實際控制人、股權(quán)激勵與公司績效關(guān)系的實證研究

張麗

【摘要】以我國深市創(chuàng)業(yè)板上市公司2011～2015年的數(shù)據(jù)為研究對象，實證分析實際控制人持股比例、高管股權(quán)激勵制度對企業(yè)績效的影響，研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)績效的高低與實際控制人持股比例、高管持股比例都呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系；對創(chuàng)業(yè)板上市公司非常普遍的現(xiàn)象，實際控制人兼任董事長或總經(jīng)理，實際參與到上市公司的內(nèi)部治理中，能夠顯著促進企業(yè)績效；同時，本文還發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵效應(yīng)對企業(yè)績效的提升在實際控制人不兼任董事長或總經(jīng)理的上市公司中能夠發(fā)揮更明顯的作用。

【關(guān)鍵詞】實際控制人；股權(quán)激勵；企業(yè)績效；創(chuàng)業(yè)板

【中圖分類號】F275；F276.6

一、引言

中國創(chuàng)業(yè)板的設(shè)立，帶來了資本市場多層次體系建設(shè)的發(fā)展，激發(fā)了整個社會創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的熱情。據(jù)統(tǒng)計，2015年底創(chuàng)業(yè)板上市公司平均利潤已達1.25億元，同比增長27.8%，良好的增長勢頭無論在收入質(zhì)量方面還是盈利能力方面都表現(xiàn)出了顯著的提升，創(chuàng)新性、成長性的特色進一步凸顯。然而，有的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)從上市以來，業(yè)績一直處于下滑狀態(tài)，甚至面臨退市的風(fēng)險。是什么原因造成企業(yè)之間的業(yè)績出現(xiàn)如此大的差異呢？原因是眾多的，但圍繞創(chuàng)業(yè)板市場的特殊性，其大部分實際控制人為自然人，從上市前股權(quán)的高度集中以及創(chuàng)始人牢牢把握公司的日常經(jīng)營管理權(quán)，到上市后超募資金引入新的流通股之后股權(quán)的逐步分散，以及在完善現(xiàn)代化治理過程中，為解決新產(chǎn)生的委托代理問題，對高管進行股權(quán)激勵等，這些變化無疑會對企業(yè)的業(yè)績產(chǎn)生重大的影響。因此，本文基于實際控制人的視角，實證剖析其如何對企業(yè)績效產(chǎn)生影響。

二、研究假設(shè)

（一）高管股權(quán)激勵與企業(yè)績效

隨著現(xiàn)代公司治理制度的建立，職業(yè)經(jīng)理人的引入，企業(yè)經(jīng)營權(quán)和所有權(quán)出現(xiàn)分離。根據(jù)亞當·斯密的經(jīng)濟人假設(shè)，每個人都是理性經(jīng)濟人，都在追求自身效用函數(shù)的最大化。作為委托者的企業(yè)股東，希望管理層能按照自己的意愿努力工作，最終實現(xiàn)企業(yè)價值和股東財富的最大化。然而，作為代理人的企業(yè)管理層更希望獲取舒適的工作環(huán)境，高額的薪酬等，兩者的效用函數(shù)的不一致性，以及雙方信息的不對稱性，讓越來越多的企業(yè)選擇高管持股的股權(quán)激勵方式，將企業(yè)所有者和管理者的目標進行統(tǒng)一，最終實現(xiàn)企業(yè)的長遠發(fā)展。當企業(yè)高管持有的股權(quán)比例越高，對于企業(yè)的剩余索取權(quán)也就越多，這樣企業(yè)的管理層會更有動力去努力工作，不斷提升企業(yè)價值，實現(xiàn)雙方共贏。在創(chuàng)業(yè)板和中小板市場中，面對激勵的競爭，其高科技性和高成長的特點對人力資本的依賴度更高，更有通過實施股權(quán)激勵吸引和留住高管人才的需要?；诖?，提出本文的第一個假設(shè)：

假設(shè)1：創(chuàng)業(yè)板上市公司中高管持股比例與企業(yè)績效呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。

