng)新成本(Lausen和Salter，2006)來激勵創(chuàng)新。對于前者，政府補(bǔ)貼緩解“創(chuàng)新融資約束”的關(guān)鍵是它具有信號激勵效應(yīng)(Takalo和Tanayama，2010)。對于后者，由于創(chuàng)新具有“知識溢出”效應(yīng)，而政府補(bǔ)貼能夠緩解該溢出效應(yīng)引發(fā)的外部性問題，因此政府補(bǔ)貼有助于降低企業(yè)創(chuàng)新成本、激勵企業(yè)創(chuàng)新(Xia和Roper，2016；解維敏等，2009)。

雖然政府補(bǔ)貼有助于激勵企業(yè)創(chuàng)新，但大量文獻(xiàn)表明這一激勵作用具有顯著的所有制差異。欒強(qiáng)和羅守貴(2017)發(fā)現(xiàn)，政府研發(fā)補(bǔ)貼未顯著提升國有企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出，也未提高其全要素生產(chǎn)率，但對民營企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出(專利申請數(shù)量)卻具有顯著的激勵作用。這反映出作為激勵國有企業(yè)創(chuàng)新的機(jī)制，政府補(bǔ)貼存在功能失靈和配置扭曲。夏力和李舒妤(2013)也發(fā)現(xiàn)，政府補(bǔ)貼不存在創(chuàng)新激勵作用，獲得更多政府補(bǔ)貼的企業(yè)創(chuàng)新支出反而更低。他們的研究表明，激勵失靈現(xiàn)象與補(bǔ)貼企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)有關(guān)，高補(bǔ)貼企業(yè)具有更強(qiáng)的政治關(guān)聯(lián)。換言之，國有企業(yè)雖然獲得了更多的財政補(bǔ)貼，但對創(chuàng)新而言，不僅沒有實現(xiàn)“激勵”，反而呈現(xiàn)“擠出”作用。楊洋等(2015)發(fā)現(xiàn)，與國有企業(yè)相比，民營企業(yè)的創(chuàng)新績效對政府補(bǔ)貼的正敏感性更高，即政府補(bǔ)貼對民企的創(chuàng)新激勵作用更強(qiáng)，且這一激勵作用在要素市場扭曲水平越低的地區(qū)越顯著。王長勇(2017)認(rèn)為，全國財政科技經(jīng)費通常以行政性分配的方式、經(jīng)過“條塊分割”的財政體系重點投向了科研院所、國有企業(yè)等，而投向民營企業(yè)及民營研究機(jī)構(gòu)的比重一般較小，即財政投放確實存在“所有制歧視”。*本文方差分析部分證明了政府補(bǔ)貼確實存在顯著的所有制歧視。

基于以上分析，本文預(yù)期政府補(bǔ)貼難以對國企形成創(chuàng)新激勵。國企通過技術(shù)創(chuàng)新來實現(xiàn)杠桿優(yōu)化的能力不會因政策環(huán)境的改善而提升，但由于政府補(bǔ)貼對民企創(chuàng)新具有顯著的激勵作用，本文預(yù)期它對民企杠桿率優(yōu)化存在顯著的加速效應(yīng)。

假設(shè)2：政府補(bǔ)貼對國有企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的杠桿治理效應(yīng)不具有“加速”作用，但對民營企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的杠桿治理效應(yīng)卻存在顯著的“加速”作用。

