美國(guó)養(yǎng)老金入市對(duì)中國(guó)的啟示

馮英麗

養(yǎng)老金入市是趨勢(shì)，但入市的養(yǎng)老金應(yīng)為實(shí)行基金積累制的、適于長(zhǎng)期投資的養(yǎng)老金

養(yǎng)老金體系關(guān)乎一國(guó)的國(guó)民福利、代際公平、社會(huì)穩(wěn)定及經(jīng)濟(jì)發(fā)展。而隨著中國(guó)人口老齡化程度的持續(xù)加深，養(yǎng)老金體系之于經(jīng)濟(jì)社會(huì)的影響顯得愈發(fā)明顯和深遠(yuǎn)。由于起步較晚，中國(guó)養(yǎng)老金體系存在著諸多不足，基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的長(zhǎng)期貶值縮水即是主要問(wèn)題之一。基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的籌措和管理由政府主導(dǎo)，是中國(guó)養(yǎng)老金的主要構(gòu)成部分。受制于相關(guān)的法律法規(guī)和中國(guó)資本市場(chǎng)的實(shí)際情況，基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金當(dāng)前的投資形式主要是存入銀行和購(gòu)買國(guó)債。銀行存款和國(guó)債的風(fēng)險(xiǎn)雖然很低，但其收益率亦相應(yīng)較低，加之中國(guó)近年來(lái)持續(xù)的通貨膨脹態(tài)勢(shì)，基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金面臨著嚴(yán)重的縮水問(wèn)題。

從發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，對(duì)養(yǎng)老金進(jìn)行市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)是實(shí)現(xiàn)養(yǎng)老金保值增值的可行途徑。一方面，養(yǎng)老金遞延支付的特征使得其投資具有長(zhǎng)期屬性，而長(zhǎng)期投資則意味著注重成長(zhǎng)性的價(jià)值投資；另一方面，相較于中國(guó)，發(fā)達(dá)國(guó)家的資本市場(chǎng)往往更為健全、養(yǎng)老金計(jì)劃更為多樣、政府監(jiān)管更為合理。在實(shí)現(xiàn)了養(yǎng)老金市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)的國(guó)家中，美國(guó)的養(yǎng)老金運(yùn)作較為成功。美國(guó)的養(yǎng)老金體系由三大支柱構(gòu)成，即聯(lián)邦養(yǎng)老計(jì)劃、雇主養(yǎng)老計(jì)劃和個(gè)人養(yǎng)老儲(chǔ)蓄計(jì)劃。其中，聯(lián)邦養(yǎng)老計(jì)劃由政府強(qiáng)制執(zhí)行，而雇主養(yǎng)老計(jì)劃和個(gè)人養(yǎng)老儲(chǔ)蓄計(jì)劃則具有私人性質(zhì)，并且這兩者構(gòu)成了美國(guó)養(yǎng)老金資產(chǎn)的主要來(lái)源。

美國(guó)養(yǎng)老金投資運(yùn)營(yíng)實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)

1.構(gòu)建了靈活且富有彈性的三支柱體系。經(jīng)過(guò)多年的探索實(shí)踐，美國(guó)構(gòu)建了典型、靈活且富有彈性的三支柱養(yǎng)老金體系。第一支柱是聯(lián)邦公共養(yǎng)老金，即老年、遺屬及殘障保險(xiǎn)（OASDI）。第二支柱是職業(yè)養(yǎng)老金，主要包括針對(duì)企業(yè)雇員的401（k）計(jì)劃、非營(yíng)利組織雇員的403（b）計(jì)劃，以及針對(duì)政府雇員的457計(jì)劃。第三支柱是自愿性個(gè)人養(yǎng)老金，主要包括個(gè)人退休賬戶（IRAs）計(jì)劃及其他個(gè)人補(bǔ)充養(yǎng)老計(jì)劃。

從結(jié)構(gòu)來(lái)看，第一支柱雖然處于基礎(chǔ)性地位，在聯(lián)邦政府層面進(jìn)行全國(guó)統(tǒng)籌，覆蓋全國(guó)96%的就業(yè)人口，并以稅收的形式強(qiáng)制征收，但由于費(fèi)率較低等原因，在三大支柱中占比僅為15%，第二、第三支柱占據(jù)絕對(duì)主體地位，與中國(guó)形成了明顯反差。

2.成為資本市場(chǎng)的主力資金。在過(guò)去30多年里，養(yǎng)老金已成為美國(guó)股市中最大的機(jī)構(gòu)投資者，資金規(guī)模占據(jù)了半壁江山。美國(guó)管理學(xué)家德魯克認(rèn)為，正是通過(guò)養(yǎng)老金制度，美國(guó)普通工人和居民間接持有了美國(guó)一大半以上的企業(yè)股權(quán)，美國(guó)悄然實(shí)現(xiàn)了“從資本家的資本主義”向“人民的資本主義”的深刻轉(zhuǎn)變。

3.股票市場(chǎng)投資占比較高。美國(guó)的養(yǎng)老金投資范圍與中國(guó)存在差異。美國(guó)的第一支柱養(yǎng)老金主要投向政府特別債券，此類政府債券由美國(guó)政府量身定做并本息全額擔(dān)保，而中國(guó)的基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金、全國(guó)社會(huì)保障基金均可投向股市。美國(guó)的第二、第三支柱養(yǎng)老金主要投向資本市場(chǎng)，其中股票投資占比約為44%，比重遠(yuǎn)高于債券投資。而根據(jù)政策規(guī)定，中國(guó)第二支柱的企業(yè)年金投向股市比例不得超過(guò)30%，第三支柱的保險(xiǎn)資金投向股市比例不得超過(guò)40%。

