企業(yè)社會資本對中國上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響

辛琳++張萌++曾辰寒++康天然

【摘 要】 隨著網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟的發(fā)展，企業(yè)日益關(guān)注從利益相關(guān)者處獲得價值增值的來源。由于資本來源會影響企業(yè)的經(jīng)營和財務(wù)決策，因此企業(yè)社會資本的影響日漸重要。文章以2012年12月31日至2014年12月31日掛牌上市的1 974家A股上市公司為研究對象，利用結(jié)構(gòu)方程模型，從整體和分年度兩個角度探究企業(yè)社會資本對資本結(jié)構(gòu)的影響。研究發(fā)現(xiàn)：企業(yè)社會資本對資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生負(fù)向影響，即企業(yè)可以利用的社會資本越多，外部融資需求越?。辉谕獠可鐣Y本中，客戶關(guān)系資本和供應(yīng)商關(guān)系資本對資本結(jié)構(gòu)具有顯著的負(fù)向影響，證實了社會資本降低交易成本的作用；中國上市公司與政府和銀行的關(guān)系資本對資本結(jié)構(gòu)的影響與其他市場經(jīng)濟國家存在區(qū)別，前者體現(xiàn)為內(nèi)部關(guān)系性質(zhì)，后者則影響不大。

【關(guān)鍵詞】 中國上市公司； 企業(yè)社會資本； 資本結(jié)構(gòu)； 結(jié)構(gòu)方程模型

【中圖分類號】 F275 【文獻標(biāo)識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2017）15-0029-07

一、引言

在中國這個注重關(guān)系的社會中，傳統(tǒng)的財務(wù)資本、人力資本等的影響不足以充分解釋企業(yè)價值的產(chǎn)生與變動，企業(yè)擁有的社會資本對企業(yè)價值的實現(xiàn)有不可忽略的影響。具體體現(xiàn)在隨著市場競爭的加劇、專業(yè)化分工的深化，企業(yè)創(chuàng)造價值的過程很難獨立完成，需要外部的上下游企業(yè)、銀行、社區(qū)、政府和內(nèi)部的員工、管理層等的支持與配合。因此資本來源不同所形成的治理機制如何在考慮社會資本背景下發(fā)揮作用，是資本結(jié)構(gòu)理論中國化的路徑之一。

資本結(jié)構(gòu)作為財務(wù)管理領(lǐng)域中的重要指標(biāo)決定著企業(yè)的價值，資本結(jié)構(gòu)決策也成為公司治理中的重要內(nèi)容。資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)各種資本的價值構(gòu)成及比例，不僅能反映企業(yè)獲取外部資源的結(jié)果，而且還是獲取外部資源能力的體現(xiàn)。影響資本結(jié)構(gòu)的因素是多方面的，從宏觀環(huán)境到微觀因素均會在不同程度上影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。企業(yè)社會資本作為公司獲取稀缺資源的一種能力[ 1 ]和企業(yè)的一種戰(zhàn)略資源[ 2 ]，也會影響公司的資本結(jié)構(gòu)水平。但目前學(xué)界對企業(yè)社會資本與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系的實證研究較少。在此背景下，本文以中國上市公司為樣本，試圖探究中國情景下企業(yè)社會資本和資本結(jié)構(gòu)的測量以及企業(yè)社會資本對資本結(jié)構(gòu)水平的影響，從而幫助企業(yè)利用企業(yè)社會資本進行更加合理的資本結(jié)構(gòu)決策，提高公司治理的效率和水平。

二、文獻回顧和理論假設(shè)

