股票市場不完全信息交易與羊群效應變化趨勢的實證分析

戴淑庚+陸彬

摘要：本文基于廣義虛擬經(jīng)濟的視角，使用CSAD曲度與換手率指標，建立模型探討不完全信息交易與羊群效應變化趨勢之間的關(guān)系。結(jié)論表明：當股票換手率提高，市場上不完全信息交易增加，導致了噪聲信息的疊加與擴散，加劇了市場上的羊群效應。

關(guān)鍵詞：廣義虛擬經(jīng)濟；不完全信息；羊群效應；CSAD曲度

一、引言

在行為金融學（行為金融學是從市場主體的行為習慣、心理情緒、思維想法等主觀性較強的方面對當前金融領(lǐng)域的行為進行新的解釋，結(jié)合了傳統(tǒng)金融學、社會學、心理學等多門學科的一個綜合性的研究領(lǐng)域，因此，從定義來看，行為金融學是廣義虛擬經(jīng)濟研究內(nèi)容的一部分）領(lǐng)域當中，羊群效應是其中一個研究的熱點問題。羊群效應，描述的是市場主體忽略其所擁有的私人信息，跟隨市場上大多數(shù)主體的制定行為決策的現(xiàn)象，本質(zhì)上具有趨同性的特征。羊群效應存在于社會生活中的方方面面，也對社會環(huán)境和行為主體產(chǎn)生進一步的影響。以股票投資市場為例，如果股票市場上存在羊群效應，許多投資者傾向于投資某一行業(yè)或者某一股票，可能會造成股票市場的異常波動，使得資產(chǎn)價格偏離其內(nèi)在價值，進一步加劇市場的無效性。而目前我國金融市場的發(fā)展仍然不完善，體制仍不健全，尤其在信息披露和傳導機制方面，仍然存在著一定的制約因素，而市場主體信息的局限和缺失，導致了羊群效應具有普遍存在性。

由于股票市場是一個國家資本市場體系的重要組成部分，也是作為一國經(jīng)濟發(fā)展的晴雨表，因而其發(fā)展的完善化、市場化程度備受關(guān)注。而近些年來股票市場上出現(xiàn)了越來越多的金融異象，同時伴隨著板塊輪動、概念炒作等現(xiàn)象，而這些大多數(shù)是由市場復雜多變的因素所致。在這些因素中，以投資者自身的主觀因素最為復雜。因為作為市場主體，投資者的投資決策過程中受到行為習慣、心理、情緒、思維等眾多主觀因素影響較多，而這些因素難以用現(xiàn)有數(shù)據(jù)進行準確衡量，因而也需要不斷提出新方法、新思路來進行研究。因此，本文基于廣義虛擬經(jīng)濟的新方法、新思路，來探討股票市場中不完全信息與股票市場羊群效應變化趨勢之間的關(guān)系。

在羊群效應的理論研究中，從不完全信息（Incomplete Information）的角度進行研究是當前一個較為創(chuàng)新的一個觀點。對于羊群效應和不完全信息兩者關(guān)系的研究，目前尚未達成統(tǒng)一的因果關(guān)系定論，但是學者均認為兩者之間必然存在著較為密切的雙向聯(lián)系。即市場上的不完全信息的積累可能會促使信息薄弱者產(chǎn)生羊群效應，而羊群效應的產(chǎn)生也可以進一步導致市場信息的無效性。

不完全信息交易是指市場主體在進行交易決策行為時，沒有利用市場上的所有有效信息作為決策依據(jù)的行為。這種非理性交易一方面是由于市場機制如信息披露機制、傳導機制等因素的影響；另一方面則是與個人的獲得信息能力相關(guān)，不同主體其獲取信息成本不一樣。不完全交易行為的存在，可能會導致資產(chǎn)價格背離價值，滋生價格泡沫等市場無效現(xiàn)象的出現(xiàn)。Kyle（1985）最早將這種給市場帶來無效性的行為定義為“噪聲交易”行為。Admati（1991），Radal和McAleer（1993）的實證研究表明市場中的羊群行為主要來自投資者行為的非理性行為和投資信息的不對稱性。Avery和Zemsky（1998）則認為兩個信息不完全因素可以導致羊群效應的產(chǎn)生，一是資產(chǎn)價值的不確定性，另一則是偶然事件比如對資產(chǎn)價格的偶然沖擊的發(fā)生。