（二）實際控制人與企業(yè)績效

我國上市公司普遍存在實際控制人，尤其是創(chuàng)業(yè)板上市公司，上市之前大部分為家族式經(jīng)營企業(yè)，實際控制人往往為自然人，且其股權(quán)集中度普遍較高，實際控制人擁有公司絕大多數(shù)股票，即使在募集資金引入流通股后，實際控制人依然保持較高比例的股權(quán)，較高比例的股權(quán)賦予企業(yè)實際控制人的行為往往與企業(yè)的利益保持相對的一致性。據(jù)統(tǒng)計，創(chuàng)業(yè)板上市公司中超過一半的企業(yè)，其實際控制人持股比例大于40%。高比例的持股，讓實際控制人有動力和能力對管理層的行為進行全方位的監(jiān)督，可以有效防止管理層道德風(fēng)險和逆向選擇的發(fā)生；同時，股權(quán)的高度集中，讓實際控制人往往與中小股股東之間的利益形成共同體，保持相對的一致性，不斷提升企業(yè)的績效?；诖?，提出本文的第二個假設(shè)：

假設(shè)2：創(chuàng)業(yè)板上市公司中實際控制人持股比例與企業(yè)績效呈顯著正相關(guān)關(guān)系。

（三）實際控制人兼任董事長或總經(jīng)理與企業(yè)績效

第一類委托代理理論認為，企業(yè)所有者和經(jīng)營者分離后，由于兩者效用函數(shù)的不一致，信息的不對稱，導(dǎo)致雙方在追求自身效益最大化時，出現(xiàn)沖突，這種利益性的沖突會直接影響企業(yè)資源的優(yōu)化配置和績效的最大化。但實際上，很多家族性控制或上市時間不長的企業(yè)，尤其是中國創(chuàng)業(yè)板上市公司，其普遍存在著一種非常特殊的現(xiàn)象，即實際控制人不僅持有較高比例的股權(quán)，還同時兼任董事長或總經(jīng)理，直接參與上市公司的內(nèi)部治理，這樣的身份重疊可以幫助企業(yè)實現(xiàn)所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的效用最大化一致性，避免委托代理帶來的雙方利益性沖突，有利于企業(yè)價值和股東財富最大化的實現(xiàn)?；诖耍岢霰疚牡牡谌齻€假設(shè)：

假設(shè)3：創(chuàng)業(yè)板上市公司中實際控制人兼任董事長或總經(jīng)理與企業(yè)績效呈顯著正相關(guān)關(guān)系。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

基于CSMAR數(shù)據(jù)庫和巨潮網(wǎng)公布的上市公司年報，選取2011～2015年深市創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究對象，在剔除金融業(yè)、數(shù)據(jù)缺失及具有異常值的公司后，最終獲得1 126個觀測值，并對這些公司的實際控制人是否直接擔任董事長或總經(jīng)理進行了整理和核對。

（二）變量選擇與定義

本文的研究變量分為3類：1.被解釋變量：參考武立東（2005）的研究，選取每股收益為企業(yè)績效的衡量指標；2.高管持股比例，實際控制人持股比例及實際控制人是否直接擔任董事長或總經(jīng)理為解釋變量；3.鑒于已有的研究，本文考慮了公司的規(guī)模、財務(wù)風(fēng)險、盈利能力及年度等變量作為控制變量。各變量的詳細定義如表1所示。

（三）模型設(shè)計

四、實證分析

（一）主要變量描述性統(tǒng)計（表2）

表2的結(jié)果表明：每股收益的中位數(shù)為0.389，說明至少一半公司的每股收益率達到了0.389，最大值和最小值相差較大，有的為負值，公司問的盈利能力差異表現(xiàn)明顯；高管持股比例最大值為0.673，最小值為0.00097，說明目前股權(quán)激勵方式在創(chuàng)業(yè)板市場的推廣水平參差不齊；實際控制人的持股比例無論從均值41.164，還是中位數(shù)40.218來看，都比較集中；實際控制人直接擔任董事長或總經(jīng)理的現(xiàn)象在創(chuàng)業(yè)板市場非常普遍，均值已達到0.946。endprint

