中國股災(zāi)與房地產(chǎn)市場實(shí)證研究

張艷+沈惟維

[提要] 本文通過對中國股市與房地產(chǎn)市場進(jìn)行實(shí)證研究，得出二者并沒有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，也沒有顯著的相互因果關(guān)系。因此，對中國2015年發(fā)生的股災(zāi)，不能單純地用房地產(chǎn)市場進(jìn)行解釋。

關(guān)鍵詞：股災(zāi)；房地產(chǎn)；實(shí)證

基金項(xiàng)目：安徽高校人文社會科學(xué)研究重點(diǎn)項(xiàng)目：“皖江城市帶上市公司治理與財(cái)務(wù)績效研究”（編號：SK2016A0934）

中圖分類號：F83 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

收錄日期：2017年6月6日

一、引言

股票市場與房地產(chǎn)市場是中國投資者最為重要的兩個(gè)投資渠道，研究二者之間的關(guān)系具有重要意義。股市與房地產(chǎn)的關(guān)系當(dāng)前一種比較流行的觀點(diǎn)是當(dāng)股市為牛市時(shí)，大量資本進(jìn)入股市，導(dǎo)致進(jìn)入房地產(chǎn)的資金減少；反之，當(dāng)股市不景氣、特別是股災(zāi)時(shí)，股市資金大量出逃，大量資本就會進(jìn)入房地產(chǎn)市場。然而，關(guān)于中國股票市場與房地產(chǎn)市場的關(guān)系，至今沒有系統(tǒng)闡述的文獻(xiàn)，特別是2015年股災(zāi)對房地產(chǎn)市場的影響情況，也未找到明確印證二者存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系的確切證據(jù)。

二、股票市場情況

近兩年多時(shí)間以來，中國股市經(jīng)歷了異常波動，集中表現(xiàn)為“暴漲”和“急跌”。

（一）2014年下半年至2015年6月：杠桿資金跑步入場推升泡沫。2014年底股市出現(xiàn)第一輪上漲，11月24日到12月31日，短短28個(gè)交易日，上證綜指上漲30.07%。經(jīng)過兩個(gè)月的調(diào)整，改革紅利、“互聯(lián)網(wǎng)+”的預(yù)期經(jīng)過部分媒體不斷放大，推動大量資金涌入繼續(xù)推高股指，又帶動更多資金跟進(jìn)，“一致性”的牛市預(yù)期持續(xù)強(qiáng)化。2015年3月13日至6月12日，股指再次急速上攻，上證綜指、中小板指數(shù)、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)分別上漲54%、75%、93%，銀行、石油、石化除外的上市公司平均市盈率51倍，創(chuàng)業(yè)板142倍，價(jià)格大幅偏離價(jià)值中樞。

（二）2015年6月15日至2015年7月8日：杠桿資金集中平倉引發(fā)股價(jià)急速下跌。6月15日至7月8日，市場進(jìn)入第一個(gè)急跌階段，上證綜指下跌32%。多項(xiàng)因素使得6月份市場流動性趨緊，市場投資者情緒緊張，而證監(jiān)會嚴(yán)查場外配資成為引發(fā)急速下跌的導(dǎo)火索。6月15日，股票市場開始連續(xù)急速暴跌，短期因素造成資金抽離帶來短期暴跌。

（三）2015年8月中旬后：全球金融風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致第二輪下跌。第二輪暴跌發(fā)生于2015年8月18日至8月26日，上漲綜指由4，006點(diǎn)下跌至2，850點(diǎn)，跌幅29%，創(chuàng)業(yè)板指由2，721點(diǎn)下跌至1，843點(diǎn)，跌幅32%。

三、房地產(chǎn)市場情況

2014年以來，我國國房景氣指數(shù)逐月下滑，房地產(chǎn)投資增速顯著放緩，房地產(chǎn)銷售面積和銷售額同比大幅下滑，70個(gè)大中城市中房價(jià)下跌城市不斷增加。隨著房地產(chǎn)市場調(diào)整的不斷加深，各地地方政府從2014年6月份開始取消限購，不斷放松調(diào)控，央行也最終放松首套房認(rèn)定政策，釋放改善性需求。2015年商品房銷售總面積為128，495萬平方米，比上年增長6.5%。再反觀待售面積，待售總面積首次突破“7億”大關(guān)，達(dá)到71，853萬平方米。2015年房地產(chǎn)新常態(tài)下市場持續(xù)調(diào)整，房價(jià)會繼續(xù)進(jìn)行合理回歸，加快去庫存化。2016年以來的樓市，熱點(diǎn)城市庫存快速去化，商業(yè)地產(chǎn)卻依然蕭條，庫存激升。業(yè)內(nèi)人士指出，住房市場的“非理性”繁榮與商業(yè)地產(chǎn)過剩的現(xiàn)實(shí)，進(jìn)一步推升了地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。

