大宗商品定價(jià)機(jī)制及價(jià)格波動(dòng)規(guī)律研究的文獻(xiàn)綜述

蔡雪月+周湘蕾

摘 要：從大宗商品的金融屬性、大宗商品價(jià)格波動(dòng)規(guī)律及特征、大宗商品定價(jià)機(jī)制以及大宗商品貿(mào)易公司管理四個(gè)方面概述2013年來(lái)國(guó)外學(xué)者的研究成果，整理發(fā)現(xiàn)國(guó)際學(xué)者對(duì)大宗商品的價(jià)格規(guī)律和金融屬性的研究比較全面，但國(guó)家如何管控定價(jià)、企業(yè)如何爭(zhēng)取大宗商品定價(jià)權(quán)等問(wèn)題還有待進(jìn)一步研究。

關(guān)鍵詞：大宗商品；定價(jià)機(jī)制；價(jià)格規(guī)律

中圖分類號(hào)：F23 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A doi：10.19311/j.cnki.16723198.2017.25.044

1 研究背景

在造成國(guó)際大宗商品價(jià)格變動(dòng)的因素群中，中國(guó)的基礎(chǔ)原材料進(jìn)口和消費(fèi)已經(jīng)成了一個(gè)不容忽視的重要原因。通過(guò)長(zhǎng)城戰(zhàn)略咨詢公司對(duì) 24 種大宗商品的統(tǒng)計(jì)，我國(guó)大宗商品消費(fèi)總量約占全球消費(fèi)總量近百分之二十，有鐵礦石、稀土、PTA、煤炭、精煉銅等 19 種品種消費(fèi)量全球第一。但由于之前于我國(guó)在發(fā)展過(guò)程中，將更多的注意力集中在引進(jìn)和利用外資和發(fā)展進(jìn)出口貿(mào)易上，而對(duì)貨物貿(mào)易定價(jià)權(quán)問(wèn)題的關(guān)注甚少，導(dǎo)致我國(guó)仍處于國(guó)際產(chǎn)業(yè)鏈的下游；國(guó)內(nèi)進(jìn)出口企業(yè)多頭對(duì)外，缺乏統(tǒng)一性，甚至有過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)，讓國(guó)外企業(yè)坐收漁利。

國(guó)際大宗商品貿(mào)易價(jià)格的定價(jià)多采用期貨市場(chǎng)上所形成的價(jià)格加上相應(yīng)的升貼水的方式，也即所謂的點(diǎn)價(jià)交易。而我國(guó)期貨市場(chǎng)起步較晚，發(fā)展不健全，參與度較低，且存在大量過(guò)度投機(jī)行為這相比于國(guó)際上比較健全的期貨市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)期貨交易所形成的市場(chǎng)價(jià)格得不到國(guó)際貿(mào)易商的認(rèn)可。2003 年的大豆高價(jià)買單風(fēng)波、鐵礦石談判的失利、稀土的多產(chǎn)不多得等事例，已使我國(guó)在國(guó)際貿(mào)易中遭受重大損失。所以說(shuō)在大宗商品交易中，把中國(guó)因素變成中國(guó)優(yōu)勢(shì)的關(guān)鍵在于如何獲取大宗商品國(guó)際定價(jià)權(quán)。

2 文獻(xiàn)回顧

在國(guó)際貿(mào)易往來(lái)中，由于各國(guó)的資源優(yōu)勢(shì)和產(chǎn)業(yè)力量強(qiáng)弱不同，在指定商品的國(guó)際價(jià)格時(shí)，經(jīng)常出現(xiàn)價(jià)格的非理性波動(dòng)，這引起了許多專家學(xué)者的注意。所以，本文將從大宗商品的金融屬性、大宗商品價(jià)格波動(dòng)規(guī)律及特征、大宗商品定價(jià)機(jī)制以及大宗商品貿(mào)易公司管理四個(gè)方面概述2013年來(lái)國(guó)外學(xué)者的研究成果。