2.稅收優(yōu)惠。與創(chuàng)新激勵有關(guān)的稅收優(yōu)惠政策主要包括“高新技術(shù)企業(yè)所得稅減免”和“研發(fā)費用加計扣除”。從現(xiàn)有政策評價文獻(xiàn)看，郭炬等(2015)發(fā)現(xiàn)，財政補(bǔ)貼對創(chuàng)新具有擠出效應(yīng)，而稅收優(yōu)惠對創(chuàng)新卻具有激勵效應(yīng)。袁建國等(2016)卻發(fā)現(xiàn)，雖然稅收優(yōu)惠對研發(fā)支出具有激勵效應(yīng)，但從創(chuàng)新產(chǎn)出看，這一激勵作用對創(chuàng)新績效卻不具有顯著的正向影響。鄧子基和楊志宏(2011)發(fā)現(xiàn)，在探索性開發(fā)、成果轉(zhuǎn)化、產(chǎn)業(yè)化生產(chǎn)這三個階段中，財政補(bǔ)貼與稅收優(yōu)惠的作用存在較大差異，其中稅收優(yōu)惠只在產(chǎn)業(yè)化生產(chǎn)階段具有比較突出的激勵效應(yīng)?？梢姡嘘P(guān)稅收政策的創(chuàng)新激勵功能，現(xiàn)有文獻(xiàn)仍存在認(rèn)識分歧，并大多持謹(jǐn)慎態(tài)度。從企業(yè)現(xiàn)實反饋來看，2015年全國企業(yè)創(chuàng)新調(diào)查報告(涵蓋65萬家企業(yè))顯示，41%的受訪企業(yè)認(rèn)為“研發(fā)費用加計扣除”這一稅收優(yōu)惠政策對企業(yè)創(chuàng)新并無激勵作用(王長勇，2017)。其原因在于政策激勵的目標(biāo)和結(jié)果存在錯位——大中型企業(yè)通常在生產(chǎn)和銷售過程中占據(jù)更為有利的市場地位(聲譽(yù)較高，信息不對稱較低，行政或自然壟斷水平較高)，盡管這類企業(yè)具有一定的創(chuàng)新實力，但其創(chuàng)新意愿卻較弱。為了減少由壟斷利潤帶來的所得稅支出，這類企業(yè)存在將傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)行為包裝為創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)活動進(jìn)而獲取稅收優(yōu)惠的動機(jī)，這直接導(dǎo)致稅收優(yōu)惠對創(chuàng)新的激勵效率下降。而中小企業(yè)通常面臨更大的市場競爭壓力，其創(chuàng)新動力更強(qiáng)，但創(chuàng)新階段的經(jīng)費支出難以很快兌現(xiàn)為利潤，企業(yè)創(chuàng)新收益通常極低甚至為負(fù)，于是“研發(fā)費用加計扣除”這一所得稅優(yōu)惠政策對中小企業(yè)而言形同虛設(shè)。

雖然上述分析指出“研發(fā)費用加計扣除”在創(chuàng)新激勵過程中存在一定的政策錯位，即激勵效率存在一定的扭曲，但是對于相對成熟且能穩(wěn)定盈利的企業(yè)，這項政策無疑會顯著降低創(chuàng)新成本，提高利潤，進(jìn)而達(dá)到鼓勵創(chuàng)新的目的。換言之，研發(fā)費用加計扣除無法激勵非盈利企業(yè)的創(chuàng)新意愿，從而無法對這類企業(yè)的杠桿治理產(chǎn)生顯著影響。

假設(shè)3：只有企業(yè)盈利時，研發(fā)費用加計扣除才對創(chuàng)新的杠桿治理效應(yīng)產(chǎn)生加速作用。

(三)行業(yè)創(chuàng)新溢出水平的變化能否對杠桿治理形成加速效應(yīng)？

技術(shù)創(chuàng)新在行業(yè)層面具有明顯的路徑依賴特征，跨部門的技術(shù)創(chuàng)新對部門內(nèi)的研發(fā)能力具有顯著的知識溢出效應(yīng)(王俊和劉丹，2015)，且這一溢出效應(yīng)對于探索性創(chuàng)新更為突出(Benner和Tushman, 2003)?？缧袠I(yè)的技術(shù)創(chuàng)新通過外溢效應(yīng)能幫助企業(yè)拓展行業(yè)間合作，推動上下游行業(yè)之間的創(chuàng)新整合與成果分享?？梢?，行業(yè)創(chuàng)新環(huán)境的優(yōu)劣對于高技術(shù)企業(yè)創(chuàng)新能力的提升具有重要的“催化”作用，這一催化作用既可表現(xiàn)為行業(yè)內(nèi)部通過自組織來構(gòu)建創(chuàng)新合作網(wǎng)絡(luò)，也可以表現(xiàn)為行業(yè)上下游之間通過構(gòu)建產(chǎn)學(xué)研協(xié)同創(chuàng)新機(jī)制來提升整體創(chuàng)新能力等。上述催化效應(yīng)的傳導(dǎo)渠道包括：(1)通過“知識溢出”效應(yīng)實現(xiàn)行業(yè)內(nèi)部的“模仿式”創(chuàng)新；(2)同一行業(yè)或相近行業(yè)共享較多的知識背景和產(chǎn)業(yè)文化背景，因此隱性知識的擴(kuò)散更加容易；(3)由于存在“學(xué)習(xí)曲線”，專業(yè)化小企業(yè)對新技術(shù)的學(xué)習(xí)成本降低，新技術(shù)變得更可得。

