并購(gòu)交易中購(gòu)買價(jià)格機(jī)制研究

梁將

【摘 要】 文章首先從交易方式等四個(gè)方面對(duì)并購(gòu)交易中購(gòu)買價(jià)格經(jīng)常產(chǎn)生爭(zhēng)議的原因進(jìn)行解析，然后分析了目前兩種通行的購(gòu)買價(jià)格調(diào)整機(jī)制——“鎖箱”機(jī)制和“基于交割賬戶的價(jià)格調(diào)整機(jī)制”產(chǎn)生的歷史原因、軌跡及主要差異，進(jìn)一步區(qū)分資產(chǎn)收購(gòu)和公司收購(gòu)，其中資產(chǎn)收購(gòu)又區(qū)分了無(wú)聯(lián)合賬簿和有聯(lián)合賬簿兩種情形，對(duì)兩種機(jī)制的適用性和基本調(diào)整方法進(jìn)行了說(shuō)明，重點(diǎn)剖析了調(diào)整公式中所涉各指標(biāo)之所以調(diào)整的深層原因，并對(duì)買賣雙方關(guān)鍵分歧點(diǎn)進(jìn)行了說(shuō)明，最后分析了兩種價(jià)格調(diào)整機(jī)制的買賣方偏好。

【關(guān)鍵詞】 并購(gòu)交易； 購(gòu)買價(jià)格； 調(diào)整機(jī)制

【中圖分類號(hào)】 F275.5 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A 【文章編號(hào)】 1004-5937（2017）15-0122-03

自2001年國(guó)家提出“走出去”戰(zhàn)略至今，中國(guó)海外投資規(guī)模逐年增加，截至2015年底，中國(guó)對(duì)外直接投資累計(jì)凈額達(dá)10 978.6億美元，境外企業(yè)資產(chǎn)總額達(dá)4.37萬(wàn)億美元[ 1 ]。投資方式從“走出去”初期綠地投資為主，向綠地與并購(gòu)?fù)顿Y并重發(fā)展。隨著海外并購(gòu)交易的增多，對(duì)并購(gòu)合同中購(gòu)買價(jià)格機(jī)制規(guī)定的不完善或認(rèn)識(shí)的錯(cuò)誤，導(dǎo)致交割時(shí)或交割后買賣雙方產(chǎn)生分歧和糾紛多有發(fā)生。筆者根據(jù)多年海外并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)，對(duì)并購(gòu)價(jià)格爭(zhēng)議產(chǎn)生的主要原因進(jìn)行梳理，對(duì)正確的購(gòu)買價(jià)格機(jī)制調(diào)整方法及調(diào)整原因進(jìn)行論證。

一、購(gòu)買價(jià)格爭(zhēng)議產(chǎn)生的原因分析

（一）交易方式復(fù)雜

并購(gòu)交易方式通常分為收購(gòu)持有資產(chǎn)的公司（公司收購(gòu)）和直接收購(gòu)資產(chǎn)（資產(chǎn)收購(gòu)）兩類。

僅就簡(jiǎn)單的交易，公司收購(gòu)已與資產(chǎn)收購(gòu)有較大的區(qū)別：（1）公司收購(gòu)中被收購(gòu)公司通常都有完善的財(cái)務(wù)報(bào)表，而資產(chǎn)收購(gòu)則可能沒(méi)有對(duì)應(yīng)該資產(chǎn)的財(cái)務(wù)報(bào)表或僅有少量管理性報(bào)表；（2）公司收購(gòu)中被收購(gòu)公司的母公司從基準(zhǔn)日至簽約日乃至到交割日可以通過(guò)交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)避稅，而資產(chǎn)收購(gòu)?fù)ǔ２簧婕按?；?）公司收購(gòu)支付的是股權(quán)價(jià)值，即需要對(duì)資產(chǎn)價(jià)值和負(fù)債價(jià)值作出估計(jì)，而資產(chǎn)收購(gòu)不需要對(duì)負(fù)債價(jià)值作出估計(jì)。