2.1 大宗商品具有金融屬性

Sofiane Abouraa等（2014）基于投資組合優(yōu)化、資產(chǎn)定價(jià)、風(fēng)險(xiǎn)管理理論將多元GARCH模型用于期權(quán)定價(jià)和衍生品套期保值，研究了股票、債券、外匯和大宗商品市場(chǎng)之間的互動(dòng)性，作者不僅考察了各個(gè)市場(chǎng)各自的自相關(guān)性，還考察了與其他市場(chǎng)間的相關(guān)性，這也是文章的創(chuàng)新之處。研究發(fā)現(xiàn)：當(dāng)考慮波動(dòng)的相互作用如滯后波動(dòng)的相互作用時(shí)，國(guó)際金融市場(chǎng)和大宗商品之間關(guān)系是特別明顯的；其二，幾乎所有波動(dòng)溢出參數(shù)均顯著，且債券和貨幣波動(dòng)最有助于解釋股票回報(bào)率，而商品市場(chǎng)的波動(dòng)反饋效應(yīng)最顯著；極端事件可以引發(fā)跨市場(chǎng)的傳染效應(yīng)，而股票市場(chǎng)就是波動(dòng)的主要傳輸渠道。其三，作者用溢出效應(yīng)理論分析了大宗商品和股票的投資組合多樣化對(duì)于抵御全球金融風(fēng)險(xiǎn)的作用，并認(rèn)為大宗商品可能被視為一個(gè)綜合的市場(chǎng)，將其加入到投資組合很有必要。

Walid Mensi等（2013）通過(guò)觀察標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)和能源、食品、黃金及飲料等大宗商品價(jià)格指數(shù)的回歸性和脈沖響應(yīng)效果，探討了股票和商品市場(chǎng)之間波動(dòng)的相關(guān)性和傳播效應(yīng)，并提出500指數(shù)與黃金價(jià)格指數(shù)和500與原油指數(shù)之間存在顯著相關(guān)性。Mihaela Nicolau 等 （2015）認(rèn)為期貨合約的價(jià)格總是受其標(biāo)的資產(chǎn)的現(xiàn)貨價(jià)格的影響，這種關(guān)系主要依賴于商品類型和期貨合約到期時(shí)間。該研究基于無(wú)套利和資產(chǎn)定價(jià)理論，應(yīng)用遞推估計(jì)和雙變量var模型建立了期貨價(jià)格預(yù)測(cè)模型，得出了以下結(jié)論：（1）現(xiàn)貨與期貨價(jià)格之間存在長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系，并存在穩(wěn)定的因果關(guān)系；（2）商品市場(chǎng)中，原油在應(yīng)對(duì)金融動(dòng)蕩時(shí)用于套期保值和投機(jī)行為最常見(jiàn)也最有效；（3）黃金市場(chǎng)上，現(xiàn)貨與期貨價(jià)格之間并不存在一個(gè)有效的預(yù)測(cè)機(jī)制；（4）盡管天然氣和原油價(jià)格之間有很高協(xié)同性，但由于兩個(gè)市場(chǎng)都呈現(xiàn)弱外生性，因此二者之間存在著反向的因果關(guān)系；（5）原油商品的期貨和現(xiàn)貨間呈現(xiàn)雙向因果關(guān)系，而天然氣的現(xiàn)貨和期貨價(jià)格間的因果關(guān)系卻并不顯著。

Nicolas Huchet等 （2015）依據(jù)兩階段最小二乘方法以六種農(nóng)產(chǎn)品（可可、玉米、大豆、小麥，咖啡，大米）為研究對(duì)象研究了期貨市場(chǎng)投機(jī)和標(biāo)的資產(chǎn)變化之間的聯(lián)系。作者認(rèn)為VIX指數(shù)與大宗商品價(jià)格波動(dòng)對(duì)標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)期權(quán)的隱含波動(dòng)率呈高度相關(guān)。油價(jià)上漲會(huì)系統(tǒng)地提高商品價(jià)格，而債券的收益率（或利率）對(duì)大宗商品價(jià)格的影響并不顯著。此外作者還論述了投機(jī)與回報(bào)的高度相關(guān)性，具體來(lái)說(shuō)通過(guò)期貨合約的投機(jī)，積極影響商品價(jià)格的變化。模型結(jié)果表明除了大米和可可外的四種商品的價(jià)格，無(wú)論是多頭寸的份額，還是持倉(cāng)量的總和，都明顯依賴于期貨市場(chǎng)的投機(jī)行為。