在實證研究方面，也有很多學者采用多種方法來研究羊群效應與不完全信息交易的關(guān)系，也嘗試量化不完全信息因素在羊群效應中的影響程度。Redding（1996）較早研究了噪聲交易與羊群效應之間的關(guān)系。市場上噪聲交易越多，則羊群效應表現(xiàn)越顯著。Sias（2004）認為交易市場中的噪聲是一種實際摩擦，而投資者在制定交易決策時，如果其所獲得的信息越有限，則其交易帶來的市場交易摩擦更大，導致更高的交易成本。Diether，Malloy和Scherbina（2002）則用換手率指標衡量市場信息的傳播，換手率越高，則信息傳播越廣泛。Shing-Yang Hu（2006）以中國臺灣股票市場為研究對象，采用買賣雙方報價信息將市場交易價格中的有用信息與噪聲信息相分離。其研究發(fā)現(xiàn)：噪聲信息具有明顯的時間效應，即接近閉市時的噪聲交易比開市時要多，且臺灣股票市場的噪聲信息主要來自于兩個方面，即較大的價格變動單位和較長的交易時間。William T.Lin，Shih-Chuan Tsai和Pei-Yau Lung（2013）研究了投資者結(jié)構(gòu)與股票市場噪聲信息的關(guān)系。其研究結(jié)果表明，機構(gòu)投資者一般具有較為充分的信息量，因而其交易決策行為能夠降低市場上的噪聲交易；而個人投資者由于有限的信息，其投資決策行為會給市場帶來更多的噪聲信息，尤其是在一些具有高收益的股票投資方面。

二、不完全信息交易因素的影響

股票市場往往是積聚著一定程度的羊群效應現(xiàn)象。表現(xiàn)在不同的股票市場，在不同的時期，羊群效應的強弱程度可能不同。從本質(zhì)上分析，股市上的羊群效應現(xiàn)象，一方面是由于我國股市的制度不完善，市場信息的披露不盡全面、透明，造成與股票投資的相關(guān)市場信息不能夠完全傳遞到投資者，導致了不同投資者之間信息不對稱；另一方面則是由于個人投資行為習慣、風險偏好等個體因素不一致，因而也會形成個體間的投資行為的差異。

從羊群效應的內(nèi)部因素來看，羊群效應行為的產(chǎn)生還與不同投資者之間的投資行為習慣、風險偏好和獲取市場信息的能力等方面的因素相關(guān)。市場上的投資者個體，有的傾向于長線的價值投資，有的偏好于短期的股票投機行為；而有些投資者能夠承受一定程度的損失，因而其偏好于高風險的領(lǐng)域。一般來說，短期的投機行為，會加劇股票市場的波動性，并且頻繁的交易行為，其決策信息依據(jù)并不充分，會導致市場中出現(xiàn)“扎堆投資”的行為。同時，投資者的情緒、態(tài)度、思維等主觀性因素也可能帶來羊群效應。行情上漲時，樂觀派如果看好后市則會加大投資力度，重點投資一些利好行業(yè)，形成行業(yè)投資的聚集效應；而當行情下跌時，如果悲觀情緒蔓延，則部分投資者即使私人信息表明后市仍然看好，也會忽略這些信息，跟隨市場大部分主體進行拋售，以縮小投資損失和他人的差距。endprint

而在內(nèi)部因素中，不完全信息交易也是一個重要因素。從另外一個角度理解，投資者決策信息不完全，不對稱，主要是由于市場上充斥著過多的無效信息，投資者無法區(qū)分有效信息和無效信息。由于個人在獲取信息、分析信息的能力方面有限，投資者所制定的投資決策不一定能夠充分體現(xiàn)其擁有的全部私人信息，可能存在遺漏重要信息或者過度分析信息的情形，因此在非理想化市場中，交易決策行為中只能部分反映市場的有用信息，而當前投資者根據(jù)歷史交易信息再制定新的決策，則可能會加大無效信息的累積。無效信息積累過度，投資者對于市場信息進行決策的依賴性降低，轉(zhuǎn)向模仿、跟隨市場上的優(yōu)秀投資者或者大多數(shù)投資者進行投資決策。因此，從這一角度出發(fā)，市場上過多的無效信息或者“噪聲”信息，導致的是不完全信息交易，投資者更少地依賴市場信息進行決策，容易產(chǎn)生跟隨效仿的羊群效應行為。

