IPO業(yè)績預期與可實現(xiàn)程度的信號機制

唐清泉　曾詩韻　張麗拉

摘 要IPO募集項目預期業(yè)績能否實現(xiàn)備受投資者和社會各界的關注。對此，文章以2000～2010年的高科技企業(yè)為樣本，研究了企業(yè)IPO信息披露中，哪些信息對募集項目預期業(yè)績的實現(xiàn)有預測作用，為投資者決策和改進監(jiān)管機制提供參考依據(jù)。研究發(fā)現(xiàn)，招股說明書上披露的IPO募集項目預期業(yè)績大小與IPO預期業(yè)績實現(xiàn)程度呈顯著的負相關性，這說明上市企業(yè)會披露過高的IPO募集項目預期業(yè)績，預示著IPO募集項目預期業(yè)績實現(xiàn)程度低，是不利信號，而IPO項目預期業(yè)績實現(xiàn)程度與上市前擁有的發(fā)明專利呈顯著的正相關關系，是有利信號。IPO項目預期業(yè)績實現(xiàn)程度與上市前的歷史財務業(yè)績信息不具有相關性，這表明作為上市定價重要依據(jù)的財務業(yè)績信息對實現(xiàn)預期業(yè)績的預測力較弱。對此，投資者應更關注IPO招股說明書的預期業(yè)績高低和專利信息，以判斷IPO預期業(yè)績的可實現(xiàn)程度。

關鍵詞IPO業(yè)績預期；IPO業(yè)績實現(xiàn)；財務信息；發(fā)明專利信息

[中圖分類號]F275.5 [文獻標識碼] A [文章編號]1673-0461（2017）09-0012-09

一、引 言

IPO過程是企業(yè)的一次結(jié)構(gòu)性改變，加入了新的股東和利益相關者，產(chǎn)生了新的權力與義務，利益與責任。這些新的權力、義務和責任是否得到有效履行、能否為投資者帶來投資收益，不僅影響上市公司的可信度和聲譽，也影響投資者對資本市場的信心。一方面，IPO企業(yè)為有效地吸引投資者購買企業(yè)發(fā)行的股票，需要在招股說明書中披露企業(yè)募集項目資金預期所能實現(xiàn)的收益，從而形成投資者購買股票的動機和預期，以成功地實現(xiàn)企業(yè)IPO上市。另一方面，一旦IPO募集的投資項目付之東流，遠遠不能兌現(xiàn)IPO招股說明書的預期收益時，就會對投資者產(chǎn)生被誤導，甚至被欺騙的感覺。這對上市公司的誠信及整個證券市場產(chǎn)生了不良的影響。因此，在新一輪的IPO改革過程中過程中，證監(jiān)會也采納了強化募集資金使用信息披露的建議，在招股說明書的準則中增加并細化了相關信息披露要求①。

企業(yè)IPO不能兌現(xiàn)預期業(yè)績的現(xiàn)象也受到學界的關注。比如，研究表明，我國中小板市場上市企業(yè)首發(fā)募集資金，無法獲得預期收益的比例高（霍雨佳，2011），[1] 超過七成的IPO募集項目預期業(yè)績無法實現(xiàn)②。究其原因很多，比如，IPO企業(yè)在進行IPO募集項目評估時，普遍存在高估需求而淡化競爭的情況（朱武祥，2002）；[2]由于對市場變化估計不足和項目整體風險評估不夠，公司沒有考慮客觀實際，進行盲目擴張，導致上市公司在募集項目資金投入完畢后，無法或難以實現(xiàn)預期的收益；企業(yè)先募集資金后，再找合適投資項目的現(xiàn)象（劉志杰和姚海鑫，2007），[3] 也增加了企業(yè)兌現(xiàn)IPO募集項目業(yè)績預期的不確定和難度。

要提高投資者決策質(zhì)量，改進IPO監(jiān)管機制，那么，IPO招股說明書的哪些信息對IPO募集項目業(yè)績預期的可實現(xiàn)度有預示信號呢？現(xiàn)有對IPO募集項目資金的研究，主要集中于募集資金變更的研究，這包括IPO募集資金變更的動因、影響因素和對企業(yè)績效影響。比如，對于募集資金變更的動因研究主要有兩類：一類是大股東的代理問題引發(fā)的（張為國和翟春燕，2005），[4]另一類是為了改善公司未來經(jīng)營業(yè)績（楊全文和薛清梅，2009）。[5]募集資金變更的影響因素有公司規(guī)模、股權結(jié)構(gòu)、公司治理結(jié)構(gòu)、債務約束等（馮曉和崔毅，2011）；[6]關于募集資金變更對企業(yè)績效影響的研究發(fā)現(xiàn)：企業(yè)IPO募集資金投向的變更可能會造成企業(yè)長期盈利能力下降（陳文斌和陳超，2007）；[7]公司為了改善企業(yè)業(yè)績下滑的情況，募集資金變更也有助于改善企業(yè)的業(yè)績（楊全文和薛清梅，2009）。[5]除了研究募集資金變更，也有學者關注超募資金的使用，比如，張路等（2015）發(fā)現(xiàn)大股東把超募資金作為現(xiàn)金股利發(fā)放的“資金源”，侵占了中小股東利益；[8]李曉龍等（2016）發(fā)現(xiàn)IPO超募資金會增加公司崩盤風險。[9]在這些研究中，缺乏對企業(yè)IPO募集項目預期業(yè)績實現(xiàn)程度的研究，不能控制和反映募集資金的有效使用。在資本市場中，企業(yè)IPO募集項目資金的最終目標是讓投資者獲得收益，實現(xiàn)資本增值，而投資者購買IPO企業(yè)股票，很大程度上是信任企業(yè)IPO中披露的預期收益，能獲得滿意的收益。對此，本文專門針對IPO募集項目招股說明書中披露的預期業(yè)績信息、創(chuàng)新研發(fā)信息和歷史財務信息，考察IPO募集項目預期業(yè)績的實現(xiàn)程度，以及這些披露的信息對預期業(yè)績兌現(xiàn)程度的影響，為IPO投資者提供決策支持。

