從傳統(tǒng)金融學(xué)到行為金融的新進(jìn)展

曹桃龍

【摘要】經(jīng)濟(jì)學(xué)作為傳統(tǒng)的金融學(xué)模型的基礎(chǔ)，新古典經(jīng)濟(jì)主義是它的一個(gè)重要分支，它描述了經(jīng)濟(jì)人自私的，在一定的條件下盡可能利益最大化且多有非理性的特征。任何資產(chǎn)的價(jià)格由市場來配置，需求和供給會(huì)影響到價(jià)格。傳統(tǒng)金融學(xué)建立在理性決策之上，但是它存在著先天缺陷，因而出現(xiàn)期望效用理論。行為金融學(xué)是一個(gè)嶄新且飛速發(fā)展的領(lǐng)域，它克服了傳統(tǒng)金融學(xué)將人固定為同質(zhì)理性人。行為金融學(xué)在認(rèn)知心里學(xué)理論方面，結(jié)合人類主觀思維對(duì)金融現(xiàn)象和問題的解釋和預(yù)測，在這個(gè)條件下，人們是如何進(jìn)行預(yù)測的。同時(shí)現(xiàn)代研究指出，在有效市場理論框架下，傳統(tǒng)理性投資者的期望效用最大化理論不能解釋許多現(xiàn)實(shí)問題。行為金融學(xué)理論意在協(xié)調(diào)投資行為-個(gè)體行為和群體行為在內(nèi)的與傳統(tǒng)理論相互矛盾解釋。

【關(guān)鍵詞】期望效用理論 CAPM模型 有效市場假說 行為金融 非理性繁榮

一、引言

在200多前，斯密提出了“經(jīng)濟(jì)人”的概念，每個(gè)人試圖用他的資本來使其生產(chǎn)的產(chǎn)品得到最大價(jià)值。1952年哈里.馬科維茨的論文《投資組合的選擇》一文提出：投資組合的標(biāo)準(zhǔn)是什么？他提出選擇投資的目的是達(dá)到“有效組合”，就是構(gòu)建在既定的風(fēng)險(xiǎn)下獲取獲取最大預(yù)期收益組合，通過投資組合選擇的問題，把風(fēng)險(xiǎn)提高到收益同等重要位置。有效市場假說是資本資產(chǎn)定價(jià)模型、套利定價(jià)理論、利率匯率理論、期權(quán)定價(jià)理論等現(xiàn)代標(biāo)準(zhǔn)金融理論的重要基礎(chǔ)，F(xiàn)AMA為該假說作出了卓越的貢獻(xiàn)，他不但對(duì)有效市場假說的相關(guān)研究做了系統(tǒng)的總結(jié)，還提出了完整的理論框架，成為現(xiàn)代標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)支柱理論之一。在20世紀(jì)，一方面，“期望效用理論”在不確定條件以及跨時(shí)期選擇下計(jì)算效用的工具，被主流經(jīng)濟(jì)學(xué)家接受；另一方它建立在許多精確假設(shè)之上。理查德·塞勒教授論文《推進(jìn)一個(gè)消費(fèi)者選擇的新理論》和《股市是否反映過度》將行為學(xué)研究和金融學(xué)很好結(jié)合在一起，成為行為金融學(xué)金奠基者。大衛(wèi)萊布森教授運(yùn)用經(jīng)濟(jì)學(xué)分析工具討論核心問題時(shí)，將人們不是百分之百自私的假設(shè)融入了經(jīng)濟(jì)學(xué)模型，當(dāng)前行為經(jīng)濟(jì)學(xué)思想已經(jīng)逐步融入了傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)研究領(lǐng)域。經(jīng)濟(jì)學(xué)家Daniel Kahneman和Vernon Smith是行為金融學(xué)的重要先驅(qū)，金融學(xué)可以作為獨(dú)立的專業(yè)學(xué)科。羅伯特.希勒在《非理性繁榮》中指出，股票市場的虛高，房產(chǎn)中泡沫，闡述了市場波動(dòng)。

