股價(jià)高低與投資、投機(jī)價(jià)值及超額收益的量化分析

梁文玲　陳順強(qiáng)　鐘琳

【摘要】首先本文將股票的投資價(jià)值定義為一段時(shí)期股票的漲幅，將投機(jī)價(jià)值認(rèn)定為期間股價(jià)的振幅，將股票的相對(duì)收益認(rèn)定為超額收益。對(duì)2016年、2013年、2011年以及2006年滬深兩市股價(jià)最高的100家公司與股價(jià)最低的100家公司分別構(gòu)建指數(shù)，從短期、中期和長(zhǎng)期三個(gè)維度分析高價(jià)股和低價(jià)股的投資價(jià)值與投機(jī)價(jià)值。實(shí)證表明整體上我國(guó)股市低價(jià)股在投資價(jià)值、投機(jī)價(jià)值和超額收益上明顯強(qiáng)于高價(jià)股。本文能從股價(jià)結(jié)構(gòu)上為普通散戶(hù)投資者，融資融券類(lèi)型投資者，以及基金管理人的投資標(biāo)的物選擇提供部分參考價(jià)值，同時(shí)也為當(dāng)下量化策略的構(gòu)造提供一定的指導(dǎo)意義。

【關(guān)鍵詞】股價(jià)高低 投資價(jià)值 投機(jī)價(jià)值 超額收益 行為金融

一、引言

初次入市的股票投資者一般都存在標(biāo)的選擇困難的問(wèn)題，而問(wèn)題往往會(huì)涉及到股價(jià)的高低上。高價(jià)股與低價(jià)股孰優(yōu)孰劣，看似簡(jiǎn)單的問(wèn)題，然而即使是內(nèi)行的人士也很難給出科學(xué)的回答。

一種觀點(diǎn)是股票高價(jià)的產(chǎn)生是市場(chǎng)炒作的結(jié)果，日后股價(jià)崩塌的風(fēng)險(xiǎn)甚高，而低價(jià)的股票，因?yàn)橐呀?jīng)廉價(jià)，標(biāo)的下跌空間會(huì)很有限。該看法往往反映投資者完全把股票當(dāng)作一種單純炒作的工具，通過(guò)比較現(xiàn)價(jià)與主觀的安全價(jià)位差異決定買(mǎi)賣(mài)。另一種觀點(diǎn)是認(rèn)為股價(jià)的高企在于未來(lái)良好的業(yè)績(jī)支撐估值，股票廉價(jià)緣于基本面惡劣，市場(chǎng)用腳投票的結(jié)果。好比高價(jià)股是質(zhì)優(yōu)價(jià)高的商品，而低價(jià)股就是地?cái)傌?。持有這類(lèi)觀點(diǎn)的投資者似乎比上一類(lèi)投資者對(duì)金融市場(chǎng)的理解更加地深刻，也體現(xiàn)他們承認(rèn)了市場(chǎng)定價(jià)的有效，默許存在即合理的觀點(diǎn)。

事實(shí)上，第一類(lèi)投資者屬于行為金融學(xué)的研究范疇，第二類(lèi)投資者觀點(diǎn)則屬于傳統(tǒng)金融領(lǐng)域的思潮。那么應(yīng)該相信主觀感受還是相信市場(chǎng)定價(jià)的有效？更重要的是，到底哪一類(lèi)股票更適合長(zhǎng)持或投機(jī)？本文就此問(wèn)題進(jìn)行研究，對(duì)近1年、4年、6年甚至10年以來(lái)每一時(shí)期滬深兩市股價(jià)最高的100家公司與股價(jià)最低的100家公司分別定制為組合品種以編制指數(shù)進(jìn)行分析。在不影響大體的情況下，將絕對(duì)漲幅認(rèn)定為投資價(jià)值，振幅認(rèn)定為投機(jī)價(jià)值，超額收益認(rèn)定為相對(duì)大市的漲幅，從量化角度力求得出客觀的結(jié)論，從股價(jià)結(jié)構(gòu)角度為投資者標(biāo)的的選擇提供參考，也為量化策略的構(gòu)造提供一種思路。