此外，不完全信息交易不斷進行，市場上噪聲信息不斷波動，對于羊群效應的變化趨勢也能夠產(chǎn)生一定的影響。當噪聲信息不斷累積疊加時，市場無效性加劇，會加劇羊群效應；而市場中如果存在一定的糾正機制，剔除噪聲信息，減小不完全信息交易的負面影響，則可能會減弱市場上的羊群效應。因此，從不完全信息交易角度出發(fā)，本文將對羊群效應的長期變化趨勢進行初步探討。

三、不完全信息交易與羊群效應變化趨勢分析

不完全信息交易，是指投資者在進行交易決策的過程中，并沒有得到全面、充分的信息量，只是依據(jù)有限的信息來制定交易策略。這種不完全信息交易，實質(zhì)上是一種非理性的交易，而由于交易的變動促進資產(chǎn)供求狀況的變化，從而導致資產(chǎn)價格的變動。但是這種資產(chǎn)價格的變動僅僅反映了市場上的有限信息，因而資產(chǎn)價格變動是偏離了其內(nèi)在價值，弱化了市場的有效性。當前我國股票市場發(fā)展時間仍然較短，信息披露機制并不健全，透明化程度低，且市場運行機制、交易機制方面仍然處于較低的市場化水平，因而導致我國股票市場發(fā)展的不健全、不完善，市場信息傳導受到一定的阻礙與影響。而對于股票市場的投資者而言，除了股票市場機制存在的問題，投資者自身在市場信息的獲取方面也具有一定的局限性，其信息來源渠道有限，投資決策的信息并不充分，因而在股票投資決策方面往往具有一定的隨從效應，即跟隨市場中大部分投資者的投資策略，形成羊群效應。因此，由于我國股票市場機制不完善和投資者自身獲取市場信息的局限性，投資者往往具有不完全信息的交易行為，而信息的不完全則導致了其在股票投資方面具有一定的跟隨性和效仿性，產(chǎn)生羊群效應。

由于不完全信息的交易行為能夠促進股票市場的投資者產(chǎn)生羊群效應，因而要探究不完全信息交易與羊群效應及其趨勢途徑的關(guān)系，則需要對其進行一定的量化。在股票市場中，對于不完全信息交易行為的研究，采用的指標往往是股票市場的換手率。換手率的計算公式為：

從理性投資者的角度出發(fā)，如果投資者是理性的，則其會遵循市場規(guī)律，如果沒有偶然性突發(fā)事件發(fā)生，短期內(nèi)一般是避免頻繁的股票交易，因而在短期內(nèi)換手率指標一般較低，完全理性市場中甚至是趨于零。而目前股票市場上股票交易較為頻繁，換手率水平較高，一部分是由于真實的市場因素出現(xiàn)導致了有效信息交易的產(chǎn)生，另一部分則是由于投資者個人信息的局限性，其在投資決策方面具有跟風和效仿的特點，導致了股票市場上的一些交易為“噪聲交易”，即破壞了理性的股票交易市場。而這些在交易市場上的“噪聲”慢慢積累，弱化了股票投資市場上的有效信息，而具有局限性的投資者又會進一步地跟隨與盲從進行交易，循環(huán)往復，不斷擴大了股票市場上的不完全信息交易，導致市場上羊群效應更加顯著。

四、羊群效應變化趨勢實證模型建立

（一）樣本數(shù)據(jù)選擇

由于滬深300指數(shù)成份股大多是藍籌股，具有較強的代表性，能夠基本上反映滬深股市的變動信息，對整個股票市場的影響顯著。因而本文選擇滬深300指數(shù)成份股作為研究樣本，這一方面有利于進一步對國內(nèi)股票市場上羊群效應的整體情況進行實證檢驗，另一方面也能夠擴充樣本數(shù)量，提高本文實證分析的準確性。