現(xiàn)實(shí)中交易方式更為復(fù)雜，如介于公司模式和資產(chǎn)模式間的合伙企業(yè)模式，如資產(chǎn)收購(gòu)又分為無(wú)聯(lián)合賬簿和有聯(lián)合賬簿兩種情形，公司收購(gòu)又分為少數(shù)股權(quán)收購(gòu)和控股權(quán)收購(gòu)、上市公司收購(gòu)和非上市公司收購(gòu)等。

（二）交易的非即時(shí)性

除一手交錢一手交貨的實(shí)時(shí)交易外，大型交易從買方了解待交易資產(chǎn)到報(bào)價(jià)，再到買賣雙方談判簽約需很長(zhǎng)時(shí)間，簽約后還要完成相關(guān)交易文件的準(zhǔn)備，有些交易還涉及審批。上述事項(xiàng)完成后交易才能完成。而受市場(chǎng)環(huán)境、資產(chǎn)壽命等影響，被交易資產(chǎn)在不同時(shí)點(diǎn)其價(jià)值必然有所差異。通常交易所涉三個(gè)關(guān)鍵時(shí)間點(diǎn)必須予以重視：評(píng)價(jià)基準(zhǔn)日或有效日（其目的是使買賣雙方站在同一時(shí)點(diǎn)上考慮問(wèn)題，通常會(huì)選定一個(gè)距離談判較近的資產(chǎn)負(fù)債表日為評(píng)價(jià)基準(zhǔn)日，如上年末或前一個(gè)年中）、合同簽約日和交割日，而時(shí)點(diǎn)價(jià)值的差異是購(gòu)買價(jià)格調(diào)整機(jī)制產(chǎn)生的基礎(chǔ)。

（三）對(duì)簽約價(jià)格認(rèn)識(shí)的錯(cuò)誤

三個(gè)關(guān)鍵時(shí)間點(diǎn)對(duì)應(yīng)三個(gè)價(jià)格：評(píng)估基準(zhǔn)日價(jià)格、簽約日價(jià)格和交割日價(jià)格。但交易文件中通常只涉及兩個(gè)價(jià)格：簽約價(jià)格和交割價(jià)格，而簽約價(jià)格是購(gòu)買價(jià)格調(diào)整的基礎(chǔ)。很多不成熟的交易者想當(dāng)然地將簽約價(jià)格對(duì)應(yīng)為簽約日價(jià)格，是導(dǎo)致簽約時(shí)價(jià)格機(jī)制談判陷入困境的常見(jiàn)問(wèn)題。而實(shí)際上簽約價(jià)格是基于評(píng)價(jià)基準(zhǔn)日雙方認(rèn)可的價(jià)值，即評(píng)估基準(zhǔn)日價(jià)格。

（四）對(duì)核算基礎(chǔ)的認(rèn)識(shí)錯(cuò)誤

目前購(gòu)買價(jià)格機(jī)制主要有“基于交割賬戶的價(jià)格調(diào)整機(jī)制”和“鎖箱”機(jī)制。對(duì)于前者，調(diào)整項(xiàng)目集中于資產(chǎn)負(fù)債表，因此交易雙方普遍認(rèn)同價(jià)值調(diào)整基于權(quán)責(zé)發(fā)生制；而對(duì)于后者，價(jià)值調(diào)整通常針對(duì)評(píng)估基準(zhǔn)日至交割日之間的收入與支出進(jìn)行，而并購(gòu)交易又多為現(xiàn)金交易，因此很多不成熟的交易者會(huì)將價(jià)格調(diào)整基礎(chǔ)誤認(rèn)為收付實(shí)現(xiàn)制，此錯(cuò)誤認(rèn)識(shí)經(jīng)常導(dǎo)致?tīng)?zhēng)議的發(fā)生。

