企業(yè)創(chuàng)新融資結(jié)構(gòu)理論與經(jīng)驗(yàn)研究啟示

王 姝 宋麗敏

（1.遼寧大學(xué)轉(zhuǎn)型國(guó)家經(jīng)濟(jì)政治研究中心，遼寧沈陽(yáng)110136；2.遼寧大學(xué)人口研究所，遼寧沈陽(yáng)110136）

企業(yè)創(chuàng)新融資結(jié)構(gòu)理論與經(jīng)驗(yàn)研究啟示

王 姝1宋麗敏2

（1.遼寧大學(xué)轉(zhuǎn)型國(guó)家經(jīng)濟(jì)政治研究中心，遼寧沈陽(yáng)110136；2.遼寧大學(xué)人口研究所，遼寧沈陽(yáng)110136）

企業(yè)的創(chuàng)新融資是企業(yè)進(jìn)行產(chǎn)品創(chuàng)新的必要條件和提升市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)鍵所在。企業(yè)創(chuàng)新融資結(jié)構(gòu)是從內(nèi)部研究企業(yè)創(chuàng)新融資問(wèn)題的關(guān)鍵。文章聚焦于企業(yè)融資結(jié)構(gòu)理論的作用機(jī)理，結(jié)合企業(yè)創(chuàng)新融資活動(dòng)的特有屬性，總結(jié)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)理論在我國(guó)企業(yè)創(chuàng)新融資研究中的運(yùn)用、演化與發(fā)展，通過(guò)比較與歸納分析，在創(chuàng)新融資的制度設(shè)計(jì)方面提出了切合我國(guó)現(xiàn)狀的建議。

融資結(jié)構(gòu)理論；創(chuàng)新融資；融資成長(zhǎng)周期

不論是Solow的外生經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)理論，還是以Lucas、Rome為代表的內(nèi)生經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)理論，都在很大程度上解釋了技術(shù)創(chuàng)新是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿χ?，?shí)現(xiàn)社會(huì)最優(yōu)福利的技術(shù)創(chuàng)新水平便成為經(jīng)濟(jì)學(xué)界的一個(gè)熱門(mén)話題。

當(dāng)今全球制造業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局正在發(fā)生深刻變化：發(fā)達(dá)國(guó)家推出“再工業(yè)化”戰(zhàn)略，試圖重構(gòu)全球制造業(yè)價(jià)值鏈、我國(guó)的勞動(dòng)力成本優(yōu)勢(shì)不斷減弱、東南亞國(guó)家逐漸成為全球制造業(yè)轉(zhuǎn)移的承接地。于是，在外需收縮、內(nèi)需不振的雙重壓力下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)尋求向“創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略”轉(zhuǎn)型。

作為決定企業(yè)科技創(chuàng)新能力的重要資源，研發(fā)（R&D）投入資金是衡量企業(yè)創(chuàng)新能力和技術(shù)實(shí)力的重要指標(biāo)。研發(fā)投資的基礎(chǔ)工作是融資，對(duì)企業(yè)而言，如何安排融資結(jié)構(gòu)則成了一個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題。本文從現(xiàn)代企業(yè)融資結(jié)構(gòu)理論入手，結(jié)合企業(yè)創(chuàng)新融資的特點(diǎn)，探析企業(yè)創(chuàng)新投資不足問(wèn)題；同時(shí)也總結(jié)相關(guān)研究經(jīng)驗(yàn)，從外部環(huán)境角度探討解決企業(yè)創(chuàng)新融資困境的出路。

一、企業(yè)創(chuàng)新融資的范疇及特征

（一）企業(yè)創(chuàng)新融資的范疇

企業(yè)創(chuàng)新融資即企業(yè)為進(jìn)行創(chuàng)新研發(fā)活動(dòng)而籌集資金的過(guò)程，是一個(gè)資金融通的動(dòng)態(tài)過(guò)程，且通常指研發(fā)資金融入的過(guò)程。

