解讀美國投資界的常青樹——橡樹資本管理公司

【摘 要】自1995年成立以來，橡樹資本保持較快發(fā)展速度，截至2017年1季度，存續(xù)管理規(guī)模超過千億美元，同黑石、凱雷、KKR等一道，是名副其實的對沖基金巨頭。橡樹資本作為一家歷史悠久、業(yè)績出眾的對沖基金管理人，不僅在國際享有盛譽，同時也已經(jīng)大舉進(jìn)入中國。在我國資本市場，Howard Marks的投資理念也得到了眾多基金經(jīng)理的追隨。在當(dāng)前我國金融市場不斷與國際接軌，資管市場迅速發(fā)展的環(huán)境下，對于橡樹資本取得成功的因素進(jìn)行分析是非常有價值的。不僅對于致力于成為全方位資產(chǎn)管理公司的企業(yè)來說，具有深刻的借鑒意義；對于普通投資者來說，也可以借鑒其宏觀經(jīng)濟(jì)分析與資產(chǎn)配置理論，真正完善自己的投資思維。

【關(guān)鍵詞】橡樹資本；資本；投資

一、美國對沖基金巨頭橡樹資本概況

橡樹資本集團(tuán)是一家全球性另類市場投資管理公司，創(chuàng)立于1995年，總部位于美國加州洛杉磯，目前橫跨13個國家共有18個分支機構(gòu)。創(chuàng)始人為霍華德·馬克斯（Howard Marks），著有《投資最重要的事》。

自1995年成立以來，橡樹資本保持較快發(fā)展速度，尤其是2005—2010年間，存續(xù)基金規(guī)模增長2.1倍，年均增長100億美元，截至2017年1季度，存續(xù)管理規(guī)模超過千億美元，同黑石、凱雷、KKR等一道，是名副其實的對沖基金巨頭。目前美國前100家大型養(yǎng)老基金中有75家是橡樹資本的客戶，此外還包括美國400多家企業(yè)年金、養(yǎng)老金，350多所大學(xué)的教育基金，各類慈善基金等以及16個主權(quán)國家的財富基金及350多家境外機構(gòu)投資者。

二、橡樹資本的樣化的投資策略

1.基金及投資概況簡介

橡樹資本目前存續(xù)管理的基金按照投資策略可分為六類，包括高收益?zhèn)?，可轉(zhuǎn)換證券，不良債務(wù)，房地產(chǎn)，控制投資和上市股票，每一類策略下又分別管理了多支產(chǎn)品。

目前橡樹資本的六大策略概況及管理資產(chǎn)規(guī)模如下：（1）公司債策略，主要投資于美國和非美公司次級債務(wù)，如高收益?zhèn)軛U貸款，夾層和私募債務(wù)，注重基本信貸分析，著力控制信用風(fēng)險，追求違約率最小化，管理400億美元。（2）可轉(zhuǎn)換證券策略，投資于不同地區(qū)、不同市場的美國、非美國、高收益可轉(zhuǎn)換證券，關(guān)注轉(zhuǎn)換過程中股票大比例升值的同時限制可能發(fā)生的下跌風(fēng)險，管理規(guī)模54億美元。（3）不良債務(wù)策略，關(guān)注不良貸款機會、價值型機會、新興市場機會，通過低價購買附追索權(quán)的資產(chǎn)，通過債務(wù)重組使得標(biāo)的公司財務(wù)狀況恢復(fù)正常盈利，管理規(guī)模266億美元。（4）控制投資策略，包含特殊情境（Special Situations ）、歐洲主題（European Principal）、電力機會、基礎(chǔ)設(shè)施投資等子策略，取得標(biāo)的企業(yè)控制權(quán)后進(jìn)行管理提升，待企業(yè)升值后轉(zhuǎn)讓股權(quán)獲益，管理規(guī)模154億美元。（5）房地產(chǎn)，包含商業(yè)、辦公樓、結(jié)構(gòu)性融資，商業(yè)不良貸款，住宅及和非美國房地產(chǎn)的債務(wù)或股權(quán)投資，強調(diào)風(fēng)險控制和下行保護(hù)機制管理規(guī)模88億美元。（6）上市股票，以新興市場為主，投資于全球價值被低估的股票，管理規(guī)模39億美元。

2.投資的核心策略

橡樹資本管理團(tuán)隊以債券投資起家，擁有豐富的高收益?zhèn)?、夾層投資及不良債務(wù)投資經(jīng)驗，并將其不斷發(fā)展。20年來，高收益?zhèn)呗?、夾層債務(wù)策略、不良貸款策略已經(jīng)成為了橡樹資本傲視其他對沖基金的核心競爭力。