本文探討的問題包括：第一，目前我國IPO募集項目預期業(yè)績的實現(xiàn)情況如何？第二，有哪些IPO信息會影響公司IPO后的項目預期業(yè)績的實現(xiàn)情況，比如，招股說明書上的項目收益預測信息、財務會計信息與備受人們關注的創(chuàng)新信息（本文用發(fā)明專利信息來刻畫），是否有助于投資者預測IPO募集項目預期業(yè)績的實現(xiàn)情況。本文的主要貢獻包括：

第一，本文拓展了關于IPO募集資金的研究，為改進IPO監(jiān)管機制和投資者決策提供了理論支持。已有關于IPO募集項目的研究主要關注IPO募集資金變更問題，較少關注IPO募集項目的預期業(yè)績實現(xiàn)情況，即IPO募集項目是否實現(xiàn)了招股說明中披露的預期收益。因此，本文專門探討IPO募集項目預期業(yè)績實現(xiàn)的問題，不僅拓展了現(xiàn)有的理論與實證研究，而且有助于改進IPO監(jiān)管機制和投資者決策。

第二，本文研究IPO募集項目招股說明書信息對IPO募集項目實現(xiàn)預期業(yè)績的影響，揭示了這些信息對未來業(yè)績的價值相關性。盡管已有的研究關注了IPO招股說明書中披露的財務信息和非財務信息，但較少關注實現(xiàn)IPO募集項目預期業(yè)績的影響因素與信息的價值相關性，不利于投資者決策判斷。本文對招股說明書預期業(yè)績的價值相關性進行探討，考察所披露的預期業(yè)績、創(chuàng)新研發(fā)信息和歷史財務信息如何對IPO預期業(yè)績的實現(xiàn)產(chǎn)生影響，增加了IPO投資決策可參考的依據(jù)。

第三，本文考察了IPO前發(fā)明專利信息是否有助于投資者預測IPO募集項目預期業(yè)績的實現(xiàn)程度，為研究非財務信息能否傳遞企業(yè)未來價值提供一個新的視角。已有的研究發(fā)現(xiàn)，我國二級市場投資者未將衡量創(chuàng)新成果的專利數(shù)量作為IPO發(fā)行定價的基礎，而是把企業(yè)的歷史業(yè)績作為價值判斷的最重要因素（徐浩萍和施海娜，2014）。[10]然而，相比歷史業(yè)績信息，創(chuàng)新信息對企業(yè)，特別是對高成長和科技性企業(yè)更具有未來價值的相關性。對此，本文針對IPO前發(fā)明專利信息，探討發(fā)明專利信息對IPO后企業(yè)價值的預測作用，考察創(chuàng)新信息是否能作為判斷企業(yè)IPO募集項目預期業(yè)績實現(xiàn)情況的一個指示器。

二、理論分析

（一）IPO業(yè)績預期高低對實現(xiàn)IPO預期業(yè)績的信號作用

根據(jù)生命周期理論，企業(yè)的創(chuàng)始人有強烈的動機以高的發(fā)行價格進行IPO，原因是企業(yè)公開上市之后，能增加其他投資人、顧客、債權人和供應商的信心，從而增加企業(yè)的價值（Maksimovic and Pichler，2001），[11]由此創(chuàng)始人也能以更高的價格出售企業(yè)（Zingales，1995）。[12]因此，企業(yè)有強烈的IPO上市的動機來利用自身的信息優(yōu)勢，通過招股說明書的信息披露，向投資者傳遞過高的IPO募集項目預期業(yè)績信息，以取得更高的IPO發(fā)行價格。

企業(yè)要提高IPO的發(fā)行價格，首先要通過招股說明書的信息披露，贏得眾多投資者的青睞。根據(jù)已有的研究發(fā)現(xiàn)，投資者的投資決策行為受其接收信息的影響（Sobel，1985）。[13]對于投資者來說，投資者接受的信息價值體現(xiàn)在披露傳達的信息內(nèi)容與投資者預期的差異，兩者間的差異越大，信息的價值越大（Fertakis，1969）。[14]根據(jù)信息價值的模型（劉志遠，2011）：[15]