由于羊群效應在股票市場中是通過較長時期效應得以體現(xiàn)，因而本文選擇的樣本時間跨度是從2011年1月4日到2014年12月31日，采用970個日數(shù)據(jù)進行實證檢驗。同時，由于在本文選擇的樣本時間區(qū)間內(nèi)滬深300指數(shù)存在著成份股的調(diào)整，為了保證文章實證檢驗的一致性，刪除了被調(diào)整的成份股票樣本數(shù)據(jù)，因而最終得到的滬深300指數(shù)成份股票為237只，形成237*970的面板數(shù)據(jù)。同時，在股票權(quán)重選擇方面，為了保持變量計算口徑的一致性，本文將選2014年12月31日樣本期末的各成份股的流通市值比例作為統(tǒng)一的權(quán)重。另外，本文數(shù)據(jù)來源于萬得（Wind）數(shù)據(jù)庫，采用Eviews 6.0版本軟件進行實證檢驗。

（二）換手率與市場收益率的關(guān)系

根據(jù)羊群效應的實證檢驗常用方法，如果股票收益率的偏離度指標與市場收益率之間存在顯著的負相關(guān)關(guān)系，則表明市場上羊群效應較為顯著。因而在探究羊群效應的變化趨勢與不完全信息交易的相關(guān)關(guān)系時，可以采用“不完全信息交易市場收益率羊群效應變化趨勢”這一分析邏輯。因此，首先要對換手率指標和市場收益率進行簡單的方程回歸，并進行二階擾動項自相關(guān)修正后可得。

由回歸方程可以看出，換手率指標與市場收益率的絕對值之間存在著顯著的正相關(guān)關(guān)系，即表明當換手率提高時，市場收益率的絕對值也提高。在市場上具體表現(xiàn)為：當股票換手率升高時，若為上漲市場（Rm大于零），則市場收益率上升，表明此時股票市場中買方市場占據(jù)一定的優(yōu)勢，股票市場上有資金凈流入；當股票換手率升高時，若為下跌市場（Rm小于零），則市場收益率下降（絕對值增大），表明此時股票市場中賣方市場占據(jù)優(yōu)勢，而股票市場表現(xiàn)為資金凈流出。因此，從以上的實證回歸中可以得出結(jié)論：股票市場上不完全信息交易增多，表現(xiàn)為市場上換手率指標的升高，從而導致市場收益率絕對值的升高；而當市場收益率的絕對值升高時，個股收益率逐漸收斂于市場收益率，則表明市場中存在羊群效應。endprint

（三）CSAD模型簡介

在CSAD模型中，使用的是橫截面絕對離差（CSAD）作為偏離度的指標，作為羊群效應的檢驗指標。

其中，Rit表示股票i在t時期的收益率，而Rmt表示的是經(jīng)過計算后N只股票在t時期的市場收益率，以絕對離差的形式進行股票收益率偏離度的衡量。而CSAD模型的原始回歸方程則采用的是線性回歸方程，如下所示：

根據(jù)CSAD模型，如果股票市場中存在著羊群效應，則回歸系數(shù)β1應為負數(shù)。因為如果股票市場中存在著羊群效應，隨著市場收益率的提高，羊群效應的作用會促使投資者追逐市場的發(fā)展趨勢，從而會縮小股票收益與市場收益之間的偏差。而如果股票市場是理性的，不存在羊群效應，則股票收益率的波動最終應該趨于平穩(wěn)，因而股票收益的偏離度與市場收益率之間存在線性關(guān)系，且自變量系數(shù)為正。

在此基礎(chǔ)上，拓展CSAD模型進一步提出使用多項式回歸方程來檢驗羊群效應是否存在。

如果股票市場中存在羊群效應，則會促使投資者的投資決策趨向于市場趨勢，即導致投資股票的收益率會逐漸收斂于市場收益率，因而在回歸方程中就體現(xiàn)為股票收益偏離度會隨著市場收益率的提高而減?。é?為負值），或者表現(xiàn)為偏離度變化幅度的減?。é?為負值），即表現(xiàn)為兩者呈現(xiàn)一種負相關(guān)關(guān)系或者遞減的非線性關(guān)系。而如果當β1和β2同時都為負值時，則此時表明市場中具有十分顯著的羊群效應。