二、購(gòu)買價(jià)格機(jī)制分析

（一）購(gòu)買價(jià)格機(jī)制的產(chǎn)生及變遷

歷史初期的并購(gòu)交易，買賣雙方通常就待交易資產(chǎn)達(dá)成一個(gè)固定價(jià)格，此時(shí)不存在購(gòu)買價(jià)格的調(diào)整問(wèn)題。但隨著交易經(jīng)驗(yàn)的積累，買方逐漸意識(shí)到在簽約日至交割日間保護(hù)價(jià)值不流失的重要性，隨之產(chǎn)生了“基于交割賬戶的價(jià)格調(diào)整機(jī)制”。隨著該調(diào)整機(jī)制的廣泛應(yīng)用，很多調(diào)整條款在買賣雙方中引發(fā)了許多新的爭(zhēng)議，交易雙方又重新認(rèn)同固定價(jià)格，但回到過(guò)去的固定價(jià)格機(jī)制已無(wú)法被全盤(pán)接受，對(duì)此的改進(jìn)，就產(chǎn)生了包含反價(jià)值泄露條款的“鎖箱”機(jī)制。

（二）“鎖箱”機(jī)制

“鎖箱”機(jī)制下，買方基于評(píng)價(jià)基準(zhǔn)日（鎖箱日）法定財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行財(cái)務(wù)盡職調(diào)查（有時(shí)資產(chǎn)收購(gòu)沒(méi)有法定財(cái)務(wù)報(bào)表，則必須根據(jù)管理報(bào)表進(jìn)行分析），另外還要對(duì)評(píng)價(jià)基準(zhǔn)日到交割日間的資產(chǎn)運(yùn)行、潛在價(jià)值泄露風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析和識(shí)別。然后基于評(píng)價(jià)基準(zhǔn)日評(píng)估一個(gè)固定的購(gòu)買價(jià)格，“鎖箱”日當(dāng)天風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移至買方（除非買方被“重要不利變化”條款保護(hù)，買方將面臨潛在價(jià)值泄露風(fēng)險(xiǎn)）；買方接受目標(biāo)公司的現(xiàn)金流利益；付款于交割日發(fā)生，買賣雙方對(duì)評(píng)價(jià)基準(zhǔn)日和支付日之間時(shí)滯引起的價(jià)值變化進(jìn)行調(diào)整。

“鎖箱”機(jī)制既適用于資產(chǎn)收購(gòu)也適用于公司收購(gòu)。

（三）“基于交割賬戶的價(jià)格調(diào)整機(jī)制”

“基于交割賬戶的價(jià)格調(diào)整機(jī)制”僅適用于公司收購(gòu)，最終交割價(jià)格包括簽約時(shí)目標(biāo)價(jià)格再加/減購(gòu)買價(jià)格的調(diào)整。購(gòu)買價(jià)格的調(diào)整通常取決于某些已明確定義的交割日目標(biāo)值，對(duì)每一個(gè)目標(biāo)值都有事先定義好的一對(duì)一的購(gòu)買價(jià)格調(diào)整，機(jī)遇與風(fēng)險(xiǎn)直到交割日才完全轉(zhuǎn)移到買方。截至交割日前，賣方享受與購(gòu)買價(jià)格調(diào)整相關(guān)的機(jī)遇并承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，促使其在交割日前保持對(duì)公司的良好管理；協(xié)議簽訂后，買方將承擔(dān)價(jià)格調(diào)整未包含事項(xiàng)的風(fēng)險(xiǎn)，通常買方會(huì)在股權(quán)購(gòu)買協(xié)議中的“行為條約”和“重要不利變化”條款中尋求保護(hù)。

