債務(wù)契約期限結(jié)構(gòu)和債務(wù)優(yōu)先級(jí)

劉洪強(qiáng)

[提要] 本文主要討論債務(wù)人怎樣利用他們的信用等級(jí)預(yù)期這一私人信息選擇債務(wù)契約期限和優(yōu)先債務(wù)。本文提出對(duì)于債務(wù)人，短期債務(wù)的選擇將會(huì)優(yōu)先于長(zhǎng)期債務(wù)，而且對(duì)于債權(quán)人，長(zhǎng)期債務(wù)將允許額外的未來優(yōu)先債務(wù)的發(fā)行。還對(duì)舉債經(jīng)營(yíng)的框架進(jìn)一步闡述，主要解釋不同類型的債權(quán)人對(duì)潛在違約行為的反應(yīng)。

關(guān)鍵詞：債務(wù)契約；優(yōu)先權(quán)；資本成本

中圖分類號(hào)：F83 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

原標(biāo)題：債務(wù)契約期限結(jié)構(gòu)和債務(wù)優(yōu)先級(jí)

收錄日期：2013年12月19日

一、引言

本文主要討論了債務(wù)人怎樣利用他們的信用等級(jí)預(yù)期這一私人信息選擇債務(wù)契約期限和優(yōu)先債務(wù)。在競(jìng)爭(zhēng)性的債務(wù)市場(chǎng)，債務(wù)契約期限和優(yōu)先債務(wù)的選擇都將影響債務(wù)人項(xiàng)目的融資和投資，以及影響債權(quán)人對(duì)待債務(wù)人的方式。對(duì)債務(wù)人而言，債務(wù)結(jié)構(gòu)的選擇有兩個(gè)重要方面需要考慮：一是債權(quán)人能夠轉(zhuǎn)移債務(wù)人權(quán)利的能力；二是最近未來公共信息對(duì)債務(wù)人資本成本的影響。本文假設(shè)債務(wù)市場(chǎng)是充分競(jìng)爭(zhēng)性的，不依賴于任何與現(xiàn)有債權(quán)人之間達(dá)成的不完全協(xié)議或契約。另外，即使額外未來債務(wù)稀釋長(zhǎng)期債券持有人的長(zhǎng)期債券價(jià)值，長(zhǎng)期債券持有人也會(huì)允許未來債務(wù)的發(fā)行。本文對(duì)舉債經(jīng)營(yíng)中的初始融資和再融資結(jié)構(gòu)以及債務(wù)融資理論幾個(gè)假設(shè)和結(jié)論進(jìn)行闡述。

二、前人研究

諸多學(xué)者對(duì)公司債務(wù)契約期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行探索和研究，一般從四個(gè)方面介紹了債務(wù)融資契約期限理論。一是基于契約成本理論，契約成本理論認(rèn)為，企業(yè)是一組契約的聯(lián)結(jié)，包括債權(quán)人、債務(wù)人、股東、管理層以及其他利益相關(guān)者（供應(yīng)商、客戶、員工、政府）。所有的債務(wù)契約都會(huì)存在成本，稱之為契約成本。契約成本通常分為交易成本和代理成本。Jensen Michael（1986）指出，現(xiàn)在的企業(yè)通常存在兩種沖突：一種是股東和管理層之間因?yàn)楣善比谫Y而產(chǎn)生的沖突。另一種是股東和債權(quán)人之間由于債務(wù)融資而引起的沖突。二是基于稅收的理論。學(xué)者基于稅收對(duì)債務(wù)契約期限結(jié)構(gòu)聯(lián)系在一起進(jìn)行研究，并將稅率和利率、企業(yè)價(jià)值等經(jīng)濟(jì)變量考慮在內(nèi)。Brick Ravid（1985）提出只要利率的期限結(jié)構(gòu)不是平坦的，負(fù)有納稅義務(wù)的企業(yè)的預(yù)期價(jià)值就一定取決于他的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。債務(wù)違約的可能性隨著時(shí)間的延長(zhǎng)而增大，并且企業(yè)利息的稅盾價(jià)值在債務(wù)違約時(shí)會(huì)減少。Brick Ravid（1985）得出結(jié)論發(fā)行長(zhǎng)期債務(wù)減少了企業(yè)預(yù)期的納稅負(fù)擔(dān)，因而增加了企業(yè)當(dāng)前的市場(chǎng)價(jià)值。Lewis（1990）認(rèn)為，稅收這一因素對(duì)企業(yè)的債務(wù)契約期限結(jié)構(gòu)的影響是不確定的。三是基于期限匹配理論。期限匹配理論是將企業(yè)的資產(chǎn)期限和企業(yè)債務(wù)期限理論對(duì)應(yīng)起來。Morris （1976）認(rèn)為將資產(chǎn)期限和債務(wù)期限進(jìn)行匹配，能夠減少由于企業(yè)未來預(yù)期資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流不足以支付投資需求和債務(wù)而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。一方面如果債務(wù)期限比資產(chǎn)期限短，則資產(chǎn)也許不能產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金流來償還債務(wù)；另一方面如果債務(wù)期限比資產(chǎn)期限長(zhǎng)，則在資產(chǎn)可能已經(jīng)停止產(chǎn)生收益時(shí)還要償還債務(wù)。Myers（1977）認(rèn)為企業(yè)負(fù)債的期限不取決于企業(yè)的有形資產(chǎn)的期限，而是取決于期限的無形資產(chǎn)的有效期限。四是基于信息不對(duì)稱的理論。Flannery（1986），Kale Noe（1990），Diamond （1991）和其他研究者提供了一些基于信息不對(duì)稱理論且比較直觀的模型。Flannery是最早從信息不對(duì)稱角度對(duì)企業(yè)的債務(wù)期限進(jìn)行分析的。Flannery與Kale-Noe研究了當(dāng)企業(yè)管理者和外部債務(wù)投資者之間存在著有關(guān)企業(yè)質(zhì)量方面的信息不對(duì)稱時(shí)，企業(yè)債務(wù)期限選擇的信號(hào)含義。Diamond則研究了有關(guān)企業(yè)質(zhì)量的非對(duì)稱信息和管理者的機(jī)會(huì)主義行為兩種情況同時(shí)存在時(shí)的企業(yè)負(fù)債期限選擇問題。