進(jìn)一步地，根據(jù)雙元創(chuàng)新理論，微觀廠商的創(chuàng)新活動可劃分為探索性創(chuàng)新和開發(fā)性創(chuàng)新，兩者在風(fēng)險和回報上均存在顯著差異。探索性創(chuàng)新以創(chuàng)造新知識、新技術(shù)、新需求為目標(biāo)，其投資風(fēng)險不可測，“溢出效應(yīng)”突出；開發(fā)性創(chuàng)新則是現(xiàn)有知識基礎(chǔ)上的改造式創(chuàng)新，其投資風(fēng)險相對可控，“外部性”弱?；诖?，本文預(yù)期探索性創(chuàng)新與開發(fā)性創(chuàng)新的行業(yè)平均水平越高(行業(yè)創(chuàng)新協(xié)同環(huán)境越好)，行業(yè)內(nèi)企業(yè)共享的“知識溢出”水平越高，行業(yè)創(chuàng)新協(xié)同在提升企業(yè)創(chuàng)新能力方面的“催化”作用越強(qiáng)，企業(yè)杠桿率在創(chuàng)新催化效應(yīng)下向最優(yōu)水平收斂的速度就會越快。由于探索性創(chuàng)新的知識溢出效應(yīng)更突出(畢曉方等，2017)，我們預(yù)期行業(yè)探索性創(chuàng)新對企業(yè)杠桿率優(yōu)化的加速作用更明顯。

假設(shè)4：行業(yè)整體探索性創(chuàng)新水平和開發(fā)性創(chuàng)新水平的提升均能提高過度杠桿企業(yè)的“去杠桿”速度，且前者的加速作用更明顯。

三、研究設(shè)計

(一)樣本選擇。本文以滬深A(yù)股高技術(shù)行業(yè)上市公司2007-2016年數(shù)據(jù)為樣本。對于高技術(shù)行業(yè)的認(rèn)定，以Wind數(shù)據(jù)庫→“中國宏觀數(shù)據(jù)庫”→“全國高技術(shù)產(chǎn)業(yè)企業(yè)R&D活動情況數(shù)據(jù)庫”中披露的五大高技術(shù)產(chǎn)業(yè)及23個子行業(yè)為標(biāo)準(zhǔn)。

本文以“高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)企業(yè)R&D活動情況數(shù)據(jù)庫”來定義高技術(shù)行業(yè)，原因在于：第一，該數(shù)據(jù)庫兼容科技部高技術(shù)產(chǎn)業(yè)定義標(biāo)準(zhǔn)；第二，該數(shù)據(jù)庫提供了實證所需的行業(yè)研發(fā)支出和行業(yè)研發(fā)績效數(shù)據(jù)；第三，高技術(shù)行業(yè)技術(shù)創(chuàng)新及創(chuàng)新支出通常更多，如果該行業(yè)技術(shù)創(chuàng)新對杠桿率都無法產(chǎn)生治理作用，那么對非高科技行業(yè)而言，技術(shù)創(chuàng)新對財務(wù)決策的影響無疑會更弱，即本文樣本選擇是由研究階段所決定的。

在得到子行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)后，本文進(jìn)一步根據(jù)“申萬”行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，精確匹配了上述23個子行業(yè)中的15個子行業(yè)(因為個別行業(yè)的企業(yè)數(shù)量確實太少)，最終得到482家企業(yè)、4 392個觀測值。參照研究慣例，本文對所有連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的Winsorize處理。

(二)模型設(shè)定。參考Flanery和Ranngan(2006)，本文借助動態(tài)資本結(jié)構(gòu)模型，將外生影響因素做內(nèi)生化處理，并通過求解動態(tài)調(diào)整速度來考察各因素對資本結(jié)構(gòu)的真實影響。

動態(tài)資本結(jié)構(gòu)模型的構(gòu)建首先需要設(shè)定目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，本文的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)模型為：

(1)

上述模型可用如下線性函數(shù)形式表示：

借鑒姜付秀和黃繼承(2011)的研究，本文利用分布滯后模型中的部分調(diào)整模型來估計杠桿率的動態(tài)調(diào)整速度。其中，調(diào)整速度設(shè)定為δ，杠桿率部分調(diào)整模型如下式所示：