4.發(fā)揮著平滑資本市場(chǎng)波動(dòng)等重大作用。2008年全球金融危機(jī)后，美國(guó)資本市場(chǎng)持續(xù)穩(wěn)定回升，這與美國(guó)股市的主體構(gòu)成有著密不可分的關(guān)系。美國(guó)股市中機(jī)構(gòu)投資者占據(jù)主導(dǎo)地位，其中養(yǎng)老金規(guī)模占比近一半，共同基金占比近1/3。由于養(yǎng)老金的資金性質(zhì)，機(jī)構(gòu)通常秉持理性、審慎的投資理念，資產(chǎn)配置更傾向于長(zhǎng)期投資，從而減弱了市場(chǎng)的“羊群效應(yīng)”，有效降低和平滑了市場(chǎng)的波動(dòng)性。

5.形成了養(yǎng)老金與資本市場(chǎng)的良性互動(dòng)。歷史證明，養(yǎng)老金投資入市促進(jìn)了美國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展和養(yǎng)老金自身保值增值的良性循環(huán)和互動(dòng)。一方面，養(yǎng)老金大量投向資本市場(chǎng)，擴(kuò)大了資金來(lái)源并增強(qiáng)了流動(dòng)性，加強(qiáng)了金融創(chuàng)新和市場(chǎng)活力，發(fā)揮了養(yǎng)老金融對(duì)經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用；另一方面，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長(zhǎng)反哺了資本市場(chǎng)，提升了企業(yè)的投資價(jià)值，為資本市場(chǎng)持續(xù)繁榮打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，從而確保養(yǎng)老金的保值增值。

美國(guó)養(yǎng)老金入市對(duì)于中國(guó)養(yǎng)老金資本運(yùn)營(yíng)的啟示

與美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家相比，中國(guó)的養(yǎng)老機(jī)制建設(shè)任重而道遠(yuǎn)。應(yīng)盡快構(gòu)建健全、結(jié)構(gòu)合理的養(yǎng)老金體系，加強(qiáng)國(guó)家統(tǒng)籌力度，完善稅收優(yōu)惠機(jī)制，搭建良性互動(dòng)的資本市場(chǎng)環(huán)境，加快養(yǎng)老金市場(chǎng)化投資運(yùn)營(yíng)，充分發(fā)揮養(yǎng)老金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持作用。

1.完善稅收優(yōu)惠政策，鼓勵(lì)企業(yè)年金發(fā)展。當(dāng)前中國(guó)養(yǎng)老金體系中，基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金占據(jù)著絕對(duì)主導(dǎo)地位。而美國(guó)的養(yǎng)老金構(gòu)成中，雇主養(yǎng)老金計(jì)劃中的私人部門養(yǎng)老金（即企業(yè)年金）和作為第三支柱的IRAs型養(yǎng)老金是主體。

雖然早在2012年廣東省將1000億元基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金交由全國(guó)社會(huì)保障基金理事會(huì)進(jìn)行市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)，并進(jìn)而引發(fā)了社會(huì)上關(guān)于基本養(yǎng)老金入市的熱議，但現(xiàn)行的基本養(yǎng)老制度實(shí)行現(xiàn)收現(xiàn)付制，而現(xiàn)收現(xiàn)付制下的養(yǎng)老金入市，其投資操作的長(zhǎng)期性和穩(wěn)定性難以得到保證。從長(zhǎng)期來(lái)看，只有秉持價(jià)值投資理念，養(yǎng)老金才能通過(guò)資本市場(chǎng)獲得較高回報(bào)。因而，未來(lái)中國(guó)養(yǎng)老金入市是趨勢(shì)，但入市的養(yǎng)老金應(yīng)為實(shí)行基金積累制的、適于長(zhǎng)期投資的養(yǎng)老金。事實(shí)上，美國(guó)的社保基金（即基本養(yǎng)老金）并不入市，而是通過(guò)購(gòu)買美國(guó)政府發(fā)行的特別債券來(lái)實(shí)現(xiàn)保值增值，真正入市的養(yǎng)老金是作為養(yǎng)老金體系主體的企業(yè)年金和IRAs。

中國(guó)政府應(yīng)鼓勵(lì)企業(yè)年金的發(fā)展，并使之成為養(yǎng)老金體系中的主體。一來(lái)企業(yè)年金的發(fā)展能減輕財(cái)政負(fù)擔(dān)，二來(lái)積累制下的企業(yè)年金更適于長(zhǎng)期投資，從而實(shí)現(xiàn)保值增值。當(dāng)前政府對(duì)于設(shè)立年金的企業(yè)和參與年金的個(gè)人并不提供明顯的激勵(lì)政策，因而有能力設(shè)立并設(shè)立了企業(yè)年金的只有少數(shù)國(guó)企和大型私企。美國(guó)企業(yè)設(shè)立年金的動(dòng)力則來(lái)源于多類型的稅收優(yōu)惠政策，例如在401（k）計(jì)劃下，雇主向個(gè)人賬戶中繳納的費(fèi)用可免征所得稅，而雇員向個(gè)人賬戶中繳納的費(fèi)用則可享受稅收延遲優(yōu)惠。美國(guó)的稅收優(yōu)惠政策值得中國(guó)政府借鑒，以促進(jìn)企業(yè)年金的發(fā)展壯大。當(dāng)然，稅收優(yōu)惠政策的具體落實(shí)還依賴于征稅體系。政府在制定稅收優(yōu)惠政策的同時(shí)應(yīng)加強(qiáng)征稅體系的建設(shè)。