三、購(gòu)買價(jià)格機(jī)制在并購(gòu)交易中的實(shí)踐

（一）“鎖箱”機(jī)制在資產(chǎn)收購(gòu)中的實(shí)踐

資產(chǎn)收購(gòu)?fù)ǔ７譄o(wú)聯(lián)合賬簿和有聯(lián)合賬簿兩種，其主要差異在于資產(chǎn)是賣方全資所有還是與其他方合作。聯(lián)合賬簿主要實(shí)現(xiàn)兩個(gè)功能：資產(chǎn)的記錄和現(xiàn)金的收付。針對(duì)上述兩種情形，具體調(diào)價(jià)時(shí)略有差異。

下述所提資產(chǎn)，包含整體資產(chǎn)的部分權(quán)益交易。

基本公式：交割價(jià)格=簽約價(jià)格+賣方自評(píng)價(jià)基準(zhǔn)日至交割日為了正常營(yíng)運(yùn)對(duì)擬出售資產(chǎn)的投入-賣方自評(píng)價(jià)基準(zhǔn)日至交割日以擬出售資產(chǎn)為標(biāo)的收到的款項(xiàng)-特別規(guī)定的自評(píng)價(jià)基準(zhǔn)日至交割日賣方支付但買賣雙方一致同意應(yīng)由賣方承擔(dān)的費(fèi)用+簽約價(jià)格自評(píng)價(jià)基準(zhǔn)日至交割日之間的利息+賣方自評(píng)價(jià)基準(zhǔn)日至交割日為了正常營(yíng)運(yùn)對(duì)擬出售資產(chǎn)投入的利息-賣方自評(píng)價(jià)基準(zhǔn)日至交割日以擬出售資產(chǎn)為標(biāo)的收到的款項(xiàng)的利息（通常由于簽約日到交割日間隔時(shí)間短，導(dǎo)致后兩項(xiàng)價(jià)值較小，加之存在一定的抵銷，有時(shí)被省略）。

1.簽約價(jià)格=評(píng)價(jià)基準(zhǔn)日資產(chǎn)評(píng)估價(jià)格+聯(lián)合賬簿上的現(xiàn)金+營(yíng)運(yùn)資本價(jià)值

由于報(bào)價(jià)（收購(gòu)前）是基于一定的現(xiàn)金和營(yíng)運(yùn)資本假設(shè)作出的（通常為不考慮現(xiàn)金和營(yíng)運(yùn)資本的報(bào)價(jià)），因此簽約時(shí)必須就報(bào)價(jià)時(shí)的假設(shè)與評(píng)價(jià)基準(zhǔn)日實(shí)際狀況的差額作出調(diào)整。有時(shí)由于該實(shí)際數(shù)字在簽約日亦不能明確，而將對(duì)其的調(diào)整延后至交割日。

在聯(lián)合賬簿下，為保證項(xiàng)目有足夠資金營(yíng)運(yùn)，作業(yè)者一般根據(jù)下期預(yù)計(jì)現(xiàn)金花費(fèi)和當(dāng)期現(xiàn)金結(jié)余向合作伙伴要求現(xiàn)金交付。因此，聯(lián)合賬簿上通常會(huì)有現(xiàn)金余額，而此余額不能被賣方在出售時(shí)自由調(diào)離，必須予以考慮。在不存在聯(lián)合賬簿的情況下，資產(chǎn)為賣方公司所獨(dú)有，賣方可隨時(shí)將與該資產(chǎn)相關(guān)的現(xiàn)金調(diào)離，因此評(píng)價(jià)基準(zhǔn)日現(xiàn)金多以約定的值來(lái)考慮。

營(yíng)運(yùn)資本，其定義無(wú)明確的規(guī)定，因此需結(jié)合實(shí)際情況談判確定，但通常為存貨+預(yù)付費(fèi)用+應(yīng)收賬款+應(yīng)收稅金-預(yù)收費(fèi)用-應(yīng)付賬款-應(yīng)交稅金。