2.2 對(duì)大宗商品價(jià)格波動(dòng)規(guī)律及特征的研究綜述

Ramalhete Moreira（2014）測(cè)試巴西大宗商品價(jià)格變動(dòng)與宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間的短期和長(zhǎng)期關(guān)系，并得出了商品市場(chǎng)的波動(dòng)不中立的結(jié)論。主要證據(jù)顯示大宗商品價(jià)格沖擊與預(yù)期通貨膨脹和現(xiàn)期通貨膨脹之間存在短期效應(yīng)，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值和匯率水平也存在短期效應(yīng)。從長(zhǎng)期來(lái)看，大宗商品價(jià)格的向上波動(dòng)意味著高預(yù)期的通貨膨脹率和較低的水平的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值，從而顯示出經(jīng)濟(jì)主管部門應(yīng)該重視商品市場(chǎng)的突然波動(dòng)。作者認(rèn)為貨幣當(dāng)局真的有理由關(guān)注高波動(dòng)的商品市場(chǎng)，模型估計(jì)的協(xié)整方程表明在巴西，商品價(jià)格的波動(dòng)性越高，國(guó)民生產(chǎn)總值的水平越低，期望的通貨膨脹率越高。

Chuanguo Zhang等（2015）選擇小麥、玉米、大豆、豆類、紙漿、棉花和天然橡膠六種農(nóng)業(yè)商品，利用ARJI-GARCH模型研究國(guó)際原油價(jià)格沖擊對(duì)中國(guó)農(nóng)產(chǎn)品的影響，結(jié)論表明：（1）石油價(jià)格波動(dòng)分為聚集行為與跳躍行為兩種。當(dāng)石油價(jià)格開(kāi)始波動(dòng)，人們?yōu)榱艘?guī)避風(fēng)險(xiǎn)會(huì)在石油期貨市場(chǎng)上進(jìn)行套期保值交易，而這最終將導(dǎo)致油價(jià)進(jìn)一步大幅波動(dòng)。油價(jià)也會(huì)在突發(fā)的政治和經(jīng)濟(jì)事件的影響下表現(xiàn)出一些跳躍行為。（2）石油價(jià)格沖擊對(duì)不同農(nóng)產(chǎn)品的影響不同，且經(jīng)濟(jì)作物比糧食作物更容易受到石油價(jià)格沖擊的影響。（3）大部分農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)不對(duì)稱。（4）石油價(jià)格的跳躍強(qiáng)度對(duì)農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格的影響不同。與其他五種農(nóng)產(chǎn)品相比，只有天然橡膠對(duì)于價(jià)格的跳躍強(qiáng)度最為敏感。對(duì)此，作者認(rèn)為政策制定當(dāng)局應(yīng)建立早期預(yù)警和應(yīng)對(duì)機(jī)制以有效地應(yīng)對(duì)全球石油價(jià)格波動(dòng)，如全球石油進(jìn)口的多樣化和增加石油儲(chǔ)量，另外當(dāng)局者還可以選擇加強(qiáng)國(guó)內(nèi)農(nóng)業(yè)商品儲(chǔ)備以及豐富農(nóng)產(chǎn)品期貨種類。endprint