三、債務(wù)契約期限假設(shè)和債務(wù)優(yōu)先級(jí)選擇決策

（一）信用評(píng)級(jí)私人信息。擁有私人信息的債務(wù)人并不希望選擇那些可以使他們信用評(píng)級(jí)降低的債務(wù)契約。也就是說，債務(wù)人必須選擇那些信用評(píng)級(jí)高于平均水平債務(wù)人傾向的債務(wù)契約，除非他們希望表明他們比平均水平還低。處于平均水平，擁有增加的信用評(píng)級(jí)水平的平均水平之上的債務(wù)人再融資時(shí)會(huì)根據(jù)新的信息去評(píng)估短期債務(wù)價(jià)值。即，平均水平之上的債務(wù)人接受的是不好的消息對(duì)其對(duì)短期債務(wù)價(jià)值評(píng)估也有幫助。如果出現(xiàn)不好的消息，債權(quán)人不能償還債務(wù)，債權(quán)人會(huì)選擇通過資產(chǎn)清算或替換管理層轉(zhuǎn)移債務(wù)人的控制權(quán)（稱為債務(wù)清算）。短期債務(wù)在資本結(jié)構(gòu)占比例越大會(huì)使得這種控制權(quán)丟失的可能性更大。

（二）清算決定。清算也有積極的一方面，并不能被忽視。在未來項(xiàng)目回報(bào)中，債權(quán)人可能因?yàn)楹雎詡鶆?wù)人控制權(quán)租金這一部分而傾向于選擇清算。如果將控制權(quán)租金考慮在償還價(jià)值內(nèi)，債務(wù)人將有能力支付而不用破產(chǎn)，但債權(quán)人忽視債務(wù)人的控制權(quán)租金，債權(quán)人可能會(huì)選擇并不該清算債務(wù)人的決定。如果債務(wù)人在公司有任何商議能力，或者其地位無法取締，那么控制權(quán)租金就會(huì)存在。簡(jiǎn)而言之，本文假定控制權(quán)租金是存在的。預(yù)期未來信用評(píng)級(jí)非常低的債務(wù)人無法償還債務(wù)，將會(huì)被債權(quán)人清算。另外，其他預(yù)期未來信用評(píng)級(jí)較低的債務(wù)人沒有被清算。還有些有能力償還債務(wù)的債務(wù)人，即使債務(wù)人的包含控制租金的總經(jīng)濟(jì)價(jià)值比清算價(jià)值高，現(xiàn)有債權(quán)人可能偏好于選擇清算債務(wù)人的項(xiàng)目。當(dāng)這些債務(wù)人與新的債權(quán)人重新融資時(shí)，現(xiàn)有的債券價(jià)值就會(huì)被稀釋。在一些特殊情況下，債務(wù)人可以通過重組債務(wù)避免由于清算導(dǎo)致的嚴(yán)重后果。其他的債務(wù)人能夠預(yù)期獲得更高的信用評(píng)級(jí)，并且重新融資并不會(huì)稀釋現(xiàn)有的債務(wù)。