高收益?zhèn)呗猿鮿?chuàng)于1986年，主要投資于美國和歐洲市場上BBB-至CCC+的債券，通過對于企業(yè)基本面的價值分析，追求在相同風(fēng)險水平下略高于市場平均的風(fēng)險調(diào)整收益。橡樹資本認(rèn)為，避免錯誤是創(chuàng)造卓越業(yè)績的最可靠前提，良好的長期業(yè)績只能通過對公司、行業(yè)、證券的專業(yè)知識來取得，而不是通過宏觀預(yù)測來實現(xiàn)。

不良債務(wù)策略是橡樹最為知名的策略，在美國市場大獲成功之后，現(xiàn)已對中國市場進(jìn)行深入研究并著手應(yīng)用。不良債務(wù)策略初創(chuàng)于1988年，通常選擇具有行業(yè)影響力的、暫時經(jīng)營存在問題、債務(wù)存在違約可能的企業(yè)，以低價購買債權(quán)，通過債務(wù)重組獲得標(biāo)的公司控股地位，通過成本削減、管理提升等措施使財務(wù)恢復(fù)正常，最終出售獲利。在美國2008年經(jīng)濟(jì)危機期間，橡樹大局募集了上百億美元的不良債務(wù)基金，收購大量資產(chǎn)，在危機之后，紛紛售出獲利，如中國忠旺集團(tuán)收購橡樹持有的鋁材生產(chǎn)商AlerisCorp就是一例。

夾層債務(wù)策略，初創(chuàng)于2001年，通常用于幫助企業(yè)進(jìn)行杠桿收購、資本重組、并購和業(yè)務(wù)發(fā)展。夾層貸款介于優(yōu)先級貸款和股權(quán)投資之間，既有富于吸引力的回報，同時也有良好的投資保護(hù)。通過投前充分盡職調(diào)查，投后享有董事會席位，擁有對公司治理的話語權(quán)，充分降低投資風(fēng)險。橡樹資本對于加拿大有機食品商SunOpta的投資就是一個經(jīng)典案例。

SunOpta Inc.是一家專注于天然、有機和特種食品的全球性公司，從事種子包裝產(chǎn)品的天然和有機食品的采購，加工和包裝，是對有機食品產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略性垂直整合的商業(yè)模式。2016年10月，橡樹資本認(rèn)購8500萬美元SunOpta公司Class A優(yōu)先股，該優(yōu)先股可隨時以7.5美元/股（較交易宣布日2016年6月24日收盤價4.16美元溢價80.3%，較60天均價溢價12.1%）轉(zhuǎn)為普通股，并獲得附加的一年內(nèi)認(rèn)購300萬股普通股的權(quán)利。優(yōu)先股累計股息率8%，可以以現(xiàn)金支付，也可以以期權(quán)支付，利率在2025年8月上升至12.5%；橡樹資本有權(quán)提名兩名董事會成員；在可轉(zhuǎn)股的基礎(chǔ)上，擁有同普通股相同投票權(quán)，約11.65%；非經(jīng)股東批準(zhǔn)，橡樹資本繼續(xù)買入的上限為19.9%。2017年3月，橡樹資本按照協(xié)議，買入300萬股普通股（平均價格6.9美元，占比3.08%）。

截至當(dāng)前，橡樹資本浮盈為：優(yōu)先股部分利息收益：8500*8%*9/12=510萬；優(yōu)先股部分轉(zhuǎn)股收益：8500*（9.3-7.5）/7.5=2040萬——即優(yōu)先股部分在9個月實現(xiàn)了（2040+510）/8500=30%浮盈。普通股部分收益：300*（9.3-6.9）=720——普通股部分在3個月實現(xiàn)了30%浮盈。

三、橡樹資本在中國的市場分析

橡樹資本一直對亞洲市場進(jìn)行著廣泛的關(guān)注，于1998年設(shè)立東京、新加坡辦公室，2005年設(shè)立香港辦公室，2007年在北京設(shè)立辦公室。進(jìn)入中國以來，先后投資了中國銀行、Genco（中糧集團(tuán)貨運船隊）、澳門星麗門等股權(quán)項目。2013年11月，橡樹資本與四大資產(chǎn)管理公司（AMC）之一的中國信達(dá)簽署了戰(zhàn)略協(xié)議，合資10億美元成立不良資產(chǎn)處置公司，雙方各占50%的股份，意在處置中國的不良資產(chǎn)。2013年，作為首批六家海外對沖基金管理人之一，獲上海自貿(mào)區(qū)批準(zhǔn)QDLP（Qualified Domestic Limited Partner，合格境內(nèi)投資者）資格。2015年10月，橡樹資本宣布，上海橡樹一期海外投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）通過諾亞財富、宜信財富以及嘉實資本，成功募集資金10億元人民幣。將投資于由橡樹資本管理的境外基金，投向不良債務(wù)策略。

