官員獨(dú)董：“掠奪之手”抑或“扶持之手”

羅進(jìn)輝，謝達(dá)熙，陳華陽(yáng)

廈門(mén)大學(xué) 管理學(xué)院，廈門(mén) 361005

官員獨(dú)董：“掠奪之手”抑或“扶持之手”

羅進(jìn)輝，謝達(dá)熙，陳華陽(yáng)

廈門(mén)大學(xué) 管理學(xué)院，廈門(mén) 361005

上市公司聘請(qǐng)離退休官員擔(dān)任獨(dú)立董事(簡(jiǎn)稱(chēng)“官員獨(dú)董”)，在中國(guó)乃至世界范圍內(nèi)都是一種普遍現(xiàn)象。上市公司通過(guò)聘請(qǐng)官員獨(dú)董能夠建立起與政府部門(mén)的政治聯(lián)系，從而幫助其從政府手中獲得各種稀缺資源和優(yōu)惠政策，同時(shí)也需要承擔(dān)提供就業(yè)機(jī)會(huì)、政府稅收、官員政治升遷等多種社會(huì)服務(wù)和政治任務(wù)。官員獨(dú)董給公司帶來(lái)了怎樣的經(jīng)濟(jì)影響，這是學(xué)術(shù)界和企業(yè)界長(zhǎng)期熱議的焦點(diǎn)問(wèn)題，但一直沒(méi)有得到令人信服的科學(xué)檢驗(yàn)。

為了探究官員獨(dú)董對(duì)所任職公司的經(jīng)濟(jì)影響，利用2013年10月19日中組部發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范黨政領(lǐng)導(dǎo)干部在企業(yè)兼職(任職)問(wèn)題的意見(jiàn)》(簡(jiǎn)稱(chēng)“18號(hào)文”)作為外生沖擊事件，手工收集2013年10月19日至2014年12月31日中國(guó)A股上市公司披露的790起獨(dú)立董事辭職公告，利用事件研究法檢驗(yàn)辭職公告的市場(chǎng)反應(yīng)，以測(cè)量官員獨(dú)董在中國(guó)上市公司中發(fā)揮的實(shí)際作用。

研究結(jié)果表明，投資者對(duì)官員獨(dú)董的辭職公告事件表現(xiàn)出顯著為正的市場(chǎng)反應(yīng)，而且官員獨(dú)董辭職事件的正向市場(chǎng)反應(yīng)明顯強(qiáng)于非官員獨(dú)董辭職事件的市場(chǎng)反應(yīng)，實(shí)際上非官員獨(dú)董辭職事件的市場(chǎng)反應(yīng)顯著為負(fù)，說(shuō)明相對(duì)非官員獨(dú)董而言，官員獨(dú)董更多地扮演了“掠奪之手”的角色，進(jìn)而損害了公司價(jià)值。進(jìn)一步探索公司內(nèi)外部多個(gè)因素對(duì)官員獨(dú)董價(jià)值的可能影響，發(fā)現(xiàn)如果公司注冊(cè)地的政府監(jiān)管強(qiáng)度或者公司注冊(cè)地所在省市的市場(chǎng)化水平越高，該公司的官員獨(dú)董辭職公告事件所引發(fā)的市場(chǎng)反應(yīng)就越積極，官員獨(dú)董的“扶持之手”角色越難以發(fā)揮作用，從而更加突顯了官員獨(dú)董的“掠奪之手”角色。但是，并沒(méi)有發(fā)現(xiàn)官員獨(dú)董的行政級(jí)別、行業(yè)專(zhuān)長(zhǎng)以及公司獲得政府補(bǔ)助的情況等內(nèi)部因素會(huì)影響官員獨(dú)董價(jià)值的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

創(chuàng)新之處在于增加了非官員獨(dú)董群體作為對(duì)照樣本，從而能夠更好地判斷和評(píng)估獨(dú)立董事政治聯(lián)系的經(jīng)濟(jì)價(jià)值，得到的相關(guān)研究結(jié)論具有更強(qiáng)的說(shuō)服力。此外，利用官員獨(dú)董離職潮事件考察獨(dú)立董事政治聯(lián)系的經(jīng)濟(jì)價(jià)值，不僅豐富和深化了獨(dú)立董事領(lǐng)域的相關(guān)研究，而且拓展了政治聯(lián)系領(lǐng)域的研究成果，同時(shí)又為中組部發(fā)布“18號(hào)文”的政策意義提供了及時(shí)可靠的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。研究結(jié)果啟示企業(yè)不能盲目追求和構(gòu)建與政府的聯(lián)系，實(shí)際上與政府保持適度的距離將更有利于企業(yè)的發(fā)展。

官員獨(dú)董；政治聯(lián)系；獨(dú)立董事辭職；監(jiān)管強(qiáng)度；事件研究

引言

2013年7月25日中國(guó)重汽(03808.HK)公告稱(chēng)，3位省部級(jí)退休官員將同時(shí)出任公司的獨(dú)立董事職務(wù)，這一公告事件在中央強(qiáng)力反腐的大背景下瞬間引起了公眾的廣泛關(guān)注和熱議。在社會(huì)的各種壓力下，3位省部級(jí)退休官員在任職不到12天就閃電離職。緊接著，中組部于2013年10月19日下發(fā)了《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范黨政領(lǐng)導(dǎo)干部在企業(yè)兼職(任職)問(wèn)題的意見(jiàn)》(下稱(chēng)“18號(hào)文”)，對(duì)黨政領(lǐng)導(dǎo)干部在企業(yè)兼職的任職資格、離職期限、任職年齡和報(bào)酬等方面做出了嚴(yán)格、詳細(xì)的規(guī)定?！?8號(hào)文”發(fā)布后，中國(guó)A股上市公司聲勢(shì)浩大的官員獨(dú)董離職潮就此拉開(kāi)序幕，而這些官員獨(dú)董的離職會(huì)給目標(biāo)公司帶來(lái)怎樣的經(jīng)濟(jì)影響呢？

實(shí)際上，這是企業(yè)界和學(xué)術(shù)界長(zhǎng)期熱議的一個(gè)重要學(xué)術(shù)問(wèn)題。上市公司通過(guò)聘請(qǐng)官員獨(dú)董能夠建立起與政府部門(mén)的政治聯(lián)系，從而幫助公司從政府獲得各種稀缺資源和優(yōu)惠政策[1]，同時(shí)也需要承擔(dān)提供就業(yè)機(jī)會(huì)、政府稅收、官員政治升遷等多種社會(huì)和政治任務(wù)[2]。關(guān)于政治聯(lián)系在企業(yè)的生存和發(fā)展中所發(fā)揮的作用，學(xué)術(shù)界也長(zhǎng)期存在著“扶持之手”和“掠奪之手”兩種相互競(jìng)爭(zhēng)的觀點(diǎn)[3]，而且分別取得了一定的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)支持[4-5]。在此背景下，具有政治聯(lián)系的獨(dú)立董事(俗稱(chēng)“官員獨(dú)董”)在上市公司中所扮演的角色就成為一個(gè)亟待經(jīng)驗(yàn)檢驗(yàn)的實(shí)證問(wèn)題。

1 相關(guān)研究評(píng)述

在傳統(tǒng)的法人治理結(jié)構(gòu)中存在委托代理問(wèn)題，缺少獨(dú)立的監(jiān)督機(jī)構(gòu)。應(yīng)運(yùn)而生的獨(dú)立董事制度加強(qiáng)了公司的內(nèi)部制衡機(jī)制，能夠抑制“內(nèi)部人”權(quán)力的無(wú)限膨脹[6]。隨著獨(dú)立董事制度的實(shí)施，其有效性問(wèn)題吸引了眾多學(xué)者關(guān)注。

BRICKLEY et al.[7]和GIANNETTI et al.[8]研究發(fā)現(xiàn)，獨(dú)立董事能夠有效監(jiān)督和約束管理層，提升公司業(yè)績(jī)，增加股東財(cái)富。但另一些學(xué)者則發(fā)現(xiàn)，獨(dú)立董事對(duì)公司績(jī)效并未產(chǎn)生顯著的影響[9]，甚至?xí)档凸镜呢?cái)務(wù)業(yè)績(jī)，減損企業(yè)價(jià)值。HARFORD[10]以公司接管事件作為切入點(diǎn)，發(fā)現(xiàn)目標(biāo)企業(yè)的獨(dú)立董事在接管過(guò)程中會(huì)為了自身利益而抵制接管要約，從而損害股東利益?？梢?jiàn)，關(guān)于獨(dú)立董事對(duì)公司的治理效果，資本市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)并未取得一致的結(jié)論。在這種情況下，有些學(xué)者立足于上市公司董事會(huì)的獨(dú)立性，從公司層面檢驗(yàn)獨(dú)立董事制度的有效性。BHAGAT et al.[11]發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事比例與公司長(zhǎng)期業(yè)績(jī)間存在一種非線性的倒U形關(guān)系，意味著獨(dú)立董事的比例并非越高越好；SU et al.[12]更是發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事比例與股權(quán)集中度呈U形曲線關(guān)系，表明在中國(guó)特殊制度背景下，獨(dú)立董事實(shí)際受到大股東的控制進(jìn)而淪為大股東攫取控制權(quán)私利的平臺(tái)和工具；但是，PENG[13]和LUO et al.[14]研究發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事的比例越高，其越能有效監(jiān)督和約束管理層的機(jī)會(huì)主義和大股東的利益侵占行為，降低代理成本，保護(hù)中小股東權(quán)益，進(jìn)而提高公司業(yè)績(jī)和給股東帶來(lái)價(jià)值增值。