V（？準）≡p（e|m）U（a，e）-V（？準0 ）（1）

對IPO募集項目：V（？準）表示投資者獲得IPO募集項目預期業(yè)績信息時的期望效用；U（a，e）和p（e|m）表示當IPO募集項目預期業(yè)績實現(xiàn)時，投資者可獲得的效用和概率；V（？準0 ）表示投資者沒有獲得項目預期業(yè)績信息時的期望效用。根據(jù)模型1，對特定的IPO募集項目，可假定在市場形成的期望效用V（？準0）是一定的，那么決定IPO投資效用V（？準）就取決于U（a，e）和p（e|m）。其中U（a，e）與招股說明書的預期業(yè)績有關，是投資者預期獲得的收益，p（e|m）是與實現(xiàn)預期業(yè)績的潛力與核心能力有關，是投資者獲得預期收益的概率。

IPO企業(yè)要獲得更高的發(fā)行價格，需要披露更高的募集項目預測業(yè)績，比如，企業(yè)披露IPO募集項目的預期業(yè)績高于上市前公司整體的業(yè)績，讓投資者感知到可能獲得的更大效用U（a，e）。然而，募集項目預期業(yè)績增大的同時，IPO募集項目預期業(yè)績實現(xiàn)的難度增大，不確定性與風險增高。隨著IPO預期業(yè)績實現(xiàn)難度和不確定性增高，給企業(yè)管理層帶來的經(jīng)營風險增加，實現(xiàn)預期業(yè)績所付出的成本、時間和精力增加。原因是在評估項目的預期業(yè)績時，影響IPO募集項目預期業(yè)績的因素很多，比如，法律、政策和市場因素等（Ebrat and Ghodsi，2011）。[16]由于企業(yè)無法預測所有影響募集項目未來收益的因素，既可能高估預期收益，也可能低估預期收益。一旦企業(yè)過高地估計了預期業(yè)績，就增加了經(jīng)理人在IPO后兌現(xiàn)預期業(yè)績的難度，增大經(jīng)理人實現(xiàn)預期收益的不確定性和成本，包括投入的時間、精力、人員和資金等。

由于影響募集項目預期業(yè)績的客觀因素很多，IPO募集資金行為是一種不完全契約安排，無法訂立最優(yōu)合約對募集資金的使用效益進行約束，增大了IPO募集項目預期業(yè)績實現(xiàn)的不確定性。具體地說，如果企業(yè)IPO預期的業(yè)績越高，那么，經(jīng)理人實現(xiàn)預期收益的不確定性越高，成本越大，評價經(jīng)理人取得績效的難度增加，由此降低了經(jīng)理人的效用和所能取得的利益。當經(jīng)理人付出的成本與承擔的風險高于帶來的利益時，經(jīng)理人往往選擇不積極地實現(xiàn)募集項目預期業(yè)績（Mas-Colell，Whinston and Green，1995），[17]由此也會降低IPO業(yè)績實現(xiàn)的可能性。比如，當經(jīng)理人募集IPO項目的預期業(yè)績難以實現(xiàn)時，導致IPO項目募集的資金變更用途，甚至閑置，更降低了IPO預期業(yè)績實現(xiàn)的可能性。

除了無法訂立最優(yōu)合約之外，我國資本市場缺乏IPO募集項目資金的業(yè)績監(jiān)督和補償機制，也會導致IPO募集項目預期業(yè)績實現(xiàn)程度低的情況。根據(jù)履行定律③，IPO募集項目的預期業(yè)績是IPO契約中需要被度量作價的量（張五常，2014），[18]然而，我國IPO企業(yè)只需要在招股說明書中披露IPO募集資金的預期業(yè)績，并沒有使該預期業(yè)績成為作價的構(gòu)成要素，即使企業(yè)無法實現(xiàn)IPO募集項目的預期業(yè)績，上市企業(yè)也無須為此付出法定的代價，缺乏兌現(xiàn)IPO預期業(yè)績的剛性要求，這包括相關的監(jiān)督、懲罰與補償機制?，F(xiàn)有的研究結(jié)果也表明，我國中小板上市公司首發(fā)募集資金無法獲得預期收益的比例高（霍雨佳，2011）。[1]

基于上述的分析，可以提出假設1：

假設1：企業(yè)披露IPO募集項目的預測業(yè)績越高，實現(xiàn)IPO募集項目預期業(yè)績的程度越低。

（二）IPO專利信息對實現(xiàn)預期業(yè)績的信號作用

專利信息是企業(yè)，特別是高科技企業(yè)創(chuàng)新能力的重要特征，專利信息預示著企業(yè)存在未來業(yè)績實現(xiàn)的基礎和條件。比如，在IPO項目預期業(yè)績相同的條件下，IPO企業(yè)在招股說明書中披露的創(chuàng)新能力越強，專利積累越多，預示著對實現(xiàn)IPO項目預期業(yè)績的可能性越大。對此，本文從價值相關性的角度，來研究招股說明書上披露的創(chuàng)新能力信息（用發(fā)明專利信息來刻畫）與企業(yè)IPO預期業(yè)績實現(xiàn)程度的內(nèi)在聯(lián)系。