在創(chuàng)新融資過(guò)程中，由不同融資渠道籌集而來(lái)的資金比例構(gòu)成了企業(yè)的R&D融資結(jié)構(gòu)，其受到出資方的認(rèn)可程度及創(chuàng)新融資活動(dòng)的成本收益約束，并對(duì)企業(yè)的治理模式、產(chǎn)權(quán)分配、市場(chǎng)價(jià)值產(chǎn)生影響。企業(yè)創(chuàng)新融資結(jié)構(gòu)主要由內(nèi)源融資和外源融資組成，并由此分支各具體的融資渠道，形成現(xiàn)代企業(yè)的R&D融資結(jié)構(gòu)，見(jiàn)圖1：

圖1 企業(yè)創(chuàng)新融資結(jié)構(gòu)

（二）企業(yè)創(chuàng)新投、融資活動(dòng)的特征

1.創(chuàng)新融資數(shù)額巨大且調(diào)整成本高。創(chuàng)新投資不同于普通投資，是將發(fā)明與創(chuàng)意通過(guò)研究開(kāi)發(fā)與生產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)楫a(chǎn)品和技術(shù)的不間斷過(guò)程，每一階段都要求資金持續(xù)地注入，直到創(chuàng)新產(chǎn)品獲得商業(yè)價(jià)值；如果停止投入，則前期的投入會(huì)變?yōu)槌翛](méi)成本。同時(shí)，為了保證技術(shù)上的領(lǐng)先，還需不斷對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行跟蹤升級(jí)。

創(chuàng)新投資的主體支出是研發(fā)投入、技術(shù)人員薪酬及培訓(xùn)費(fèi)用，這些投入不僅金額巨大，且以無(wú)形資產(chǎn)形式根植于技術(shù)人員的人力資本中，調(diào)整成本非常高，要求創(chuàng)新投資高額、持續(xù)、累積地注入。

2.創(chuàng)新投資存在較高的風(fēng)險(xiǎn)及收益不確定性。創(chuàng)新投資存在較高風(fēng)險(xiǎn)，且貫穿于其投資的整個(gè)過(guò)程中，以開(kāi)始階段尤為突出。在初始階段，如果缺乏對(duì)創(chuàng)新項(xiàng)目技術(shù)上和經(jīng)濟(jì)上的可行性論證，很有可能因?qū)?xiàng)目的偏離估計(jì)而引發(fā)失敗。后續(xù)的過(guò)程中，也存在技術(shù)問(wèn)題導(dǎo)致研發(fā)失敗、知識(shí)產(chǎn)權(quán)被侵犯、投入市場(chǎng)失敗以及財(cái)務(wù)破產(chǎn)等風(fēng)險(xiǎn)。因此創(chuàng)新投資的收益帶有很大不確定性，創(chuàng)新投資方需要很高的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

3.創(chuàng)新投資回報(bào)周期長(zhǎng)。由于創(chuàng)新研發(fā)活動(dòng)的特征，其從創(chuàng)意到產(chǎn)品收益的過(guò)程漫長(zhǎng)，決定了創(chuàng)新投資的收益具有超長(zhǎng)的滯后性，平均為三至四年，有些項(xiàng)目則需要十年、二十年以至更長(zhǎng)時(shí)間（如一種新藥問(wèn)市需要10年以上的時(shí)間）。長(zhǎng)回報(bào)周期特點(diǎn)需要?jiǎng)?chuàng)新融資方式的多元與動(dòng)態(tài)。

4.創(chuàng)新投資活動(dòng)存在高度的信息不對(duì)稱(chēng)性。創(chuàng)新研發(fā)的信息對(duì)于企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的專(zhuān)有屬性，決定了企業(yè)無(wú)法將其披露給潛在投資者以保證商業(yè)安全，而是通過(guò)獲批專(zhuān)利等方式將其保護(hù)起來(lái)，創(chuàng)新研發(fā)活動(dòng)回報(bào)的不完美性也使得企業(yè)管理者不傾向于將創(chuàng)新項(xiàng)目的進(jìn)展及成功的可能性傳遞給外部投資者。這種不對(duì)稱(chēng)性帶來(lái)的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)加大了企業(yè)創(chuàng)新融資的難度。