面對(duì)相互競(jìng)爭(zhēng)的理論觀點(diǎn)和經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，考慮到公司業(yè)績(jī)與董事會(huì)結(jié)構(gòu)的內(nèi)生性問(wèn)題以及董事會(huì)獨(dú)立性的不可觀察性，當(dāng)獨(dú)立董事比例逐漸趨同，單純通過(guò)獨(dú)立董事比例來(lái)考察其治理作用可能不再具有科學(xué)的參考價(jià)值[15-16]。鑒于此，不少學(xué)者開(kāi)始探索可觀察的獨(dú)立董事個(gè)體特征對(duì)其治理行為的潛在重要影響。魏剛等[17]、葉康濤等[18]和杜興強(qiáng)等[19]分析獨(dú)立董事的性別、年齡、教育背景、職業(yè)背景、海外經(jīng)歷等多項(xiàng)個(gè)體特征對(duì)獨(dú)立董事治理效果的影響。而獨(dú)立董事的履職特征，如獨(dú)立董事的任期、兼職家數(shù)、工作地點(diǎn)[20]、參會(huì)投票情況以及公司董事會(huì)是否下設(shè)專(zhuān)業(yè)委員會(huì)等[21]，同樣對(duì)獨(dú)立董事的有效性產(chǎn)生了顯著影響。除此之外，也有學(xué)者從獨(dú)立董事的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)視角檢驗(yàn)了獨(dú)立董事所處網(wǎng)絡(luò)位置對(duì)其個(gè)體治理行為的影響[15]。

在中國(guó)轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)的制度背景和濃厚的“關(guān)系”文化背景下，政治聯(lián)系作為不完善的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的一種替代機(jī)制，在社會(huì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和企業(yè)的生存與發(fā)展中發(fā)揮著非常重要的作用[22]。因此，近年來(lái)獨(dú)立董事的政治聯(lián)系特征引起了相關(guān)學(xué)者的積極跟進(jìn)和關(guān)注。一個(gè)具有政治聯(lián)系的獨(dú)立董事除了肩負(fù)其應(yīng)有的監(jiān)督職責(zé)外，特殊的政治身份背景還能為其所在公司提供豐富的社會(huì)資本和政商資源，從而發(fā)揮資源效應(yīng)[1]?；谫Y源依賴?yán)碚摚?dú)立董事的政治聯(lián)系成為影響其有效性的一個(gè)重要方面。據(jù)此，相關(guān)學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)官員獨(dú)董能為企業(yè)獲取優(yōu)厚的政府訂單、減少政府管制和行政監(jiān)管[19]、提升財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)和公司價(jià)值[1]、創(chuàng)造超額市場(chǎng)回報(bào)[23]。但也有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)官員獨(dú)董雖然能夠?yàn)槊駹I(yíng)企業(yè)帶來(lái)更多的外部貸款和政府補(bǔ)助，推動(dòng)民營(yíng)企業(yè)的發(fā)展，但卻會(huì)使國(guó)有企業(yè)面臨更加嚴(yán)重的關(guān)聯(lián)交易和過(guò)度投資問(wèn)題，阻礙其健康有序的運(yùn)行，與此同時(shí)還會(huì)降低企業(yè)的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量[24]。考慮到獨(dú)立董事的任免通常具有內(nèi)生性，近兩年中國(guó)學(xué)者開(kāi)始利用“18號(hào)文”引起的官員獨(dú)董離職潮作為外生沖擊事件，從市場(chǎng)的綜合反應(yīng)視角評(píng)價(jià)和檢驗(yàn)官員獨(dú)董的價(jià)值。鐘覃琳等[25]發(fā)現(xiàn)存在官員獨(dú)董的上市公司在“18號(hào)文”發(fā)布后得到了顯著為負(fù)的市場(chǎng)反應(yīng)，反映了官員獨(dú)董對(duì)上市公司的獨(dú)特價(jià)值。進(jìn)一步，XU et al.[26]、醋衛(wèi)華[27]、葉青等[28]和鄧曉飛等[29]重點(diǎn)考察“18號(hào)文”發(fā)布后官員獨(dú)董辭職公告的市場(chǎng)反應(yīng)，發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司得到顯著為負(fù)的累積超常收益率，再次說(shuō)明官員獨(dú)董對(duì)上市公司的重要經(jīng)濟(jì)價(jià)值。

綜上所述，雖然學(xué)者們對(duì)獨(dú)立董事的治理效果進(jìn)行了廣泛的研究，但是沒(méi)有取得一致的結(jié)論。除了制度背景、研究樣本和研究視角等方面的差異外，內(nèi)生性問(wèn)題是導(dǎo)致相互沖突的研究結(jié)論無(wú)法得到較好解釋的重要原因。特別地，雖然最近基于“18號(hào)文”外生沖擊事件的研究較好地解決了內(nèi)生性問(wèn)題，但是這些研究卻存在一個(gè)共同的研究設(shè)計(jì)缺陷，即沒(méi)有設(shè)計(jì)比較參照，使研究結(jié)論不能說(shuō)明投資者的市場(chǎng)反應(yīng)是針對(duì)官員獨(dú)董的辭職還是針對(duì)獨(dú)董的辭職。鑒于此，本研究擬在一個(gè)較長(zhǎng)的時(shí)間窗口和較大的研究樣本下，通過(guò)比較官員獨(dú)董和非官員獨(dú)董的辭職公告市場(chǎng)反應(yīng)，科學(xué)地檢驗(yàn)官員獨(dú)董的綜合價(jià)值，以期判斷相對(duì)非官員獨(dú)董而言，官員獨(dú)董主要扮演的角色是“掠奪之手”還是“扶持之手”。

2 理論分析和假設(shè)提出

在中國(guó)轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)的制度背景下，政府在資源配置中扮演著不可替代的角色[30]，而這些資源往往是企業(yè)生存發(fā)展的稀缺資源。因此，與政府構(gòu)建長(zhǎng)期穩(wěn)定的政治聯(lián)系對(duì)中國(guó)企業(yè)具有重要的戰(zhàn)略意義[17,31]。通常，與公司高管的政治聯(lián)系相比，獨(dú)立董事的政治聯(lián)系強(qiáng)度和級(jí)別都要相對(duì)高很多。正因?yàn)槿绱?，聘?qǐng)?jiān)谌位螂x退休官員擔(dān)任獨(dú)立董事成為中國(guó)資本市場(chǎng)上市公司的普遍現(xiàn)象。但是，政治聯(lián)系是一把“雙刃劍”[31-32]，官員獨(dú)董既可能扮演“扶持之手”的角色提升公司價(jià)值，也可能扮演“掠奪之手”的角色損害公司價(jià)值。

