“云南白藥”混合所有制改革研究

□ （江蘇信息職業(yè)技術學院江蘇無錫214153）

長期以來，國有企業(yè)公司治理機制不健全，內部績效低下，研發(fā)缺乏活力，業(yè)績不斷下滑，國有資本流失嚴重，國企利潤增速長期低于社會平均水平，與國家對重點國企的公共財政資金投入形成巨大的反差，改革迫在眉睫。另一方面，民企的資產回報率一直高于國企，民企的生產效率更高。為了改善這一局面，國家希望能夠將民企靈活的市場應對機制和創(chuàng)新的管理體制引入國企，從而開出了混合所有制改革的“藥方”。

一、國企混合所有制改革

國企混合所有制改革，是在國有控股的企業(yè)中引入民間資本，使得國企變成多元化持股的格局 （以下簡稱混改）?；旄谋徽J為是提升國企效率的重要方法，對于相關企業(yè)來說是利好。從理論上講，混改的意義在于通過企業(yè)所有權的多元化，將擁有不同要素資本的投資主體整合到一起，通過股權紐帶，將各自擁有的要素資本投進企業(yè)進行重新優(yōu)化組合，從而達到更優(yōu)的總效用?；仡櫧鼛啄昊旄臍v程，2013年，十八屆三中全會《決定》提出“積極發(fā)展混合所有制經濟”；2014年《政府工作報告》進一步提出“加快發(fā)展混合所有制經濟”；2015年中共中央、國務院印發(fā)《關于深化國有企業(yè)改革的指導意見》，從分類改革、完善現(xiàn)代企業(yè)制度和國資管理體制、發(fā)展混合所有制經濟、強化監(jiān)督防止國有資產流失等方面提出了國企改革目標和舉措；2016年，國務院國資委公布“十項改革試點”，強調混合所有制改革是國企改革的重要突破口。2017年，混改成了全國兩會最熱的議題之一，國企民企融合成為新一輪國資國企改革重頭戲，混改進入“突破”階段。而地方層面，至今共有近20個省市出臺地方混改指導文件，從改革進程看，深圳國資混合所有制企業(yè)比例已達到75%，領先于全國，廣東、上海、山東、北京已進行混改的上市公司的比重較高，推行進度較快。云南省將2017年定為“國企改革攻堅年”，改革力度最大、有望成為混改突破新樣本的當屬云南白藥控股混改。

二、云南白藥控股混改

（一）公司簡介

白藥控股的前身為云南醫(yī)藥集團有限公司，1996年成立，2009年更名為云南白藥控股有限公司。其旗下?lián)碛性颇习姿幖瘓F股份有限公司等4家控股或全資子公司，以及多家聯(lián)營公司。云南白藥控股擁有云南白藥集團41.52%的股權。云南白藥集團前身云南白藥廠，成立于1971年6月。1993年5月進行現(xiàn)代企業(yè)制度改革，成立云南白藥實業(yè)股份有限公司，1993年12月于深交所上市，1996年更名為云南白藥集團股份有限公司。目前注冊資本約33.3億元。截至2017年7月23日，總股本10.41億，總市值946億元。“云南白藥”是云南成長性最好、最具投資價值的國有企業(yè)，已經是云南經濟的一張名片。而云南白藥控股有限公司作為上市公司云南白藥集團的控股股東，也一直分享“云南白藥”的發(fā)展紅利。