有聯(lián)合賬簿的資產(chǎn)出售，營(yíng)運(yùn)資本根據(jù)聯(lián)合賬簿上的營(yíng)運(yùn)資本和賣方擬出售權(quán)益計(jì)算；對(duì)于無(wú)聯(lián)合賬簿資產(chǎn)出售，按照權(quán)責(zé)發(fā)生制的原則，劃分評(píng)價(jià)基準(zhǔn)日前后的收入和支出。按照工作量與收入支出相匹配的原則，進(jìn)一步在出售資產(chǎn)和未售資產(chǎn)之間劃分收入與支出，進(jìn)而得出出售資產(chǎn)相關(guān)的營(yíng)運(yùn)資本。

其中，存貨主要包含三項(xiàng)內(nèi)容：庫(kù)存的物料、產(chǎn)品銷售前的庫(kù)存、產(chǎn)品少提或多提的部分[ 2 ]（在多個(gè)合同者合作經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)的情況下，在某一時(shí)期會(huì)出現(xiàn)合同者中一個(gè)或者幾個(gè)相較于其應(yīng)得的份額超提產(chǎn)品，而其他合同者少提產(chǎn)品的情況）。所以各個(gè)合同者庫(kù)存量不僅包含實(shí)物庫(kù)存中按照各家份額計(jì)算的數(shù)量，還包括超提和少提的數(shù)量，因此要把實(shí)際實(shí)物庫(kù)存和多提/少提部分共同考慮才是真正的庫(kù)存。

2.買賣雙方認(rèn)同的簽約價(jià)格，自評(píng)價(jià)基準(zhǔn)日至交割日之間的利息

由于簽約價(jià)格是資產(chǎn)在基準(zhǔn)日的價(jià)格，若實(shí)時(shí)交易，賣方本應(yīng)在基準(zhǔn)日收到交易價(jià)款，并從此時(shí)取得利息收益，但由于交割的延遲，此資金收益掌握在了買方手中，因此應(yīng)將此收益在交割時(shí)轉(zhuǎn)至賣方，雙方談判的焦點(diǎn)往往不在該利息是否應(yīng)支付，而在利息率的選擇上[ 3 ]。

3.賣方自評(píng)價(jià)基準(zhǔn)日至交割日，為了正常營(yíng)運(yùn)，對(duì)被出售資產(chǎn)的投入及利息

由于基準(zhǔn)日后所有的經(jīng)濟(jì)責(zé)任和收益都?xì)w買方，所以賣方以任何形式為擬出售資產(chǎn)進(jìn)行的現(xiàn)金投入（基于權(quán)責(zé)發(fā)生制原則，對(duì)應(yīng)至基準(zhǔn)日后，下同），買方在交割時(shí)必須予以補(bǔ)償，此補(bǔ)償必然含該投入的資金成本，即利息。需要注意的是由于投入可能是分期的，因此利息的計(jì)算也應(yīng)分期考慮；但非正常營(yíng)運(yùn)的投入如罰款，可能是賣方在該時(shí)期未盡勤勉責(zé)任而導(dǎo)致的投入，不應(yīng)考慮在內(nèi)。

4.賣方自評(píng)價(jià)基準(zhǔn)日至交割日，以被出售資產(chǎn)為標(biāo)的，收到的款項(xiàng)及利息

由于基準(zhǔn)日后所有的經(jīng)濟(jì)責(zé)任和收益都?xì)w買方，所以賣方以任何形式從擬出售資產(chǎn)收到的現(xiàn)金，交割時(shí)必須歸還買方。賣方收到資金可獲得相應(yīng)的利息收益，此收益也必須歸還買方，當(dāng)然資金收入可能是分期的，因此利息的計(jì)算也應(yīng)分期考慮。