具體地，一方面，官員獨(dú)董能夠在保證“形式上獨(dú)立”的同時(shí)，最大限度地利用其多年積累的社會(huì)資本和人脈資源為上市公司提供幫助，扮演“扶持之手”的角色[29]。這些久經(jīng)官場(chǎng)歷練、熟悉中國(guó)政企博弈的官員獨(dú)董能夠?yàn)槠髽I(yè)提供有關(guān)政策制定和法律法規(guī)的建議和咨詢，判斷企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策是否合規(guī)，在搭建企業(yè)與政府溝通平臺(tái)的同時(shí)，還可能影響政策走向，幫助企業(yè)化解當(dāng)下的危機(jī)，從而為企業(yè)減輕政策的不確定性，規(guī)避經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)[25]，進(jìn)而提升企業(yè)價(jià)值。與此同時(shí)，官員獨(dú)董還具有重要的戰(zhàn)略資源優(yōu)勢(shì)[33]，能夠幫助企業(yè)(特別是民營(yíng)企業(yè))進(jìn)入高壁壘性行業(yè)，獲得更多的銀行貸款和政府補(bǔ)助[34]。此外，出于規(guī)避政治風(fēng)險(xiǎn)的考慮，官員獨(dú)董會(huì)更加珍惜和維護(hù)自己的聲譽(yù)，避免不必要的法律訴訟，從而更加勤勉地監(jiān)督管理層和控股股東，發(fā)揮一定程度的監(jiān)督作用[9]。但是，另一方面，官員獨(dú)董也可能扮演“掠奪之手”的角色。對(duì)企業(yè)(特別是國(guó)有企業(yè))而言，聘請(qǐng)離退休官員擔(dān)任獨(dú)立董事，可能是為了與政府建立聯(lián)系而把獨(dú)立董事職位作為一種福利發(fā)給特權(quán)階層，從而成為一種政策性負(fù)擔(dān)。更為嚴(yán)重的是，在官員獨(dú)董的牽線搭橋下，企業(yè)更可能背負(fù)上政府?dāng)偱傻男蜗蠊こ?、?chuàng)造就業(yè)、慈善捐贈(zèng)等多種社會(huì)性負(fù)擔(dān)[2]，從而損害企業(yè)價(jià)值。與此同時(shí)，官員獨(dú)董大多為離退休官員，年事已高且普遍存在多家上市公司“一肩挑”的兼職現(xiàn)象，是否有足夠的精力履行監(jiān)督和咨詢的職責(zé)也存在很大的疑問(wèn)，何況公司的大股東或管理層也不會(huì)“作繭自縛”地聘請(qǐng)稱(chēng)職的官員獨(dú)董來(lái)監(jiān)督自己的經(jīng)營(yíng)行為[35]。WANG[34]發(fā)現(xiàn)官員獨(dú)董任職的公司具有更為嚴(yán)重的關(guān)聯(lián)交易和過(guò)度投資問(wèn)題。

基于上述分析，官員獨(dú)董同時(shí)扮演著兩種截然相反的治理角色，即“扶持之手”和“掠奪之手”，至于哪一種角色占優(yōu)以及官員獨(dú)董的綜合實(shí)際價(jià)值則是一個(gè)有待實(shí)證檢驗(yàn)的問(wèn)題。因此，本研究認(rèn)為官員獨(dú)董的離職既可能損害公司價(jià)值，也可能提升公司價(jià)值。據(jù)此，本研究提出兩個(gè)有待檢驗(yàn)的競(jìng)爭(zhēng)性假設(shè)。

H1a投資者對(duì)官員獨(dú)董辭職事件的市場(chǎng)反應(yīng)顯著為負(fù)，官員獨(dú)董表現(xiàn)為“扶持之手”。

H1b投資者對(duì)官員獨(dú)董辭職事件的市場(chǎng)反應(yīng)顯著為正，官員獨(dú)董表現(xiàn)為“掠奪之手”。

雖然官員獨(dú)董的實(shí)際價(jià)值還有待于利用進(jìn)一步的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)進(jìn)行判斷，但是不同個(gè)體的官員獨(dú)董能夠帶來(lái)的價(jià)值肯定是異質(zhì)的，即官員獨(dú)董的價(jià)值會(huì)因官員的個(gè)體特征不同而存在差異。①行政級(jí)別是官員獨(dú)董的一個(gè)重要特征。在中國(guó)，俗話說(shuō)“官大一級(jí)壓死人”，不同層級(jí)或強(qiáng)度的政治聯(lián)系意味著政治影響力和稀缺資源的差異，對(duì)企業(yè)的影響程度也會(huì)不同[36]。一方面，官員的行政級(jí)別越高，權(quán)力越大，越有可能發(fā)揮“余熱”，為企業(yè)提供更多的稀缺資源和利益。另一方面，官員獨(dú)董的行政級(jí)別越高，其政治升遷的動(dòng)機(jī)就越強(qiáng)，從而越可能讓其任職的公司承擔(dān)更多的社會(huì)性負(fù)擔(dān)。因此，官員獨(dú)董的行政級(jí)別越高，既可能帶來(lái)更可觀的經(jīng)濟(jì)利益，也可能帶來(lái)更沉重的政策性負(fù)擔(dān)。②行業(yè)專(zhuān)長(zhǎng)是官員獨(dú)董的另一個(gè)重要特征。根據(jù)2001年中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《關(guān)于在上市公司建立獨(dú)立董事制度的指導(dǎo)意見(jiàn)》，上市公司應(yīng)“聘任適當(dāng)人員擔(dān)任獨(dú)立董事，其中至少包括一名會(huì)計(jì)專(zhuān)業(yè)人士”，獨(dú)立董事需“具備上市公司運(yùn)作的基本知識(shí)，熟悉相關(guān)法律、行政法規(guī)、規(guī)章及規(guī)則”和“具有五年以上法律、經(jīng)濟(jì)或者其他履行獨(dú)立董事職責(zé)所必需的工作經(jīng)驗(yàn)”。由此可見(jiàn)，專(zhuān)業(yè)背景和相關(guān)工作經(jīng)歷是獨(dú)立董事任職的必備條件之一。因此，官員獨(dú)董的行業(yè)專(zhuān)長(zhǎng)是其有效履行獨(dú)立董事監(jiān)督和咨詢職責(zé)的重要保障，因而能夠給公司帶來(lái)積極的價(jià)值。③獲取政府補(bǔ)助是官員獨(dú)董為任職公司提供“專(zhuān)有政治資本”的一個(gè)重要表現(xiàn)。在中國(guó)，建立政治聯(lián)系能為企業(yè)帶來(lái)諸多好處，其中最重要的當(dāng)屬獲得政府補(bǔ)助。一方面，政府補(bǔ)助能夠幫助企業(yè)降低成本或彌補(bǔ)虧損，從而增強(qiáng)其在市場(chǎng)中的競(jìng)爭(zhēng)力；另一方面，政府補(bǔ)助作為政府的財(cái)政預(yù)算內(nèi)資金，政府官員對(duì)其的分配決策具有較大的自由裁量空間，使政府補(bǔ)助成為企業(yè)競(jìng)相爭(zhēng)奪的重要資源，從而成為政企尋租的重災(zāi)區(qū)。已有的大量研究表明，政治聯(lián)系能夠幫助企業(yè)獲得更多的政府補(bǔ)助[37]。因此，當(dāng)官員獨(dú)董為企業(yè)帶來(lái)了更多的政府補(bǔ)助時(shí)，其辭職對(duì)企業(yè)而言將是一個(gè)更加切實(shí)的損失?；谏鲜龇治?，本研究提出3個(gè)有待檢驗(yàn)的假設(shè)。

H2a官員獨(dú)董的行政級(jí)別越高，投資者對(duì)官員獨(dú)董辭職事件的負(fù)向市場(chǎng)反應(yīng)越強(qiáng)(或者正向市場(chǎng)反應(yīng)越弱)。

H2b官員獨(dú)董的行業(yè)相關(guān)性越高，投資者對(duì)官員獨(dú)董辭職事件的負(fù)向市場(chǎng)反應(yīng)越強(qiáng)(或者正向市場(chǎng)反應(yīng)越弱)。

H2c上市公司獲得的政府補(bǔ)助越多，投資者對(duì)官員獨(dú)董辭職事件的負(fù)向市場(chǎng)反應(yīng)越強(qiáng)(或者正向市場(chǎng)反應(yīng)越弱)。

在中國(guó)新興的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)背景下，由于正式制度尚不健全，政治聯(lián)系等非正式制度仍然深刻影響著企業(yè)的生存和發(fā)展[38]。與此同時(shí)，由于中國(guó)的國(guó)民經(jīng)濟(jì)受到市場(chǎng)力量和行政力量的雙重作用，加之改革進(jìn)程各異，公司所處地區(qū)的制度環(huán)境存在較大差異，這種差異將對(duì)公司的日常經(jīng)營(yíng)和治理水平產(chǎn)生重要影響[39]。具體地，隨著外部制度環(huán)境的改善、經(jīng)濟(jì)體制的轉(zhuǎn)變和政府行政干預(yù)的減少，上市公司所處的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境將逐步趨向透明化，上市公司越傾向于通過(guò)市場(chǎng)化規(guī)則和手段在要素市場(chǎng)上獲取資源，從而減少對(duì)政治聯(lián)系的依賴，因而政治聯(lián)系的價(jià)值也會(huì)隨之降低[40]。同理，完善的市場(chǎng)監(jiān)管環(huán)境能夠強(qiáng)化相關(guān)部門(mén)的監(jiān)督整治力度，營(yíng)造公平競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)環(huán)境，減少企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中的“暗箱操作”，從而激發(fā)市場(chǎng)活力，優(yōu)化資源配置。在這種情況下，政治聯(lián)系所能發(fā)揮的資源支持效應(yīng)也將被明顯弱化。因此，本研究分析認(rèn)為，外部的制度環(huán)境和監(jiān)管環(huán)境是影響官員獨(dú)董價(jià)值的重要因素，外部的市場(chǎng)化水平越高、政府的監(jiān)管強(qiáng)度越大，官員獨(dú)董的資源支持效應(yīng)和行政干預(yù)效應(yīng)就越弱。據(jù)此，在H1a和H1b的基礎(chǔ)上提出以下2個(gè)相對(duì)應(yīng)的子假設(shè)。