5.創(chuàng)新融資活動(dòng)缺乏抵押品價(jià)值。創(chuàng)新研發(fā)活動(dòng)的資產(chǎn)以專(zhuān)有技術(shù)、人力資本、商譽(yù)等無(wú)形資產(chǎn)形式存在，其價(jià)值計(jì)算方法尚不完善，且無(wú)形資產(chǎn)具有風(fēng)險(xiǎn)性，其價(jià)值存在變動(dòng)和貶值的風(fēng)險(xiǎn)，因此，容易受限于以提供抵押品為融資方式的債權(quán)融資。

二、企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的理論研究

企業(yè)融資結(jié)構(gòu)理論又稱(chēng)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論，是公司金融理論的重要分支，它研究的主要問(wèn)題包括三個(gè)方面：企業(yè)會(huì)選擇什么樣的融資手段為投資項(xiàng)目籌資；所選各融資方式間的關(guān)系與區(qū)別；企業(yè)這樣選擇的原因?，F(xiàn)代企業(yè)融資結(jié)構(gòu)理論以西方融資結(jié)構(gòu)理論為主導(dǎo)，該理論體系運(yùn)用微觀定量的方法，研究在給定投資機(jī)會(huì)和各種融資方式的成本、收益以及出資方對(duì)企業(yè)所有權(quán)和籌資項(xiàng)目等的認(rèn)可差異程度情況下，企業(yè)以實(shí)現(xiàn)或接近最佳的融資結(jié)構(gòu)為目標(biāo)，根據(jù)自身的目標(biāo)函數(shù)和收益成本約束對(duì)融資方式進(jìn)行選擇，進(jìn)而達(dá)到其市場(chǎng)價(jià)值最大化的融資結(jié)構(gòu)形成過(guò)程。其發(fā)展經(jīng)歷了一個(gè)演進(jìn)的歷程。

（一）現(xiàn)代融資結(jié)構(gòu)理論

1.MM理論。MM理論在1958年的提出標(biāo)志著現(xiàn)代企業(yè)融資結(jié)構(gòu)理論的誕生，該理論建立在古典企業(yè)融資結(jié)構(gòu)理論——凈營(yíng)業(yè)收益理論的基礎(chǔ)上，在理想的假設(shè)前提下，即無(wú)摩擦市場(chǎng)中，通過(guò)嚴(yán)密的數(shù)學(xué)推導(dǎo)，得出結(jié)論認(rèn)為企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值無(wú)關(guān)。說(shuō)明企業(yè)所選的融資模式不會(huì)影響企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。但由于這一理論是在完美市場(chǎng)的假設(shè)前提下，所以其所得結(jié)論難以指導(dǎo)現(xiàn)實(shí)行為。其后兩人對(duì)該理論進(jìn)行了修正，將企業(yè)所得稅納入分析之中，得出修正后的MM理論與先前不同：企業(yè)的負(fù)債因利息的減稅作用而增加企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值，融資成本與負(fù)債呈負(fù)向相關(guān)，企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值在其負(fù)債率達(dá)到100%時(shí)最大。全部選擇債權(quán)融資而無(wú)權(quán)益融資被認(rèn)為是企業(yè)最佳的融資結(jié)構(gòu)。修正后的MM理論雖漸成熟，但沒(méi)有考慮由負(fù)債所導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)與費(fèi)用，因此也與現(xiàn)實(shí)不符。

2.權(quán)衡理論。權(quán)衡理論對(duì)MM理論進(jìn)行了修正和發(fā)展，將債務(wù)融資風(fēng)險(xiǎn)納入融資結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，認(rèn)為企業(yè)最優(yōu)的融資結(jié)構(gòu)是債務(wù)融資中的稅收優(yōu)惠與企業(yè)破產(chǎn)成本之間的平衡點(diǎn)。由于權(quán)衡理論以資本市場(chǎng)均衡和價(jià)值最大化為基礎(chǔ)，認(rèn)為企業(yè)存在目標(biāo)或者最優(yōu)的融資結(jié)構(gòu)，被眾多理論學(xué)派和財(cái)務(wù)實(shí)踐者所青睞，并得到了大量的實(shí)證研究以及針對(duì)實(shí)務(wù)界人士的問(wèn)卷調(diào)查研究的支持。但因?yàn)闆](méi)有分析融資方式、公司治理結(jié)構(gòu)等對(duì)融資結(jié)構(gòu)的影響，因而仍存在很多局限性。