表1 云南白藥資產結構表 單位：萬元

表2 云南白藥資本結構表 單位：萬元

表3 云南白藥公司現(xiàn)金流入流出比例分析表

表4 云南白藥營業(yè)收入及凈利潤增長計算表

（二）混改歷程

根據公司公告，本文對云南白藥控股混改進程進行了梳理，具體如下：

2016年12月28日，云南省國資委、新華都和白藥控股簽訂《合作協(xié)議》，新華都作為增資方取得50%股權，云南省國資委持股比例降至50%。

2017年3月16日，增資事項完成，云南省國資委與新華都各持白藥控股50%股權；白藥控股的注冊資本由15億元變更為30億元。

2017年4月17日召開股東會，選舉王建華、汪戎、陳春花、納鵬杰擔任董事，選舉王建華擔任董事長。新華都、云南省國資委董事席位50%︰50%。

2017年6月6日，引進第三方投資者江蘇魚躍科技發(fā)展有限公司，擬增資56.38億元。

2017年6月20日，云南省國資委、新華都和江蘇魚躍分別持有白藥控股45%、45%、10%股份。三方約定持有的白藥控股股份鎖定6年。

2017年6月28日，完成增資的工商變更，白藥控股和云南白藥均變更為無實際控制人企業(yè)，注冊資本由30億元變更為33.3億元。

由此，歷經大半年，備受關注的云南白藥控股混改最終塵埃落定。引入魚躍集團10%股權之后，股權架構由50%、50%轉變?yōu)?5%、45%和10%，決策機制也更為完善，任何兩方的持股都大于第三方，也保證白藥控股的決策至少需經過兩個股東的同意。云南白藥控股資金實力、運營能力都得到加強。白藥控股董事會將有五名董事，形成“2+2+1”的新格局，即云南省國資委和新華都各提名二名董事，江蘇魚躍提名一名董事。

從資本力量對比來看，江蘇魚躍的入局，使得白藥控股整體上的民營資本力量將大于國資力量，不過此次交易還做出江蘇魚躍在任何情況下不得成為云南省國資委、新華都的一致行動人的特別約定。這也就意味著江蘇魚躍起到了平衡的作用，民營資本和國資都無法實現(xiàn)控制目的。

三、白藥控股混改前狀況分析

（一）企業(yè)狀況

本文將從財務報表分析視角探討其混改的原因。

公司財務狀況分析：

1.資產資本結構分析。從表1、表2可以看出，2015—2016年云南白藥公司資產結構與資本結構適應性良好，公司流動資產的資金來源中約有30%來自于流動負債，財務風險低，屬于穩(wěn)健型資產與資本結構。

2.現(xiàn)金流入流出比分析。從表3可以看出，2016、2015年經營活動現(xiàn)金流入流出比為1.12和1.11，表明1元的現(xiàn)金可以換回1.12和1.11元的現(xiàn)金流入。投資活動流入流出比為0.45和0.66，表明公司投資活動引起的現(xiàn)金流出一般，表明公司正處于發(fā)展成熟期?；I資活動流入流出比為1.09和1.09，表明還款略小于借款，說明公司沒有債務壓力，資金鏈正常。投資活動現(xiàn)金流量為正數(shù)、投資活動為負數(shù)，籌資活動為正數(shù)，說明云南白藥是一個健康的正在成長的公司。

從上述兩方面分析可以看出，白藥控股混改的目的不是因為資金短缺，也不是因為需要融資。

（二）經營狀況分析

1.發(fā)展能力分析。從表4可以看出，近幾年云南白藥營業(yè)收入及凈利潤年增長率非常高。實際上，自1993年以來保持了營業(yè)總收入連續(xù)24年保持增長、歸母凈利潤23年增長，年均增速分別高達33.72%和32.13%。而最近幾年，白藥集團正在告別高速增長，步入“新常態(tài)”。尤其是2016年，公司實現(xiàn)營業(yè)總收入224億元，同比增長8%；實現(xiàn)凈利潤29.31億元，同比增長6.36%。這是其1993年上市以來營業(yè)總收入增速第二次低于10%，自1998年以來凈利潤增速第二次低于8%。

2.盈利能力分析。ROE（凈資產收益率）方面，從圖1可以看出，這幾年一直呈高位下滑趨勢，企業(yè)的盈利能力呈下降趨勢。

圖2 云南白藥2007—2016年ROE

表5 2016年云南白藥財務綜合評分表

（三）同行比較

在同行比較中，本文選擇了同仁堂、片仔癀、千金藥業(yè)、康恩貝、神奇制藥和哈藥股份為樣本，運用綜合分析法對云南白藥 2014、2015、2016年進行對比分析。分析結果如表5所示。