現(xiàn)有的理論和實證研究都表明，企業(yè)創(chuàng)新能力與企業(yè)實現(xiàn)的收益和價值存在相關性。根據(jù)企業(yè)價值最大化原則，在IPO募集項目執(zhí)行過程中，為了達到IPO募集項目整體效益最大化的效果，企業(yè)需要衡量項目的收益與付出的成本。模型（2）反映的是企業(yè)在價值最大化原則下IPO募集項目執(zhí)行的決策情況：p為IPO募集項目的收益；e為企業(yè)執(zhí)行IPO募集項目付出的工作量，f（p|e）代表企業(yè)付出工作量e時獲得收益p的概率；g（p）為達到項目收益p而付出的成本。在價值最大化原則下，企業(yè)會選擇使模型（2）最大的募集項目收益p。

Max∫pf（p|e）dp-g（p）（2）

對于IPO前發(fā)明專利越多的企業(yè)，IPO募集項目預期業(yè)績的實現(xiàn)程度越高。原因是發(fā)明專利越多的企業(yè)，在實施IPO募集項目時，對特定付出的工作量e所獲得IPO項目收益p的概率（即f（p|e））越大，所需付出的成本g（ p）越小，由此導致IPO募集項目預期業(yè)績的實現(xiàn)程度越高。

根據(jù)創(chuàng)新經(jīng)濟學理論和企業(yè)資源基礎理論，發(fā)明專利能給企業(yè)帶來競爭優(yōu)勢，有利于降低IPO募集項目的市場不確定性，降低不能實現(xiàn)預期業(yè)績的風險。創(chuàng)新經(jīng)濟學理論認為創(chuàng)新在提高企業(yè)生產(chǎn)效率和價值的同時，提高企業(yè)的競爭能力（Cockburn，1988；[19]Dosi，1988；[20]Griliches，1986[21]）。熊彼特指出新的技術能替代舊的技術，使掌握新技術的廠商替代原來競爭者的地位，成為新的壟斷者（Philips，2006）。[22]作為創(chuàng)新活動的結(jié)晶，發(fā)明專利能夠給企業(yè)帶來競爭優(yōu)勢。發(fā)明專利帶來的這種競爭優(yōu)勢，一方面體現(xiàn)在增強企業(yè)在產(chǎn)品市場的競爭力，是企業(yè)未來價值的源泉，有利于實現(xiàn)企業(yè)IPO募集項目預期業(yè)績。另一方面，對于發(fā)明專利越多的企業(yè)，在IPO募集項目執(zhí)行過程中，降低了IPO項目執(zhí)行過程中的產(chǎn)品創(chuàng)新風險與研發(fā)項目的市場不確定性。在這種情況下，根據(jù)模型（2），企業(yè)實現(xiàn)IPO募集項目效益p的可能性更大，即f（p|e）更大，有利于實現(xiàn)IPO募集項目的預期業(yè)績。

根據(jù)企業(yè)資源基礎理論，企業(yè)獲得持續(xù)競爭優(yōu)勢的重要來源是獲得難以模仿、替代和稀缺的異質(zhì)性資源（Barney，1991）。[23] 專利是法律上規(guī)定發(fā)明者在法定期內(nèi)對該發(fā)明具有壟斷占有的知識產(chǎn)權，而發(fā)明專利是專利中技術含量最高的。因此，發(fā)明專利是企業(yè)的異質(zhì)性資源，能夠形成企業(yè)持續(xù)的競爭優(yōu)勢（徐欣和唐清泉，2012[24]；郭磊等，2016[25]）。擁有發(fā)明專利越多的企業(yè)，特別是高科技企業(yè)，在IPO上市后更具有項目成功執(zhí)行的關鍵能力，更易實現(xiàn)IPO預期的業(yè)績目標。根據(jù)項目優(yōu)秀管理模型，IPO募集項目執(zhí)行管理屬于復雜的全面項目管理。項目的成功執(zhí)行的關鍵能力包括：方法創(chuàng)新能力、風險管理能力、提供長期解決方案能力、合作能力和責任承擔能力（Westerveld，2003）。[26]這些能力會影響模型（2）中的f（p|e）和g（p）。

企業(yè)獲得的這些成功關鍵能力越強，對付出的相同工作量e，所獲得項目收益p的概率越大（即f（p|e）越大），付出的成本g（p）越小，反之亦然。企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新活動屬于全面項目管理（Westerveld，2003），[26]發(fā)明專利數(shù)量越多，說明企業(yè)項目執(zhí)行能力越強，更具有方法創(chuàng)新能力、風險管理能力、提供長期解決方案能力、合作能力和責任承擔能力。因此，對于擁有發(fā)明專利數(shù)量越多的企業(yè)，在IPO募集項目執(zhí)行過程中，能獲得項目收益p的概率越大，付出的成本g（p）越小，越有可能實現(xiàn)企業(yè)IPO募集項目的預期業(yè)績。