(2)

Levi,t=(1-δ)Levi,t-1+δ∑jαjXj,i,t+δμi+δvt+δεi,t

(3)

其中，1-δi,t越小，說明調(diào)整速度越快。本文預(yù)期杠桿率存在動態(tài)收斂特征且不存在過度調(diào)整，因此0<1-δi,t< 1。δαj為Xj,i,t的估計系數(shù)，由于Xi,t包含研發(fā)支出Innoi,t，可通過觀察δαinno來推算研發(fā)投資對杠桿率的影響系數(shù)αinno(因為δ通過回歸可得)。若研發(fā)投資Innoi,t在動態(tài)模型中的回歸系數(shù)δαinno為負(fù)，則研發(fā)投資對杠桿率Levi,t存在負(fù)向影響。根據(jù)假設(shè)1 ，本文預(yù)期式(3)中研發(fā)支出的回歸系數(shù)δαinno顯著為負(fù)，且這一負(fù)向影響對于過度杠桿企業(yè)(杠桿率高于最優(yōu)值，即εi,t大于0的企業(yè))更強(qiáng)。

為檢驗假設(shè)2和假設(shè)3，本文首先引入政府補(bǔ)貼(Subsidy)和稅收優(yōu)惠(Deduction)。其中，Subsidy為“政府補(bǔ)貼/營業(yè)收入”，Deduction為創(chuàng)新環(huán)境指數(shù)(CCI)中“享受加計扣除減免稅政策的企業(yè)比重”。*由于研發(fā)費用加計扣除額不強(qiáng)制在企業(yè)財務(wù)報表中披露，本文以享受該項稅收優(yōu)惠的企業(yè)數(shù)量比重為基礎(chǔ)計算的創(chuàng)新環(huán)境指數(shù)(CCI)來反映該政策效應(yīng)。CCI數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計局。在此基礎(chǔ)上，構(gòu)建動態(tài)調(diào)整速度的影響因素模型如下：

Levi,t= (1-δ+γSubsidyi,t-1)Levi,t-1+δ∑jαjXj,i,t
+βSubsudyi,t-1+δμi+δvt+δεi,t

(4)

(5)

式(4)中，杠桿率調(diào)整速度轉(zhuǎn)變?yōu)棣摹?δ-γSubsidyi,t-1，若γ顯著為負(fù)，則杠桿率調(diào)整速度會伴隨企業(yè)獲得政府補(bǔ)貼水平的提高而顯著加快。根據(jù)假設(shè)2，本文預(yù)期γ只在民營企業(yè)樣本中顯著為負(fù)，即政府補(bǔ)貼只會加速民營企業(yè)杠桿率向最優(yōu)水平調(diào)整，但對國有企業(yè)調(diào)整速度的影響不顯著。

同理可知，式(5)中，若φ顯著為負(fù)，則杠桿率調(diào)整速度會伴隨企業(yè)享受研發(fā)費用加計扣除比重的提升而顯著加快。根據(jù)假設(shè)3，本文預(yù)期φ只在企業(yè)盈利期間(即剔除非盈利年度后的樣本中)才顯著為負(fù)，即對創(chuàng)新收益尚低的企業(yè)而言，這一政策無法達(dá)到激勵目標(biāo)，從而無法加速杠桿調(diào)整。

為檢驗假設(shè)4，本文借鑒雙元創(chuàng)新理論，首先引入行業(yè)探索性創(chuàng)新環(huán)境(ExpEnv)和開發(fā)性創(chuàng)新環(huán)境(DevEnv)。前者采用“行業(yè)自主創(chuàng)新R&D經(jīng)費支出總額/行業(yè)銷售收入”來衡量，后者采用“行業(yè)從事國外技術(shù)引進(jìn)、國內(nèi)技術(shù)購買、消化吸收及工藝改進(jìn)等創(chuàng)新活動的費用總額/行業(yè)銷售收入”來衡量。

在此基礎(chǔ)上，本文進(jìn)一步構(gòu)建杠桿率動態(tài)調(diào)整速度的影響因素模型如下：

Levi,t= (1-δ+ρExpEnvt-1)Levi,t-1+δ∑jαjXj,i,t
+θExpEnvt-1+δμi+δvt+δεi,t

(6)

(7)

