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    信托參與房企資產(chǎn)證券化的模式研究

    2017-08-14 10:30:31孫聰
    消費(fèi)導(dǎo)刊 2016年9期
    關(guān)鍵詞:資產(chǎn)證券化

    孫聰

    摘要:房地產(chǎn)業(yè)務(wù)一直是信托公司的關(guān)鍵業(yè)務(wù)領(lǐng)域,面對(duì)房企資產(chǎn)證券化在我國剛剛起步的現(xiàn)狀,如何發(fā)揮信托制度的靈活性積極參與到房企資產(chǎn)證券化的業(yè)務(wù)中去是當(dāng)前以及未來信托公司的探索重點(diǎn),本文從房地產(chǎn)當(dāng)前的發(fā)展需求出發(fā),結(jié)合資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢(shì),及房企資產(chǎn)證券化的業(yè)務(wù)模式,對(duì)信托參與房企資產(chǎn)證券化給出了自己的一點(diǎn)建議。

    關(guān)鍵詞:資產(chǎn)證券化 房地產(chǎn)ABS REITs

    資產(chǎn)證券化是指將特定的資產(chǎn)進(jìn)行分層組合,出售或轉(zhuǎn)讓給特定目的機(jī)構(gòu)(SPV),并以該資產(chǎn)組合為償付基礎(chǔ)發(fā)行有價(jià)證券的一種結(jié)構(gòu)性融資活動(dòng)。房地產(chǎn)證券化將是解決我國房地產(chǎn)融資問題的重要途徑。通過有價(jià)證券形式對(duì)房地產(chǎn)價(jià)值進(jìn)行分割并出售給各中小投資者,以此來克服一些不利因素,不失為當(dāng)前經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下最可行的方法之一。不過,作為能有效盤活存量資金的融資方式,房企資產(chǎn)證券化在我國仍處于初步發(fā)展階段,但不斷的利好政策使得其勢(shì)頭強(qiáng)勁、未來前景不容小覷。

    而信托作為其中關(guān)鍵的一環(huán)也得到了充分關(guān)注,一直以來,房地產(chǎn)業(yè)務(wù)是信托公司的主要且優(yōu)勢(shì)的業(yè)務(wù)領(lǐng)域。信托公司通過債權(quán)、股權(quán)以及債權(quán)和股權(quán)相結(jié)合的方式,靈活地為房地產(chǎn)企業(yè)提供了各類融資支持,尤其在解決房地產(chǎn)項(xiàng)目開發(fā)初期的資金需求方面發(fā)揮了重要作用。目前,信托公司參與房企資產(chǎn)證券化的廣度和深度都較發(fā)達(dá)國家有很大的差距,為了解決信托資金來源短期性與房地產(chǎn)貸款長期性之間存在的矛盾,信托公司開展房地產(chǎn)業(yè)務(wù)需要采用新模式和新工具。

    一、當(dāng)前房地產(chǎn)行業(yè)的需求分析

    隨著中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài),房地產(chǎn)行業(yè)也進(jìn)入了轉(zhuǎn)型發(fā)展時(shí)期,由此對(duì)金融服務(wù)產(chǎn)生了新的需求。傳統(tǒng)的房地產(chǎn)信托融資作為一種主要面向開發(fā)環(huán)節(jié)的高成本、短期債務(wù)融資工具,漸漸不能滿足房地產(chǎn)企業(yè)的新需求。

    一方面,房地產(chǎn)企業(yè)在經(jīng)歷了多年快速擴(kuò)張后,普遍面臨各項(xiàng)經(jīng)營壓力,如資產(chǎn)負(fù)債率過高,利潤率波動(dòng)下滑,資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度持續(xù)放緩等等。因此,房地產(chǎn)企業(yè)具有強(qiáng)烈的優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)、豐富融資工具和融資渠道、提高融資效率、降低融資成本的需求;尤其需要用長期的低成本融資替換短期的高成本融資,減輕企業(yè)短期債務(wù)償付壓力。