（一）資本結(jié)構(gòu)理論

1958年Modigliani和Miller提出的MM理論正式打開了資本結(jié)構(gòu)的大門。至今，資本結(jié)構(gòu)已有近六十年的歷史。資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)資金來源的構(gòu)成及比例，資本結(jié)構(gòu)理論被用于解釋企業(yè)負(fù)債和股東權(quán)益的選擇?？紤]到市場不完善性，嚴(yán)格的假設(shè)很難在現(xiàn)實的市場中實現(xiàn)，最初的資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論受到了學(xué)界和業(yè)界的質(zhì)疑。此后，學(xué)者開始對資本結(jié)構(gòu)理論進行相應(yīng)的發(fā)展和豐富。對于資本結(jié)構(gòu)理論的研究，在學(xué)界劃分為早期理論、經(jīng)典理論和現(xiàn)代理論，其中現(xiàn)代理論包括權(quán)衡理論、優(yōu)序融資理論、代理成本理論和基于公司財務(wù)行為的資本結(jié)構(gòu)理論等。目前，資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展已經(jīng)相當(dāng)成熟，為實證研究提供了堅實的理論基礎(chǔ)，學(xué)者們逐漸將目光放在資本結(jié)構(gòu)理論在企業(yè)中的運用和影響上，但由于使用的代理變量和研究背景不同，得到的研究結(jié)論各異。在目前的研究中，很多文獻將資產(chǎn)負(fù)債率作為資本結(jié)構(gòu)的代理變量，與資本結(jié)構(gòu)相關(guān)的研究轉(zhuǎn)化為資產(chǎn)負(fù)債率與相關(guān)問題的研究[ 3 ]。但是，對于中國情境下的中國上市公司而言，資產(chǎn)負(fù)債率能否成為資本結(jié)構(gòu)的唯一代理變量，仍是需要回答的問題。

影響資本結(jié)構(gòu)的因素來源于多方面，可以劃分為行業(yè)因素和公司因素。Ganguli[ 4 ]研究發(fā)現(xiàn)行業(yè)因素和企業(yè)因素對資本結(jié)構(gòu)的影響分別為54%和33%。在行業(yè)因素中，國內(nèi)學(xué)者以中國的公司作為研究對象同樣發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)因行業(yè)的不同而存在顯著差異。王藝、姚正海[ 5 ]研究發(fā)現(xiàn)，不同行業(yè)資本結(jié)構(gòu)的水平有顯著差異，且離散程度不同，波動幅度較大。在公司因素中，對資本結(jié)構(gòu)的影響主要分為公司規(guī)模、成長性、資產(chǎn)擔(dān)保價值、盈利性、非債務(wù)稅盾等。此外，Yu B[ 6 ]發(fā)現(xiàn)直接交易成本、間接財務(wù)危機成本和破產(chǎn)成本影響資本結(jié)構(gòu)。Carmen et al.[ 7 ]發(fā)現(xiàn)發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家的稅率、商業(yè)風(fēng)險、有形資產(chǎn)率、規(guī)模、ROA等影響著資本結(jié)構(gòu)，同時制度因素的作用也具有影響。Khaled Hussainey[ 8 ]發(fā)現(xiàn)公司預(yù)期現(xiàn)金流或者不穩(wěn)定現(xiàn)金流越少，杠桿水平越高。

目前，對于資本結(jié)構(gòu)的影響因素研究已相當(dāng)成熟，影響因素與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系國內(nèi)外均存在分歧，這可能是因為研究背景的不同，抑或是采用的代理變量有所差異。但不可否認(rèn)的是，資本結(jié)構(gòu)的影響因素來源于公司內(nèi)部和外部。企業(yè)社會資本作為公司的一種戰(zhàn)略資源，最終也將影響公司資本結(jié)構(gòu)。