Julien Chevallier等（2013）假設(shè)在全球范圍內(nèi)大宗商品與經(jīng)濟(jì)周期之間有一定的相關(guān)性，并利用E-GARCH模型評(píng)價(jià)每種商品的經(jīng)濟(jì)新聞（農(nóng)業(yè)產(chǎn)品，能源市場(chǎng)，工業(yè)和貴金屬）對(duì)商品價(jià)格的影響。他們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)對(duì)商品價(jià)格的影響是相當(dāng)復(fù)雜，并帶有顯著的地域性和周期性。從投資角度來(lái)看，本文的主要觀點(diǎn)可以概括如下：（1）作者認(rèn)為由于在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期商品市場(chǎng)與高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)有很強(qiáng)的相關(guān)性，所以投資者不應(yīng)該將商品期貨添加到與標(biāo)準(zhǔn)金融資產(chǎn)（如債券和股票等）相關(guān)度較低資產(chǎn)組合中。（2）經(jīng)濟(jì)對(duì)大宗商品價(jià)格的影響是相當(dāng)復(fù)雜的。（3）有一個(gè)市場(chǎng)的周期性對(duì)商品市場(chǎng)投資有著直觀的影響：在強(qiáng)勁增長(zhǎng)的時(shí)期，投資者應(yīng)該加大工業(yè)金屬、能源、農(nóng)產(chǎn)品和工業(yè)金屬在其投資組合中的比重。

Celso Brunetti 等 （2014）對(duì)交易量和價(jià)格波動(dòng)進(jìn)行研究后指出，對(duì)交易量和價(jià)格波動(dòng)之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系的研究可以提供金融市場(chǎng)內(nèi)部結(jié)構(gòu)的信息、了解市場(chǎng)信息傳播的途徑和方式、提高利用交易量和價(jià)格波動(dòng)信息進(jìn)行推斷的有效性和可靠性，對(duì)解決價(jià)格收益分布特征的爭(zhēng)論具有幫助。

Feng Lu & Yuanfang Li（2013）通過(guò)傳統(tǒng)的計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)框架分析研究了最近幾年中國(guó)因素對(duì)全球大宗商品價(jià)格波動(dòng)和海運(yùn)運(yùn)費(fèi)波動(dòng)率的影響，衡量了中國(guó)對(duì)大宗商品和海運(yùn)需求的增量增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)。作者發(fā)現(xiàn)，傳統(tǒng)的“需求驅(qū)動(dòng)”的計(jì)量模型未能預(yù)測(cè)最近的商品價(jià)格上漲，而在模型中加入中國(guó)的因素后，該模型顯著提高了其性能，對(duì)最近的商品價(jià)格增長(zhǎng)進(jìn)行了合理的模擬。而后經(jīng)驗(yàn)證據(jù)證實(shí)，國(guó)際大宗商品價(jià)格波動(dòng)不再獨(dú)立于中國(guó)自身的產(chǎn)業(yè)活動(dòng)。全球大宗商品和海運(yùn)市場(chǎng)中國(guó)因素的特殊影響，凸顯了中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)政策的重要性，而中國(guó)需要通過(guò)允許更靈活的匯率制度和更放開(kāi)利率政策工具來(lái)改革它的宏觀管理體制。

由于經(jīng)濟(jì)指標(biāo)反映商品價(jià)格的滯后性以及一些商品對(duì)其他商品的溢出效應(yīng)，商品價(jià)格驅(qū)動(dòng)因素的識(shí)別是困難的。作者Yusho Kagraoka（2016）應(yīng)用福尼等人的廣義動(dòng)態(tài)因子模型，發(fā)現(xiàn)了商品價(jià)格的四個(gè)共同的驅(qū)動(dòng)因素，即美國(guó)的通脹率，世界工業(yè)生產(chǎn)，世界股票指數(shù)，原油價(jià)格。