（四）CSAD曲度指標

按照“換手率市場收益率股票收益偏離度（CSAD）”的傳導邏輯，以換手率衡量的股票市場的不完全信息交易行為能夠?qū)κ袌錾涎蛉盒拇嬖谛赃M行一定的檢驗。而為了進一步探討不完全信息交易對羊群效應的變化趨勢進行研究，需要對現(xiàn)有指標進行一定的調(diào)整與拓展。由于本文的CSAD指標采用的是日數(shù)據(jù)進行計算，因而是一個短期變量，衡量的是短期的市場行為表現(xiàn)，故只能檢驗羊群效應的存在及強弱問題。由于羊群效應的變化趨勢是一個長期行為，具有一定的時期性，因而必須用長期指標或者是具有趨勢性的指標進行衡量。在基本CSAD模型中，基于理性資本資產(chǎn)定價模型完美的前提條件，市場收益率絕對值的線性變量系數(shù)的正負性能夠?qū)ρ蛉盒M行較好地解釋。但是在現(xiàn)實市場中，這種完美的假設(shè)前提條件并不存在，因而僅僅依靠Rm系數(shù)的正負性并不能很好地說明羊群效應的存在問題。而在拓展的CSAD模型中，加入了市場收益率絕對值的二次項Rm2這一指標，其回歸系數(shù)能夠反映的是CSAD指標變化率增減快慢的信息。當Rm2系數(shù)為正數(shù)時，即CSAD指標的增長率是隨著Rm增大而升高，因而股票收益率與市場收益率的偏差逐步擴大，股票收益率是發(fā)散的，更多地偏離了市場收益率，因而不能說明市場上存在著羊群效應；當Rm2系數(shù)為負數(shù)時，CSAD指標的增長率是隨著Rm的增大而下降的，即股票收益率與市場收益率偏離度的增加幅度是減小的，因而股票收益率具有收斂于市場收益率的趨勢，能夠說明市場中存在著羊群效應。

而在拓展的CSAD模型中，當Rm2的系數(shù)為負數(shù)時，通過判斷負數(shù)的大小也能夠判斷羊群效應的顯著程度。當其系數(shù)較小（絕對值較大）時，表明偏離度變化率的增加減小，偏離程度有減小的趨勢，表現(xiàn)為較強的羊群效應。而Rm2的系數(shù)，在函數(shù)表達式中，是用來衡量函數(shù)圖像曲度（即斜率的變化率）的指標，其意義在于反映函數(shù)圖像上各點斜率的變化趨勢。類比分析，用CSAD曲度可以衡量CSAD變化率的發(fā)展趨勢，而CSAD變化率的趨勢反映出來的就是羊群效應時期性的變化趨勢。因此，本文在探究羊群效應的發(fā)展趨勢分析中，使用CSAD曲度作為衡量指標，其反映的是CSAD變化率的增減性。用curv表示CSAD的曲度，由于采用的是離散型的樣本數(shù)據(jù)，因而在初步分析時采用近似的計算公式，即：

CSAD曲度的計算公式由于只是近似計算，并不能連續(xù)刻畫出CSAD變化率的發(fā)展趨勢，但可以根據(jù)curvt的正負性來粗略判斷羊群效應的變化趨勢?；貧w方程中curvt是近似描述函數(shù)圖像斜率的變化快慢，它在本文中的經(jīng)濟學含義則可以理解為股票收益率與市場收益率偏離度（CSAD）變化率的增減速度。而CSAD與lRml的回歸系數(shù)的大小可以描述市場上羊群效應的強弱問題，因而基于Rm計算的CSAD變化率的增減速度則可以描述市場上羊群效應的變化趨勢，因此需要對CSAD曲度curvt指標進行更加具體的經(jīng)濟學意義解釋。

根據(jù)上述CSAD曲度（curvt）指標的近似計算公式，我們可以看出，curvt指標的計算結(jié)果可以是正值也可以是負值。而當curv，>0時，表明股票收益率與市場收益率的偏離度的變化是增大的，即股票收益率將會偏離市場收益率更多，呈現(xiàn)發(fā)散趨勢，因而表明此時股票收益率并不收斂于市場收益率，市場中沒有存在羊群效應。