（二）“鎖箱”機(jī)制在公司收購(gòu)中的實(shí)踐

公司收購(gòu)的“鎖箱”機(jī)制與資產(chǎn)收購(gòu)類似，只是需要將資產(chǎn)價(jià)格調(diào)整至股權(quán)價(jià)格，基本公式為：股權(quán)交割價(jià)格=簽約價(jià)格+賣方自評(píng)價(jià)基準(zhǔn)日至交割日為了正常營(yíng)運(yùn)對(duì)擬出售權(quán)益的公司出售權(quán)益項(xiàng)下的權(quán)益投入-賣方自評(píng)價(jià)基準(zhǔn)日至交割日從擬出售權(quán)益的公司出售權(quán)益項(xiàng)下收到的款項(xiàng)-特別規(guī)定的自評(píng)價(jià)基準(zhǔn)日至交割日賣方支付但買賣雙方一致同意應(yīng)由賣方承擔(dān)的費(fèi)用+簽約價(jià)格自評(píng)價(jià)基準(zhǔn)日至交割日之間的利息+賣方自評(píng)價(jià)基準(zhǔn)日至交割日為了正常營(yíng)運(yùn)對(duì)擬出售權(quán)益公司出售權(quán)益項(xiàng)下權(quán)益投入的利息-賣方自評(píng)價(jià)基準(zhǔn)日至交割日從擬出售權(quán)益的公司出售權(quán)益項(xiàng)下收到的款項(xiàng)的利息（通常由于簽約日到交割日間隔時(shí)間短，導(dǎo)致后兩項(xiàng)價(jià)值較小，加之存在一定的抵銷，有時(shí)被省略）。

簽約價(jià)格=擬出售公司的權(quán)益價(jià)格×賣方擬出售的公司權(quán)益

擬出售公司的權(quán)益價(jià)格=買賣雙方認(rèn)同的公司所屬資產(chǎn)在評(píng)價(jià)基準(zhǔn)日的價(jià)格-買賣雙方認(rèn)同的公司評(píng)價(jià)基準(zhǔn)日凈債務(wù)+買賣雙方認(rèn)同的評(píng)價(jià)基準(zhǔn)日公司賬面上的營(yíng)運(yùn)資本

公司凈債務(wù)=評(píng)價(jià)基準(zhǔn)日的公司負(fù)債-現(xiàn)金

評(píng)價(jià)基準(zhǔn)日公司負(fù)債通常包含所有付息負(fù)債和部分社保福利如退休儲(chǔ)備金、股權(quán)激勵(lì)、資本租賃負(fù)債、訴訟、稅務(wù)糾紛等產(chǎn)生的預(yù)計(jì)負(fù)債和或有負(fù)債。由于負(fù)債沒(méi)有一個(gè)非常明確的定義，而且凈債務(wù)并不能保護(hù)買方不受其他資產(chǎn)負(fù)債表項(xiàng)目變動(dòng)的影響，因此股權(quán)購(gòu)買協(xié)議協(xié)商過(guò)程的一部分就是決定哪些項(xiàng)目可以被定義為債務(wù)，而且必須與營(yíng)運(yùn)資本的定義及調(diào)整同時(shí)使用，以防止重復(fù)計(jì)算或漏失任何資產(chǎn)負(fù)債表項(xiàng)目。

賣方自評(píng)價(jià)基準(zhǔn)日至交割日從擬出售權(quán)益的公司出售權(quán)益項(xiàng)下收到的款項(xiàng)，主要是指股息收入，通?！版i箱”機(jī)制下能不分紅盡量不分，但若出售方為小股東（無(wú)法控制公司分紅政策）或股東協(xié)議里有明確的分紅規(guī)定則需考慮。

上市公司整體收購(gòu)是“鎖箱”機(jī)制下的極端情況。由于控制權(quán)變更可能引致相關(guān)期權(quán)行權(quán)，形成現(xiàn)時(shí)的負(fù)債義務(wù)，因此必須在簽約時(shí)予以估計(jì)與考慮，進(jìn)而直接影響每股價(jià)格的確定。