H3a公司注冊(cè)地的政府監(jiān)管強(qiáng)度越大或者公司注冊(cè)地所在省市的市場(chǎng)化水平越高，投資者對(duì)該公司的官員獨(dú)董辭職事件的負(fù)向市場(chǎng)反應(yīng)越弱。

H3b公司注冊(cè)地的政府監(jiān)管強(qiáng)度越大或者公司注冊(cè)地所在省市的市場(chǎng)化水平越高，投資者對(duì)該公司的官員獨(dú)董辭職事件的正向市場(chǎng)反應(yīng)越弱。

3 實(shí)證研究設(shè)計(jì)

3.1 樣本選取和數(shù)據(jù)來(lái)源

“18號(hào)文”發(fā)布于2013年10月19日，因此本研究選取中國(guó)A股上市公司在2013年10月19日至2014年12月31日期間發(fā)生的獨(dú)立董事辭職公告事件作為研究樣本，之所以截止至2014年12月31日，主要是因?yàn)?015年11月教育部針對(duì)高校獨(dú)董發(fā)布了相關(guān)文件并引起了高校獨(dú)董的離職潮，而辭職的高校獨(dú)董區(qū)別于官員獨(dú)董的突出特征是“亦學(xué)亦官”特點(diǎn)，使這些獨(dú)董辭職事件的市場(chǎng)反應(yīng)的經(jīng)濟(jì)含義較為復(fù)雜。通過(guò)翻閱獨(dú)立董事的辭職公告和目標(biāo)公司的年度報(bào)告，本研究得到1 142起獨(dú)立董事辭職的公告事件。為了提高樣本間的可比性，對(duì)初始樣本進(jìn)行篩選：①剔除同時(shí)發(fā)行B股或H股的樣本4個(gè)；②剔除從屬于金融行業(yè)的樣本28個(gè)；③剔除在辭職公告日前后5天目標(biāo)公司發(fā)布了再融資、股利分配、股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃等重大公告事件的樣本28個(gè)；④剔除辭職事件發(fā)生當(dāng)年目標(biāo)公司退市的樣本2個(gè)；⑤剔除事件日當(dāng)天停牌沒(méi)有交易的樣本240個(gè)；⑥剔除相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的樣本50個(gè)。最后，本研究得到790個(gè)有效的獨(dú)立董事辭職公告事件樣本，涉及602家A股上市公司的690位獨(dú)立董事，其中官員獨(dú)董的辭職公告事件有337起，非官員獨(dú)董的辭職公告事件有453起。

獨(dú)立董事辭職公告事件的相關(guān)數(shù)據(jù)由研究人員手工收集整理上市公司的信息披露公告得到，上市公司的股票交易數(shù)據(jù)、公司治理和財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，上市公司注冊(cè)地所在省市的市場(chǎng)化水平數(shù)據(jù)使用樊綱等[39]編制的中國(guó)市場(chǎng)化指數(shù)。特別地，本研究對(duì)獨(dú)立董事辭職事件發(fā)生的時(shí)間進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，結(jié)果見(jiàn)圖1。由圖1可知，“18號(hào)文”發(fā)布的當(dāng)月僅有6人次獨(dú)董辭職，但之后獨(dú)董辭職人次開(kāi)始激增，2014年11月高達(dá)149人次，直觀反映了“18號(hào)文”對(duì)文件發(fā)布后的獨(dú)立董事辭職潮事件產(chǎn)生的重要影響。

圖1獨(dú)董辭職人次的時(shí)間分布Figure 1Distribution of Resignation of Independent Directors by Person-time

3.2 主要變量定義和度量

3.2.1 市場(chǎng)反應(yīng)

借鑒BROWN et al.[41]的方法，本研究利用上市公司獨(dú)立董事首次公告辭職的累積市場(chǎng)超常收益率(CAR)測(cè)量投資者的市場(chǎng)反應(yīng)。CAR=∑(Ri-Rm)，Ri為i公司考慮現(xiàn)金紅利再投資的股票日收益率，Rm為分市場(chǎng)下(滬市A股、深市A股和創(chuàng)業(yè)板)考慮現(xiàn)金紅利再投資的等權(quán)平均市場(chǎng)日回報(bào)率。具體地，①事件日的確定，借鑒王化成等[42]和羅進(jìn)輝[43]事件研究文獻(xiàn)的做法，本研究選擇獨(dú)立董事辭職的首次公告披露日作為事件日。②事件窗口的確定，考慮到可能存在信息泄露導(dǎo)致的提前反應(yīng)問(wèn)題和漲跌停板限制下的反應(yīng)延遲現(xiàn)象，本研究選用[-1,+1]、[-2,+2]、[-2,+5]、[-2,+20]和[-2,+60]等多個(gè)事件窗口。③CAR的計(jì)算方法，在中國(guó)資本市場(chǎng)，市場(chǎng)調(diào)整法和市場(chǎng)模型法的結(jié)果高度相似[42]，本研究在主體分析中使用市場(chǎng)調(diào)整法計(jì)算CAR，并用市場(chǎng)模型法對(duì)研究結(jié)論進(jìn)行穩(wěn)健性測(cè)試。

3.2.2 解釋變量

(1)官員獨(dú)董(Official)。借鑒醋衛(wèi)華[27]和鄧曉飛等[29]的做法，由于此次的獨(dú)立董事辭職潮始于旨在限制政府官員在企業(yè)兼職的“18號(hào)文”，本研究設(shè)置官員獨(dú)董啞變量。若獨(dú)立董事的辭職公告中披露的辭職原因是“18號(hào)文”或現(xiàn)任職單位因響應(yīng)中央號(hào)召出臺(tái)的相關(guān)規(guī)定，則將該獨(dú)立董事認(rèn)定為官員獨(dú)董，Official取值為1；否則將其認(rèn)定為普通獨(dú)董，Official取值為0。

(2)官員獨(dú)董的行政級(jí)別(Level)。根據(jù)獨(dú)董個(gè)人簡(jiǎn)歷中有關(guān)任職單位和職務(wù)信息，對(duì)辭職獨(dú)董曾任或現(xiàn)任的行政級(jí)別進(jìn)行賦值，省部級(jí)正職及以上取值為8，省部級(jí)副職取值為7，廳局(地)正職取值為6，廳局(地)副職取值為5，縣處級(jí)正職取值為4，縣處級(jí)副職取值為3，鄉(xiāng)科級(jí)正職取值為2，鄉(xiāng)科級(jí)副職及以下取值為1，未曾在政府部門(mén)任職或官員獨(dú)董行政級(jí)別數(shù)據(jù)缺失(極少)取值為0。行政級(jí)別越高，Level越大。

(3)獨(dú)立董事的行業(yè)相關(guān)性(Relevance)。當(dāng)辭職獨(dú)董此前或當(dāng)前的工作與上市公司經(jīng)營(yíng)范圍相關(guān)，或涉及法律和經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域時(shí)取值為1，否則取值為0。

(4)政府補(bǔ)助(Subsidy)。上市公司的政府補(bǔ)助為公司上一年期末政府補(bǔ)助總額占期末總資產(chǎn)的比例。

(5)政府的監(jiān)管強(qiáng)度(Regulation)。參考DU[44]和陳冬華等[22]的做法，本研究手工收集上市公司注冊(cè)地以及中國(guó)證監(jiān)會(huì)、上海證券交易所和深圳證券交易所3個(gè)監(jiān)管中心辦公大樓的經(jīng)緯度信息，通過(guò)經(jīng)緯度計(jì)算上市公司與3個(gè)監(jiān)管中心球面距離的均值，對(duì)均值取自然對(duì)數(shù)，測(cè)量上市公司面臨的監(jiān)管強(qiáng)度。Regulation值越大，代表監(jiān)管強(qiáng)度越弱。

(6)市場(chǎng)化水平(Mkt)。本研究使用樊綱等[39]編制的中國(guó)市場(chǎng)化指數(shù)測(cè)量上市公司注冊(cè)地所在省市的市場(chǎng)化水平，該指數(shù)越高，意味著該地區(qū)的市場(chǎng)化制度環(huán)境越完善。