（二）企業(yè)社會資本理論

社會資本最早出現(xiàn)在社會學(xué)研究中，法國社會學(xué)家Pierre Bourdieu1985年首次提出并將其定義為“實際或潛在的資源集合體，這些資源與占有人們共同熟悉或認(rèn)可的制度化關(guān)系的持久網(wǎng)絡(luò)聯(lián)系在一起”。隨著學(xué)者們對于社會資本研究的愈來愈深入，逐漸將社會資本這一概念應(yīng)用于企業(yè)這個層面，形成了“企業(yè)社會資本”的概念。1997年Nahapiet和Ghoshal[ 9 ]首次明確地將企業(yè)層面的社會資本定義為嵌入企業(yè)的、可利用的、源于個體或社會單元擁有的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)中的、實際的和潛在的資源，而本文也將采納此觀點。隨后，Westlund[ 10 ]從Nahapiet和Ghoshal的研究視角出發(fā)，將企業(yè)社會資本分為內(nèi)部社會資本和外部社會資本，內(nèi)部社會資本主要是指企業(yè)與管理者和員工的關(guān)系，而外部社會資本主要是指與企業(yè)生產(chǎn)相關(guān)、環(huán)境相關(guān)和市場相關(guān)的社會資本。史修松[ 11 ]根據(jù)企業(yè)在網(wǎng)絡(luò)中位勢的不同，將企業(yè)外部社會資本進一步分為橫向關(guān)系與縱向關(guān)系。隋敏[ 12 ]在研究企業(yè)社會資本與企業(yè)價值關(guān)系中，將企業(yè)社會資本分為政企、銀企、供應(yīng)商、客戶、競爭者、管理者、員工和社區(qū)八個類別。本文參考史修松和隋敏的研究，將企業(yè)內(nèi)部社會資本分為員工關(guān)系資本和管理者關(guān)系資本，在企業(yè)外部社會資本中，縱向關(guān)系分為供應(yīng)商關(guān)系資本和客戶關(guān)系資本，橫向關(guān)系分為政企關(guān)系資本和銀企關(guān)系資本。

在提出企業(yè)社會資本概念后，學(xué)者們開始研究企業(yè)社會資本在企業(yè)經(jīng)營中起到的作用。從目前的研究來看，企業(yè)社會資本在一定條件下能增加治理收益、降低治理成本，減少治理風(fēng)險，提高公司治理效能[ 13 ]，而公司治理中最重要的是財務(wù)管理的外部融資決策即資本結(jié)構(gòu)決策。企業(yè)社會資本對資本結(jié)構(gòu)的影響歸納為以下兩點：

1.企業(yè)更易于獲取社會資源

在政企關(guān)系方面，政企關(guān)系對外部融資的影響主要源于尋租理論，尋租者能利用與政府的關(guān)系進行自我保護。我國對債券發(fā)行具有嚴(yán)格的管制，政府在債券的發(fā)行中仍然起著舉足輕重的作用。在公開債務(wù)融資中，政治關(guān)聯(lián)有利于公司與債券發(fā)行監(jiān)管機構(gòu)直接建立聯(lián)系，從而具有更高的債券發(fā)行概率、更大的債券發(fā)行金額和更長的債券發(fā)行期限[ 14 ]。在銀企關(guān)系方面，F(xiàn)accio[ 15 ]認(rèn)為如果企業(yè)與銀行之間有較強的社會關(guān)系或者治理結(jié)構(gòu)關(guān)系，有利于企業(yè)獲得更多的融資渠道，獲得較低的貸款利息。在員工和管理者關(guān)系方面，管理者和員工作為企業(yè)的人力資本，其個人的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)能為企業(yè)所用，從而擴大企業(yè)網(wǎng)絡(luò)，豐富物質(zhì)資本和人力資本的來源。白璇等[ 16 ]研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)家社會資本能為企業(yè)帶來資金支持和資源支持。由此提出假設(shè)1和假設(shè)2：