二、文獻(xiàn)綜述

雖然中國(guó)資本市場(chǎng)的定價(jià)合理性得到一定的提升，不過(guò)目前依然存在較大問(wèn)題。田利輝等[1]（2014）通過(guò)新發(fā)展起來(lái)的Carhart四因素模型，指出我國(guó)股市二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能并不足，資源配置功能沒(méi)有落實(shí)。既然資本市場(chǎng)定價(jià)不完全有效，那么從股價(jià)結(jié)構(gòu)的角度探索收益率就有理論上的合理性。

目前透過(guò)研究股價(jià)高低結(jié)構(gòu)的信息，進(jìn)而挖掘市場(chǎng)額外收益的文獻(xiàn)并不多?？傮w上，對(duì)股價(jià)結(jié)構(gòu)的研究方向主要集中于兩大類(lèi)：第一類(lèi)是慣性效應(yīng)。Lesmond（2004）[2]研究發(fā)現(xiàn)股價(jià)愈低，其慣性效應(yīng)愈大，股票的價(jià)格水平是慣性效應(yīng)中最主要的橫截面預(yù)測(cè)變量。George和Hwang（2004）[3]發(fā)現(xiàn)持續(xù)52周的高價(jià)現(xiàn)象能提高預(yù)測(cè)所帶來(lái)的回報(bào)，并且能解釋大部分的慣性收益。王志強(qiáng)（2006）[4]構(gòu)造高價(jià)和低價(jià)的股票組合，得出對(duì)高價(jià)的股票運(yùn)用慣性投資策略能獲得超額收益?？梢?jiàn)前人對(duì)于股價(jià)高低對(duì)慣性效應(yīng)的影響并沒(méi)有方向上一致的結(jié)論。第二類(lèi)是反轉(zhuǎn)效應(yīng)。周觀君（2005）[5]發(fā)現(xiàn)表現(xiàn)為相對(duì)低價(jià)的超跌股長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看股價(jià)有向市場(chǎng)均價(jià)回歸的過(guò)程，表現(xiàn)為相對(duì)高價(jià)的超漲股長(zhǎng)期看來(lái)股價(jià)也會(huì)向市場(chǎng)均值回歸。除了單獨(dú)研究?jī)煞N效應(yīng)，吳栩（2015）[6]則認(rèn)為對(duì)股價(jià)結(jié)構(gòu)背后的慣性效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)的轉(zhuǎn)換時(shí)機(jī)把握能對(duì)投資業(yè)績(jī)有90%以上的貢獻(xiàn)。

總體來(lái)說(shuō)，慣性效應(yīng)代表的是“強(qiáng)者恒強(qiáng)”的現(xiàn)象，賈穎和楊天化（2011）[7]就指出因?yàn)閼T性效應(yīng)，買(mǎi)入表現(xiàn)好的股票和賣(mài)出表現(xiàn)差的股票，能獲得超額收益。相應(yīng)的，反轉(zhuǎn)效應(yīng)則有均值回歸的思想，舒建平等（2012）[8]稱(chēng)之為過(guò)度反應(yīng)，過(guò)去收益率低（高）的股票在未來(lái)收益率會(huì)相對(duì)變高（低）。這的確是從股價(jià)結(jié)構(gòu)角度解讀背后信息的一個(gè)很好的切入點(diǎn)。然而，這種解讀會(huì)產(chǎn)生何時(shí)體現(xiàn)慣性效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)的問(wèn)題。事實(shí)上，往往是股價(jià)走勢(shì)出現(xiàn)波峰波谷后才會(huì)知道一種效應(yīng)的結(jié)束和另一種效應(yīng)的產(chǎn)生，從兩類(lèi)效應(yīng)出發(fā)的股價(jià)結(jié)構(gòu)解讀會(huì)給人事后諸葛亮的感覺(jué)。