IPO上市是企業(yè)的一次結(jié)構(gòu)性變化，這個過程是否成功取決于企業(yè)能否適應于外部競爭的環(huán)境。IPO前擁有發(fā)明專利越多，企業(yè)的變革能力和適應能力越強。已有的研究還發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的這種變革能力和適應能力不僅與研發(fā)活動成果存在密切的關聯(lián)性，也影響著企業(yè)對外部環(huán)境和競爭對手研發(fā)知識的吸收和利用能力（Campisi et al.，1997）。[27]比如，在進行研發(fā)活動中，變革能力越強的企業(yè)更能利用外部環(huán)境和競爭對手研發(fā)知識，從而獲得更多的研發(fā)能力和創(chuàng)新成果，增強企業(yè)的變革能力和競爭環(huán)境的適應能力。另一方面，變革能力和競爭環(huán)境適應能力越強的企業(yè)，在應對IPO募集項目風險時需要付出的調(diào)整成本越低，為達到項目收益p而付出的成本g（p）越低，實現(xiàn)IPO募集項目預期業(yè)績的概率越大?；谏鲜龇治觯岢黾僭O2：

假設2：企業(yè)上市前擁有的發(fā)明專利數(shù)量與IPO募集項目預期業(yè)績實現(xiàn)程度呈正相關關系。

（三）IPO歷史財務信息對實現(xiàn)預期業(yè)績的信號作用

在IPO招股說明書中，如果披露的歷史財務業(yè)績越好，投資者對其期望越高。由于我國IPO上市發(fā)行制度對于歷史財務業(yè)績的披露要求，使得歷史財務業(yè)績信息成為我國企業(yè)上市定價的重要影響因素。對于主板上市的企業(yè)，發(fā)行人需要滿足3年持續(xù)盈利的財務條件才有資格發(fā)行新股，而對于中小板和創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)，盡管上市的財務條件寬松一些，但是發(fā)行人也需要滿足一定的盈利和資產(chǎn)規(guī)模的要求。除了我國IPO上市的條件要求，歷史財務業(yè)績的價值相關性也促使該信息成為上市的重要定價依據(jù)。比如，已有的研究發(fā)現(xiàn)，歷史財務業(yè)績信息與企業(yè)的股票價值有正相關關系（Ball and Brown，1968）。[28]在我國資本市場中，也有研究結(jié)果表明，歷史業(yè)績是新股定價、發(fā)行以及上市階段價值判斷的最重要因素（徐浩萍和施海娜，2014）。[10]

由于歷史財務業(yè)績是我國IPO定價中的重要因素，對于披露歷史財務業(yè)績越好的企業(yè)，投資者預期獲得的收益越高，這有利于提高IPO發(fā)行的價格。但另一方面，企業(yè)IPO上市后，如果無法實現(xiàn)IPO募集項目預期業(yè)績時，將導致投資者信心的大幅下降，股價下跌的風險也越高。這對企業(yè)來說是一種附帶的成本，也驅(qū)使企業(yè)對IPO預期業(yè)績不能兌現(xiàn)的風險保持謹慎，進而在IPO后更努力地實現(xiàn)預期業(yè)績，以降低IPO預期業(yè)績不能實現(xiàn)時給企業(yè)帶來的成本。這實際上反映了財務會計信息有助于提高不完全契約的效率，降低不履行契約行為的出現(xiàn)（Christensen et al.，2016）。[29]由此可以合理地假設，歷史財務業(yè)績越好的企業(yè)，IPO募集項目預期業(yè)績實現(xiàn)的程度越好：

假設3：企業(yè)IPO募集項目的歷史業(yè)績信息與預期業(yè)績的實現(xiàn)程度呈正相關關系。

三、研究數(shù)據(jù)

（一）變量設置與計量方法

IPO預期業(yè)績實現(xiàn)程度變量的計量方法如下：項目投資分為建設期、投產(chǎn)期和達產(chǎn)期，招股說明書中披露的項目利潤為達產(chǎn)期利潤，因此本文考慮了IPO募集項目的建設和投產(chǎn)時間，以2年作項目試運行的投產(chǎn)期，選取項目建設期結(jié)束后兩年作為項目達產(chǎn)的觀測期間。本文通過間接的方法計算IPO預期業(yè)績實現(xiàn)程度變量，具體計算如下：首先根據(jù)招股說明書披露的募集項目達產(chǎn)時預計的凈利潤加上IPO前三年平均利潤，得到達產(chǎn)時企業(yè)的利潤總額。然后再除以發(fā)行后的凈資產(chǎn)，得到IPO時企業(yè)的募集項目預期業(yè)績Roe，具體計算公式為：

本文用招股說明書上披露的預計項目達產(chǎn)時的凈利潤信息除以IPO前三年平均凈利潤作為預期業(yè)績實現(xiàn)，該指標越大，表明企業(yè)披露的募集項目收益越高，實現(xiàn)的難度越大，反之亦然。具體計算公式為：

本文用上市前三年平均凈資產(chǎn)收益率作為企業(yè)上市前的歷史業(yè)績替代變量。在專利中，發(fā)明專利的技術含量最高，難以模仿性最強，因此本文把上市前發(fā)明專利數(shù)量作為自變量。參照已有文獻的研究，對上市前企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負債率進行控制（陳文斌和陳超，2007），[7]另外還對管理層持股比例和董事會規(guī)模進行控制。此外，對IPO募集項目是否存在變更和IPO前的盈余管理進行控制。最后，還對上市年份和行業(yè)進行控制。變量定義如表1所示，研究模型如下所示：