二、期望效用理論

（一）新古典主義的理性偏好

如果說有些人擁有理性偏好，偏好通常是基于某些條件的，一個(gè)重要的解設(shè)是人的偏好具有完備性，另外一個(gè)是偏好具有傳遞性。新古典主義經(jīng)濟(jì)學(xué)假設(shè)人會(huì)利用所有和顯著集合相關(guān)信息來獲得最大的效用。

（二）效用最大化運(yùn)用效用理論來描述偏好

通過符號(hào)U（.）的效用函數(shù)，對(duì)種種可能的結(jié)果賦值，受到偏好的結(jié)果會(huì)得到較高的值，所以可以將效用看作是某一特定結(jié)果帶來的滿足感。對(duì)數(shù)函數(shù)為例說明，收入水平w所帶來的效用為u（W）=ln（w）。其中收入水平以1000人民幣為單位，因而財(cái)富水平為1=1000人民幣。

各收入水平所對(duì)應(yīng)的對(duì)數(shù)效用函數(shù)值財(cái)富水平（單位：1000人民幣）分別為：1/2/5/7/10/20/30/50/100，

對(duì)應(yīng)的效用

u（W）=ln（w）：0/0.693/1.609/1.945/2.306/2.995/3.401/3.912/ 4.605/

對(duì)應(yīng)效用函數(shù)圖（略），隨著收入水平的增加，函數(shù)的斜率不斷減小。

三、CAPM及有效市場假說

（一）風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)期收益率是管理中的主角

CAPM是可以預(yù)測預(yù)期收益的方法之一，資本資產(chǎn)定價(jià)模型簡稱CAPM，是由威廉·夏普、約翰·林特納一起創(chuàng)造發(fā)展的，旨在研究證券市場價(jià)格如何決定的模型。資本資產(chǎn)定價(jià)模型假設(shè)所有投資者都按馬克維茨的資產(chǎn)選擇理論進(jìn)行投資，對(duì)期望收益、方差和協(xié)方差等的估計(jì)完全相同，投資人可以自由借貸?；谶@樣的假設(shè)，資本資產(chǎn)定價(jià)模型研究的重點(diǎn)在于探求風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益與風(fēng)險(xiǎn)的數(shù)量關(guān)系，即為了補(bǔ)償某一特定程度的風(fēng)險(xiǎn)，投資者應(yīng)該獲得多得的報(bào)酬率。它的數(shù)學(xué)表達(dá)式如下：

E（ri）=rf+βim（E（rm）-rf）

E（ri）是資產(chǎn)i的預(yù)期回報(bào)率rf是無風(fēng)險(xiǎn)利率

βim是〔Beta系數(shù)〕，即資產(chǎn)i的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)E（rm）是市場m的預(yù)期市場回報(bào)率E（rm）-rf是市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（market risk premium），即預(yù)期市場回報(bào)率與無風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率之差。

（二）有效市場假說

一是有效市場假說認(rèn)為，市場信息的有效性對(duì)于每一個(gè)投資者是均等的，證券市場的充分競爭促使股票價(jià)格充分反映所有信息。因此，投資者只能賺取風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后平均收益率，不能獲得持續(xù)的超額利潤。有效市場指的就是能夠充分反映所有相關(guān)信息，證券市場價(jià)格代表著真實(shí)的價(jià)值。按照這一假說，如果投資者接受市場信息的隨機(jī)性，股票價(jià)格就具有隨機(jī)性。這就是股票價(jià)格背離基本價(jià)值的重要原因。

二是有效市場的基本形態(tài)。第一，弱式有效市場假說。該假說認(rèn)為在弱式有效的情況下，市場價(jià)格已充分反映出所有過去歷史的證券價(jià)格信息，包括股票的成交價(jià)、成交量，賣空金額、融資金額等。

第二，半強(qiáng)式有效市場假說。該假說認(rèn)為價(jià)格已充分反映出所有已公開的有關(guān)公司營運(yùn)前景的信息。這些信息有成交價(jià)、成交量、盈利資料、盈利預(yù)測值、公司管理狀況及其他公開披露的財(cái)務(wù)信息等。假如投資者能迅速獲得這些信息，股價(jià)應(yīng)迅速作出反應(yīng)。

第三，強(qiáng)式有效市場假說強(qiáng)式有效市場假說認(rèn)為價(jià)格已充分地反映了所有關(guān)于公司營運(yùn)的信息，這些信息包括已公開的或內(nèi)部未公開的信息。