借鑒式(4)分析可知，若ρ和σ顯著為負(fù)，則意味著杠桿率調(diào)整速度會伴隨行業(yè)整體探索性創(chuàng)新和開發(fā)性創(chuàng)新水平的提高而顯著加快。由假設(shè)4可知：(1)ρ和σ均應(yīng)顯著為負(fù)，即兩種創(chuàng)新的行業(yè)溢出效應(yīng)會對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生催化作用，進(jìn)而提升企業(yè)去杠桿速度；(2)ρ<σ，即行業(yè)探索性創(chuàng)新在去杠桿方面的加速作用更突出。

(三)變量定義。本文主要考察企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新(研發(fā))對杠桿率的靜態(tài)影響，以及政策激勵和行業(yè)溢出水平對杠桿治理的加速作用。政策因素及行業(yè)因素的設(shè)定在模型設(shè)計部分已進(jìn)行了詳細(xì)介紹，這里重點介紹企業(yè)財務(wù)特征因素Xi,t。本文在借鑒現(xiàn)有文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，引入了公司規(guī)模(SIZE)、盈利能力(PROFIT)、可抵押資產(chǎn)(TANG)、企業(yè)性質(zhì)(SOE)、非債務(wù)稅盾(NDTS)、資產(chǎn)流動性(LIQUIDITY)、費用性支出(EXPENSE)、存貨壓力(INV)、財務(wù)風(fēng)險(ZSCORE)以及研發(fā)支出(INNO)等變量。

表1 變量定義

四、描述性統(tǒng)計與方差分析

(一)統(tǒng)計分析。表2結(jié)果顯示：(1)樣本范圍內(nèi)，高技術(shù)企業(yè)杠桿率均值為35.29%，相對水平并不高。本文對各行業(yè)杠桿率進(jìn)行了分組統(tǒng)計，發(fā)現(xiàn)計算機(jī)整機(jī)制造業(yè)杠桿率水平最高，為60.62%。(2)從ZSCORE的25%分位數(shù)看，大約70%以上的企業(yè)并不存在較高的財務(wù)風(fēng)險。(3)從研發(fā)支出(INNO)的均值看，高技術(shù)行業(yè)創(chuàng)新支出占營業(yè)收入的比重相對較高，這符合高技術(shù)行業(yè)的基本特征，但標(biāo)準(zhǔn)差比較高，說明在高技術(shù)行業(yè)內(nèi)部，創(chuàng)新水平差異仍較大。(4)與管理費用和財務(wù)費用占營業(yè)收入比重(EXPENSE)相比，政府補(bǔ)貼(SUBSIDY)占比并不高，但標(biāo)準(zhǔn)差較高，說明不同企業(yè)的補(bǔ)貼水平可能存在較大差異。(5)高技術(shù)行業(yè)總資產(chǎn)報酬率(PROFIT)為8.068%，該水平在2015年全部制造業(yè)總資產(chǎn)利潤率排名中(除煙酒制造)位列第五，說明高技術(shù)行業(yè)總體利潤率水平相對較高。

表2 描述性統(tǒng)計

表3結(jié)果顯示：(1)從開發(fā)性創(chuàng)新看，航天兵裝、化學(xué)藥品、通信設(shè)備制造業(yè)位列前三，說明這三個行業(yè)的改進(jìn)型創(chuàng)新環(huán)境更好；(2)從探索性創(chuàng)新看，航天兵裝、化學(xué)藥品、集成電路制造業(yè)位列前三，說明這三個行業(yè)的自主型技術(shù)研發(fā)和技術(shù)創(chuàng)新環(huán)境更好。

表3 開發(fā)性創(chuàng)新與探索性創(chuàng)新的行業(yè)水平統(tǒng)計

注：表中為各年度行業(yè)“開發(fā)性創(chuàng)新支出”和“探索性創(chuàng)新支出”占行業(yè)營業(yè)總收入的比例，單位為%。

(二)方差分析。本文假設(shè)2認(rèn)為，政府補(bǔ)貼對企業(yè)杠桿率動態(tài)調(diào)整速度的影響存在所有制差異，這是因為政府補(bǔ)貼對企業(yè)創(chuàng)新的激勵作用存在所有制差異，所以不同所有制企業(yè)通過技術(shù)創(chuàng)新來推動杠桿率調(diào)整的能力不同。這一分析邏輯以政府補(bǔ)貼存在所有制歧視(王長勇，2017)為前提。然而，政府補(bǔ)貼是否真的存在所有制差異，本文采用方差分析進(jìn)行說明。