當curvt<0時，表明CSAD的變化率是減小的，即股票收益率偏離度的變化幅度呈下降趨勢，股票收益率有收斂于市場收益率的趨勢，表明此時市場上是存在著羊群效應的。進一步分析，當curvt越?。ń^對值越大）時，表明CSAD變化幅度的下降速度越大，因而偏離度指標則越小，此時對應表明市場上羊群效應越顯著。同時，從羊群效應的強弱變化趨勢來劃分，當curvt<-l時，表明羊群效應是一種逐漸增強的變化趨勢；而當-1

五、羊群效應變4t；趨勢的實證分析

根據(jù)上述分析，在描述羊群效應變化趨勢時，采用的是CSAD曲度——curvt指標，根據(jù)其正負值的大小來判斷市場中羊群效應的強弱變化趨勢，以此來分析市場中羊群效應的長期變化是增強還是減弱的變化趨勢。由于本文研究的重點是探討股市不完全信息交易如何影響羊群效應變化趨勢，而不完全信息交易可以通過股票市場上現(xiàn)有的換手率指標（turn）來進行衡量；因此，用換手率指標作為解釋變量來研究它和curvt指標的相關(guān)關(guān)系，進而判斷股市的換手率指標能否檢驗股市中的羊群效應；如果存在羊群效應，換手率指標能否較好地反映出羊群效應的變化趨勢和發(fā)展趨勢。循著這個思路，需要就羊群效應變化趨勢與換手率指標進行實證研究。

在進行羊群效應變化趨勢與換手率指標的實證檢驗分析之前，首先需要對當前數(shù)據(jù)進行適當?shù)奶幚砼c調(diào)整。由于在近似計算公式中，CSAD曲度（turNt）指標是根據(jù)CSAD和Rm指標計算的，計算結(jié)果表明離散程度較高，因此curvt的計算結(jié)果波動較大。為了減緩turNt指標的波動程度，本文采用函數(shù)求導方法，通過回歸方程的估計系數(shù)進行計算，使得數(shù)據(jù)連續(xù)性更強。因此，在采用函數(shù)求導方法計算時，需要在原有羊群效應的檢驗模型中引入Rmt項，即：

因此，根據(jù)上述方法計算的CSAD曲度指標具有更強的連續(xù)性，波動幅度有所減弱，如圖1所示。當curvt>0時，表明市場不存在羊群效應，當-1

在本文的實證回歸模型中，選擇的主要解釋變量是換手率指標，以衡量市場上的不完全信息交易的強度。為了更好地擬合出羊群效應變化趨勢的回歸方程，本文還添加了其他的控制變量。首先，由于換手率指標是一個以日數(shù)據(jù)計算的指標，其衡量的也是短期時點內(nèi)股市中不完全信息交易，而curvt則是一個趨勢性的描述指標，因此相對應也可以用換手率的變化率指標進行回歸。換手率的變化率表示的是換手率指標相對于歷史信息的增減變化，其增大還是減小能夠反映出市場交易活躍程度的變化，即市場中不完全信息交易行為是逐漸增多還是減少。其次，羊群效應的變化趨勢與投資者的投資行為密切相關(guān)，其信息不完全程度越高，越容易在市場上進行噪聲交易，而投資者這些投資決策和交易行為也和股票市場上的投資情緒和投資意愿相關(guān)。因此，本文還將引入股票市場上的投資情緒指標——人氣指標（AR），而由于情緒指標的日數(shù)據(jù)容易受到偶然事件的影響，導致測算的日情緒指標波動較大，因此本文使用的是一段時間的求和值來計算市場情緒指標。本文采用的是以周為時間單位計算情緒指標，其計算公式如下：

本文的實證模型是檢驗換手率指標與羊群效應變化趨勢的相關(guān)性分析，通過換手率指標來判斷市場中羊群效應的變化趨勢。當curvt>0時，市場中不存在羊群效應，如果換手率增大，表明市場上不完全信息交易增多，羊群效應由不明顯逐步顯現(xiàn)出來，因而curvt指標會變??；當curvt<0時，市場中表現(xiàn)出一定羊群效應，而換手率增大，羊群效應增強，則curvt指標會減?。ń^對值變大）。而當換手率速度增大，表明股票市場上的不完全信息交易逐漸增多，因而會促使市場中出現(xiàn)更多地跟隨投資行為，羊群效應呈現(xiàn)趨于增強的變化趨勢，因而curvt指標也減小。因此，可以得到模型的假設(shè)：