3.2.3 控制變量

參考關(guān)于信息公告市場(chǎng)反應(yīng)的事件研究文獻(xiàn)[43]，本研究控制年齡(Age)和性別(Gender)等獨(dú)立董事的個(gè)體特征變量、董事會(huì)規(guī)模(Board)和獨(dú)立董事比例(Indb)等公司治理變量以及公司規(guī)模(Size)、貝塔系數(shù)(Beta)、負(fù)債水平(Lev)、股票換手率(Turnover)、總資產(chǎn)收益率(ROA)等公司特征變量。Age為辭職獨(dú)董截止到上市公司公告時(shí)的年齡；Gender在辭職獨(dú)董為男性時(shí)取值為1，否則取值為0；Board為期末公司董事會(huì)的總席位數(shù)；Indb為期末公司獨(dú)立董事人數(shù)與董事會(huì)總?cè)藬?shù)的比值；Size為公司總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)值；Beta為當(dāng)年上市公司流通市值平均日收益率(因變量)與同期市場(chǎng)指數(shù)流通市值平均日收益率(自變量)回歸分析得到的回歸系數(shù)；Lev為公司期末總負(fù)債與總資產(chǎn)的比值；Turnover為當(dāng)年內(nèi)每個(gè)交易日股票成交股數(shù)與當(dāng)日股票流通股總股數(shù)的比率之和除以當(dāng)年交易天數(shù)；ROA為公司凈利潤(rùn)與總資產(chǎn)的比值。特別地，考慮到在中國(guó)特殊的制度背景下國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)處于不平等的地位，這使它們?cè)诮⒄温?lián)系的動(dòng)機(jī)和產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果上會(huì)有顯著差異[17]，本研究還控制了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響，設(shè)置國(guó)有企業(yè)虛擬變量(SOE)，當(dāng)公司的實(shí)際控制人為政府或國(guó)有法人時(shí)取值為1，否則取值為0。與此同時(shí)，借鑒醋衛(wèi)華[27]的做法，本研究還設(shè)置了反映公司的獨(dú)立董事比例是否因獨(dú)董辭職而少于政策規(guī)定的三分之一的啞變量(Less)，當(dāng)獨(dú)董辭職后公司的獨(dú)立董事比率低于三分之一時(shí)取值為1，否則取值為0。此外，本研究還引入行業(yè)啞變量和年度啞變量，以控制時(shí)間效應(yīng)和行業(yè)效應(yīng)的可能影響。

3.3 計(jì)量回歸模型設(shè)定

為了科學(xué)檢驗(yàn)本研究的相關(guān)假設(shè)，設(shè)計(jì)計(jì)量回歸模型，即

CAR[t1,t2]=β0+β1X+∑βControl+ε

(1)

其中，CAR[t1,t2]為在[t1,t2]的時(shí)間窗口內(nèi)計(jì)算得到的累積超常收益率，為了全面刻畫(huà)和反映獨(dú)立董事辭職公告事件的市場(chǎng)反應(yīng)，本研究選取[-1,+1]、[-2,+2]、[-2,+5]、[-2,+20]、[-2,+60]等5個(gè)時(shí)間窗口下的累積超常收益率；X為Official、Level、Relevance、Subsidy、Regulation、Mkt等解釋變量中的某一個(gè)；β0為截距項(xiàng)；β1為解釋變量的回歸系數(shù)；Control為所有相關(guān)的控制變量；β為所有控制變量的回歸系數(shù)；ε為殘差項(xiàng)。特別地，在檢驗(yàn)本研究假設(shè)時(shí)，由于H1a和H1b的檢驗(yàn)將通過(guò)比較官員獨(dú)董和非官員獨(dú)董的市場(chǎng)反應(yīng)差異進(jìn)行，使用的是由官員獨(dú)董和非官員獨(dú)董構(gòu)成的綜合樣本；H2a、H2b、H3a、H3b是關(guān)于官員獨(dú)董價(jià)值異質(zhì)性的理論預(yù)期，使用官員獨(dú)董子樣本進(jìn)行檢驗(yàn)。此外，為了消除極端值的不利影響，本研究對(duì)所有連續(xù)型變量都進(jìn)行了上下1%的Winsorize縮尾處理，同時(shí)對(duì)所有公司治理變量和公司特征變量均采用上一期的年報(bào)數(shù)據(jù)。

表1 變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果Table 1 Results for Descriptive Statistics of Variables

4 實(shí)證結(jié)果分析和討論

4.1 描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果

表1給出主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果。由表1可知，①累積超常收益率在[-1,+1]、[-2,+2]、[-2,+5]、[-2,+20]、[-2,+60]等5個(gè)時(shí)間窗口下的均值分別為-0.001、0.001、0.001、-0.00009和-0.008，而中位數(shù)分別為-0.007、-0.005、-0.006、-0.019和-0.043，這些統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)沒(méi)有呈現(xiàn)出一致的符號(hào)，主要可能是因?yàn)楣賳T獨(dú)董的辭職公告與非官員獨(dú)董的辭職公告引起的市場(chǎng)反應(yīng)存在明顯差異。②官員獨(dú)董啞變量的均值為0.427，說(shuō)明“18號(hào)文”發(fā)布后辭職的獨(dú)立董事中官員獨(dú)董占比為42.700%。③獨(dú)立董事年齡的均值和中位數(shù)均約為58歲，最大值為84歲，說(shuō)明辭職的獨(dú)立董事大都臨近或已經(jīng)退休，這些人正是“18號(hào)文”限制的對(duì)象。④Less的均值為0.768，說(shuō)明“18號(hào)文”引致的獨(dú)立董事辭職潮使76.800%的樣本公司董事會(huì)的獨(dú)立董事比例低于三分之一，沒(méi)有滿足證監(jiān)會(huì)的相關(guān)政策要求。其他變量的統(tǒng)計(jì)分布情況一切正常。

4.2 Pearson相關(guān)系數(shù)分析結(jié)果

表2給出各主要變量之間的Pearson相關(guān)系數(shù)。由表2可知，①官員獨(dú)董啞變量與5個(gè)時(shí)間窗口下的累積超常收益率的相關(guān)系數(shù)分別為0.063、0.064、0.094、0.079和0.116，且至少在10%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著，即與非官員獨(dú)董的辭職公告事件相比，投資者對(duì)官員獨(dú)董的辭職公告事件表現(xiàn)出更為積極的市場(chǎng)反應(yīng)，意味著官員獨(dú)董比非官員獨(dú)董更不能提升公司價(jià)值，從而更多地扮演了“掠奪之手”的角色，與H1b的預(yù)期相符。②國(guó)有性質(zhì)啞變量與累積超常收益率也基本顯著正相關(guān)，說(shuō)明與民營(yíng)企業(yè)相比，國(guó)有企業(yè)的獨(dú)立董事辭職公告事件引起的市場(chǎng)反應(yīng)更為積極。③Less與5個(gè)時(shí)間窗口的累積超常收益率都一致負(fù)相關(guān)但不顯著，說(shuō)明董事會(huì)的獨(dú)立性降低及由此可能導(dǎo)致的政策違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生不利影響。此外，控制變量之間的相關(guān)系數(shù)值均小于0.500，說(shuō)明把這些變量同時(shí)引入回歸模型不會(huì)引起嚴(yán)重的多重共線性問(wèn)題。

4.3 不同時(shí)間窗口下的市場(chǎng)反應(yīng)及其顯著性檢驗(yàn)

本研究采用均值的參數(shù)t檢驗(yàn)方法和中位數(shù)的非參數(shù)Wilcoxon檢驗(yàn)方法，對(duì)官員獨(dú)董和非官員獨(dú)董辭職的市場(chǎng)反應(yīng)進(jìn)行組內(nèi)顯著性檢驗(yàn)，以判斷官員獨(dú)董這一特殊群體的辭職行為引發(fā)的市場(chǎng)反應(yīng)與其 他類(lèi)型的獨(dú)立董事之間是否存在顯著差異，結(jié)果見(jiàn)表3，(1)和(2)分別對(duì)應(yīng)官員獨(dú)董和非官員獨(dú)董的相關(guān)統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)結(jié)果。

表2a變量的Pearson相關(guān)系數(shù)分析結(jié)果(1)Table 2 aAnalysis Results for Pearson Correlation Coefficients of Variables (1)

注：***為1%統(tǒng)計(jì)顯著水平，**為5%統(tǒng)計(jì)顯著水平為，*為10%統(tǒng)計(jì)顯著水平，雙尾檢驗(yàn)，下同。

表2b變量的Pearson相關(guān)系數(shù)分析結(jié)果(2)Table 2 bAnalysis Results for Pearson Correlation Coefficients of Variables (2)