表4顯示：(1)國有企業(yè)的杠桿率水平更高，這與國有企業(yè)通常融資約束更弱、信貸可得性更強(qiáng)相吻合。(2)國有企業(yè)獲得了更多的補(bǔ)貼，但是其研發(fā)支出卻更少。這為本文假設(shè)2提供了較好的數(shù)據(jù)支持，表明國有企業(yè)研發(fā)支出受政府補(bǔ)貼的激勵較弱，所以其杠桿率在創(chuàng)新驅(qū)動下實現(xiàn)加速收斂的能力較低。(3)從凈資產(chǎn)收益率和財務(wù)風(fēng)險看，國有企業(yè)均不占優(yōu)勢，凈資產(chǎn)收益率不到非國有企業(yè)的一半，而財務(wù)風(fēng)險均值也比非國有企業(yè)低36%。

表4 方差分析

五、實證結(jié)果與分析

(一)技術(shù)創(chuàng)新的杠桿治理效應(yīng)及異質(zhì)性特征

表5結(jié)果顯示：(1)LEV-1的回歸系數(shù)(1-δ)小于1且大于0，說明樣本中杠桿率存在動態(tài)收斂特征。同時，分組比較發(fā)現(xiàn)，過度杠桿企業(yè)的收斂速度δ比杠桿不足企業(yè)要慢(0.8128<0.8717)，表明高杠桿企業(yè)很可能有更高的調(diào)整成本。(2)全樣本中創(chuàng)新支出對杠桿率的影響為負(fù)，但顯著性較弱；在分樣本中，杠桿不足企業(yè)的創(chuàng)新支出對杠桿率的影響并不顯著，但對于過度杠桿企業(yè)卻存在顯著的負(fù)向影響，說明技術(shù)創(chuàng)新對過度杠桿企業(yè)的“去杠桿”作用明顯。上述結(jié)果與假設(shè)1的預(yù)期一致。

表5 技術(shù)創(chuàng)新的杠桿治理效應(yīng)及異質(zhì)性特征

注：采用兩步系統(tǒng)GMM方法進(jìn)行估計，括號內(nèi)為Z值。各列結(jié)果均表明，在5%的顯著性水平上，工具變量不存在過度識別；殘差存在一階序列負(fù)相關(guān)、二階不相關(guān)特征，即殘差差分序列不存在自相關(guān)。

(二)政策激勵對杠桿治理的加速效應(yīng)及異質(zhì)性特征

表6中列(1)結(jié)果表明，創(chuàng)新支出對國有企業(yè)杠桿率的調(diào)節(jié)作用并不顯著，這直接導(dǎo)致激勵創(chuàng)新的政策環(huán)境(政府補(bǔ)貼)對國有企業(yè)杠桿率動態(tài)調(diào)整速度的“催化”作用失去傳導(dǎo)媒介，因此政府補(bǔ)貼對調(diào)整速度的激勵作用不顯著。而列(2)中，創(chuàng)新支出對非國有企業(yè)的去杠桿具有顯著影響，這意味著政府補(bǔ)貼能夠影響技術(shù)創(chuàng)新這一杠桿“治理”媒介，于是政府補(bǔ)貼對非國有企業(yè)杠桿率調(diào)整速度具有加速作用。這一結(jié)果與假設(shè)2的預(yù)期一致，即政策補(bǔ)貼對杠桿率收斂(優(yōu)化)速度的影響只存在于非國有企業(yè)中。

列(3)和列(4)表明，研發(fā)費用加計扣除只對盈利企業(yè)有影響，從而只對盈利樣本的杠桿率調(diào)整速度有加速作用。由于列(3)包含上年度凈利潤為負(fù)的樣本，政策影響變得不再顯著。這一結(jié)果與假設(shè)3的預(yù)期一致，即對中小型創(chuàng)新企業(yè)而言，由于創(chuàng)新支出很可能無法被新的盈利所覆蓋，稅收優(yōu)惠難以對其構(gòu)成有效激勵。因此，若想激勵中小企業(yè)創(chuàng)新，在政策設(shè)計上應(yīng)考慮進(jìn)一步放寬優(yōu)惠稅種，避免激勵目標(biāo)與激勵結(jié)果不匹配的情況。