H1：政企關(guān)系資本和銀企關(guān)系資本對外部融資需求具有正向影響。

H2：員工關(guān)系資本和管理者關(guān)系資本對外部融資需求具有正向影響。

2.有利于減少企業(yè)的經(jīng)營成本

企業(yè)社會資本作為一種非正式的制度形式，可以在一定程度上代替正式制度，規(guī)范交易的進行，減少交易成本。Guiso[ 17 ]認(rèn)為企業(yè)社會資本可以通過密切聯(lián)系企業(yè)之間關(guān)系，增強了相互間信任，降低了監(jiān)督成本。在客戶關(guān)系資本中，長久穩(wěn)定的客戶關(guān)系成為擁有持續(xù)穩(wěn)定收入的重要基礎(chǔ)，不僅能節(jié)省尋找下游經(jīng)銷商和最終消費者的時間成本和交易費用，還能提高品牌價值和客戶的忠誠度，從而降低客戶對價格敏感性，增加收益。在供應(yīng)商關(guān)系中，長久穩(wěn)定的供應(yīng)商關(guān)系不僅能保障原材料、零部件的質(zhì)量和交貨的及時性，減少機會成本，還能在重復(fù)購買中獲得規(guī)模效應(yīng)，減少交易費用，最終降低經(jīng)營成本。隋敏[ 18 ]將社會資本與企業(yè)營運資金聯(lián)系在一起，發(fā)現(xiàn)社會資本對采購渠道、生產(chǎn)渠道和營銷渠道具有顯著的提升作用?？蛻艉凸?yīng)商關(guān)系資本均能幫助企業(yè)降低交易費用、減少經(jīng)營成本，企業(yè)會保留更多的內(nèi)部留存收益。根據(jù)內(nèi)部融資優(yōu)序理論，企業(yè)會先選擇內(nèi)部融資，再進行外部融資，內(nèi)部留存收益會減少外部的融資需求。由此提出假設(shè)3：

H3：客戶關(guān)系資本和供應(yīng)商關(guān)系資本對外部融資需求具有負(fù)向影響。

三、研究設(shè)計

（一）指標(biāo)與測度

在內(nèi)部社會資本和外部社會資本的基礎(chǔ)上，隋敏[ 12 ]從利益相關(guān)者的角度對企業(yè)社會資本進行了重新劃分，根據(jù)內(nèi)部和外部利益相關(guān)者將企業(yè)社會資本劃分內(nèi)部社會資本和外部社會資本。本文在隋敏的基礎(chǔ)上，將企業(yè)社會資本劃分為客戶關(guān)系資本、供應(yīng)商關(guān)系資本、政企關(guān)系資本、銀企關(guān)系資本、管理者關(guān)系資本和員工關(guān)系資本。

資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)資金來源的構(gòu)成及比例，資本結(jié)構(gòu)理論被用于解釋企業(yè)負(fù)債和股東權(quán)益的選擇。因此，廣義的資本結(jié)構(gòu)包括股權(quán)結(jié)構(gòu)和債務(wù)結(jié)構(gòu)。根據(jù)辛琳[ 3 ]對中國情境下上市公司資本結(jié)構(gòu)構(gòu)念研究發(fā)現(xiàn)，使用資產(chǎn)負(fù)債率作為資本結(jié)構(gòu)的唯一代理變量是不全面的，股權(quán)結(jié)構(gòu)中第一大股東持股比例對企業(yè)績效的影響不容忽視。因此，在中國情境下，第一大股東持股比例是資本結(jié)構(gòu)不可或缺的代理變量。本文將采用此觀點，使用第一大股東持股比例和第一大股東流通股比例來代表股權(quán)結(jié)構(gòu)，使用資產(chǎn)負(fù)債率和長期負(fù)債比例來代表債務(wù)結(jié)構(gòu)。企業(yè)社會資本和資本結(jié)構(gòu)變量的測量指標(biāo)體系如表1所示。

（二）數(shù)據(jù)收集

本文的研究對象為2012年12月31日至2014年12月31日掛牌上市的A股上市公司，數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫和萬德數(shù)據(jù)庫。在所有上市公司中剔除金融、保險業(yè)公司、*ST公司和數(shù)據(jù)缺失的公司，最終得到1 974個樣本。

（三）研究方法

在結(jié)構(gòu)方程分析中，本文的絕對適配度指標(biāo)選取GFI、AGFI和RMSEA，增值適配度指標(biāo)選取NFI、IFI和CFI。模型適配度指標(biāo)的判定標(biāo)準(zhǔn)如表2所示。