由表3可知，雖然官員獨(dú)董和非官員獨(dú)董在辭職公告日當(dāng)天(t=0)都得到了顯著為負(fù)的超常收益率，但是在[-1,+1]、[-2,+2]、[-2,+5]、[-2,+20]、[-2,+60]綜合時(shí)間窗口下，官員獨(dú)董辭職公告事件的累積超常收益率的均值和中位數(shù)符號(hào)并不一致，而且總體上邊際顯著為正；非官員獨(dú)董的情況則正好相反，在5個(gè)綜合時(shí)間窗口下，非官員獨(dú)董辭職公告事件的累積超常收益率的均值和中位數(shù)都基本統(tǒng)計(jì)顯著為負(fù)。從時(shí)間趨勢(shì)看，隨著事件時(shí)間窗口向后延伸，官員獨(dú)董辭職公告事件的累積超常收益率正負(fù)比、均值和中位數(shù)的正值水平基本上都呈現(xiàn)逐漸增加的態(tài)勢(shì)。相比之下，非官員獨(dú)董辭職公告事件引發(fā)的市場(chǎng)反應(yīng)在幾乎所有時(shí)間窗口下都小于0。

進(jìn)一步，為了更好地比較和論證官員獨(dú)董政治聯(lián)系的實(shí)際價(jià)值，本研究還統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)了官員獨(dú)董辭職公告事件和非官員獨(dú)董辭職公告事件的市場(chǎng)反應(yīng)差異。由表3可知，官員獨(dú)董辭職公告事件在[-1,+1]、[-2,+2]、[-2,+5]、[-2,+20]、[-2,+60]綜合時(shí)間窗口下的累積超常收益率都顯著高于非官員獨(dú)董的相應(yīng)指標(biāo)。這一結(jié)果說(shuō)明，通過(guò)把非官員獨(dú)董辭職事件作為對(duì)照樣本從而有效控制獨(dú)立董事辭職事件本身的市場(chǎng)反應(yīng)后，獨(dú)立董事的政治聯(lián)系抑或是否為官員獨(dú)董對(duì)投資者的市場(chǎng)反應(yīng)是有顯著差異的，而且這一差異是正向的市場(chǎng)反應(yīng)差異。正向的市場(chǎng)反應(yīng)差異，意味著相對(duì)非官員獨(dú)董，官員獨(dú)董的辭職公告事件引起的市場(chǎng)反應(yīng)更為積極，也即官員獨(dú)董政治聯(lián)系的喪失，不僅沒(méi)有損害公司價(jià)值，反而提升了公司價(jià)值，官員獨(dú)董主要扮演了“掠奪之手”的角色，H1b得到驗(yàn)證。

為了更加直觀地反映投資者對(duì)獨(dú)立董事辭職公 告事件的市場(chǎng)反應(yīng)變化情況，本研究將非官員獨(dú)董和官員獨(dú)董辭職公告事件引發(fā)的累積日平均超常收益率進(jìn)行比較，見(jiàn)圖2。

表3獨(dú)立董事辭職公告事件的市場(chǎng)反應(yīng)及其統(tǒng)計(jì)顯著性檢驗(yàn)結(jié)果Table 3 Market Reaction and Statistical Significance Test Results for Resignation Announcement Events of Independent Directors

圖2官員獨(dú)董與非官員獨(dú)董辭職公告事件的累積日平均超常收益率比較Figure 2Comparison of Average Cumulative Abnormal Returns of Resignation Announcement Events between Politically Connected and Non-politically Connected Independent Directors

由圖2可知，官員獨(dú)董和非官員獨(dú)董辭職公告事件引發(fā)的市場(chǎng)反應(yīng)呈現(xiàn)出方向完全相反的兩種趨勢(shì)。隨著時(shí)間的推移，官員獨(dú)董辭職公告事件的累積日平均超常收益率總體上呈現(xiàn)逐步上升的趨勢(shì)，說(shuō)明投資者的市場(chǎng)反應(yīng)是樂(lè)觀積極的；而非官員獨(dú)董辭職公告事件的累積日平均超常收益率則表現(xiàn)為持續(xù)下降，且一直處于0的下方，說(shuō)明投資者的市場(chǎng)反應(yīng)是負(fù)面消極的。這一結(jié)果再次說(shuō)明，相對(duì)非官員獨(dú)董而言，官員獨(dú)董更多的扮演了“掠奪之手”的角色，因而投資者對(duì)他們的辭職公告事件表現(xiàn)出了積極的市場(chǎng)反應(yīng)，否定H1a的同時(shí)，H1b得到驗(yàn)證。

4.4 多元回歸分析結(jié)果

4.4.1 官員獨(dú)董辭職公告事件的市場(chǎng)反應(yīng)

上述分析結(jié)果表明官員獨(dú)董辭職公告事件的市場(chǎng)反應(yīng)與非官員獨(dú)董之間存在顯著差異，官員獨(dú)董辭職行為引發(fā)的是正向的市場(chǎng)反應(yīng)，下面詳細(xì)論證官員獨(dú)董辭職公告事件的市場(chǎng)反應(yīng)。

表4給出OLS多元回歸分析的結(jié)果。由表4可知，在控制了獨(dú)立董事個(gè)體特征和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)等公司特征因素的影響后，第2列～第6列分別表示官員獨(dú)董辭職公告事件在5個(gè)不同時(shí)間窗口下的市場(chǎng)反應(yīng)，回歸系數(shù)分別為0.007、0.008、0.013、0.019和0.043，

表4官員獨(dú)董辭職公告事件的市場(chǎng)反應(yīng)的回歸分析結(jié)果Table 4 Regression Analysis Results for the Market Reaction of Resignation Announcement Events of Politically Connected Independent Directors

注：所有回歸模型的VIF值都為3.160，表明不存在嚴(yán)重的多重共線性問(wèn)題；括號(hào)內(nèi)數(shù)據(jù)為經(jīng)異方差調(diào)整后的t值，下同。

分別在10%及以上的統(tǒng)計(jì)水平上顯著。與表3的檢驗(yàn)結(jié)果一致，官員獨(dú)董辭職公告事件引起的市場(chǎng)反應(yīng)是積極的，H1b得到驗(yàn)證，即官員獨(dú)董更多地表現(xiàn)為“掠奪之手”的角色，損害了公司價(jià)值?？梢?jiàn)，市場(chǎng)投資者認(rèn)為，官員獨(dú)董的“專(zhuān)有政治資本”可能帶來(lái)的戰(zhàn)略資源優(yōu)勢(shì)并不能抵銷(xiāo)官員獨(dú)董可能給公司帶來(lái)的社會(huì)性負(fù)擔(dān)，從而官員獨(dú)董的離職將有助于提升公司價(jià)值，因而投資者的市場(chǎng)反應(yīng)是積極的。

控制變量中，與鄧曉飛等[29]的發(fā)現(xiàn)一致，國(guó)有企業(yè)性質(zhì)啞變量的回歸系數(shù)，在[-1,+1]的時(shí)間窗口下為0.009，在[-2,+2]的時(shí)間窗口下為0.010，均在5%統(tǒng)計(jì)水平上顯著，表明相對(duì)民營(yíng)企業(yè)，國(guó)有企業(yè)獨(dú)立董事辭職公告事件的市場(chǎng)反應(yīng)更為積極(或更不消極)。

4.4.2 官員獨(dú)董辭職公告事件市場(chǎng)反應(yīng)的異質(zhì)性

首先，本研究考慮公司內(nèi)部因素對(duì)官員獨(dú)董辭職公告事件市場(chǎng)反應(yīng)的影響。①行政級(jí)別在[-2,+5]和[-2,+60]的時(shí)間窗口下均得到了正的回歸系數(shù)，但沒(méi)有達(dá)到邊際顯著水平，與H2a的預(yù)期相反。②行業(yè)相關(guān)性在所有時(shí)間窗口下的回歸系數(shù)均為負(fù)，與H2b預(yù)期一致，即投資者對(duì)具有行業(yè)相關(guān)性的官員獨(dú)董的辭職公告事件的正向市場(chǎng)反應(yīng)會(huì)減弱，但是相關(guān)結(jié)果也沒(méi)有達(dá)到邊際顯著水平。③政府補(bǔ)助沒(méi)有得到符號(hào)一致且統(tǒng)計(jì)顯著的回歸系數(shù)，表明投資者不認(rèn)為官員獨(dú)董的辭職會(huì)影響公司獲取政府補(bǔ)助的情況。鑒于以上結(jié)果不具有顯著的統(tǒng)計(jì)水平，在此簡(jiǎn)略匯報(bào)。