表6 政策激勵對杠桿治理的加速效應(yīng)及異質(zhì)性特征

(三)行業(yè)創(chuàng)新協(xié)同(溢出)對杠桿治理的加速效應(yīng)及異質(zhì)性特征

表7顯示，創(chuàng)新支出對過度杠桿企業(yè)具有向下的杠桿率調(diào)節(jié)作用，這為行業(yè)創(chuàng)新環(huán)境通過激勵企業(yè)創(chuàng)新來優(yōu)化杠桿率調(diào)整提供了媒介。列(1)結(jié)果表明，行業(yè)探索性創(chuàng)新水平有助于催化企業(yè)創(chuàng)新過程，從而加速技術(shù)創(chuàng)新對杠桿率的“治理”速度。EXPENV-1×LEV-1的系數(shù)顯著為負(fù)，表明行業(yè)探索性創(chuàng)新環(huán)境的改善提高了過度杠桿企業(yè)“去杠桿”的速度。同樣地，列(2)中DEVENV-1×LEV-1的系數(shù)也為負(fù)，表明行業(yè)開發(fā)性創(chuàng)新環(huán)境的改善也有助于提升過度杠桿企業(yè)“去杠桿”的速度。這一結(jié)果與假設(shè)4的預(yù)期一致。

對比列(1)和列(2)中交叉項系數(shù)大小發(fā)現(xiàn)，行業(yè)探索性創(chuàng)新對“去杠桿”的催化作用更強(qiáng)(|-0.0144|>|-0.0096|)，這與假設(shè)4的預(yù)期一致。即從行業(yè)環(huán)境看，探索性創(chuàng)新環(huán)境對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的溢出效應(yīng)更明顯，從而對企業(yè)“去杠桿”的激勵作用更突出。

表7 行業(yè)創(chuàng)新協(xié)同對杠桿治理的加速效應(yīng)及異質(zhì)性特征

六、結(jié)論、啟示與展望

本文通過將企業(yè)最優(yōu)杠桿率內(nèi)生于動態(tài)調(diào)整過程，分析了企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新影響杠桿率水平的微觀機(jī)理，證明了技術(shù)創(chuàng)新存在杠桿治理效應(yīng)，并以調(diào)整速度為視角分析了政策激勵與行業(yè)溢出這兩個創(chuàng)新驅(qū)動因素對上述治理效應(yīng)的加速作用。研究發(fā)現(xiàn)：(1)技術(shù)創(chuàng)新對過度杠桿企業(yè)具有顯著的“去杠桿”效應(yīng)，對杠桿不足企業(yè)具有一定的“補(bǔ)杠桿”效應(yīng)；(2)行業(yè)整體探索性創(chuàng)新與開發(fā)性創(chuàng)新(雙元創(chuàng)新)水平越高，行業(yè)內(nèi)及行業(yè)間知識溢出所引發(fā)的協(xié)同創(chuàng)新能力越強(qiáng)，企業(yè)杠桿率調(diào)整速度越快；(3)政府補(bǔ)貼的加速效應(yīng)僅對民營企業(yè)有效，稅收優(yōu)惠的加速效應(yīng)僅在企業(yè)盈利期間有效。

本文的研究啟示有：(1)證明了技術(shù)創(chuàng)新(創(chuàng)新驅(qū)動的主導(dǎo)因素)有助于推動企業(yè)杠桿治理，政策激勵和行業(yè)溢出(驅(qū)動創(chuàng)新的輔助因素)能夠加快杠桿治理的速度，從而探索了創(chuàng)新驅(qū)動戰(zhàn)略對企業(yè)財務(wù)行為的影響，豐富了創(chuàng)新驅(qū)動戰(zhàn)略的微觀財務(wù)學(xué)內(nèi)涵；(2)政策激勵在影響杠桿率調(diào)整速度方面的所有制差異分析為政策評價提供了理論參考與實證依據(jù)；(3)行業(yè)創(chuàng)新協(xié)同(溢出)效應(yīng)在加速杠桿治理方面的異質(zhì)性研究為如何樹立正確的創(chuàng)新導(dǎo)向(優(yōu)先鼓勵探索性創(chuàng)新還是開發(fā)性創(chuàng)新)提供了理論借鑒。

未來拓展之處在于：與高技術(shù)企業(yè)相比，普通制造業(yè)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新對杠桿率是否同樣存在治理作用，仍有待進(jìn)一步檢驗及對比分析；技術(shù)創(chuàng)新所導(dǎo)致的杠桿率調(diào)整是否會反過來促使企業(yè)調(diào)整創(chuàng)新戰(zhàn)略，調(diào)整的方向是更加激進(jìn)還是更為保守，這些問題仍有待進(jìn)一步分析。