本文從三個層次進行分析。首先，根據(jù)企業(yè)社會資本六個維度的測量變量進行測量模型的檢驗，以判斷選取的指標(biāo)是否適合描述企業(yè)社會資本。其次，根據(jù)資本結(jié)構(gòu)兩個維度的測量變量進行測量模型的檢驗，以判斷選取的指標(biāo)是否適合描述資本結(jié)構(gòu)。最后，在測量模型均成立的情況下，針對企業(yè)社會資本和資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系進行結(jié)構(gòu)模型的檢驗，以探究社會資本對資本結(jié)構(gòu)的影響機制。社會資本和資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系模型如圖1所示。

四、數(shù)據(jù)分析與研究結(jié)果

（一）企業(yè)社會資本測量模型檢驗

根據(jù)上文分析，按照公司內(nèi)外部的利益相關(guān)者，將企業(yè)社會資本劃分為客戶關(guān)系資本、供應(yīng)商關(guān)系資本、政企關(guān)系資本、銀企關(guān)系資本、員工關(guān)系資本和管理者關(guān)系資本六個方面，由此進行社會資本的概念模型分析。分析結(jié)果如圖2所示。

根據(jù)圖2可以發(fā)現(xiàn)，對于中國上市公司來說影響社會資本的關(guān)鍵因素是客戶關(guān)系資本和供應(yīng)商關(guān)系資本，這揭露了中國上市公司利用社會資本的重點所在。其中，客戶關(guān)系資本在社會資本中具有最大的影響力，路徑系數(shù)為0.66。這表明隨著中國市場的不斷完善，競爭機制更加健全，競爭愈發(fā)激烈，賣方市場逐漸變成買方市場。在這種形勢下發(fā)揮客戶資本的作用，利用與客戶穩(wěn)定的關(guān)系創(chuàng)造穩(wěn)定的收入更加重要。除了客戶關(guān)系資本以外，供應(yīng)商關(guān)系資本在企業(yè)社會資本中也占據(jù)一席之地。在價格競爭下想要具有成本優(yōu)勢，生產(chǎn)高質(zhì)量的產(chǎn)品或服務(wù)，擁有穩(wěn)定的、質(zhì)優(yōu)價廉的貨源能取得事半功倍的效果。同時，長久穩(wěn)定的供應(yīng)商關(guān)系還能降低交易成本，獲得商業(yè)折扣等?？梢?，公司愈發(fā)重視與供應(yīng)商建立合作關(guān)系，從而促進企業(yè)的經(jīng)營和發(fā)展。銀企關(guān)系資本在企業(yè)社會資本中關(guān)系較小。這表明近幾年，企業(yè)對于如何保持與銀行關(guān)系的關(guān)注度降低，更加注重如何發(fā)揮自身優(yōu)勢，利用與客戶和供應(yīng)商的關(guān)系獲得資源。

政企關(guān)系、員工關(guān)系和管理者關(guān)系的作用效果與客戶關(guān)系、供應(yīng)商關(guān)系和銀企關(guān)系的作用效果相反，且作用效果較弱。員工關(guān)系和管理者關(guān)系為內(nèi)部社會資本，客戶關(guān)系、供應(yīng)商關(guān)系、政企關(guān)系和銀企關(guān)系為外部社會資本。由上述概念模型可知，政企關(guān)系比較特殊，除了政企關(guān)系以外，內(nèi)部社會資本和外部社會資本對企業(yè)社會資本的作用路徑相反。政企關(guān)系與內(nèi)部社會資本的作用效果相同說明中國上市公司與政府的關(guān)系確實存在較多的嵌入，以至于中國的實證數(shù)據(jù)將政企關(guān)系視同內(nèi)部社會資本，也證明了資本結(jié)構(gòu)理論中國化的必要性。