（二）新融資結(jié)構(gòu)理論

1.代理成本理論。1976年，由Jensen和Meckling提出，以現(xiàn)代企業(yè)制度下的企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離為研究視角，定義企業(yè)經(jīng)營(yíng)者不以股東利益最大化為目標(biāo)，擴(kuò)大規(guī)模、在職消費(fèi)，造成企業(yè)的價(jià)值低于經(jīng)營(yíng)者和所有者合二為一的企業(yè)價(jià)值時(shí)，其差額為外部股權(quán)的代理成本。股東與債權(quán)人的代理問(wèn)題則源自信息不對(duì)稱(chēng)而造成的兩者利益沖突，經(jīng)營(yíng)者作為企業(yè)剩余索取者傾向于從事高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的項(xiàng)目，為自身帶來(lái)更大剩余索取權(quán)，而債權(quán)人卻承擔(dān)著更高的違約風(fēng)險(xiǎn)，卻得不到項(xiàng)目成功的任何補(bǔ)償。則不愿提供負(fù)債或要求一個(gè)較高的成本溢價(jià)，此種行為給企業(yè)帶來(lái)的損失即債權(quán)代理成本，企業(yè)最佳融資結(jié)構(gòu)為兩種融資方式的邊際代理成本相等時(shí)，即達(dá)到總代理成本最小〔1〕。

2.融資優(yōu)序理論。由Myers和Majluf于1984年提出，以金融市場(chǎng)上的信號(hào)傳遞模型為基礎(chǔ)，從投資者與管理者信息不對(duì)稱(chēng)出發(fā)，假設(shè)金融市場(chǎng)無(wú)摩擦，認(rèn)為：管理者要比投資者更了解公司的信息，而投資者想獲得企業(yè)的財(cái)務(wù)決策、資本結(jié)構(gòu)等相關(guān)信息卻只能通過(guò)企業(yè)管理者〔2〕。這種假設(shè)產(chǎn)生的后果可以進(jìn)行如下分析：當(dāng)企業(yè)決定為凈現(xiàn)值大于零的項(xiàng)目進(jìn)行融資時(shí)，由于潛在投資者認(rèn)為管理者擁有全面的信息，不會(huì)將投資收益轉(zhuǎn)讓出來(lái)，就會(huì)對(duì)企業(yè)決策產(chǎn)生誤解，他們會(huì)認(rèn)為發(fā)行新股將預(yù)示著企業(yè)發(fā)展前景不佳，于是降低對(duì)企業(yè)新股的出價(jià)，公司股價(jià)就會(huì)下跌，那么企業(yè)的融資成本就會(huì)變大，相應(yīng)地，最終結(jié)果是企業(yè)價(jià)值下降。相反如果企業(yè)增加負(fù)債融資的比例，似乎向市場(chǎng)傳遞了一種信號(hào)——企業(yè)資產(chǎn)狀況良好，另外負(fù)債量增大在一定程度上也會(huì)增加管理者的壓力去降低企業(yè)總資本成本，從而產(chǎn)生企業(yè)負(fù)債比例與市場(chǎng)價(jià)值正向變化的趨勢(shì)。所以，管理者根據(jù)成本最小化原則，在為創(chuàng)新項(xiàng)目融資時(shí)，通常會(huì)首選內(nèi)部融資，其次是債務(wù)融資，最后是權(quán)益融資。該理論得到美國(guó)1965—1982年企業(yè)融資實(shí)證數(shù)據(jù)的支持。