（三）信息敏感度。對(duì)于給定的管理層控制的保護(hù)，短期債務(wù)優(yōu)先選擇和長(zhǎng)期債務(wù)的次級(jí)選擇以及額外的優(yōu)先債務(wù)選擇都可能增加融資成本對(duì)于新信息的敏感度。額外的優(yōu)先債務(wù)選擇會(huì)導(dǎo)致選擇更多的短期債務(wù)融資和減少長(zhǎng)期債務(wù)融資，并導(dǎo)致對(duì)信息的敏感度。當(dāng)債務(wù)人選擇債務(wù)契約時(shí)擁有私人信息，債務(wù)人就傾向于信息敏感度。存在道德風(fēng)險(xiǎn)時(shí)也會(huì)增加信息敏感度。在后一種情況下，必須采取些措施使得債務(wù)人有執(zhí)行恰當(dāng)行為的動(dòng)機(jī)。為了達(dá)到這個(gè)目的，恰當(dāng)?shù)钠跫s會(huì)提前懲罰信用等級(jí)降低的債務(wù)人和更多的獎(jiǎng)勵(lì)那些信用評(píng)級(jí)上升的債務(wù)人。也就是說即使關(guān)于信用評(píng)級(jí)的私人信息未被公開，本文結(jié)論也不受影響。

（四）債務(wù)契約結(jié)構(gòu)。即使債務(wù)人和不同的債權(quán)人在未來可以隨時(shí)協(xié)商，現(xiàn)有債務(wù)契約結(jié)構(gòu)也同樣影響清算決定。為了簡(jiǎn)化研究和說明結(jié)果在初始債權(quán)人協(xié)商中保持一致，假設(shè)一個(gè)債務(wù)人擁有所有初始發(fā)行債務(wù)，包括長(zhǎng)期債務(wù)和短期債務(wù)。如果協(xié)商不存在約束條件，不同的初始債權(quán)人有不同的債權(quán)，單個(gè)初始債權(quán)人的成果也是一個(gè)均衡。和單個(gè)初始債權(quán)人一樣，多個(gè)債權(quán)人為了達(dá)到有效成果而使他們集體回報(bào)最大化。多了初始債權(quán)人有不同債權(quán)時(shí)，債務(wù)契約結(jié)構(gòu)和決定也是一種均衡，未來重新協(xié)商也就不可能了。

（五）債務(wù)觀點(diǎn)和債務(wù)契約管制能力。本文主要解釋了兩個(gè)相互辯駁的債務(wù)觀點(diǎn)。第一個(gè)是消極可悲論，這種觀點(diǎn)認(rèn)為，如果管理層違約，會(huì)使得管理層接受嚴(yán)重的后果。所以管理層為了避免受到懲罰會(huì)盡量采取行動(dòng)避免違約行為。第二個(gè)觀點(diǎn)是有效重組論，這個(gè)觀點(diǎn)認(rèn)為，如果重組債務(wù)沒有障礙，債權(quán)人在沒有更合適的管理層人選的時(shí)候，會(huì)做出讓步不選擇清算或替換管理層。也就是說，如果現(xiàn)有的管理層足夠優(yōu)秀，沒有更合適的管理人員可以替換，那么違約行為對(duì)債務(wù)人并不會(huì)又嚴(yán)重的懲罰行為。債務(wù)契約只是對(duì)管理層有有限的管制作用。對(duì)管理層的管制方面，即使管理層是相對(duì)公司而言是最優(yōu)秀的，債權(quán)人可能轉(zhuǎn)移管理層的控制權(quán)，損害管理層的控制租金，所以控制租金使得債務(wù)具有更多的管制能力。當(dāng)債權(quán)人偏好于清算（資產(chǎn)變賣或替換管理層），違約行為可能懲罰債務(wù)人，對(duì)債務(wù)人有嚴(yán)重的后果。然而，如果債務(wù)人違約，承諾給投資人的未來現(xiàn)金流價(jià)值超過清算的價(jià)值，債務(wù)人就會(huì)選擇重組債務(wù)。初始債務(wù)契約結(jié)構(gòu)對(duì)清算或重組的決定主要與特定情況有關(guān)。