（二）資本結(jié)構(gòu)測量模型檢驗

在以往的研究中，很多文獻僅以資產(chǎn)負(fù)債率作為資本結(jié)構(gòu)的代理變量。但是，辛琳[ 3 ]的研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)在資本結(jié)構(gòu)中具有更重要的影響，對企業(yè)經(jīng)營績效的影響更加顯著。因此，本文以第一大股東持股比例和第一大流通股股東持股比例代表股權(quán)結(jié)構(gòu)，以資產(chǎn)負(fù)債率和長期債務(wù)比例代表債務(wù)結(jié)構(gòu)，進行資本結(jié)構(gòu)概念模型分析。分析結(jié)果如圖3所示。

從圖3中發(fā)現(xiàn)，資本結(jié)構(gòu)中股權(quán)結(jié)構(gòu)和債權(quán)結(jié)構(gòu)劃分比較清晰。其中股權(quán)結(jié)構(gòu)對資本結(jié)構(gòu)的影響較大，尤其是第一大流通股股東持股比例，影響效果在0.8以上，屬于大效果，而債務(wù)結(jié)構(gòu)相比股權(quán)結(jié)構(gòu)，對資本結(jié)構(gòu)的影響較小，影響效果均在0.3以下，屬于小效果。因此，對于中國上市公司來說，股權(quán)結(jié)構(gòu)對資本結(jié)構(gòu)具有更大的影響力。

（三）企業(yè)社會資本與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系的結(jié)構(gòu)模型檢驗

在測量模型均成立的基礎(chǔ)上，為了驗證前文的假設(shè)，對企業(yè)社會資本和資本結(jié)構(gòu)進行結(jié)構(gòu)方程分析，得到結(jié)果如圖4所示。

從圖4可知，社會資本與資本結(jié)構(gòu)之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，路徑系數(shù)為-0.09，效果較小，說明在社會資本與資本結(jié)構(gòu)之間可能還存在其他影響因素。

政企關(guān)系對資本結(jié)構(gòu)具有正向影響，銀企關(guān)系對資本結(jié)構(gòu)具有負(fù)向影響，但銀企關(guān)系的作用系數(shù)約為0，因此在假設(shè)H1中只有政企關(guān)系得到了證明。員工關(guān)系和管理者關(guān)系對資本結(jié)構(gòu)具有正向影響，證明了假設(shè)H2。政企關(guān)系資本、員工關(guān)系資本和管理者關(guān)系資本是嵌入在企業(yè)與政府、員工和管理者所構(gòu)建的網(wǎng)絡(luò)中的實際和潛在資源。這些資源來源于社會中各個方面，如政府的政策優(yōu)惠，員工和管理者的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)等，從而獲得更多的外部資金來源，提高公司資本結(jié)構(gòu)。但由于市場制度越來越規(guī)范，該類資源的影響力也在下降。

客戶關(guān)系資本和供應(yīng)商關(guān)系資本對資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生負(fù)向影響，證明了假設(shè)H3。這驗證了在社會資本中，具有穩(wěn)定的客戶和供應(yīng)商資源可以降低溝通成本和協(xié)調(diào)成本，減少尋找上游供應(yīng)商和下游分銷商的費用，從而降低交易成本。同時，采購量或銷售量集中也能為企業(yè)帶來規(guī)模經(jīng)濟，獲得供應(yīng)商的商業(yè)折扣，提高購買者重復(fù)購買的頻率，從而降低采購成本，提高營業(yè)收入。成本的降低和收入的增加最終會影響留存收益。當(dāng)企業(yè)能通過節(jié)省成本、增加收入獲得更多的留存收益時，外部的融資會相應(yīng)減少，從而降低資本結(jié)構(gòu)。二者對股權(quán)結(jié)構(gòu)影響較大，這是由于發(fā)行股票過程繁瑣，占用企業(yè)大量的資金和人力，股權(quán)籌資的成本較高。因此，客戶和供應(yīng)商資本對于減少股權(quán)融資需求的效果比較顯著。