現(xiàn)今房地產(chǎn)行業(yè)在全國呈現(xiàn)兩種態(tài)勢：一是在一二線重點(diǎn)城市中，大多數(shù)樓盤房價(jià)上漲的同時(shí)銷售情況良好，庫存壓力得到緩解；二是在三四線城市中，房價(jià)還處于下跌通道，去庫存的壓力卻并未減輕。這樣的情況所導(dǎo)致的后果卻是完全不同的：一二線城市由于土地資源的問題，供給的不足導(dǎo)致房價(jià)還在不斷上漲；而三四線城市即使在房價(jià)不斷下跌的同時(shí)，依舊還有新的房地產(chǎn)項(xiàng)目在建。顯然，這是一種矛盾的行業(yè)現(xiàn)狀。一線城市的火暴導(dǎo)致購房的消費(fèi)者“恐慌性”入市，這是國家政策導(dǎo)向的結(jié)果，但這種市場的火暴卻是暫時(shí)性的，如果失去了政策的扶持有極大幾率會使市場回歸冷淡局面。而三四線城市房價(jià)雖然還處于下跌通道中，但是當(dāng)?shù)卣ＷC財(cái)政稅收、房企為了保證運(yùn)營，致使新建樓盤的步伐根本停不下來，使得如何消化掉庫存成為一大難題。

四、實(shí)證分析

（一）變量選擇與數(shù)據(jù)說明。選取2014年1月至2016年11月月度樣本數(shù)據(jù)，以上證綜合指數(shù)（X）來衡量股票市場的發(fā)展?fàn)顩r，用國房景氣指數(shù)（Y）反映房地產(chǎn)市場發(fā)展?fàn)顩r，共35個(gè)樣本點(diǎn)，數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站以及《中國統(tǒng)計(jì)年鑒》。由于國家統(tǒng)計(jì)局為了消除春節(jié)因素的影響，不發(fā)布每年的1月份數(shù)據(jù)，本文處理方式是每年1月份數(shù)據(jù)用2月份數(shù)據(jù)替代。另外，為消除異方差，對上述指標(biāo)進(jìn)行對數(shù)化，得到LNX、LNY。

（二）單位根檢驗(yàn)。為了檢驗(yàn)數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性，通常采用單位根檢驗(yàn)，采用ADF法。由表1可知，LNX、LNY在5%顯著性水平下一階差分平穩(wěn)，即所有變量都是一階單整I（1）。（表1）

（三）協(xié)整檢驗(yàn)。由于LNX、LNY均為一階單整序列，滿足進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)的前提條件，采用Johansen特征根跡檢驗(yàn)法。其中零假設(shè)H0：有0個(gè)協(xié)整關(guān)系，r=0表示無協(xié)整關(guān)系，r=1表示最多有1個(gè)協(xié)整關(guān)系。（表2）表2結(jié)果表明，在10%、5%、1%顯著性水平上，LNX、LNY之間存在一個(gè)協(xié)整關(guān)系，它們之間存在長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。用OLS方法估計(jì)出序列間的線性組合，得到LNX、LNY之間的協(xié)整檢驗(yàn)方程：

由協(xié)整檢驗(yàn)可以看出回歸方程（1）是有意義的。

（四）Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)。Johansen協(xié)整檢驗(yàn)說明了股市與房地產(chǎn)市場之間存在長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系，但不能表明兩者之間的確切經(jīng)濟(jì)含義。對于它們是否構(gòu)成因果關(guān)系還需要進(jìn)一步驗(yàn)證，采用Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)。表3表明：在5%顯著性水平下，LNX不是LNY的Granger原因，且LNX也不是LNY的Granger原因，即我國上證綜合指數(shù)與國房景氣指數(shù)互相不是對方的Granger原因。（表3）

（五）誤差修正模型。協(xié)整方程僅能反映上證綜合指數(shù)與國房景氣指數(shù)之間的長期動態(tài)關(guān)系，不能反映其之間的短期波動關(guān)系，因此要通過建立誤差修正模型來反映。通過協(xié)整檢驗(yàn)得到殘差序列，且令誤差修正項(xiàng)ECMt為殘差序列，D表示一階差分，建立誤差修正模型如下：

誤差修正項(xiàng)的系數(shù)為負(fù)，符合誤差修正機(jī)制，反映了上一期偏離長期均衡的數(shù)量將在下一期得到24.28%的反向修正。

五、結(jié)論

中國上證綜合指數(shù)與國房景氣指數(shù)之間的長期均衡關(guān)系：

LNY=4.9009-0.0446LNX+？著t

短期波動關(guān)系：

DLNY=-0.0006-0.2428ECMt-1-0.0230DLNX+？著t

由格蘭杰因果檢驗(yàn)的結(jié)果可知，在5%顯著性水平下，我國的股市與房地產(chǎn)市場二者并不存在顯著的因果關(guān)系。在誤差修正模型中，DLNX前的系數(shù)為-0.0230，即上證綜合指數(shù)對國房景氣指數(shù)影響的短期彈性系數(shù)是-0.0230。這表明，在短期內(nèi)，上證綜合指數(shù)每增加1%，國房景氣指數(shù)約下降0.0230%。由此可見，股市雖能引起房地產(chǎn)市場向相反方向變動，但這變動微乎其微，即股市與房地產(chǎn)市僅存在微弱的負(fù)相關(guān)關(guān)系，并沒有顯著的因果關(guān)系。

總之，從2014年1月至2016年11月上證綜合指數(shù)與國房景氣指數(shù)月度數(shù)據(jù)來看，我國股市與房地產(chǎn)市場有微弱的負(fù)相關(guān)關(guān)系，沒有確切證據(jù)表明二者存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。

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