四、行為金融學(xué)理論及最新發(fā)展前沿

（一）行為金融學(xué)主要理論有前景理論、過度自信、反應(yīng)過度、后悔理論、行為資產(chǎn)定價(jià)模型、行為資產(chǎn)組合理論等

一是前景理論是一種研究人們在不確定條件下如何做出決策的理論，主要是針對(duì)性解釋傳統(tǒng)理論中的理性選擇與現(xiàn)實(shí)情況的背離的現(xiàn)象。

二是過度自信是指人們對(duì)自己的判斷能力過于自信。投資者趨向于認(rèn)為別人的投資決策都是非理性的，而自己的決定是理性的，是在根據(jù)優(yōu)勢的信息基礎(chǔ)上進(jìn)行操作的，但事實(shí)并非如此。

三是過度反應(yīng)是由投資決策者在不確定條件下系統(tǒng)性心理認(rèn)知偏差造成的，投資者面對(duì)突然的或未預(yù)期到的事件時(shí)，傾向于過度重視眼前的信息并輕視以往的信息，從而引起股價(jià)的超漲或者超跌，等到投資者理解了事件的實(shí)際意義，股價(jià)的超漲超跌就會(huì)反轉(zhuǎn)，最終恢復(fù)到理性的內(nèi)在價(jià)值區(qū)間。

四是后悔理論是指投資者在投資過程中常出現(xiàn)后悔的心理狀態(tài)。

五是行為資產(chǎn)定價(jià)模型將投資者分為信息和噪聲交易，信息交易在資本資產(chǎn)定價(jià)模型下的投資者從不犯認(rèn)知錯(cuò)誤，且不同個(gè)體之間表現(xiàn)出良好的統(tǒng)計(jì)均方差，不出現(xiàn)系統(tǒng)性偏差。噪聲交易是，他們通常犯認(rèn)知錯(cuò)誤，不同個(gè)體之間具有顯著的異方差。他們之間相互影響，共同決定了資產(chǎn)價(jià)格。

六是行為資產(chǎn)組合理論包括單一心理賬戶和多個(gè)心理賬戶，其中單一心理賬戶投資者關(guān)心投資組合中各資產(chǎn)的相關(guān)系數(shù)，所以他們會(huì)將投資組合整個(gè)放在一個(gè)心理賬戶中，而多個(gè)心理賬戶投資者會(huì)將投資組合分成不同的賬戶，忽視各個(gè)賬戶之間的相關(guān)關(guān)系。

五、非理性繁榮

2000年，耶魯大學(xué)行為金融學(xué)家羅伯特.希勒在《非理性繁榮》一書中，針對(duì)美國股票市場自90年后期出現(xiàn)的繁榮景象，認(rèn)為那是一種脫離實(shí)際的反?，F(xiàn)象，是一種非理性的繁榮，并對(duì)其原因進(jìn)行了系統(tǒng)、詳細(xì)的分析。此書出版不就，股票市場就開始了深度跌幅，道瓊斯指數(shù)幾周之內(nèi)跌了近20%，納斯達(dá)克指數(shù)下跌超過30%。

20世紀(jì)90末代以來，許多國家多經(jīng)歷了房地產(chǎn)泡沫，通關(guān)研究分析，運(yùn)用最新的經(jīng)濟(jì)事件，從市場觀念的過程、經(jīng)濟(jì)發(fā)展結(jié)果和前途的影響分析等方面對(duì)國家經(jīng)濟(jì)非理性繁榮分析和闡述。美國房地產(chǎn)市場崩盤了，最后還導(dǎo)致了全球性金融危機(jī)。

如今席勒的《非理性繁榮》又要發(fā)布第三版，在這第三版里，席勒增加了另一個(gè)資產(chǎn)類別的章節(jié)，那就債券。席勒認(rèn)為歷史上債券價(jià)格已經(jīng)非常高昂。美國國債收益率大跌，10年國債自去年10月以來首次跌破2%，30年期國債收益率跌幅創(chuàng)2013年4月5日以來最大。隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息步伐開啟，我們是不是有理由相信美國債市已經(jīng)泡沫化？