3.融資控制理論。20世紀(jì)80年代后期出現(xiàn)的融資控制理論，其潛在假定是管理者對(duì)企業(yè)控制權(quán)存有偏好，以此來(lái)探討企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的問(wèn)題。該理論認(rèn)為控制權(quán)的分配將受到融資結(jié)構(gòu)選擇的影響，而控制權(quán)的分配與企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值相關(guān)，因而企業(yè)融資結(jié)構(gòu)將間接影響企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值，也就是企業(yè)治理結(jié)構(gòu)很大程度上取決于企業(yè)融資結(jié)構(gòu)。另外假設(shè)管理者的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)不是最大化其市場(chǎng)價(jià)值，而是最大化其對(duì)公司的控制權(quán)，而融資方式、結(jié)構(gòu)的選擇將左右控制權(quán)分配，進(jìn)而影響企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值。企業(yè)選擇負(fù)債融資時(shí)，若到期不能還本付息，銀行債權(quán)人就能得到企業(yè)的剩余控制權(quán)，因此與企業(yè)的股東及董事會(huì)相比，銀行債權(quán)人掌握企業(yè)控制權(quán)的可能性要大很多。這樣，融資結(jié)構(gòu)的選擇也就是控制權(quán)在不同證券持有者之間的分配問(wèn)題。因此，偏好控制權(quán)的管理者出于安全考慮會(huì)首選內(nèi)部資本作為融資方式，其順序是內(nèi)部融資＞股權(quán)融資＞負(fù)債融資。

4.企業(yè)融資成長(zhǎng)周期理論。20世紀(jì)70年代，Weston&Brigham基于企業(yè)生命周期特征，提出企業(yè)融資的成長(zhǎng)周期理論，即影響企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的規(guī)模、信息、資金需求等因素隨著企業(yè)的發(fā)展而變化，從而引起企業(yè)融資結(jié)構(gòu)隨之變化，將企業(yè)的融資成長(zhǎng)周期分為六個(gè)階段，見(jiàn)表1：

表1 企業(yè)融資成長(zhǎng)周期及融資來(lái)源

企業(yè)融資成長(zhǎng)周期理論，有別于融資結(jié)構(gòu)理論主流思想的靜態(tài)研究方式，從動(dòng)態(tài)角度分析企業(yè)融資方式的選擇對(duì)資本結(jié)構(gòu)設(shè)置的影響〔3〕。開(kāi)辟了企業(yè)融資結(jié)構(gòu)研究的新視角，也得到了Gregory（2005）對(duì)美國(guó)954家中小企業(yè)的實(shí)證研究結(jié)果的支持〔4〕。

三、企業(yè)融資結(jié)構(gòu)理論在創(chuàng)新融資中的經(jīng)驗(yàn)研究

（一）權(quán)衡理論與最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)實(shí)證研究

權(quán)衡理論雖然沒(méi)有分析融資方式、公司治理結(jié)構(gòu)等對(duì)融資結(jié)構(gòu)的影響，但其以?xún)r(jià)值最大化為基礎(chǔ)提出存在最優(yōu)的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，引發(fā)了諸多實(shí)證研究對(duì)于該理論的豐富與發(fā)展，1984年Hambrick&Mason的“高層梯隊(duì)理論”提出后〔5〕，國(guó)內(nèi)外學(xué)術(shù)界涌現(xiàn)一批有關(guān)管理者背景特征與投資決策績(jī)效方面的研究：Bertrand and Schoar（2003）;Frank and Goyal（2007）;Cronqvistet al.（2012）等從CEO年齡、MBA學(xué)歷、任期、早期生活經(jīng)歷、個(gè)人負(fù)債等方面研究管理者背景特征對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)的影響〔6〕〔7〕〔8〕。國(guó)內(nèi)的研究中，姜付秀（2013)以發(fā)生CEO變更事件的中國(guó)上市公司為研究樣本，利用雙重差分模型，檢驗(yàn)了CEO的財(cái)務(wù)經(jīng)歷對(duì)資本結(jié)構(gòu)決策的影響。結(jié)果表明:擁有財(cái)務(wù)經(jīng)歷的CEO對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)決策具有優(yōu)化作用。而且，這種優(yōu)化作用具有一定條件，即在第一大股東持股比例較低的情況下〔9〕。