四、結(jié)論

根據(jù)以上分析，短期債務(wù)優(yōu)先于長(zhǎng)期債務(wù)，而且長(zhǎng)期債務(wù)允許能夠稀釋其價(jià)值的額外債務(wù)發(fā)行。如果將短期債務(wù)作為次級(jí)選擇會(huì)導(dǎo)致未來可獲得再融資債務(wù)的減少。債務(wù)人期望盡可能多的獲得更多的資本以掌握公司控制權(quán)。而債權(quán)人并不希望債務(wù)人擁有太多的控制權(quán)，這也就是現(xiàn)實(shí)中短期債務(wù)優(yōu)先于長(zhǎng)期債務(wù)的重要原因之一。短期債務(wù)債權(quán)人做出讓步進(jìn)一步協(xié)商的決定主要依賴于債務(wù)人的債務(wù)契約結(jié)構(gòu)。當(dāng)債務(wù)人籌集資金既有長(zhǎng)期債務(wù)又包含短期債務(wù)時(shí)，并無法全部?jī)斶€所有債務(wù)時(shí)，短期債務(wù)債權(quán)人將不會(huì)做出讓步，短期債務(wù)利率的變化差異低于他們總債務(wù)結(jié)構(gòu)的違約風(fēng)險(xiǎn)。短期債務(wù)債權(quán)人傾向于清算決定，因此債務(wù)人通常會(huì)及時(shí)償還到期的短期債務(wù)。為了充分獲得控制權(quán)租金，債務(wù)人通常需要提升長(zhǎng)期債務(wù)的資金部分從而獲取更多的控制租金。同樣，如果債務(wù)人只通過短期債務(wù)方式籌集債務(wù)融資，而不選擇長(zhǎng)期債務(wù)，情況將有所不同。這種情況下，短期債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)性會(huì)增加。如果債務(wù)人存在金融或債務(wù)危機(jī)，只要清算價(jià)值低于讓步所產(chǎn)生的價(jià)值，短期債務(wù)債權(quán)人會(huì)有時(shí)做出本金以及利息上的妥協(xié)。短期債務(wù)以銀行作為債權(quán)人為例，長(zhǎng)期公共債務(wù)和短期銀行債務(wù)的混合會(huì)導(dǎo)致銀行提供持續(xù)性的低風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)，降低利率以及延長(zhǎng)還款期限等決策。這種情況下，并不會(huì)導(dǎo)致債務(wù)人因此降低信用評(píng)級(jí)。當(dāng)銀行預(yù)期并不計(jì)劃延長(zhǎng)債務(wù)期限，外部投資者則傾向于清算決策。

簡(jiǎn)而言之，擁有私人信息的企業(yè)對(duì)自己的項(xiàng)目都有更清楚的了解，如果項(xiàng)目預(yù)期盈利情況很好，企業(yè)則傾向于優(yōu)先選擇短期債務(wù)融資。因?yàn)?，一方面平均水平之上的公司其投資項(xiàng)目被清算的可能性較小，債務(wù)人的控制權(quán)租金損失的可能性也很低；另一方面?zhèn)鶆?wù)人選擇再融資時(shí)有機(jī)會(huì)表現(xiàn)出低風(fēng)險(xiǎn)投資從而增加信用評(píng)級(jí)。相反，如果項(xiàng)目預(yù)期盈利情況很差，企業(yè)傾向于優(yōu)先選擇長(zhǎng)期債務(wù)融資。一方面平均水平下的企業(yè)的投資項(xiàng)目被迫清算的可能性更大，債務(wù)人損失控制權(quán)租金的可能性也更大；另一方面?zhèn)鶆?wù)人選擇再融資時(shí)將會(huì)披露自己的項(xiàng)目是高風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致必須支付相對(duì)較高的債務(wù)利率，甚至被拒絕再融資。但是，債權(quán)人在投資時(shí)會(huì)預(yù)測(cè)到這類公司的項(xiàng)目存在高風(fēng)險(xiǎn)（道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇問題），這類公司最終會(huì)被長(zhǎng)期債務(wù)市場(chǎng)逐出，并只能通過短期債務(wù)進(jìn)行融資。債務(wù)契約期限結(jié)構(gòu)是公司風(fēng)險(xiǎn)的非單調(diào)函數(shù)：在所有其他條件相同的情況下，風(fēng)險(xiǎn)最低和風(fēng)險(xiǎn)最高的公司都擁有較多的短期債務(wù)，而風(fēng)險(xiǎn)適度的企業(yè)則擁有更多的長(zhǎng)期債務(wù)。