Realize=α0+α1Degree+α2Invent+α3Roe+α4Size+α5Lev+α6Esh+α7Change+α8Dtac+α9Board+∑Year+

∑Ind+ε（3）

（二）樣本描述

由于本文考察的觀測時間是企業(yè)募集項目建設期后兩年，并且項目建設期大部分不短于1年時間，研究樣本至少需有上市后三年的數(shù)據(jù)，因此，本文選取的研究樣本為2000～2010年上市的高科技企業(yè)，高科技行業(yè)的選取參考已有的研究（羅婷等，2009）。[30] 本文剔除了沒有披露項目建設期、項目達產(chǎn)后預期凈利潤和沒有項目建設期后兩年數(shù)據(jù)的企業(yè)，最終得到有效樣本數(shù)量為164家。本文預計IPO募集項目達產(chǎn)時的凈利潤從招股說明書中手工搜集，其他變量來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，發(fā)明專利數(shù)據(jù)來源于中國知識產(chǎn)權網(wǎng)。

四、實證檢驗

（一）統(tǒng)計性描述

表2為變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果，其中上市IPO募集項目預期業(yè)績實現(xiàn)程度（Realize）均值為0.405，標準差為0.389，最小值為-0.268，最大值為1.318。這說明募集項目預期業(yè)績實現(xiàn)程度低。企業(yè)披露的IPO募集項目預期業(yè)績實現(xiàn)難度（Degree）均值為3.162，標準差為3.582，最小值為0.498，最大值為28.099，說明企業(yè)披露的預計項目收益較高，平均約為上市前企業(yè)總體收益的3.2倍，并且企業(yè)間的差異較大。上市前企業(yè)發(fā)明專利數(shù)量（Invent）均值為10.098，標準差為17.942，最小值為0，最大值為108，說明企業(yè)間上市前擁有的發(fā)明專利數(shù)量差異較大。企業(yè)上市前三年凈資產(chǎn)收益率（Roe）均值為0.258，標準差為0.097，最小值為0.102，最大值為0.563，說明企業(yè)上市前的業(yè)績水平較好。企業(yè)上市后是否存在變更募集資金（Change）均值為0.409，說明企業(yè)變更募集資金的情況較多。

表3為變量的Pearson相關系數(shù)，企業(yè)IPO募集項目預期業(yè)績實現(xiàn)程度（Realize）與上市前企業(yè)規(guī)模（Size）、上市前企業(yè)擁有發(fā)明專利數(shù)量（Invent）和上市前高管持股數(shù)量（Esh）呈正相關關系，與預期業(yè)績實現(xiàn)難度（Degree）呈負相關關系。

（二）實證檢驗結(jié)果分析

表4為IPO預期業(yè)績、專利信息和歷史財務信息與預期業(yè)績實現(xiàn)程度的回歸結(jié)果。其中第（1）～（3）列為單變量回歸：如第（1）列所示，實現(xiàn)難度（Degree）與預期業(yè)績實現(xiàn)程度（Realize）在1%的水平上呈顯著的負相關關系；如第（2）列所示，企業(yè)上市前發(fā)明專利數(shù)量（Invent）與IPO募集項目預期業(yè)績實現(xiàn)程度（Realize）在5%的水平上顯著正相關；如第（3）列所示，企業(yè)上市前三年凈資產(chǎn)收益率均值（Roe）與IPO募集項目預期業(yè)績實現(xiàn)程度（Realize）不存在相關關系。

第（5）列為加入控制變量后的回歸結(jié)果，實現(xiàn)難度（Degree）與預期業(yè)績實現(xiàn)程度（Realize）在1%的水平上呈顯著的負相關關系，企業(yè)上市前發(fā)明專利數(shù)量（Invent）與IPO募集項目預期業(yè)績實現(xiàn)程度（Realize）在1%的水平上顯著正相關，而企業(yè)上市前三年凈資產(chǎn)收益率均值（Roe）與IPO募集項目預期業(yè)績實現(xiàn)程度（Realize）不存在正相關關系。假設1和假設2均得到驗證，而假設3沒有得到驗證。