表3中路徑系數(shù)乘項結(jié)果最大的關(guān)系為客戶關(guān)系資本與第一大流通股股東持股比例，最終路徑系數(shù)為-0.058，最小的關(guān)系為銀企關(guān)系與資本結(jié)構(gòu)，路徑系數(shù)為0。客戶關(guān)系與供應(yīng)商關(guān)系對資本結(jié)構(gòu)的影響呈現(xiàn)負(fù)影響，這證實了社會資本減少經(jīng)營成本的作用。政企關(guān)系、員工關(guān)系、管理者關(guān)系對資本結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)正影響，這證實了社會資本使企業(yè)更易于獲得資源的作用。銀行與中國上市公司資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系似乎不大，說明中國上市公司直接融資占絕對優(yōu)勢。社會資本與資本結(jié)構(gòu)的整體關(guān)系表現(xiàn)為負(fù)向影響，說明社會資本降低交易成本的作用存在。

五、穩(wěn)健性檢驗

為了證明前文中上市公司企業(yè)社會資本（客戶關(guān)系資本、供應(yīng)商關(guān)系資本、政企關(guān)系資本、銀企關(guān)系資本、員工關(guān)系資本、管理者關(guān)系資本）和資本結(jié)構(gòu)（第一大股東持股比例、第一大流通股股東持股比例、資產(chǎn)負(fù)債率和長期債務(wù)比例）關(guān)系模型的穩(wěn)健性，本文根據(jù)前文得到的結(jié)構(gòu)方程模型，按2012年、2013年和2014年分別進行測試，得到的結(jié)果如表4和表5所示。

根據(jù)表4發(fā)現(xiàn)，2012年至2014年模型擬合度較好，均符合適配度標(biāo)準(zhǔn)。根據(jù)表5發(fā)現(xiàn)，上市公司的社會資本與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系系數(shù)與全樣本的結(jié)果沒有顯著差異。穩(wěn)健性檢驗的結(jié)論與全樣本的結(jié)論基本一致，值得注意的是2012年和2013年銀企關(guān)系對資本結(jié)構(gòu)具有正向影響，這是因為高管具有在金融機構(gòu)任職的背景，能幫助企業(yè)獲得更多的融資機會?？傮w來看，2012年至2014年，企業(yè)社會資本對資本結(jié)構(gòu)一直呈負(fù)向影響，路徑系數(shù)較低，主要是因為企業(yè)社會資本中內(nèi)部社會資本與外部社會資本的影響路徑不同而產(chǎn)生了效果的抵消?？蛻艉凸?yīng)商資本的路徑系數(shù)一直較高，表明客戶和供應(yīng)商資本在社會資本中占據(jù)重要地位，公司可以通過利用客戶和供應(yīng)商資本相應(yīng)調(diào)節(jié)資本結(jié)構(gòu)。政企關(guān)系資本、銀企關(guān)系資本、員工關(guān)系資本和管理者關(guān)系資本的路徑系數(shù)均較低，表明隨著市場制度的不斷完善，嵌入在公司內(nèi)部的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)發(fā)揮的效果逐漸降低，重要性逐漸下降，但其對企業(yè)經(jīng)營生產(chǎn)和財務(wù)決策的影響仍不容忽視。