在金融市場(chǎng)上，評(píng)價(jià)投資最重要的指標(biāo)之一是夏普比率，該指標(biāo)涉及兩個(gè)關(guān)鍵要素——漲幅和振幅，這也是投資者直觀上最關(guān)心的。鑒于互斥的慣性效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)切換時(shí)點(diǎn)的不確定性，從漲幅和振幅出發(fā)研究股價(jià)結(jié)構(gòu)背后的信息顯得更具有合理性。本文將一段時(shí)期的絕對(duì)漲幅認(rèn)定為投資價(jià)值，相應(yīng)這段時(shí)期的振幅認(rèn)定為投機(jī)價(jià)值，將股票相較于大盤(pán)的相對(duì)收益率認(rèn)定為超額收益。從這個(gè)角度挖掘股價(jià)高低結(jié)構(gòu)的信息，不僅對(duì)散戶(hù)投資者和基金管理人的投資具有指導(dǎo)意義，對(duì)當(dāng)下量化策略的構(gòu)造也有一定的啟示。

三、實(shí)證研究

（一）數(shù)據(jù)選取及方法設(shè)計(jì)

本文將分析區(qū)段分為劃分為短、中、長(zhǎng)期。其中短期跨度為2016年1月4日至2016年11月4日（約1年），中期跨度分別為2013年1月4日至2016年11月4日（約4年）和2011年1月4日至2016年11月4日（約6年），長(zhǎng)期跨度為2006年1月4日至2016年11月4日（約10年）。

在滬深兩市中剔除所有ST股后，本文選取分析區(qū)段內(nèi)首個(gè)交易日股價(jià)最高的100只股票及股價(jià)最低的100只股票作為樣本進(jìn)行指數(shù)編制，基期為1000點(diǎn)；參照上證指數(shù)編制的規(guī)則，新股上市前10個(gè)交易日不計(jì)入指數(shù)；指數(shù)加權(quán)類(lèi)型為價(jià)格權(quán)重；為了避免復(fù)權(quán)后價(jià)格的扭曲，不進(jìn)行復(fù)權(quán)以準(zhǔn)確反映當(dāng)時(shí)股價(jià)情況。

本文選擇價(jià)格權(quán)重而不用其他加權(quán)方式在于上證指數(shù)編制所用的總股本加權(quán)方式事實(shí)證明指數(shù)走勢(shì)早已被大盤(pán)股綁架；深圳成指的流通股本加權(quán)方式雖然優(yōu)于上證指數(shù)的總股本加權(quán)方式，但是不同公司的流通股本差額仍可達(dá)數(shù)十倍之巨；等權(quán)重加權(quán)優(yōu)于上述兩種加權(quán)方式，其對(duì)各股票配置的市值相同，但孫清巖（2010）[9]通過(guò)案例指出，看似對(duì)每只股票不偏不倚的等權(quán)加權(quán)方法，實(shí)際上偏重于波動(dòng)幅度大的股票，如果有一籃子股票，那么波動(dòng)較大的小盤(pán)股就會(huì)受到明顯偏重?？紤]到滬深股市中前100只低價(jià)股和前100只高價(jià)股價(jià)格相差相對(duì)較小，這時(shí)選取價(jià)格權(quán)重的方式遠(yuǎn)遠(yuǎn)優(yōu)于總股本加權(quán)以及流通股本加權(quán)，并能避免等權(quán)重方式減持上漲標(biāo)的，加倉(cāng)下跌標(biāo)的帶來(lái)的劣幣驅(qū)逐良幣問(wèn)題。為了更確切地衡量高價(jià)股和低價(jià)股的后市表現(xiàn)，這里對(duì)所編制的指數(shù)疊加同期滬深300指數(shù)。

本文的實(shí)證部分通過(guò)OxMetrics6軟件完成。

（二）實(shí)證結(jié)果

1.短期區(qū)段內(nèi)低價(jià)股與高價(jià)股走勢(shì)。我們對(duì)2016年首個(gè)交易日兩市價(jià)格最高的100只股票和價(jià)格最低的100只股票構(gòu)造組合，分別編制“2016低價(jià)股指數(shù)”和“2016高價(jià)股指數(shù)”，2016年1月4日至2016年11月4日低價(jià)股和高價(jià)股指數(shù)走勢(shì)如圖1。