假設3沒有得到驗證，其原因可能是歷史業(yè)績財務信息反映企業(yè)過去經(jīng)營的綜合情況，該信息無法反映企業(yè)執(zhí)行IPO募集項目的能力。首先。歷史業(yè)績信息作為重要的財務會計信息，其重要的質(zhì)量特征是真實性，即真實地反映企業(yè)已經(jīng)發(fā)生的實際情況，而相關性是財務會計的次級質(zhì)量特征（會計信息質(zhì)量特征研究課題組，2006）。[31]其次，歷史業(yè)績財務信息主要反映企業(yè)過去經(jīng)營的綜合業(yè)績，隨著未來商業(yè)環(huán)境和經(jīng)營活動的變化，弱化了對企業(yè)未來價值預測的相關性。第三，由于歷史業(yè)績財務信息反映企業(yè)過去經(jīng)營的綜合情況，該信息無法反映企業(yè)執(zhí)行IPO募集項目的關鍵能力，即無法用于確定模型（3）中的f（p|e）和g（p），原因是IPO項目的實際執(zhí)行過程具有很大的不確定性。IPO前企業(yè)能取得良好的歷史財務業(yè)績的原因很多，可能是因為企業(yè)運營能力好，或者企業(yè)的銷售毛利率高，或者企業(yè)投資活動好。因此，IPO前歷史業(yè)績信息無法具體地反映企業(yè)是否具備項目管理所需要的關鍵能力，無法對模型（2）的f（p|e）和g（p）進行判別，進而無法判別企業(yè)IPO募集項目實現(xiàn)的收益p和預期業(yè)績的實現(xiàn)程度。這個結(jié)論也得到相關文獻的間接支持，比如，已有的文獻發(fā)現(xiàn)對于美國無線通訊行業(yè)，財務分析師僅對那些持續(xù)披露非財務信息的公司給予較多的關注（Simpson，2010）。[32]

五、穩(wěn)健性檢驗

第一，本文用上市前3年總資產(chǎn)收益率均值（Roa）替代上市前3年凈資產(chǎn)收益率均值（Roe）；用企業(yè)上市前專利數(shù)量（Patent）替代企業(yè)上市前發(fā)明專利數(shù)量（Invent）進行回歸。企業(yè)上市前專利數(shù)量（Patent）、實現(xiàn)難度（Degree）、總資產(chǎn)收益率均值（Roa）與IPO募集項目預期業(yè)績實現(xiàn)程度（Realize）的關系沒有發(fā)生改變，本文的結(jié)果具有穩(wěn)健性。

第二，前文通過間接的方法來構(gòu)建IPO募集項目預期業(yè)績實現(xiàn)程度指標，為了檢驗本文設置的IPO募集項目預期業(yè)績實現(xiàn)程度是否穩(wěn)健，本文采用直接考察IPO募集項目收益情況的方法，設置了因變量的穩(wěn)健性變量（Realize1），具體計算公式如下所示：分母表示IPO募集項目實現(xiàn)的收益，根據(jù)我國IPO募集資金信息披露規(guī)定，上市企業(yè)需要披露IPO募集資金投入期間募集項目的相關信息，而募集資金投入完畢后無需繼續(xù)披露募集項目的相關信息，因此，分母選取上市企業(yè)IPO募集項目資金投入完畢當年募集項目實現(xiàn)的收益④。

以構(gòu)建的穩(wěn)健性因變量（Realize1）進行多元回歸檢驗，企業(yè)IPO募集項目預期業(yè)績實現(xiàn)程度（Realize1）與實現(xiàn)難度（Degree）、創(chuàng)新信息（Invent）和企業(yè)上市前歷史財務業(yè)績信息（Roe）的關系不變，本文的結(jié)果具有穩(wěn)健性。

六、結(jié)論與意義

本文以2000～2010年的高科技企業(yè)為樣本，實證檢驗了企業(yè)IPO募集資金預期業(yè)績實現(xiàn)情況與影響因素，得到的主要結(jié)論是：

第一，企業(yè)IPO募集資金無法實現(xiàn)預期收益，將直接影響投資者的信心。我國企業(yè)IPO募集項目預期業(yè)績實現(xiàn)程度平均水平約為40%，說明除了上市公司變更募集資金投向問題外，企業(yè)IPO募集項目預期業(yè)績無法實現(xiàn)也是我國資本市場的一個嚴重問題。究其原因，一方面是我國IPO募集項目信息披露制度不完善造成的。根據(jù)我國目前IPO募集項目信息披露要求，企業(yè)需要披露IPO募集資金投入期間募集項目的相關信息，而募集資金投入完畢后無須繼續(xù)披露募集項目的相關信息。另一方面的原因是缺乏相應的預期業(yè)績無法實現(xiàn)的監(jiān)控與補償機制，即使企業(yè)的募集項目預期業(yè)績無法實現(xiàn)，企業(yè)也不會受到懲罰。由于上述兩方面原因，導致IPO募集項目的預期業(yè)績變成了“水中月，鏡中花”，嚴重地影響了資本市場的信心和健康發(fā)展。

第二，在代理問題和信息不對稱下，上市企業(yè)普遍高估IPO募集項目預測業(yè)績信息，導致了IPO募集項目預期業(yè)績實現(xiàn)程度低。實證研究結(jié)果表明，招股說明書中披露的IPO募集項目預期業(yè)績實現(xiàn)難度（即募集項目預測業(yè)績與IPO前企業(yè)平均利潤比值）越高，IPO募集項目預期業(yè)績實現(xiàn)程度越低。其中的原因是，在代理問題和信息不對稱下，上市企業(yè)為了實現(xiàn)高價發(fā)行的目的，向投資者傳遞過高的IPO募集項目預測業(yè)績信息，而IPO后實現(xiàn)的IPO募集項目收益低，導致了IPO募集項目預期業(yè)績實現(xiàn)程度低。