（三）“基于交割賬戶的價(jià)格調(diào)整機(jī)制”在公司收購(gòu)中的實(shí)踐

“基于交割賬戶的價(jià)格調(diào)整機(jī)制”基本公式：股權(quán)交割價(jià)格=買賣雙方認(rèn)同的評(píng)價(jià)基準(zhǔn)日擬出售股權(quán)價(jià)格（目標(biāo)價(jià)格）±凈債務(wù)調(diào)節(jié)機(jī)制±營(yíng)運(yùn)資本調(diào)節(jié)機(jī)制±資本開(kāi)支調(diào)節(jié)機(jī)制-特別規(guī)定的自評(píng)價(jià)基準(zhǔn)日至交割日賣方支付但買賣雙方一致同意應(yīng)由賣方承擔(dān)的費(fèi)用+目標(biāo)價(jià)格自評(píng)價(jià)基準(zhǔn)日至交割日之間的利息。

目標(biāo)價(jià)格的定義類同于“鎖箱”機(jī)制簽約價(jià)格的定義。

凈債務(wù)調(diào)節(jié)機(jī)制調(diào)整的是交割日凈債務(wù)較基準(zhǔn)日的變化。

營(yíng)運(yùn)資本調(diào)節(jié)機(jī)制基于目標(biāo)公司商業(yè)運(yùn)行所需營(yíng)運(yùn)資本水平的目標(biāo)數(shù)額，該數(shù)額通常是參考日的數(shù)額或一個(gè)平均數(shù)值（如過(guò)去十二個(gè)月的平均），其已在目標(biāo)價(jià)格的計(jì)算中體現(xiàn)。在交割日，若所計(jì)算數(shù)據(jù)與目標(biāo)數(shù)據(jù)有差異，則會(huì)導(dǎo)致購(gòu)買價(jià)格的增長(zhǎng)或者減低。

資本開(kāi)支調(diào)節(jié)機(jī)制用來(lái)控制在協(xié)議簽訂和交割日期間的投資支出。資本開(kāi)支通常限制或者要求投資支出符合商定或預(yù)算的數(shù)額，購(gòu)買價(jià)格將根據(jù)商定的或預(yù)算投資和實(shí)際投資的差額進(jìn)行調(diào)整。資本開(kāi)支機(jī)制保護(hù)買方不承擔(dān)賣方通過(guò)遞延投資來(lái)優(yōu)化交割日凈債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)。

凈債務(wù)調(diào)節(jié)、營(yíng)運(yùn)資本調(diào)節(jié)、資本開(kāi)支調(diào)節(jié)，應(yīng)同時(shí)使用，以有效保證多數(shù)資產(chǎn)負(fù)債表項(xiàng)目（除股本）都受到保護(hù)。如上述三種調(diào)節(jié)不能同時(shí)使用，則需考慮以下風(fēng)險(xiǎn)：（1）某些資產(chǎn)負(fù)債表項(xiàng)目可能會(huì)被重新歸類，并因此在價(jià)格調(diào)整的計(jì)算過(guò)程中被忽略；（2）為了改變價(jià)格，價(jià)格調(diào)整機(jī)制可能被操縱，例如，如果賣方應(yīng)用凈營(yíng)運(yùn)資本機(jī)制，但不應(yīng)用凈債務(wù)機(jī)制，它可以操縱交割賬目及價(jià)格，如向債權(quán)人支付后，營(yíng)運(yùn)資金凈額會(huì)增長(zhǎng)，但對(duì)凈債務(wù)產(chǎn)生負(fù)面影響（即現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物的減少）則未被考慮。

上述調(diào)價(jià)公式都是基本的調(diào)價(jià)公式，在實(shí)際使用過(guò)程中受買賣雙方談判地位、談判能力以及某些賬戶相互抵銷等影響，并非嚴(yán)格按此執(zhí)行。綜上亦不難看出，“鎖箱”機(jī)制因能更好地保護(hù)賣方利益而通常更受賣家青睞，“基于交割賬戶的價(jià)格調(diào)整機(jī)制”則更受買家喜歡。

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