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圖1 2016年1月4日至2016年11月4日低價(jià)股和高價(jià)股走勢(shì)

在子圖（a）中，低價(jià)股指數(shù)是略微跑贏滬深300指數(shù)的，而子圖（b）中卻很清晰地觀察到高價(jià)股指數(shù)大幅跑輸同期滬深300指數(shù)。在振幅上，低價(jià)股和高價(jià)股都大于疊加的指數(shù)。統(tǒng)計(jì)情況如表1。

表1 2016年1月4日至2016年11月4日低價(jià)股與高價(jià)股漲幅與振幅統(tǒng)計(jì)

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表1可見(jiàn)在漲幅上，無(wú)論絕對(duì)漲幅還是超額收益，低價(jià)股指數(shù)遠(yuǎn)大于高價(jià)股指數(shù)；在振幅上，高價(jià)股指數(shù)的振幅大于低價(jià)股指數(shù)，當(dāng)然，高價(jià)股指數(shù)振幅巨大緣于跌幅巨大。這一點(diǎn)對(duì)融資融券類(lèi)型的投資者有指導(dǎo)意義。

當(dāng)投資周期較短時(shí)，有以下結(jié)論：低價(jià)股投資價(jià)值>高價(jià)股投資價(jià)值，低價(jià)股投機(jī)價(jià)值<高價(jià)股投機(jī)價(jià)值，低價(jià)股超額收益>高價(jià)股超額收益。

2.中期區(qū)段內(nèi)低價(jià)股與高價(jià)股走勢(shì)。接著對(duì)2013年1月4日至2016年11月4日（約4年）和2011年1月4日至2016年11月4日（約6年）低價(jià)股和高價(jià)股各自的走勢(shì)予以刻畫(huà)，如圖2、3。

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圖2 2013年1月4日至2016年11月4日低價(jià)股和高價(jià)股走勢(shì)

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圖3 2011年1月4日至2016年11月4日低價(jià)股和高價(jià)股走勢(shì)

圖3和圖4明顯地看出兩個(gè)時(shí)間段低價(jià)股指數(shù)都能大幅跑贏大市，而高價(jià)股指數(shù)大幅跑輸。兩個(gè)分析區(qū)段的統(tǒng)計(jì)情況如表2、3所示。

表2 2013年1月4日至2016年11月4日低價(jià)股與高價(jià)股漲幅與振幅統(tǒng)計(jì)

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表3 2011年1月4日至2016年11月4日低價(jià)股與高價(jià)股漲幅與振幅統(tǒng)計(jì)

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分析區(qū)段起點(diǎn)設(shè)為2011年和2013年年初以囊括2014年到2016年牛熊轉(zhuǎn)換的整個(gè)區(qū)間，分析將更有價(jià)值。表3、4中可見(jiàn)低價(jià)股組合的絕對(duì)漲幅和超額收益勝于同期滬深300指數(shù)，也勝于高價(jià)股組合。振幅方面，一輪完整的牛熊過(guò)渡后低價(jià)股組合同樣勝于高價(jià)股組合。當(dāng)投資周期中等時(shí)，有如下結(jié)論：低價(jià)股投資價(jià)值>高價(jià)股投資價(jià)值，低價(jià)股投機(jī)價(jià)值>高價(jià)股投機(jī)價(jià)值，低價(jià)股超額收益>高價(jià)股超額收益。

3.長(zhǎng)期區(qū)段內(nèi)低價(jià)股與高價(jià)股走勢(shì)。繼續(xù)對(duì)2006年1月4日至2016年11月4日（約10年）低價(jià)股和高價(jià)股各自的走勢(shì)刻畫(huà)，如圖4。

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圖4 2006年1月4日至2016年11月4日低價(jià)股和高價(jià)股走勢(shì)