H：換手率指標與CSAD曲度curvt呈負相關(guān)關(guān)系。

H：換手率速度指標與CSAD曲度curvt呈負相關(guān)關(guān)系

由于CSAD的曲度curvt的正負性對應說明羊群效應的存在性問題，只有表明存在了羊群效應的情形下才具有進一步探究羊群效應變化趨勢強弱變化的意義。因此在回歸實證檢驗中，本文主要探究的是在curv，<0情況下，羊群效應變化趨勢與換手率指標之間的關(guān)系。

首先，先對加入Rm3項的實證方程進行回歸，觀察變量系數(shù)的統(tǒng)計值以及檢驗其顯著性水平，回歸結(jié)果如表1所示。

根據(jù)上述回歸方程結(jié)果，在引入Rm3后，關(guān)于羊群效應的檢驗方程從整體上而言，Rmt的變量仍然具有顯著性，而擬合優(yōu)度略有下降。因此，對比于離散型的樣本指標計算，使用回歸方程系數(shù)的統(tǒng)計值進行curvt的計算能夠使數(shù)據(jù)波動更小，也更接近真實值，因而根據(jù)curvt=2β：6β3Rmt即有：

因此，羊群效應變化趨勢的實證回歸方程如下所示：

從實證結(jié)果觀察分析，當curvt<0時，變量均具有顯著性，同時換手率指標的系數(shù)為一0.1460，說明在該情況下?lián)Q手率指標與CSAD曲度之間為負相關(guān)關(guān)系，而換手率速度指標的系數(shù)也為負值，認為換手率速度與CSAD曲度之間也存在負相關(guān)關(guān)系，因此實證檢驗結(jié)果沒有拒絕H0和H1。

從經(jīng)濟意義上來解釋，當curvt<0時，表明市場上股票收益率偏離度的變化是減小的，股票收益率收斂于市場收益率，因而此時市場中已經(jīng)表現(xiàn)出一定強度的羊群效應。此時換手率的提高，市場上噪聲信息增多，進一步加劇不完全信息交易的強度，因此會促使股票市場上羊群效應的強度進一步加劇，導致CSAD曲度更?。ń^對值更大）。同時，當換手率變化加快，也導致了噪聲信息的進一步累積，羊群效應顯著，因而CSAD曲度減小。

此外，從換手率變化率指標Aturn來看，其系數(shù)為-1.6162，換手率變化率的增加能夠引起CSAD曲度更大的增加，表明此時羊群效應具有明顯的趨強趨勢，其增加幅度雖然增大，但是增幅減小得越來越快，最終會導致股票收益率偏離度的縮小。另外還需要說明的是，羊群效應變化趨勢的回歸檢驗中，方程的擬合優(yōu)度接近0.3，表明換手率指標對于CSAD曲度的解釋能力并不強。這可以從兩個方面進行理解：一方面是由于換手率指標不僅包含著由不完全信息導致的交易行為，也有依據(jù)市場有效信息的理性交易行為，因而在衡量不完全信息交易時并沒有排除理性投資部分；另一方面，由于在計算CSAD曲度指標過程中采用了回歸方程的估計值，在計算上會造成指標計算存在一定的偏離，因而最終導致回歸方程的擬合優(yōu)度并不高。

六、結(jié)論

本文研究了不完全信息交易與羊群效應變化趨勢之間的關(guān)系，使用CSAD曲度與換手率指標的關(guān)系來初步探究羊群效應在長期的變化趨勢。結(jié)論表明：當CSAD曲度小于零時，表明此時換手率的提高會導致CSAD的變化減小，即當股票換手率提高，市場上不完全信息交易增加，導致了噪聲信息的疊加與擴散，加劇了市場上的羊群效應。根據(jù)實證結(jié)果，投資者可以通過觀察更多股票市場上的相關(guān)指標，初步預測市場上羊群效應的變化趨勢，以實現(xiàn)更加理性的投資。投資者需要不斷提升信息獲取和分析能力，準確判斷投資時機，適當時機要敢于沖破羊群效應逆市投資，同時還應該分散投資以降低系統(tǒng)性風險。