    另一方面,大部分房地產(chǎn)企業(yè)普遍庫存高,因此盤活存量成為房地產(chǎn)行業(yè)轉(zhuǎn)型的必由之路。在此基礎(chǔ)上,一些行業(yè)內(nèi)領(lǐng)先的房地產(chǎn)企業(yè)紛紛提出了“輕資產(chǎn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型”,如萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)將2016年房地產(chǎn)目標(biāo)銷售額大幅下調(diào)40%,重點(diǎn)提升運(yùn)營管理和服務(wù)板塊的發(fā)展。金融服務(wù)需要配合房地產(chǎn)企業(yè)的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。

    二、資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢(shì)

    資產(chǎn)證券化作為房地產(chǎn)企業(yè)的一種新型的融資工具,在滿足房地產(chǎn)企業(yè)金融新需求方面具有顯著優(yōu)勢(shì)。

    第一,不僅作為一種新型融資工具豐富了房地產(chǎn)企業(yè)的融資渠道,而且可以有效盤活房地產(chǎn)企業(yè)存量資產(chǎn),實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)出表,推動(dòng)房地產(chǎn)企業(yè)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型等。

    第二,相比銀行貸款、信托融資、發(fā)行公司債等傳統(tǒng)融資工具,房地產(chǎn)ABS融資成本主要基于基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)級(jí),優(yōu)質(zhì)的基礎(chǔ)資產(chǎn)可以彌補(bǔ)主體評(píng)級(jí)不足,從而降低房地產(chǎn)企業(yè)的融資成本。

    第三,資產(chǎn)證券化融資期限更長,目前市場上發(fā)行的房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品期限一般在5年以上,最多長達(dá)18年,遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于銀行貸款、信托貸款的2-3年的期限,從而也降低了企業(yè)再融資的成本,提高了資金的使用效率。

    第四,資產(chǎn)證券化產(chǎn)品抵押率高,相比銀行貸款的五至六折,通過資產(chǎn)證券化融資規(guī)模與物業(yè)評(píng)估價(jià)值相當(dāng)。

    三、房企資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)模式

    我國房地產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)主要有兩種模式。一類是以房地產(chǎn)相關(guān)收益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化業(yè)務(wù),市場也稱“房地產(chǎn)ABS”;另一類是私募發(fā)行的不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金(私募REITs)。2014年以來,兩類業(yè)務(wù)均快速發(fā)展,其中房地產(chǎn)ABS發(fā)行規(guī)模約300多億元,不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金(私募REITs)共發(fā)行7單,發(fā)行規(guī)模302億元。

    (一)房地產(chǎn)ABS

    房地產(chǎn)ABS以房地產(chǎn)相關(guān)收益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn),底層的房地產(chǎn)產(chǎn)權(quán)并未轉(zhuǎn)讓,因此發(fā)起人房地產(chǎn)企業(yè)不能實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)出表,在本質(zhì)上屬于一種新型債務(wù)融資工具。

    房地產(chǎn)ABS的基礎(chǔ)資產(chǎn)非常廣泛,在實(shí)踐中,主要包括商業(yè)物業(yè)租金收入、工業(yè)地產(chǎn)租金收入、保障房租金收入、旅游地產(chǎn)收費(fèi)權(quán)利、物業(yè)費(fèi)收入、購房尾款應(yīng)收賬款等等。基礎(chǔ)資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)足夠分散,并能夠產(chǎn)生統(tǒng)計(jì)特征,以便進(jìn)行切割和重新打包。

    房地產(chǎn)ABS的基本交易結(jié)構(gòu)是:管理人設(shè)立SPV,從原始權(quán)益人購買基礎(chǔ)資產(chǎn)收益權(quán),并根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流特征對(duì)發(fā)行的資產(chǎn)支持證券進(jìn)行結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì),并將不同層級(jí)的資產(chǎn)支持證券銷售給不同需求的投資者。優(yōu)先級(jí)份額可以通過證券交易所的大宗交易系統(tǒng)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓;次級(jí)份額比例一般小于10%,且全部由發(fā)起人持有。此外,由于產(chǎn)生現(xiàn)金流的底層資產(chǎn)并不過戶給SPV,而基礎(chǔ)資產(chǎn)收益權(quán)的實(shí)現(xiàn)依賴于房地產(chǎn)企業(yè)的持續(xù)運(yùn)營,因此往往還需要有融資主體或關(guān)聯(lián)方提供擔(dān)保。