其次，本研究探討了公司外部因素的影響。表5給出外部市場(chǎng)化水平和政府監(jiān)管強(qiáng)度對(duì)官員獨(dú)董辭職公告事件市場(chǎng)反應(yīng)的影響，第2列和第3列檢驗(yàn)政府監(jiān)管強(qiáng)度與官員獨(dú)董辭職公告事件的市場(chǎng)反應(yīng)之間的關(guān)系，第4列和第5列檢驗(yàn)市場(chǎng)化水平與市場(chǎng)反應(yīng)的關(guān)系。由表5可知，政府監(jiān)管強(qiáng)度在[-2,+5]窗口下的系數(shù)為-0.127，在10%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著；在[-2,+60]窗口下的系數(shù)為-0.353，在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著。表明上市公司注冊(cè)地離監(jiān)管中心的距離越遠(yuǎn)，面臨的監(jiān)管強(qiáng)度就越弱，而投資者對(duì)官員獨(dú)董辭職公告事件的正向市場(chǎng)反應(yīng)也越弱。這是因?yàn)楫?dāng)上市公司面臨的外部監(jiān)管體制不完善甚至缺失時(shí)，非正式的政治聯(lián)系能夠相對(duì)較多地發(fā)揮其“扶持之手”的作用，為上市公司提供生存所需的戰(zhàn)略資源和政策優(yōu)惠，因而這些公司的官員獨(dú)董辭職公告事件相對(duì)而言將得到更為不積極的市場(chǎng)反應(yīng)。類(lèi)似地，市場(chǎng)化水平在[-2,+5]和[-2,+60]兩個(gè)時(shí)間窗口下都得到了正回歸系數(shù)，而且在[-2,+60]窗口下達(dá)到10%的邊際顯著水平。說(shuō)明上市公司注冊(cè)地所在省市的市場(chǎng)化水平越高、政府干預(yù)程度較低、資源配置效率較高，上市公司對(duì)官員獨(dú)董政治聯(lián)系的依賴程度越低，官員獨(dú)董的“掠奪之手”角色將表現(xiàn)得更為突出，因而官員獨(dú)董辭職公告事件引起的市場(chǎng)反應(yīng)就會(huì)越積極。表5的回歸結(jié)果較好地支持了H3b的理論預(yù)期。

表5公司外部因素影響官員獨(dú)董辭職公告事件市場(chǎng)反應(yīng)的回歸分析結(jié)果Table 5 Regression Analysis Results for the Market Reaction of Resignation Announcement Events of Politically Connected Independent Directors Influenced by External Factors

注：在[-1,+1]、[-2,+2]、 [-2,+20]時(shí)間窗口下的回歸結(jié)果高度類(lèi)似，在此省略匯報(bào)，下同。由于增加的2個(gè)外部因素變量存在數(shù)據(jù)缺失，所以樣本量為326個(gè)。

4.5 市場(chǎng)反應(yīng)測(cè)量方法的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本研究用事件窗口下的累積超常收益率測(cè)量投資者的市場(chǎng)反應(yīng)，前文用市場(chǎng)調(diào)整法計(jì)算CAR，下面用市場(chǎng)模型法計(jì)算CAR并進(jìn)行相關(guān)的回歸分析，以便增強(qiáng)本研究結(jié)論的可靠性。在市場(chǎng)模型法中，為計(jì)算CAR，本研究選取的估計(jì)窗口為[-150,-31]，據(jù)此得到的相關(guān)回歸結(jié)果見(jiàn)表6。

表6 基于市場(chǎng)模型法的穩(wěn)健性檢驗(yàn)回歸分析結(jié)果Table 6 Regression Analysis Results for the Robustness Test of Market Model

表6中，第2列和第3列采用全樣本檢驗(yàn)官員獨(dú)董辭職與市場(chǎng)反應(yīng)之間的關(guān)系，第4列和第5列采用官員獨(dú)董子樣本檢驗(yàn)政府監(jiān)管強(qiáng)度和市場(chǎng)化水平與市場(chǎng)反應(yīng)之間的關(guān)系。

由表6可知，①與表4的結(jié)果高度類(lèi)似，官員獨(dú)董啞變量在兩個(gè)時(shí)間窗口的回歸分析中都得到了在5%統(tǒng)計(jì)水平上顯著的正回歸系數(shù)，說(shuō)明與非官員獨(dú)董相比，投資者對(duì)官員獨(dú)董辭職公告事件的市場(chǎng)反應(yīng)更為積極，即官員獨(dú)董相對(duì)非官員獨(dú)董更多地扮演了“掠奪之手”的角色，H1b再次得到驗(yàn)證。②與表6的結(jié)果類(lèi)似，較弱的政府監(jiān)管強(qiáng)度會(huì)在一定程度上削弱投資者的正向市場(chǎng)反應(yīng)，仍然支持H3b。但是市場(chǎng)化水平在長(zhǎng)短窗口期下沒(méi)有得到統(tǒng)計(jì)顯著且符號(hào)一致的回歸系數(shù)。考慮到表5中關(guān)于市場(chǎng)化水平的回歸結(jié)果本來(lái)就比較弱，本研究認(rèn)為表6中基于市場(chǎng)模型法的回歸結(jié)果與前文基于市場(chǎng)調(diào)整法的相關(guān)回歸結(jié)果總體上是一致的。因此，本研究的相關(guān)研究結(jié)論具有較好的穩(wěn)健性。

5 結(jié)論

本研究把獨(dú)立董事的有效性問(wèn)題延伸到政治聯(lián)系研究領(lǐng)域，以“18號(hào)文”作為制度變遷背景，通過(guò)手工收集和整理2013年10月19日至2014年12月31日期間790起中國(guó)A股上市公司獨(dú)立董事辭職的公告事件，采用事件研究法實(shí)證檢驗(yàn)官員獨(dú)董辭職公告事件的市場(chǎng)反應(yīng)，以此考察官員獨(dú)董對(duì)上市公司的綜合實(shí)際價(jià)值，探討?yīng)毩⒍碌恼温?lián)系對(duì)于上市公司究竟是“掠奪之手”還是“扶持之手”。研究結(jié)果表明，投資者對(duì)官員獨(dú)董的辭職公告事件表現(xiàn)出顯著為正的市場(chǎng)反應(yīng)，而且官員獨(dú)董辭職事件的正向市場(chǎng)反應(yīng)明顯強(qiáng)于非官員獨(dú)董辭職事件的市場(chǎng)反應(yīng)，說(shuō)明相對(duì)于非官員獨(dú)董而言，官員獨(dú)董更多地扮演了“掠奪之手”的角色，最終損害了公司價(jià)值。進(jìn)一步，本研究探討公司內(nèi)外部多個(gè)因素對(duì)官員獨(dú)董價(jià)值的可能影響，發(fā)現(xiàn)公司注冊(cè)地的政府監(jiān)管強(qiáng)度越強(qiáng)或者公司注冊(cè)地所在省市的市場(chǎng)化水平越高，官員獨(dú)董辭職公告事件的市場(chǎng)反應(yīng)就越積極，官員獨(dú)董的“扶持之手”角色越難以發(fā)揮作用，從而更加突顯了官員獨(dú)董的“掠奪之手”角色。但是，沒(méi)有發(fā)現(xiàn)公司內(nèi)部因素會(huì)影響官員獨(dú)董價(jià)值的證據(jù)。

本研究可能的研究貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在3個(gè)方面。①本研究以“18號(hào)文”這一外生沖擊事件引發(fā)的獨(dú)立董事辭職潮為研究背景，利用事件研究法刻畫(huà)和評(píng)估官員獨(dú)董對(duì)上市公司的實(shí)際價(jià)值。在克服內(nèi)生性問(wèn)題干擾的背景下，發(fā)現(xiàn)官員獨(dú)董比非官員獨(dú)董更多地扮演了“掠奪之手”的角色，整體上有損于公司價(jià)值。與醋衛(wèi)華[27]、鐘覃琳等[25]和葉青等[28]的研究相比，本研究特別增加了非官員獨(dú)董群體作為對(duì)照樣本，從而能夠更好地判斷和評(píng)估獨(dú)立董事政治聯(lián)系的經(jīng)濟(jì)價(jià)值，得到的相關(guān)研究結(jié)論具有更強(qiáng)的說(shuō)服力。②雖然已有研究對(duì)獨(dú)立董事的個(gè)體特征(如年齡、學(xué)歷、性別、任期、專(zhuān)業(yè)背景、社會(huì)網(wǎng)絡(luò)關(guān)系、境外經(jīng)歷等)進(jìn)行了廣泛的研究，并得到豐富的研究成果，但是針對(duì)獨(dú)立董事政治聯(lián)系的研究才剛剛起步[34]。本研究利用官員獨(dú)董離職潮事件考察獨(dú)立董事政治聯(lián)系的經(jīng)濟(jì)價(jià)值，從而豐富和深化了獨(dú)立董事領(lǐng)域的相關(guān)研究。③政治聯(lián)系的經(jīng)濟(jì)后果是近年來(lái)公司財(cái)務(wù)領(lǐng)域的熱點(diǎn)研究課題，但是已有研究主要停留在董事長(zhǎng)和CEO等關(guān)鍵高管的政治聯(lián)系。實(shí)際上，獨(dú)立董事的政治聯(lián)系強(qiáng)度要明顯高于其他主體的政治聯(lián)系強(qiáng)度，但是學(xué)者們長(zhǎng)期忽視了獨(dú)立董事這一特殊群體在建立企業(yè)的政治聯(lián)系中的重要作用。本研究實(shí)證檢驗(yàn)獨(dú)立董事的政治聯(lián)系對(duì)公司的經(jīng)濟(jì)影響，既拓展了政治聯(lián)系領(lǐng)域的相關(guān)研究，又為“18號(hào)文”的政策意義提供了及時(shí)可靠的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

