股份支付對企業(yè)價(jià)值的影響研究
——基于系統(tǒng)論視角

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（首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)會計(jì)學(xué)院北京100070）

一、引言

股份支付，是“以股份為基礎(chǔ)的支付”的簡稱，是指企業(yè)為獲取職工和其他方提供服務(wù)而授予權(quán)益工具或者承擔(dān)以權(quán)益工具為基礎(chǔ)確定的負(fù)債的交易。隨著現(xiàn)代企業(yè)的迅速發(fā)展，股份支付逐漸成為我國企業(yè)不可或缺的一項(xiàng)激勵(lì)制度。系統(tǒng)論由美籍奧地利生物學(xué)家和哲學(xué)家路德維格·貝塔朗菲于20世紀(jì)40年代提出。系統(tǒng)是由若干相互影響、相互作用的要素按照一定的結(jié)構(gòu)組成的具有特定功能的有機(jī)整體，系統(tǒng)與環(huán)境、要素與系統(tǒng)、要素與要素之間相互影響和作用，系統(tǒng)論強(qiáng)調(diào)處理問題應(yīng)遵循整體性、結(jié)構(gòu)性、關(guān)聯(lián)性和開放性等原則，對于企業(yè)制定股份支付方案具有借鑒意義。按照系統(tǒng)論的觀點(diǎn)，股份支付實(shí)質(zhì)上也是一個(gè)系統(tǒng)，它由激勵(lì)對象、激勵(lì)方式、激勵(lì)強(qiáng)度和激勵(lì)時(shí)間等要素構(gòu)成，并對企業(yè)等外部系統(tǒng) （環(huán)境）產(chǎn)生影響。本文基于系統(tǒng)論視角，研究我國上市公司實(shí)施股份支付對企業(yè)價(jià)值的影響，為上市公司制定股份支付方案提供參考。

由于我國對股份支付的研究起步較晚，已有文獻(xiàn)大多是對股份支付會計(jì)處理的分析探討，對于股份支付經(jīng)濟(jì)后果的分析主要集中于股份支付與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的關(guān)系，如呂長江（2009）、余海宗（2014），很少有直接檢驗(yàn)股份支付對企業(yè)價(jià)值影響的實(shí)證研究。因此，本文的研究具有較強(qiáng)的理論意義和現(xiàn)實(shí)意義。

二、理論分析與研究假設(shè)

首先，系統(tǒng)具有整體性的特征，它強(qiáng)調(diào)應(yīng)當(dāng)從整體出發(fā)，考察系統(tǒng)對外部環(huán)境的影響。委托代理理論是股份支付最主要的理論基礎(chǔ)之一。上市公司的所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)相分離，公司的所有者（委托人）追求企業(yè)價(jià)值最大化，公司的經(jīng)營者（受托人）追求自身薪酬、閑暇時(shí)間最大化。由于二者信息不對稱和利益目標(biāo)不一致，經(jīng)營者為實(shí)現(xiàn)自身目標(biāo)很可能會損害所有者的利益，從而產(chǎn)生代理成本。股份支付是代理成本的重要形式之一。它通過讓經(jīng)營者擁有公司股份，使經(jīng)營者與所有者的利益目標(biāo)緊密相連，從而有效地激勵(lì)經(jīng)營者努力實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。由此，本文提出假設(shè)1：

H1：在其他條件相同的情況下，股份支付有助于提升企業(yè)價(jià)值。

其次，系統(tǒng)具有相關(guān)性和結(jié)構(gòu)性的特征。相關(guān)性是指要素之間是相互影響和相互作用的；結(jié)構(gòu)性強(qiáng)調(diào)要素以不同的方式組合將會產(chǎn)生不同的作用。因此，本文進(jìn)一步從激勵(lì)方式、激勵(lì)對象、激勵(lì)強(qiáng)度和激勵(lì)時(shí)間等股份支付的構(gòu)成要素出發(fā)，研究其對企業(yè)價(jià)值的影響，具體而言：