    (二)不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金REITs

    不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金,英文“RealEstate Investment Trusts”,以下簡稱為REITs,是一種集合不特定的投資者,將資金集中起來,建立某種專門進(jìn)行房地產(chǎn)投資管理的基金或機(jī)構(gòu),進(jìn)行房地產(chǎn)投資和經(jīng)營管理,并共同分享房地產(chǎn)投資收益的一種信托方式。不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金(REITs)是在證券交易所上市,由專業(yè)管理團(tuán)隊(duì)經(jīng)營管理,以能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的不動(dòng)產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn),以標(biāo)的不動(dòng)產(chǎn)租金收入為主要收入來源的投資工具。REITs具有較低的投資門檻(公募發(fā)行)和良好的流動(dòng)性(場內(nèi)交易),類似于我國的公募基金。

    目前我國尚未推出REITs制度,因此現(xiàn)有產(chǎn)品主要是私募發(fā)行、并在場外交易的類REITs產(chǎn)品,也稱“私募REITs”。私募REITs的基礎(chǔ)資產(chǎn)是能夠持續(xù)產(chǎn)生現(xiàn)金流的不動(dòng)產(chǎn),包括成熟的寫字樓、購物中心、百貨商場、酒店物業(yè)等等。2016年8月23日,國內(nèi)首單抵押型類REITs成功發(fā)行,規(guī)模75億,期限18年,該產(chǎn)品同時(shí)也是國內(nèi)單只規(guī)模最大的私募REITs。

    私募REITs的基本交易結(jié)構(gòu)是:管理人設(shè)立SPV,資產(chǎn)持有人將裝有不動(dòng)產(chǎn)的項(xiàng)目公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓給SPV,管理人發(fā)行的資產(chǎn)支持證券化進(jìn)行結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)并出售給不同需求的投資者。優(yōu)先級(jí)份額占比在60-70%左右,具有固定收益性質(zhì),通過開放式設(shè)計(jì)、證券交易所掛牌轉(zhuǎn)讓等方式滿足投資者流動(dòng)性需求。次級(jí)份額一般由具有資產(chǎn)運(yùn)營管理經(jīng)驗(yàn)的專業(yè)投資機(jī)構(gòu)認(rèn)購。

    與房地產(chǎn)ABS不同,私募REITs中資產(chǎn)持有人將基礎(chǔ)資產(chǎn)真實(shí)轉(zhuǎn)讓給SPV,且資產(chǎn)持有人及關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)不再提供擔(dān)保,因此能夠?qū)崿F(xiàn)資產(chǎn)出表,起到盤活資產(chǎn)的作用。為滿足資產(chǎn)持有人在實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)出表的同時(shí)保留對(duì)資產(chǎn)的控制權(quán)的需求,可以約定資產(chǎn)持有人在產(chǎn)品存續(xù)期間擁有優(yōu)先認(rèn)購權(quán)的設(shè)計(jì)。

    四、信托公司參與房企資產(chǎn)證券化的具體模式

    目前,信托公司已初步試水房地產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)證券業(yè)務(wù)。根據(jù)信托公司自身特點(diǎn)和優(yōu)勢(shì),信托公司可以從三個(gè)層次參與到房地產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中來:

    (一)作為通道提供相關(guān)服務(wù)