六、結(jié)論和建議

在網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟與中國關(guān)系型社會環(huán)境下，中國上市公司的企業(yè)社會資本與資本結(jié)構(gòu)存在不可忽略的關(guān)系，社會資本影響資本結(jié)構(gòu)，從而對企業(yè)價值產(chǎn)生影響，將社會資本納入資本結(jié)構(gòu)理論研究框架，具有較大的中國化價值。具體結(jié)論如下：第一，企業(yè)社會資本對資本結(jié)構(gòu)具有負(fù)向影響。由于企業(yè)社會資本能降低交易費用，減少經(jīng)營成本，提高最后的留存收益，在這種情況下，企業(yè)更加傾向于利用內(nèi)部的盈余進行再投資而相應(yīng)減少外部的融資需求，從而減少融資成本。第二，內(nèi)部社會資本與外部社會資本對資本結(jié)構(gòu)的作用相反。本文內(nèi)部社會資本主要來源于管理層和員工的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，這些內(nèi)部社會資本通過豐富企業(yè)的融資渠道，幫助企業(yè)獲得融資機會。本文研究的外部社會資本主要來源于客戶和供應(yīng)商，這些外部社會資本通過降低企業(yè)的費用和成本來降低企業(yè)的融資需求。第三，客戶和供應(yīng)商關(guān)系資本對資本結(jié)構(gòu)具有較大的負(fù)向影響。通過實證研究發(fā)現(xiàn)，相對于政企、員工和管理者關(guān)系資本對資本結(jié)構(gòu)的正向影響，客戶和供應(yīng)商關(guān)系資本對資本結(jié)構(gòu)的負(fù)向影響較大，從而導(dǎo)致企業(yè)社會資本整體對資本結(jié)構(gòu)呈負(fù)向影響?？梢?，隨著市場制度和競爭機制的完善，嵌入在企業(yè)內(nèi)部的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)的作用受到了一定市場競爭機制的抵制。企業(yè)越來越重視與客戶和供應(yīng)商保持穩(wěn)定長久的合作伙伴關(guān)系，從而在客戶和供應(yīng)商的關(guān)系中獲得更多的財務(wù)效益，降低外部的融資需求。第四，政企、員工和管理者關(guān)系資本對資本結(jié)構(gòu)具有正向影響。在政府干預(yù)仍然存在的環(huán)境下，企業(yè)與政府的關(guān)系能幫助企業(yè)獲得政府支持，減少發(fā)行債券和股票的成本和時間，增加外部融資機會，但隨著改革開放政策的推行，政府逐漸放寬對市場的控制，這種優(yōu)勢也在慢慢減弱。員工和管理者的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)能擴大企業(yè)網(wǎng)絡(luò)，豐富企業(yè)的資本來源，但這種影響很難由企業(yè)控制，且關(guān)系網(wǎng)絡(luò)復(fù)雜，這種優(yōu)勢很難體現(xiàn)。

鑒于前述分析，本文建議上市公司：第一，財務(wù)決策需考慮企業(yè)社會資本的影響。企業(yè)社會資本影響著資本結(jié)構(gòu)，且不同的企業(yè)社會資本來源對資本結(jié)構(gòu)的影響是不同的。因此，企業(yè)進行融資決策時，在考慮傳統(tǒng)融資渠道的同時，還需考慮那些嵌入在公司關(guān)系網(wǎng)絡(luò)內(nèi)無形的企業(yè)社會資本，尤其是客戶關(guān)系資本和供應(yīng)商關(guān)系資本，在經(jīng)營中需要更多考慮利用與客戶和供應(yīng)商關(guān)系，與客戶和供應(yīng)商保持穩(wěn)定長久的關(guān)系，降低交易成本，從而獲得更多的財務(wù)效益。第二，改進企業(yè)與員工、管理者的關(guān)系可以引進戰(zhàn)略型股東。員工關(guān)系資本和管理者關(guān)系資本越強，第一大股東和第一大流通股股東持股比例越高，對戰(zhàn)略投資者的吸引力就越大。可以幫助企業(yè)引進戰(zhàn)略投資者，協(xié)助企業(yè)創(chuàng)新。第三，中國上市公司政企關(guān)系、銀企關(guān)系應(yīng)區(qū)別對待。由于中國政治經(jīng)濟體制的不同，企業(yè)與政府和銀行的關(guān)系與市場經(jīng)濟條件下存在一些區(qū)別。能上市，說明與政府關(guān)系不錯；已經(jīng)上市了，存在直接融資渠道情況下銀行對企業(yè)的作用相對較小。

本文不足之處在于：第一，企業(yè)社會資本來源考慮不全面。本文在選擇企業(yè)社會資本來源時僅考慮了幾個相對重要的來源，還有其他社會資本，如社區(qū)以及媒體等在本文中未考慮。第二，未考慮行業(yè)的影響。本文的研究對象是除金融行業(yè)以外的上市公司，對于不同的行業(yè)，企業(yè)社會資本和資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系是否不同有待于進一步研究。這些不足之處為未來的研究提供了方向。

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