（二）回歸分析

表3的回歸結(jié)果分析：第一列只針對控制變量進行相關(guān)回歸，結(jié)果顯示，企業(yè)績效與規(guī)模、資產(chǎn)凈收益率顯著正相關(guān)，與財務(wù)杠桿水平顯著負相關(guān)，這與本文的預(yù)期一致；實際控制人的性質(zhì)對企業(yè)績效并沒有產(chǎn)生明顯的影響，這可能是由于樣本企業(yè)大部分實際控制人為自然人屬性導(dǎo)致。第二列中高管持股比例與企業(yè)績效在1%的水平上顯著正相關(guān)，說明對高管實施股權(quán)激勵并加大其持股水平能促進企業(yè)價值的提升，假設(shè)1得到驗證。第三列中企業(yè)績效與實際控制人持股比例在1%的水平上顯著正相關(guān)，說明實際控制人持股比例越高，企業(yè)績效越好，這可能是由于創(chuàng)業(yè)板市場實際控制人大部分為企業(yè)創(chuàng)始人的原因，假設(shè)2得到驗證。第四列中實際控制人是否兼任董事長或總經(jīng)理這一變量與企業(yè)績效顯著正相關(guān)，說明創(chuàng)業(yè)板市場中，實際控制人兼任董事長或總經(jīng)理有利于企業(yè)績效的提升，假設(shè)3得到驗證。

（三）股權(quán)激勵的分組檢驗回歸結(jié)果

創(chuàng)業(yè)板上市公司中實際控制人兼任董事長或總經(jīng)理是否能對高管股權(quán)激勵與企業(yè)績效之間的關(guān)系發(fā)揮調(diào)節(jié)作用呢？對此，本文進行了實際控制人兼任董事長或總經(jīng)理與否的分組，發(fā)現(xiàn)實際控制人不兼任董事長或總經(jīng)理的數(shù)量為61家，實際控制人兼任董事長或總經(jīng)理的數(shù)量為1065家，并分別進行回歸檢驗。詳見表4：

表4的回歸結(jié)果顯示：無論實際控制人兼任董事長或總經(jīng)理與否，高管股權(quán)激勵水平的提高都對企業(yè)績效產(chǎn)生顯著的促進作用，且都在5%的統(tǒng)計水平上顯著，但兩者系數(shù)有區(qū)分，當實際控制人不兼任董事長或總經(jīng)理時，高管持股比例與企業(yè)績效的相關(guān)系數(shù)為0.882，而當實際控制人兼任董事長或總經(jīng)理時，兩者之間的相關(guān)系數(shù)僅為0.114，明顯小于實際控制人兼任董事長或總經(jīng)理的情況，說明對于創(chuàng)業(yè)上市公司而言，高管的股權(quán)激勵對企業(yè)績效的提升程度對于實際控制人不兼任董事長或總經(jīng)理的情況更為有效。

五、主要研究結(jié)論

以2011～2015年深市創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本，結(jié)合實際控制人特征，研究高管股權(quán)激勵與企業(yè)績效之間的關(guān)系，得出以下結(jié)論：1.創(chuàng)業(yè)板上市公司中，實施高管股權(quán)激勵能顯著提升企業(yè)績效水平，在目前大部分公司都實施股權(quán)激勵制度的大環(huán)境下，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)應(yīng)該結(jié)合自身的特點開展適度的股權(quán)激勵制度，用長期性激勵的方式來留住核心高管人才，最終實現(xiàn)企業(yè)績效的持續(xù)上升。2.實際控制人對創(chuàng)業(yè)板上市公司的持股比例越高，其對公司的控制力越強，越有利于企業(yè)績效的提升。3.在創(chuàng)業(yè)板上市公司中，實際控制人兼任董事長或總經(jīng)理有利于企業(yè)績效的提升，說明在規(guī)避第一類委托代理的雙方利益沖突下，這種情況在一定程度上可以保證企業(yè)價值的最大化實現(xiàn)。4.企業(yè)實施股權(quán)激勵制度與企業(yè)績效之間的關(guān)系會受到實際控制人是否兼任董事長或總經(jīng)理的影響，說明在不同的公司實施高管股權(quán)激勵時，為保障激勵效應(yīng)的最大化發(fā)揮，還應(yīng)結(jié)合企業(yè)自身的具體情況開展。endprint