2.3 對(duì)大宗商品定價(jià)機(jī)制的研究綜述

Patrick Andreoli-Versbach等（2015）研究了意大利整個(gè)汽油銷售市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)定價(jià)過(guò)程，并模擬了先于或后于市場(chǎng)領(lǐng)先者單方面宣布其承諾采取一種粘性定價(jià)政策的不同情形。作者主要在文中主要強(qiáng)調(diào)單方面價(jià)格公告、內(nèi)生粘性價(jià)格承諾和領(lǐng)導(dǎo)定價(jià)中的默契勾結(jié)行為在定價(jià)過(guò)程中的重要性。Juan C. Arismendi等（2016）認(rèn)為許多商品市場(chǎng)不僅在價(jià)格水平上，還在波動(dòng)性上都體現(xiàn)了很強(qiáng)的季節(jié)性因素。文中在赫斯頓（1993）的隨機(jī)波動(dòng)模型基礎(chǔ)上進(jìn)行擴(kuò)展，以允許波動(dòng)隨季節(jié)周期變化，提出了一個(gè)季節(jié)性的長(zhǎng)期均值-方差過(guò)程，用以分析季節(jié)性行為在商品價(jià)格的波動(dòng)中的重要性。研究表明，考慮季節(jié)性的隨機(jī)波動(dòng)性之后顯著降低了期貨期權(quán)交易合同中的定價(jià)錯(cuò)誤。在統(tǒng)計(jì)和數(shù)理意義上，該文章提出的新型期貨期權(quán)定價(jià)模型不僅考慮了截面的期權(quán)價(jià)格，但也考慮了時(shí)間序列的期貨合約。實(shí)證結(jié)果表明，所提出的模型確實(shí)提高了定價(jià)的天然氣和玉米合同的準(zhǔn)確性。Gonzalo Cortazar等（2015）在資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）的理論基礎(chǔ)上，參考施瓦茲和Smith（2000）商品的定價(jià)模型，提出了一個(gè)簡(jiǎn)單的擴(kuò)展方法，有可能大幅提高商品價(jià)格模型的性能。這種方法提供了一個(gè)更可靠的估計(jì)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)參數(shù)的思路，在不影響模型擬合的期貨合約價(jià)格的置信度的同時(shí)，使預(yù)期的未來(lái)現(xiàn)貨價(jià)格將更可信。

JIN ZHANG， MINGJIA XIE（2016）對(duì)中國(guó)的成品油定價(jià)機(jī)制進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，并進(jìn)一步分析了其在中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)中的作用。首先，作者考察了國(guó)內(nèi)成品油價(jià)格與國(guó)際油價(jià)的關(guān)系。并發(fā)現(xiàn)這一機(jī)制是“公平”的，它對(duì)于國(guó)際石油價(jià)格的下跌和上漲的反應(yīng)具有對(duì)稱性。此外，隨著時(shí)間的推移，該機(jī)制對(duì)國(guó)際石油價(jià)格的變動(dòng)越發(fā)敏感。其次，作者研究了機(jī)制在中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)中的作用，并發(fā)現(xiàn)它對(duì)通貨膨脹、投資、出口和貨幣的直接作用是非常有限的。第三，作者考慮了如果政府選擇一個(gè)較低的監(jiān)管水平，可能會(huì)發(fā)生什么。研究發(fā)現(xiàn)，較少的監(jiān)管并不能增加中國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)國(guó)際石油價(jià)格的影響，這也從另一個(gè)角度說(shuō)明了機(jī)制作用的有限性。對(duì)機(jī)制的作用有限，作者提供了兩點(diǎn)解釋。首先，在油價(jià)震蕩的國(guó)內(nèi)國(guó)際的形勢(shì)下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的基本特征可能是經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健的主要原因。中國(guó)以煤為主要能源來(lái)源，只有不到20%的能源消費(fèi)來(lái)自石油，這20%涵蓋了進(jìn)口和國(guó)內(nèi)供應(yīng)兩種渠道。隨著中國(guó)從依賴化石燃料轉(zhuǎn)向更多地依賴于清潔和綠色能源，這一比例可能會(huì)變得更低。其次，機(jī)制的作用有限也可能是由于機(jī)制本身的性質(zhì)。由于其設(shè)計(jì)的整體機(jī)制是使國(guó)內(nèi)成品油價(jià)格準(zhǔn)確而對(duì)稱的遵循國(guó)際石油價(jià)格的波動(dòng)，因?yàn)樗姓J(rèn)后者作為前者的基本決定因素。而只有在不受管制的情況下，才能使國(guó)際石油價(jià)格的沖擊在一定的滯后期內(nèi)作用在中國(guó)經(jīng)濟(jì)上，從這一點(diǎn)看來(lái)，這一機(jī)制所能做的是非常有限的。