另外，用同樣方法計算出2015年得分為110.52，2014年得分為110.30，說明在近三年中，本該在行業(yè)中處于龍頭地位的云南白藥只處于中上水平，在行業(yè)中沒有以往的明顯優(yōu)勢，發(fā)展遭遇“瓶頸”，亟待突破。

（四）大健康產業(yè)布局

大健康產業(yè)是21世紀經濟的核心產業(yè)，是其他產業(yè)突破困局的催化劑；就像網絡對各行業(yè)的影響一樣巨大。日本等國已經將大健康產業(yè)列為重點投資對象。在我國，伴隨“十三五”規(guī)劃建議落地，健康中國正式升級至“國家戰(zhàn)略”。為開辟大健康產業(yè)的商業(yè)藍海，國內企業(yè)紛紛提出了“再創(chuàng)業(yè)”戰(zhàn)略，這輪創(chuàng)業(yè)就是要順應全球經濟的發(fā)展潮流，依托大健康行業(yè)，實現(xiàn)提速增量、跨界融合、創(chuàng)新發(fā)展。為有效改善這一局面，激發(fā)大健康產業(yè)巨大潛力，國家提出到2020年，要基本建立覆蓋全生命周期、內涵豐富、結構合理的健康服務業(yè)體系，打造一批知名品牌和良性循環(huán)的健康服務產業(yè)集群，并形成一定的國際競爭力，基本滿足廣大人民群眾的健康服務需求。

正是在大健康產業(yè)紅利如此之大的背景下，云南白藥稱將進軍大健康產業(yè)。白藥控股混合所有制改革有利于其探索在精準醫(yī)療、基因檢測等大健康新興業(yè)務領域布局的可能性。此前，公司已開展一系列外延式并購整合的研究分析工作，未來外延發(fā)展方向主要是與公司現(xiàn)有大健康產業(yè)鏈發(fā)展契合度高、市場潛力大的領域，如精準醫(yī)療、個性化醫(yī)療、基因診斷、養(yǎng)生養(yǎng)老等。

綜上所述，白藥控股混改的目的不是為了融資，而是發(fā)展遇到了瓶頸，需要通過改革尋求突破。而醫(yī)藥行業(yè)又是典型的競爭性行業(yè)，作為國內中藥行業(yè)龍頭企業(yè)，醫(yī)藥產品和健康產品未來依然看點頗多，大健康產業(yè)布局后，白藥集團有望突破發(fā)展瓶頸。

四、白藥控股混改后分析

經過大半年，白藥控股混改 “靴子”終于落地，“云南白藥”模式是在白藥控股母公司層面展開。國資委放棄了控股權，沒有了“一股獨大”，改革力度之大實屬罕見。經過混改，公司內部大換血，企業(yè)擁有了獨特的改革優(yōu)勢，但同時也有不少隱憂。

（一）混改后優(yōu)勢明顯

1.股權結構合理?；旄暮螅姿幙毓扇猿钟泄?1.52%的股份，仍為云南白藥控股股東。在云南白藥層面，第一大股東為新華都實際控制人陳發(fā)樹，總控制股份比例為22.934%，第二大股東為云南省國資委，持股比例18.684%，第三大股東為紅塔集團，持股比例10%左右，第四大股東為中國平安人壽保險公司，持股9.36%，江蘇魚躍實際排第五，換算而成的持股比例為4.152%。國有資本不凌駕于民營資本之上，在這樣的股權結構里，任何一方，包括任何一個股東及企業(yè)的經營者，都處在一種被制衡的狀態(tài)中，股權結構合理。

2.資源配置優(yōu)化。首先，資金方面，本次改制中，新華都增資253.7億元，江蘇魚躍56.38億元并深度綁定6年，使白藥控股能撬動千億以上的資金儲備去整合全國醫(yī)藥健康產業(yè)的優(yōu)質資源。其次，引入零售起家的新華都，對其拓展銷售渠道、對接下游市場大有裨益。最后，江蘇魚躍是中國醫(yī)療影像和家用醫(yī)療領域的龍頭民營企業(yè)，和白藥控股在銷售渠道上有較強的重合性和互補性，且其業(yè)務與公司不存在直接競爭，與白藥控股具有較強的產業(yè)協(xié)同效應。