（二）代理成本理論、融資控制理論與企業(yè)創(chuàng)新融資結(jié)構(gòu)實(shí)證研究

由于創(chuàng)新行為的高風(fēng)險(xiǎn)、信息不對(duì)稱(chēng)、收益不確定、抵押價(jià)值缺乏等性質(zhì)，代理成本框架下股東與管理者的內(nèi)部沖突，可能在創(chuàng)新融資結(jié)構(gòu)中體現(xiàn)為R&D投資不足，管理者更傾向于盲目擴(kuò)大規(guī)模和消費(fèi)：唐清泉等（2010）的研究表明股權(quán)的集中能有助于減少固定資產(chǎn)過(guò)度投資狀況的發(fā)生，以便企業(yè)有充裕內(nèi)部資金進(jìn)行R&D投資，提高固定資產(chǎn)投資效率〔10〕；任海云（2010）也通過(guò)股權(quán)結(jié)構(gòu)與R&D關(guān)系的實(shí)證研究得出結(jié)論，具有一定制衡的股權(quán)集中有利于R&D投入，非機(jī)構(gòu)法人大股東與企業(yè)R&D投入顯著正相關(guān)，原因在于其與企業(yè)較強(qiáng)的利益關(guān)系〔11〕。徐寧（2013）通過(guò)2007—2010年中國(guó)高科技上市公司的面板數(shù)據(jù)，針對(duì)高管股權(quán)激勵(lì)對(duì)R&D投入的促進(jìn)效應(yīng)及兩者的非線性關(guān)系進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)論為：股權(quán)激勵(lì)對(duì)R&D投入具有正向作用，但高管股權(quán)激勵(lì)力度與R&D投入之間存在倒U型關(guān)系，因此，采用適度的高管股權(quán)激勵(lì)是促進(jìn)高科技公司技術(shù)創(chuàng)新的有效手段〔12〕。

圖5所示為某型雷達(dá)天線舉升機(jī)構(gòu)重載轉(zhuǎn)動(dòng)副裝配示意圖，采用的軸承型號(hào)為30210，選用的精度等級(jí)為0級(jí)。底座內(nèi)孔同軸度及中心距如圖4，分別為0.025mm及152±0.1mm。

代理成本理論中股東與債權(quán)人的外部沖突在企業(yè)創(chuàng)新融資時(shí)將表現(xiàn)得更為激烈，即債權(quán)人對(duì)創(chuàng)新融資的成本溢價(jià)要求過(guò)高，使得企業(yè)難以從債券市場(chǎng)獲得創(chuàng)新研發(fā)融資。同時(shí)，融資控制理論中，企業(yè)管理者對(duì)控制權(quán)本身的偏好以及創(chuàng)新研發(fā)活動(dòng)自有的調(diào)整成本高和持續(xù)性特征，也會(huì)使得管理者避免使用能增加公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的銀行債權(quán)融資。唐清泉等（2010）、張杰等（2012）、鞠曉生（2013）、肖海蓮等（2014）對(duì)于上市、非上市公司的大量實(shí)證研究均證實(shí)R&D投資會(huì)因?yàn)槠涮厥庑再|(zhì)而得不到債權(quán)融資的支持而依賴(lài)于內(nèi)部融資或其他非正規(guī)融資渠道〔13〕〔14〕〔15〕。

（三）融資次序理論與企業(yè)創(chuàng)新融資結(jié)構(gòu)的變化

創(chuàng)新融資的自有特征及我國(guó)現(xiàn)實(shí)的非市場(chǎng)因素決定了融資次序理論難以在我國(guó)企業(yè)的創(chuàng)新融資活動(dòng)中得到充分解釋?zhuān)瑑?nèi)部融資對(duì)創(chuàng)新融資有著絕對(duì)貢獻(xiàn)，以銀行貸款為主的債權(quán)融資作用發(fā)揮的并不明顯，且很大程度受限于企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)，中國(guó)資本市場(chǎng)和股市欠發(fā)達(dá)的現(xiàn)狀很難能把企業(yè)創(chuàng)新融資以“資本市場(chǎng)—?jiǎng)?chuàng)新”視角來(lái)解釋?zhuān)髽I(yè)創(chuàng)新融資在自有資金以外的融資渠道選擇上，受到諸多制度和外部環(huán)境等因素影響：張杰（2012）在對(duì)全部國(guó)有及規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)研究中發(fā)現(xiàn)：企業(yè)的所有權(quán)屬性會(huì)影響內(nèi)部資金以外的R&D融資渠道選擇，國(guó)有企業(yè)可以得到銀行貸款，而民營(yíng)企業(yè)則只能依賴(lài)商業(yè)信用；鞠曉生（2013）在對(duì)上市企業(yè)創(chuàng)新投資的融資來(lái)源與平滑機(jī)制的研究中發(fā)現(xiàn)：在除內(nèi)部融資的主要R&D融資渠道外，銀行貸款是中央國(guó)有控股公司創(chuàng)新投資的一種重要方式，對(duì)其他類(lèi)型企業(yè)則貢獻(xiàn)不大，股權(quán)融資不是上市公司創(chuàng)新投資的主要融資方式。此外，在平滑創(chuàng)新投資波動(dòng)方面，中央國(guó)有控股公司主要依賴(lài)銀行貸款，地方國(guó)有控股公司和非國(guó)有控股公司主要依賴(lài)于股權(quán)融資。