在激勵(lì)方式方面，限制性股票、股票期權(quán)等方式均可考慮，股份支付方式本身并沒有絕對的優(yōu)劣之分，但是股票期權(quán)與限制性股票在許多方面存在明顯不同。（1）權(quán)利義務(wù)的對稱性不同，股票期權(quán)的權(quán)利義務(wù)是不對稱的，期權(quán)持有人可以自行選擇是否行權(quán)，期權(quán)持有人的收益是無限的，風(fēng)險(xiǎn)是有限的；限制性股票的權(quán)利義務(wù)則是對稱的，股票價(jià)格的漲跌會增加或減少激勵(lì)對象的利益，激勵(lì)對象無從選擇。（2）激勵(lì)與懲罰的對稱性不同。由于權(quán)利與義務(wù)對稱性的不同，導(dǎo)致激勵(lì)與懲罰的對稱性也不同。股票期權(quán)并不具有懲罰性，若股份支付設(shè)定的業(yè)績條件并未實(shí)現(xiàn)，期權(quán)持有人放棄行權(quán)即可，并不會產(chǎn)生損失；限制性股票則有一定的懲罰性，它可以通過設(shè)置未能解鎖后的處置規(guī)定，對激勵(lì)對象進(jìn)行直接的經(jīng)濟(jì)處罰。（3）等待期、禁售期和鎖定期的規(guī)定不同。股票期權(quán)在此方面的規(guī)定較為寬松，一旦行權(quán)認(rèn)購股票后，股票的出售除符合《公司法》《證券法》的規(guī)定外，將不再受到其他限制；限制性股票則在授予期、禁售期和解鎖期方面都有著嚴(yán)格的規(guī)定。目前，我國資本市場尚不完善，相關(guān)制度并不完備，更為嚴(yán)格及對等的股份支付方式更加適應(yīng)我國的現(xiàn)實(shí)情況，因此，相對于股票期權(quán)，限制性股票更適合于我國企業(yè)的發(fā)展。由此，本文提出假設(shè)2：

H2：在其他條件相同的情況下，相對于股票期權(quán)，限制性股票更有助于提升企業(yè)價(jià)值。

在激勵(lì)對象方面，企業(yè)可選擇高管人員以及對公司業(yè)績和可持續(xù)發(fā)展做出突出貢獻(xiàn)的核心骨干作為激勵(lì)對象。本文以股份支付方案的激勵(lì)對象人數(shù)作為研究變量。通常情況下，激勵(lì)對象越多，為實(shí)現(xiàn)業(yè)績目標(biāo)而努力工作的員工越多，對員工整體積極性的調(diào)動作用越明顯，從而有助于企業(yè)價(jià)值的提升。由此，本文提出假設(shè)3：

表1 股份支付實(shí)施前后企業(yè)價(jià)值的比較

表2 各變量含義

H3：在其他條件相同的情況下，激勵(lì)對象與企業(yè)價(jià)值呈正相關(guān)關(guān)系。

在激勵(lì)強(qiáng)度方面，企業(yè)通常需結(jié)合本行業(yè)激勵(lì)水平和激勵(lì)范圍確定最終授予的股份數(shù)量，即激勵(lì)總量。在激勵(lì)范圍一定的情況下，激勵(lì)總量越多，個(gè)量分配相應(yīng)越多，激勵(lì)強(qiáng)度越大。由此，本文提出假設(shè)4：

H4：在其他條件相同的情況下，激勵(lì)強(qiáng)度與企業(yè)價(jià)值呈正相關(guān)關(guān)系。

在激勵(lì)時(shí)間方面，目前，我國上市公司股份支付激勵(lì)時(shí)間基本集中在4—5年，激勵(lì)時(shí)間較短。企業(yè)在設(shè)計(jì)股份支付方案時(shí)，時(shí)間周期是其重要組成部分之一，如何合理設(shè)置激勵(lì)時(shí)間，達(dá)到最好的激勵(lì)水平，是企業(yè)在設(shè)計(jì)股份方案時(shí)應(yīng)考慮的重要因素。股份支付的時(shí)間周期長，尤其是等待期過長，會影響被激勵(lì)員工的工作熱情和積極性，從而不利于提升企業(yè)價(jià)值。由此，本文提出假設(shè)5：