3.公司治理體系市場化。白藥控股公司新任董事長王建華，此前并沒有醫(yī)藥行業(yè)的履歷，但有豐富的企業(yè)管理經驗?；旄暮?，云南白藥董事長王明輝出任總經理，成為職業(yè)經理人。白藥控股高管都不再保留省屬國企領導身份和職級待遇，而按市場化方式選聘，是對原有國企體制下治理和激勵機制改革的一次大膽嘗試。職業(yè)經理人薪酬待遇與市場接軌，與國企高管的行政工資制度不同，不受股東單位工資總額限制。形成市場化用人、薪酬與考核體系，同時也彰顯公司高級管理人員的改制決心和魄力。

4.公司股價催化?；旄南⒊鰜砗?，云南白藥的股價一路高歌，從年初1月3日的收盤價73.67元/股一路上揚，截至7月24日收盤，股價已漲至90.52元/股，上漲22.87%，市值達到936億元，公司股價受到催化，有望沖擊千億市值。

（二）混改后隱憂

1.主業(yè)優(yōu)勢不突顯。云南白藥近幾年產品結構優(yōu)化速度放緩，除了傳統(tǒng)產品，大健康布局方面，云南白藥牙膏的成功并沒有得到復制，云南白藥的研發(fā)水平在同行業(yè)中屬于中等水平。以白藥膏、氣霧劑及膠囊為代表的白藥核心產品仍有提升空間，特色產品中的氣血康及感冒系列產品有望快速成長。研發(fā)投入方面，與2015年相比，云南白藥2016年研發(fā)投入金額及研發(fā)投入占營業(yè)收入比例就出現(xiàn)了 “雙降”。其中，2016年投入研發(fā)金額約8 993萬元，比2015年降低10.41%，2016年研發(fā)投入占營業(yè)收入比例為0.40%，這一比例在2015年為0.48%。

而新華都并非出身醫(yī)藥行業(yè)，究竟能在多大程度上助力白藥發(fā)展，目前還不明確。魚躍醫(yī)療以醫(yī)療器械起家，與藥品是兩個細分領域，入股云南白藥能發(fā)揮的作用有限。目前白藥主營產品恐怕很難從中借力。

2.兩種不同體制的碰撞沖突?；旄暮?，云南省國資委和新華都集團，各持45%的股權，江蘇魚躍持股10%，這也為未來的發(fā)展埋下隱患。特別是公司決策方面，如果出現(xiàn)分歧，難以調和，反而會降低決策效率，與改革初衷相違背。新常態(tài)下國有資本與民營資本能不能正確處理混改關系，能不能充分發(fā)揮各自優(yōu)勢、實現(xiàn)體制機制的改革、創(chuàng)新和融合，這都是未知數(shù)。如果兩種不同體制不能順利整合，將給云南白藥的改革帶來很大阻力。

3.未實施管理層持股激勵。對比聯(lián)想、綠地等企業(yè)改制后最終形成“國資+管理層+社會資本”的三方持股架構，本次白藥控股改制，公司核心管理層未參與入股，加之云南白藥從未推出過股權激勵計劃。這或許會一定程度上挫傷高管團隊的積極性，造成人心不穩(wěn)，不利于公司長遠發(fā)展。

五、結語：白藥混改展望

2017年是國企混改推進的首年，混改尚處于探索期，國企與民資更多的是對改革方案的摸索與創(chuàng)新。云南白藥混改有助于集團大健康產業(yè)布局，并有助于突破企業(yè)近幾年的發(fā)展瓶頸。本次混改有亮點、有魄力，有助于公司進一步調整體制、改善資本結構、建立高效的現(xiàn)代企業(yè)市場化管理制度，讓企業(yè)成為真正的市場主體。但同時也有待解決的問題和風險，期待兩種體制成功整合，激勵機制得以突破，企業(yè)主業(yè)得以突顯，產業(yè)鏈布局得以并購完善；“白藥模式”能成為混改又一標桿，企業(yè)未來能成長為全球領先的健康服務供應商。