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Summary： Nowadays, Chinese economy is switching from “resource-dependent” economic development mode to “innovation-driven” mode since growth driven by investment has further aggravated capital dependence and has resulted in a twisted financial market. While the demand for total investment in fixed assets continues to slope down, the speed of financial expansion does not weaken, resulting in a rise in leverage ratio from 98.1 percent to 170.8 percent and serious deviation of supply and demand between finance and the real economy. Under this circumstance, to develop an innovation-driven economy has been highlighted as a national strategy. Nevertheless, there is still little literature of how technical innovation adjusts micro structure of assets and liabilities and corrects macro financial distortion. This paper tries to make up the research gap above by answering the following questions: (1)can technical innovation help corporate de-leveraging? what is its mechanism? (2)can the catalysis (spillover) effect of industry innovation level on corporate technical innovation “accelerate” corporate leverage governance? does heterogeneity exist in the acceleration? (3)as policy incentive mechanism for innovation, do tax preference and innovation subsidies “accelerate” corporate leverage governance? does heterogeneity exist in the acceleration?

On the basis of a literature review of dynamic adjustment to capital structure, this paper firstly points out that the introduction of technical innovation into micro finance analytical framework is a necessary trend resulting from the transformation from random technical innovation to routine technical innovation. Secondly, by introducing the impacts of technical innovation on market competition ability and capacity governance ability of enterprises, this paper reveals micro logic of realizing enterprise leverage governance by technological innovation and proves that technical innovation has significant de-leveraging effects on over leveraged enterprises, and some cover-leveraging effects on less leveraged enterprises. Thirdly, by measuring innovation subsidies at firm level and estimating tax preference at exponential level, this paper examines how innovation subsidies and R&D expenses plus pre-tax deductions accelerate enterprise leverage governance through catalyzing technical innovation, and proves that innovation subsidies play an acceleration role only in private enterprise deleveraging and tax preference accelerates only profit-making enterprise deleveraging. Finally, by measuring the whole levels of “exploratory innovation” and “exploitative innovation” of each high-tech industry, we prove that higher levels of industry “exploratory innovation” and “exploitative innovation” give rise to stronger knowledge spillover effect, more stimulated enterprise innovation, and more prominent deleveraging effect of technical innovation & acceleration effect of “exploratory innovation”.

As for empirical approach, following Flannery and Rangan (2006), this paper introduces target leverage rate into the dynamic adjustment process and employs SYS-GMM to solve the adjustment speed and optimal leverage rate, thereby verifying differentiated governance effect of technical innovation on static leverage rate. Furthermore, we also regard innovation subsidies, tax preference and industry innovation environment as determinants of adjustment speed of leverage rate, and incorporate them into the empirical model to make a cross-term analysis, proving the differentiated effect of environmental factors on leverage governance speed.

The potential contributions of this paper are: (1) it analyses the governance effect of technical innovation on leverage rate, investigates the disturbance (acceleration) role of policy and industry as two innovation boosters in governance effect, and reveals micro finance connotation of enhancing innovation ability and improving innovation environment (innovation driven). (2) By using the technical innovation as the transmission channel, this paper constructs a new relationship study between macro-economic environment (policy & industry environment) and micro-enterprise behavior, and provides reference for the analysis and evaluation of effects and shortcomings of innovation incentive policy.

DoesTechnologicalInnovationAdvanceEnterpriseDeleveraging?TransmissionChannelandAccelerationMechanism

Yu Bo

(SchoolofEconomics,TianjinUniversityofFinanceandEconomics,Tianjin300222,China)

R&D expenses; capital structure; duality innovation; spillover effect

F275；F273.1

A

1001-9952(2017)11-0113-15

10.16538/j.cnki.jfe.2017.11.009

2017-07-07

國家社科基金面上項目“貨幣政策波動與企業(yè)投資結(jié)構(gòu)再平衡”(17BGL062)；教育部人文社科基金項目“貨幣政策、營運資本平滑與投資效率的動態(tài)傳導(dǎo)效應(yīng)”(14YJC630174)

于 博(1979-)，男，天津人，天津財經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融系講師，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士。

(責(zé)任編輯 康 健)