四、橡樹資本的成功因素分析

在競爭激烈的對沖基金市場上，能夠保持長期穩(wěn)定的收益是十分難能可貴的。橡樹資本的成功之道，大致可以分為如下幾點：

1.具備敏感的市場嗅覺，善于把握經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢

2008—2010年間，橡樹資本從經(jīng)濟(jì)危機中尋找機會，大量開展不良債務(wù)業(yè)務(wù)，使得公司規(guī)模迅速由2005年的300億美元飆升至2010年的830億美元。2013年，發(fā)生歐債危機，適時拓展歐洲私募債戰(zhàn)略，向歐洲公司發(fā)放貸款，基本面分析、價值驅(qū)動方法使該策略受益頗豐。

2.善于整合自身既有優(yōu)勢，借力優(yōu)秀合作機構(gòu)

在夾層融資上，主要是與經(jīng)驗豐富的PE基金合作，進(jìn)行全面的盡調(diào)，避免投資估值過高的企業(yè)，參與公司治理，積極進(jìn)行資金監(jiān)管，減少了潛在違約可能。在歐洲私募債策略上，借力歐洲市場的優(yōu)秀咨詢機構(gòu)，將在美國的運營經(jīng)驗與歐洲實地情況相結(jié)合，為歐洲家族企業(yè)制定經(jīng)營管理策略，幫助進(jìn)行資本運作，使標(biāo)的增值獲利。

3.均衡的資產(chǎn)配置策略、相對平穩(wěn)的投資風(fēng)格

作為追求長期收益的基金管理人，橡樹資本堅持均衡的資產(chǎn)配置，將絕大部分資金配置于債性投資上，部分配置于夾層、可轉(zhuǎn)換證券等兼具股債屬性的品種，部分配置于房地產(chǎn)，少數(shù)配置于上市公司股權(quán)投資。同時堅持運用“債務(wù)周期”理論進(jìn)行宏觀分析，進(jìn)行大類資產(chǎn)輪動。

4.自下而上的基本面分析、科學(xué)的信用評價體系

橡樹資本無論是在公司債、不良債還是可轉(zhuǎn)換債券的信貸投資中，都會對標(biāo)的企業(yè)做自下而上的基本面分析，同時利用在公司債中久經(jīng)驗證的信用評價體系，發(fā)掘標(biāo)的企業(yè)最本質(zhì)的價值，后根據(jù)不同標(biāo)的的真實情況進(jìn)項或集中或分散的投資組合；橡樹在資產(chǎn)配置尤其高收益?zhèn)^程中，追求在相同風(fēng)險水平下略高于平均收益的風(fēng)險調(diào)整后收益，在可轉(zhuǎn)換債、房地產(chǎn)、優(yōu)先級貸款的投資過程中注重下行保護(hù)機制，注重本金安全。

5.秉承價值投資哲學(xué)

橡樹資本的所有投資策略都秉承著統(tǒng)一的內(nèi)在價值投資理念。致力于挖掘投資標(biāo)的真實內(nèi)在價值，并果斷投資于價值被低估、且根據(jù)對宏觀環(huán)境、行業(yè)狀況、企業(yè)資質(zhì)的分析會有大幅溢價的標(biāo)的。Howard Marks同巴菲特一樣是格雷厄姆的門徒，著有《投資最重要的事》一書，其投資思想秉承價值投資哲學(xué)，冷靜而富有思辯，如：認(rèn)識市場的有效性和局限性，利用無效的市場；理解、識別、控制風(fēng)險，目標(biāo)是在取得相同收益的時候，承受更低風(fēng)險；關(guān)注宏觀經(jīng)濟(jì)周期規(guī)律——鐘擺理論，認(rèn)為鐘擺會長期停留在一個位置的人是錯誤的；堅持第二層次思維，透過市場表象看到事物本質(zhì)，聯(lián)系市場情緒反饋，進(jìn)行綜合判斷。

五、結(jié)論

橡樹資本作為一家歷史悠久、業(yè)績出眾的對沖基金管理人，不僅在國際享有盛譽，同時也已經(jīng)大舉進(jìn)入中國。在我國資本市場，Howard Marks的投資理念也得到了眾多基金經(jīng)理的追隨。在當(dāng)前我國金融市場不斷與國際接軌，資管市場迅速發(fā)展的環(huán)境下，對于橡樹資本取得成功的因素進(jìn)行分析是非常有價值的。不僅對于致力于成為全方位資產(chǎn)管理公司的企業(yè)來說，具有深刻的借鑒意義；對于普通投資者來說，也可以借鑒其宏觀經(jīng)濟(jì)分析與資產(chǎn)配置理論，真正完善自己的投資思維。

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作者簡介：

趙家驊（1990—），男，回族，吉林省長春市人，本科學(xué)歷，對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)國際經(jīng)濟(jì)研究所，在職研究生，研究方向：國際經(jīng)濟(jì)。