H5：在其他條件相同的情況下，激勵(lì)時(shí)間與企業(yè)價(jià)值呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

三、實(shí)證設(shè)計(jì)與結(jié)果分析

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文以我國2012年宣告實(shí)施股份支付的上市公司作為樣本，對其實(shí)施股份支付前一年（2011年）和后四年（2012—2015年）的企業(yè)價(jià)值變動進(jìn)行縱向?qū)Ρ龋院饬抗煞葜Ц墩w對企業(yè)價(jià)值的影響；再從股份支付構(gòu)成要素進(jìn)行橫向?qū)Ρ龋院饬坎煌貙ζ髽I(yè)價(jià)值的影響。因此，剔除股份支付方案有效期為3年以及數(shù)據(jù)不全的上市公司，最終得到97個(gè)樣本。數(shù)據(jù)來源主要包括wind數(shù)據(jù)庫、CSMAR數(shù)據(jù)庫、上交所、深交所網(wǎng)站。本文的數(shù)據(jù)主要是通過Stata軟件來完成。

（二）縱向分析——股份支付對企業(yè)價(jià)值的影響

企業(yè)價(jià)值具有多種不同的衡量指標(biāo)，一種是財(cái)務(wù)績效指標(biāo)，如總資產(chǎn)凈利率等；另一種是市場類指標(biāo)，如托賓Q值。傳統(tǒng)利潤指標(biāo)在一定程度上能夠反映企業(yè)的經(jīng)營狀況，但是容易受到管理者操縱，并且未能很好地反映資金的時(shí)間價(jià)值；市場類指標(biāo)將資本市場與實(shí)體經(jīng)濟(jì)聯(lián)系起來，能夠反映企業(yè)綜合實(shí)力，但是市場類指標(biāo)的使用通?；谫Y本市場有效假設(shè)，而我國目前資本市場尚處于非有效向有效過渡的狀態(tài)?？梢姡饬科髽I(yè)價(jià)值的兩種指標(biāo)各有利弊，因此，本文同時(shí)選用財(cái)務(wù)績效指標(biāo)和市場類指標(biāo)以衡量企業(yè)價(jià)值，其中選擇總資產(chǎn)凈利率（ROA）作為財(cái)務(wù)績效指標(biāo)，選擇托賓Q值作為市場類指標(biāo)。

為了檢驗(yàn)股份支付對企業(yè)價(jià)值的影響，本文將樣本公司實(shí)施股份支付前一年（2011年）與實(shí)施后四年（2012—2015年）的總資產(chǎn)凈利率和托賓Q值分別進(jìn)行配對樣本T檢驗(yàn)，得到的結(jié)果如表1所示。

通過表1可以看出，在實(shí)施股份支付計(jì)劃后，各年份樣本公司的企業(yè)價(jià)值均高于實(shí)施股份支付之前的企業(yè)價(jià)值，尤其是實(shí)施股份支付后第一年（2012）的企業(yè)價(jià)值顯著高于實(shí)施股份支付前一年（2011）的企業(yè)價(jià)值；同時(shí)，隨著年份的增加，T統(tǒng)計(jì)量先減小后增大，這就說明隨著股份支付計(jì)劃實(shí)施年份的增加，對公司績效的提升效果并沒有減弱，因此H1得到驗(yàn)證，即股份支付有助于提升企業(yè)價(jià)值。