    信托公司作為通道參與房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化,目的是解決交易機(jī)構(gòu)中的法律瑕疵或現(xiàn)實(shí)操作障礙。例如,對(duì)于基礎(chǔ)資產(chǎn)是收益權(quán)的ABS,由于收益權(quán)本身并不是一個(gè)明確的法律概念,直接以收益權(quán)發(fā)行資產(chǎn)支持證券存在一定的法律瑕疵,而信托受益權(quán)是《信托法》明文規(guī)定的法律權(quán)利,因此借助信托公司構(gòu)建信托受益權(quán),以信托受益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)起資產(chǎn)支持證券,可以解決上述法律瑕疵。又如,在辦理資產(chǎn)抵押、過戶等登記事項(xiàng)時(shí),部分地區(qū)的登記機(jī)關(guān)更加認(rèn)可信托計(jì)劃作為主體,因此借助信托通道可以便利業(yè)務(wù)操作。

    信托公司這類業(yè)務(wù)雖然角色是通道,但通過參與可以為下一步開展主導(dǎo)型、具有高附加值的房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)打好基礎(chǔ)。

    (二)開展主導(dǎo)型房企ABS業(yè)務(wù)

    信托公司在各類資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)積累的基礎(chǔ)上,也有能力在房地產(chǎn)ABS業(yè)務(wù)中發(fā)揮主導(dǎo)角色。如2015年中信信托發(fā)行的“中信。茂庸投資租金債權(quán)信托受益權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”,就是由中信信托全程主導(dǎo),擔(dān)任產(chǎn)品交易安排人和受托人,并提供項(xiàng)目論證、方案設(shè)計(jì)、中介組織、監(jiān)管溝通、推廣發(fā)行等全流程服務(wù)。

    信托公司來主導(dǎo)房地產(chǎn)ABS,以下三個(gè)環(huán)節(jié)非常關(guān)鍵:

    首先,有針對(duì)性地挖掘交易對(duì)手和基礎(chǔ)資產(chǎn)。房地產(chǎn)ABS是主要基于基礎(chǔ)資產(chǎn)評(píng)級(jí)的新型債務(wù)融資工具,因此,有意愿通過房地產(chǎn)ABS進(jìn)行融資的企業(yè)將主要是評(píng)級(jí)不高而基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量較好的企業(yè)。

    其次,具有豐富結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)經(jīng)驗(yàn)。只有通過恰當(dāng)?shù)幕A(chǔ)資產(chǎn)池的構(gòu)建、精確的切割打包技術(shù)、并以此對(duì)資產(chǎn)支持證券的期限、收益、風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行合理的結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì),才能最大程度降低房地產(chǎn)企業(yè)的綜合融資成本。

    第三,具有強(qiáng)大的承銷能力。房地產(chǎn)ABS各類優(yōu)先級(jí)證券收益率較低,主要面向機(jī)構(gòu)投資者發(fā)行,這就需要信托公司不僅擁有豐富的機(jī)構(gòu)投資者資源,而且要充分了解不同機(jī)構(gòu)投資者的需求,才能將不同層級(jí)的資產(chǎn)支持證券與各類機(jī)構(gòu)資金偏好一一匹配。

    (三)與私募地產(chǎn)基金協(xié)同開展私募REITs

    相比普通房地產(chǎn)ABS,私募REITs操作難度更大。一方面私募REITs屬于資產(chǎn)端管理工具,關(guān)系到房地產(chǎn)企業(yè)重大資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓和戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型,需要更高層級(jí)的溝通和協(xié)調(diào)工作;另一方面,私募REITs業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)更多,涉及資產(chǎn)真實(shí)轉(zhuǎn)讓、稅收籌劃、資產(chǎn)運(yùn)營等環(huán)節(jié),對(duì)主導(dǎo)機(jī)構(gòu)的專業(yè)能力也提出更高的要求。

    信托公司開展私募REITs業(yè)務(wù),可與信托公司布局的私募地產(chǎn)基金業(yè)務(wù)開展協(xié)同。在物業(yè)開發(fā)和培育階段,租金回報(bào)率低,投資風(fēng)險(xiǎn)較大,可以采用私募地產(chǎn)基金的方式為房地產(chǎn)企業(yè)提供融資;待物業(yè)進(jìn)入成熟階段具有穩(wěn)定的現(xiàn)金流后,則將物業(yè)轉(zhuǎn)讓給私募REITs,未來通過公募REITs等方式實(shí)現(xiàn)投資退出。

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