第三，企業(yè)上市前發(fā)明專利信息具有價值相關性，有助于投資者預測IPO募集項目預期業(yè)績的實現(xiàn)情況，而上市前的歷史財務業(yè)績信息對募集項目未來價值的相關性較弱。由于上市前的發(fā)明專利信息在一定程度上反映了企業(yè)具有抵抗市場競爭風險能力、變更能力和項目管理能力，因此有助于投資者預測企業(yè)IPO募集項目預期業(yè)績的實現(xiàn)情況，具體表現(xiàn)為上市前企業(yè)擁有的發(fā)明專利數(shù)量越多，IPO募集項目預期業(yè)績的實現(xiàn)程度越高。對于歷史業(yè)績財務信息，由于其主要反映企業(yè)的過去綜合經(jīng)營情況，對募集項目未來價值的相關性較弱，對募集項目預期業(yè)績實現(xiàn)程度沒有顯著相關性。因此，對于高科技企業(yè)，作為上市定價重要依據(jù)的歷史業(yè)績財務信息，難以作為投資者預測IPO募集項目預期業(yè)績實現(xiàn)程度的重要信息。

根據(jù)本文的研究結(jié)論，提出的政策建議是：

第一，完善IPO項目業(yè)績預期信息的披露與追蹤機制。為了提高IPO募集項目預期業(yè)績實現(xiàn)程度，增強IPO募集資金有效使用的可信賴性，要強化對IPO募集項目后期實現(xiàn)業(yè)績的持續(xù)披露。這包括：不僅需要披露IPO募集項目資金是否按照原計劃投入，而且需要在項目期內(nèi)持續(xù)地披露IPO募集項目的效益情況。這樣有助于投資者考察IPO募集項目總體的收益情況，判斷企業(yè)IPO募集項目預期業(yè)績的實現(xiàn)程度，也有助于形成IPO募集項目資金有效使用的約束機制，也更加符合新股發(fā)行中“重監(jiān)管”的改革思路。

第二，嚴格評估招股說明書中披露的IPO募集項目預測業(yè)績信息的合理性。由于IPO的不完全契約和信息不對稱，投資者無法判別披露的IPO募集項目的預測業(yè)績是否可實現(xiàn)。因此，為了保護投資者的利益，應強化招股說明書披露形成IPO預期收益的事實依據(jù)和可信賴性，監(jiān)管部門除了嚴審募資合理性和必要性之外，還需要對披露IPO募集項目預測業(yè)績信息的合理性和可信賴性進行嚴格的評估。

第三，在科技企業(yè)的IPO過程中，投資者需要更多地關注企業(yè)上市前的創(chuàng)新信息。本文的研究表明，發(fā)明專利信息對IPO募集項目預期業(yè)績實現(xiàn)情況有預測價值，因此，在企業(yè)IPO過程中，投資者不僅需要關注招股說明書上財務信息，還需要對非財務的專利信息予以關注。2014年5月16日，證監(jiān)會發(fā)布的《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理辦法》和《創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理暫行辦法》放寬了財務準入指標，取消持續(xù)增長要求。本文的研究表明，證監(jiān)會發(fā)布的這些辦法是合理的，但在放寬財務準入指標的同時，也應該關注企業(yè)IPO前創(chuàng)新能力相關的信息，有利于企業(yè)實現(xiàn)IPO募集項目預期業(yè)績，改善投資者關系。

我們的研究也存在一些缺陷。在本文的樣本中，由于需要企業(yè)IPO募集項目達產(chǎn)后兩年的數(shù)據(jù)，這限制了觀測的樣本數(shù)量。隨著企業(yè)數(shù)據(jù)不斷的披露，未來的研究可以延長觀測的區(qū)間，擴大觀測的樣本量。另外，本文的研究樣本是高科技企業(yè)，在未來的研究中，可以對非高科技企業(yè)進行研究，探討其IPO募集項目預期業(yè)績的實現(xiàn)情況，以及招股說明書披露的歷史財務信息與發(fā)明專利創(chuàng)新對預測IPO募集項目預期業(yè)績實現(xiàn)程度的影響。

[注 釋]

① 《證監(jiān)會：2016年1月1日起IPO按新制度執(zhí)行》，金融時報，2016-1-1，http：//www.financialnews.com.cn/jg/dt/201601/t2016

0101_90071.html。

② 《2007年IPO募投項目回顧：逾七成不達標》，證券時報網(wǎng)，2013-10-18，http：//finance.sina.com.cn/stock/newstock/zxdt/20

131018/014017028626.shtml。

③ 履行定律的含義是“任何市場交易，由于存在交易費用，個人為了爭取利益，會出現(xiàn)不履行承諾的行為，但在量度了而作價的量之后，出售者會傾向于履行承諾。”

④ 如果企業(yè)最后披露募集項目收益信息的年份是2013年，選取2013年披露的募集項目實現(xiàn)收益作為“IPO募集項目自己投入完畢當年的項目實現(xiàn)收益”，根據(jù)招股說明書披露的IPO募集項目建設情況，這些企業(yè)的募集項目應該投資完畢并實現(xiàn)了達產(chǎn)。另外，由于2000～2004年上市的企業(yè)沒有披露IPO募集項目實現(xiàn)收益數(shù)額，導致了觀測樣本數(shù)量減少。

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