本研究結(jié)論主要有3點(diǎn)政策啟示。①研究結(jié)論支持了“18號(hào)文”的積極意義，因?yàn)檎賳T在上市公司擔(dān)任獨(dú)立董事實(shí)際上損害了公司價(jià)值，他們的辭職公告事件引起了投資者積極的市場(chǎng)反應(yīng)。因此，相關(guān)監(jiān)管部門(mén)應(yīng)該持續(xù)監(jiān)督“18號(hào)文”的落實(shí)情況，規(guī)范政府官員在企業(yè)的兼職情況。②上市公司應(yīng)該重新認(rèn)識(shí)和認(rèn)清官員獨(dú)董政治聯(lián)系對(duì)公司的作用。上市公司選聘官員獨(dú)董更多地關(guān)注其專(zhuān)屬政治資本，上市公司在享受專(zhuān)屬政治資本帶來(lái)的紅利的同時(shí)，也要承擔(dān)其背后所附帶的社會(huì)成本和政治成本，而這些成本往往被公司所忽略，導(dǎo)致公司價(jià)值受損。此外，專(zhuān)屬政治資本在外部制度變遷的沖擊下表現(xiàn)出了高度的脆弱性和不確定性，進(jìn)一步影響公司的穩(wěn)定發(fā)展。因此，企業(yè)不能盲目追求和構(gòu)建與政府的聯(lián)系，與政府保持適度的距離實(shí)際上將更有利于企業(yè)的發(fā)展。③相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)該加強(qiáng)法律法規(guī)建設(shè)，從法制上明確獨(dú)立董事的責(zé)權(quán)利，嚴(yán)格檢查其從業(yè)資格，使公司內(nèi)部治理機(jī)制有法可依，提升監(jiān)管水平。在社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展過(guò)程中，政商關(guān)系始終是不可避免的話題，建立“親”和“清”的新型政商關(guān)系，倡導(dǎo)健康、清廉、公開(kāi)、透明的政企合作，是順應(yīng)經(jīng)濟(jì)新常態(tài)的大勢(shì)所趨。

此外，本研究還存在一些不足之處。受制于信息披露，本研究用來(lái)識(shí)別和測(cè)量政治聯(lián)系及其強(qiáng)度的虛擬變量法和賦值法可能無(wú)法準(zhǔn)確地描述現(xiàn)實(shí)中的情況，仍需研究和發(fā)掘更為客觀細(xì)致的測(cè)量方法和變量。在探討市場(chǎng)反應(yīng)的異質(zhì)性(即官員獨(dú)董價(jià)值的影響因素)時(shí)，本研究?jī)H考慮了一些相對(duì)常見(jiàn)的維度，而有關(guān)獨(dú)立董事價(jià)值和有效性的研究日益豐富，因此可以從更多的特征維度對(duì)官員獨(dú)董的實(shí)際價(jià)值進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

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Politically Connected Independent Directors:“Grabbing Hand” or “Helping Hand”

LUO Jinhui，XIE Daxi，CHEN Huayang

School of Management, Xiamen University, Xiamen 361005, China

It is a worldwide phenomenon for companies to appoint retired government officials as independent directors serving on corporate boards. With the help of politically connected independent directors, enterprises can build up political relationships with the government and have the access to scarce resources or preferential policies. At the same time, however, enterprises have to take some social and political tasks such as providing employment opportunities, government revenue and officials promotion. Then, what economic effect do politically connected independent directors bring to listed companies: a grabbing hand or a helping hand? It is a focus question that scholars and practitioners have discussed for a long time. Yet it has not been scientifically examined with some convincing results.

In order to investigate the economic effects of politically connected independent directors for listed companies, this study uses the document “Opinions on Further Regulation of Party and Political Leaders and Cadres Working Part-time (Holding Office) in Enterprises (hereafter the 18thDecree)” as an exogenous research setting and hand-collect a data set of 790 resignation announcement events of independent directors happening in Chinese A-share listed companies from 10/19/2013 to 12/31/2014. Then this study adopts the event study method to examine the market reaction of the resignation announcement events and measure the practical value of these politically connected directors for listed companies.

This study finds that investors significantly and positively react to the resignation announcement events of politically connected independent directors, which is significantly stronger than that to the resignation announcement events of non-politically connected independent directors. In fact, the market reaction to the resignation announcement events of non-politically connected independent directors is significantly negative. This finding indicates that relative to non-politically connected independent directors, politically connected independent directors perform more like a “grabbing hand” and ultimately do harm to firm value. Furthermore, this study explores to investigate potential cross-sectional differences of the economic value of politically connected independent directors and finds that if focal firms locate in regions with higher government regulation intensity and/or marketization environment, the positive market reaction to the resignation announcement events of politically connected independent directors is more pronounced, suggesting that external institutional environment is an important factor in shaping the economic value of politically connected directors. However, this study fails to find evidence that internal factors (i.e., administrative ranking of directors, industry specialization of directors, government subsidies) would affect the value of politically connected independent directors.

The particular innovation of this study is to add a control sample of non-politically connected independent directors. Hence, we can make a better judgment and evaluation of the economic value of politically connected independent directors from a relative point of view, and bring forth some more persuasive conclusions. Furthermore, this study takes advantage of the turnover tide event of politically connected independent directors to investigate the economic value of political connections from independent directors, which not only enriches and expands the literature of independent directors and political connections, but also provides timely and reliable empirical evidence for understanding the 18thDecree′s policy implications. The findings indicate that enterprises should keep a moderate distance with the government rather than blindly pursuing to build up relationships with the government.

politically connected independent directors；political connections；resignation of independent director；regulation intensity；event study

F275

A

10.3969/j.issn.1672-0334.2017.04.006

1672-0334(2017)04-0083-14

□

2017-01-25 修返日期：2017-06-11

國(guó)家自然科學(xué)基金(71572160)

羅進(jìn)輝，管理學(xué)博士，廈門(mén)大學(xué)管理學(xué)院副教授，研究方向?yàn)橘Y本市場(chǎng)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)和公司治理等，代表性學(xué)術(shù)成果為“Political connections, home formal institutions, and internationalization: evidence from China”，發(fā)表在2016年第1期《Management and Organization Review》，E-mail：jinhuiluo@xmu.edu.cn

謝達(dá)熙，廈門(mén)大學(xué)管理學(xué)院碩士研究生，研究方向?yàn)橘Y本市場(chǎng)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)等，代表性學(xué)術(shù)成果為“審計(jì)委員會(huì)與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)”，發(fā)表在2016年第2期《當(dāng)代會(huì)計(jì)評(píng)論》，E-mail：348664160@qq.com

陳華陽(yáng)，廈門(mén)大學(xué)管理學(xué)院碩士研究生，研究方向?yàn)橘Y本市場(chǎng)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)等，E-mail: 88129082@qq.com

Received Date:January 25th, 2017 Accepted Date:June 11th, 2017

Funded Project:Supported by the National Natural Science Foundation of China(71572160)

Biography:LUO Jinhui, doctor in management, is an associate professor in the School of Management at Xiamen University. His research interests include financial accounting in capital markets and corporate finance. His representative paper titled “Political connections, home formal institutions, and internationalization: evidence from China” was published in theManagementandOrganizationReview(Issue 1, 2016). E-mail：jinhuiluo@xmu.edu.cn

XIE Daxi is a master degree candidate in the School of Management at Xiamen University. Her research interest focuses on financial accounting in capital markets. Her representative paper titled “Audit committee and stock price crash risk” was published in theContemporaryAccountingReview(Issue 2, 2016). E-mail：348664160@qq.com

CHEN Huayang is a master degree candidate in the School of Management at Xiamen University. His research interest focuses on financial accounting in capital markets. E-mail：88129082@qq.com