2.4 對(duì)大宗商品貿(mào)易公司管理的研究綜述

JIN Xi，CHEN JIN（2014）分析了第三方支付資金管理、大宗商品電子交易資金管理模式的現(xiàn)狀，提出了對(duì)第三方支付企業(yè)B2B電子商務(wù)發(fā)展的幾點(diǎn)建議：一是積累商業(yè)信譽(yù)，提高支付結(jié)算的能力；二是充分利用自身優(yōu)勢(shì)，提供多種合作支付方式；三是提高財(cái)務(wù)管理的透明度，接受客戶的實(shí)時(shí)監(jiān)控。

Yu-Feng Zhuang Da-Song Li（2014）認(rèn)為企業(yè)間的網(wǎng)上團(tuán)購(gòu)具有廣泛的適用性和前景。大企業(yè)憑借自己的優(yōu)勢(shì)可以在B2B大宗商品貿(mào)易中占據(jù)主動(dòng)權(quán)，而中小企業(yè)卻在各種限制的束縛下轉(zhuǎn)變緩慢。作者從中小企業(yè)正在面臨的問(wèn)題入手，基于B2B大宗商品交易分析在線集團(tuán)采購(gòu)模式的可行性和可用性。作者在文中設(shè)計(jì)了一個(gè)網(wǎng)上團(tuán)購(gòu)模式，其中考慮了網(wǎng)上團(tuán)購(gòu)的發(fā)起人的選擇、定價(jià)、交易對(duì)象區(qū)域的選擇等因素，并強(qiáng)調(diào)了完善物流配送體系、可靠的信用機(jī)制和完善的售后服務(wù)體系的重要性。但是該文章也存在明顯的不足，一方面作者簡(jiǎn)化了問(wèn)題進(jìn)行分析，并沒(méi)有考慮完全這一交易模式的所有相關(guān)因素和潛在問(wèn)題。另一方面，由于該文章采用的是定性分析的方法，缺乏深入的數(shù)理研究和實(shí)證支持。endprint

3 簡(jiǎn)要評(píng)述及未來(lái)方向

基于對(duì)大宗商品市場(chǎng)的研究，Celso Brunetti（2014）與Juan C. Arismendi（2016）等人對(duì)其價(jià)格規(guī)律進(jìn)行探索，但與Marek A. D1browski （2015）等學(xué)者的研究視角不同的是，與兩篇文章并不考察宏觀經(jīng)濟(jì)的驅(qū)動(dòng)和影響，也不將大宗商品與金融市場(chǎng)鏈接，而是僅基于大宗商品市場(chǎng)本身建立數(shù)量模型，探索價(jià)格波動(dòng)的數(shù)理規(guī)律。另外三篇文章研究了不同國(guó)家地區(qū)對(duì)不同大宗商品種類的定價(jià)機(jī)制。

基于對(duì)大宗商品金融屬性的研究，GiulioPalomba（2015）等人主要就衍生市場(chǎng)（主要是期貨市場(chǎng)）與現(xiàn)貨市場(chǎng)之間的緊密聯(lián)系進(jìn)行了論述。

總的來(lái)說(shuō)，國(guó)際上的學(xué)者對(duì)大宗商品的價(jià)格規(guī)律和金融屬性的研究比較全面，但有關(guān)國(guó)家對(duì)定價(jià)機(jī)制的管控以及企業(yè)如何為自己爭(zhēng)得最有利價(jià)格最終落腳到如何爭(zhēng)取大宗商品定價(jià)權(quán)的問(wèn)題還有待于進(jìn)一步探索。

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