以2006年年初作為長(zhǎng)期區(qū)段的起點(diǎn)，可以囊括3輪牛市（2007年大牛市、2009年小牛市、2015年大牛市）。圖4仍然表明了低價(jià)股走勢(shì)強(qiáng)于同期滬深300指數(shù)，也強(qiáng)于高價(jià)股指數(shù)。整個(gè)期間的統(tǒng)計(jì)情況具體見(jiàn)表4。

表4 2011年1月4日至2016年11月4日低價(jià)股與高價(jià)股漲幅與振幅統(tǒng)計(jì)

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圖4和表4能給出的結(jié)論與中期區(qū)段一樣，長(zhǎng)期之下，低價(jià)股投資價(jià)值>高價(jià)股投資價(jià)值，低價(jià)股投機(jī)價(jià)值>高價(jià)股投機(jī)價(jià)值，低價(jià)股超額收益>高價(jià)股超額收益。

表5對(duì)實(shí)證后的結(jié)果進(jìn)行小結(jié)。

表5 實(shí)證結(jié)果小結(jié)

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經(jīng)過(guò)表5的匯總，可知將高低價(jià)樣本股票組合指數(shù)化后，在投資價(jià)值上，低價(jià)股遠(yuǎn)勝于高價(jià)股；在投機(jī)價(jià)值上，整體上低價(jià)股的投機(jī)價(jià)值更大；在超額收益上，低價(jià)股相較于高價(jià)股更能獲得超額收益。

另外，低價(jià)股優(yōu)勢(shì)所在與高價(jià)股后市表現(xiàn)的萎靡，極有可能說(shuō)明了中國(guó)股票市場(chǎng)依然存在著“莊家”在股價(jià)低位吸籌，并于高位套現(xiàn)的市場(chǎng)操縱現(xiàn)象，對(duì)于這一點(diǎn)，值得后續(xù)研究。

四、結(jié)論

本文通過(guò)對(duì)2016年、2013年、2011年以及2006年滬深兩市當(dāng)年股價(jià)最高的100家公司與股價(jià)最低的100家公司分別進(jìn)行指數(shù)編制，從短期、中期和長(zhǎng)期三個(gè)維度分析高價(jià)股和低價(jià)股的投資價(jià)值、投機(jī)價(jià)值和超額收益。有以下結(jié)論：第一、在短期、中期和長(zhǎng)期區(qū)間內(nèi)，低價(jià)股的投資價(jià)值遠(yuǎn)大于高價(jià)股，散戶(hù)多關(guān)注低位股而盡量遠(yuǎn)離高價(jià)股；第二、整體上低價(jià)股的投機(jī)價(jià)值要高于高價(jià)股，融資類(lèi)型投資者可考慮布局低價(jià)股；第三、在短、中、長(zhǎng)期內(nèi)，投資于低價(jià)股相比投資于高價(jià)股，更容易獲得市場(chǎng)超額收益，相應(yīng)的基金管理人在資產(chǎn)配置上可以偏向于低價(jià)股。另外，由于高價(jià)股的超額收益經(jīng)常為負(fù)，融券類(lèi)型投資者更應(yīng)該將做空標(biāo)的指向高價(jià)股票。

參考文獻(xiàn)

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基金項(xiàng)目：本文受到2016年廣東大學(xué)生科技創(chuàng)新培養(yǎng)專(zhuān)項(xiàng)資金（廣東攀登計(jì)劃）重點(diǎn)項(xiàng)目資助（pdjh2016a0198）。

作者簡(jiǎn)介：梁文玲（1991-），女，漢族，廣西玉林人，畢業(yè)于廣東財(cái)經(jīng)大學(xué)，研究方向：金融學(xué)；陳順強(qiáng)（1992-），男，漢族，廣東東莞人，畢業(yè)于廣東財(cái)經(jīng)大學(xué)，研究方向：金融；鐘琳（1990-），男，江西新余人，畢業(yè)于廣東財(cái)經(jīng)大學(xué)，研究方向：金融。