（三）橫向分析——股份支付構(gòu)成要素對企業(yè)價(jià)值的影響

1.模型設(shè)定及變量定義。本文采用以下模型研究股份支付要素對企業(yè)價(jià)值的影響：

各變量名稱及含義見表2。

2.描述性統(tǒng)計(jì)。從表3可知，在被解釋變量方面，總資產(chǎn)凈利率（ROA）的最小值為-0.047，最大值為0.209，標(biāo)準(zhǔn)差為0.044，說明樣本公司總資產(chǎn)凈利率相差較大；托賓Q值的最小值為 0.481，最大值為6.269，中位數(shù)為 1.719，表明樣本公司企業(yè)價(jià)值差異較大，且整體水平較低。在解釋變量方面，對于激勵(lì)方式（TYPE）而言，股票期權(quán)賦值1，限制性股票賦值2，混合方式賦值3，其均值為1.758，可見上市公司傾向于限制性股票或混合方式；激勵(lì)對象（PEOPLE）最大值約為最小值的422倍，表明樣本公司激勵(lì)范圍相差懸殊，但整體激勵(lì)對象偏小；激勵(lì)強(qiáng)度（STRENGTH）最大為0.1，最小為0.005，二者相差較大，但其均值與中位數(shù)均在0.03左右，表明大多數(shù)樣本公司的激勵(lì)強(qiáng)度約為3%；激勵(lì)時(shí)間（LENGTH）最長為10年，最短為4年，且大部分樣本公司的激勵(lì)時(shí)間均在4—5年左右。

表3 變量描述性統(tǒng)計(jì)

3.相關(guān)性分析。從表4可以看出，總資產(chǎn)凈利率（ROA）與激勵(lì)方式（TYPE）和激勵(lì)對象（PEOPLE）在5%的水平上顯著正相關(guān)，與股權(quán)性質(zhì)（EN）在1%的水平上顯著正相關(guān)，與財(cái)務(wù)杠桿（LEV）在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)。托賓Q值（Tobin′s Q）與解釋變量激勵(lì)強(qiáng)度（STRENGTH）在 5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，與公司規(guī)模（SIZE）和財(cái)務(wù)杠桿（LEV）在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，與股權(quán)性質(zhì)（EN）在5%的水平上顯著正相關(guān)。

4.多元回歸。為了更好地考察股份支付要素對企業(yè)價(jià)值的影響，本文分別以總資產(chǎn)凈利率和托賓Q值作為被解釋變量進(jìn)行多元回歸，回歸結(jié)果如表5所示。

表4 變量相關(guān)系數(shù)

表5 多元回歸

在模型（1）中，激勵(lì)強(qiáng)度與總資產(chǎn)凈利率在5%的水平上呈顯著負(fù)相關(guān)；激勵(lì)方式、激勵(lì)對象和激勵(lì)時(shí)間與總資產(chǎn)凈利率的關(guān)系并不顯著。在模型（2）中，激勵(lì)強(qiáng)度與托賓Q值在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)；激勵(lì)方式、激勵(lì)對象和激勵(lì)時(shí)間與托賓Q值的關(guān)系并不顯著。因此，無論以財(cái)務(wù)績效指標(biāo)還是市場類指標(biāo)衡量企業(yè)價(jià)值，最終的回歸結(jié)果基本保持一致，假設(shè)4得到驗(yàn)證?？傊髽I(yè)股份支付的激勵(lì)強(qiáng)度與企業(yè)價(jià)值呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，激勵(lì)強(qiáng)度越大，企業(yè)價(jià)值越低；股份支付的激勵(lì)方式、激勵(lì)對象和激勵(lì)時(shí)間對企業(yè)價(jià)值的影響并不顯著。

四、結(jié)論

本文基于系統(tǒng)論視角，以2012年公告實(shí)施股份支付的上市公司作為樣本，研究分析股份支付對企業(yè)價(jià)值的影響。研究結(jié)果顯示，上市公司實(shí)施股份支付方案，有助于提升企業(yè)價(jià)值，且提升作用持續(xù)性較好。具體到股份支付系統(tǒng)的構(gòu)成要素，股份支付激勵(lì)強(qiáng)度越大，企業(yè)價(jià)值越?。患?lì)方式、激勵(lì)對象和激勵(lì)時(shí)間對企業(yè)價(jià)值的影響并不顯著?；诖?，建議企業(yè)在制定股份支付方案時(shí)，不僅要考慮本企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略、綜合實(shí)力等自身因素，還要考慮股份支付方案各構(gòu)成要素的特點(diǎn)，合理科學(xué)地設(shè)計(jì)實(shí)施方案，以促進(jìn)股份支付方案的有效實(shí)施以及企業(yè)價(jià)值最大化的順利實(shí)現(xiàn)。