（四）融資成長(zhǎng)周期理論與企業(yè)創(chuàng)新融資結(jié)構(gòu)的變化

融資成長(zhǎng)周期理論從長(zhǎng)期、動(dòng)態(tài)的角度較好地解釋了企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的變化規(guī)律，對(duì)企業(yè)創(chuàng)新融資結(jié)構(gòu)研究的發(fā)展具有很好的啟示和借鑒意義，辜勝阻（2014）結(jié)合企業(yè)創(chuàng)新融資特點(diǎn)，將融資成長(zhǎng)周期理論在股權(quán)融資方面進(jìn)行細(xì)化、發(fā)展，提出了以天使投資（AI）、風(fēng)險(xiǎn)投資（VC)、私募股權(quán)投資（PE)為主體的多層次、階段性股權(quán)投融資鏈的構(gòu)想，主張進(jìn)一步拓寬民間資本投資渠道，使企業(yè)實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新股權(quán)融資的可獲性和有效性〔16〕。

圖2 構(gòu)建以AI/VC/PE為主體的多層次股權(quán)投資體系

（五）企業(yè)創(chuàng)新融資結(jié)構(gòu)的經(jīng)驗(yàn)研究總結(jié)

每一個(gè)特定的融資結(jié)構(gòu)理論本身只是提供一個(gè)觀察融資結(jié)構(gòu)的視角而并不能解釋資本結(jié)構(gòu)的全部，對(duì)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的研究需要使用現(xiàn)代的度量技術(shù)與方法，兼顧企業(yè)營(yíng)利性、規(guī)模、行業(yè)特征、治理結(jié)構(gòu)等因素的影響，同時(shí)結(jié)合具體的經(jīng)濟(jì)、政治、社會(huì)等外部環(huán)境因素來(lái)進(jìn)行綜合研究分析。

從目前研究成果來(lái)看：企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)投資主要來(lái)源于內(nèi)源融資已得到研究者的一致認(rèn)可，這主要?dú)w因于創(chuàng)新研發(fā)活動(dòng)自身的特點(diǎn)及當(dāng)前有待完善的金融環(huán)境造成的融資約束；外源融資中股權(quán)融資對(duì)創(chuàng)新研發(fā)投入的貢獻(xiàn)程度在幾乎所有研究中均不顯著，這主要源于目前中國(guó)金融體系中企業(yè)債券、股票、風(fēng)險(xiǎn)基金等金融工具發(fā)展滯后，相關(guān)法律不夠健全；債權(quán)融資中的銀行貸款對(duì)企業(yè)創(chuàng)新融資影響情況依企業(yè)的所有權(quán)屬性呈現(xiàn)出顯著的差異，并且一些與政府關(guān)系密切的私營(yíng)企業(yè)更容易獲得銀行貸款進(jìn)行創(chuàng)新投資；以商業(yè)信用為代表的非正規(guī)融資在一部分研究中表現(xiàn)出對(duì)非國(guó)有企業(yè)和常規(guī)式創(chuàng)新融資的貢獻(xiàn)性，說(shuō)明非正規(guī)融資在處理企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)的“軟信息”方面具有正規(guī)金融難以具備的優(yōu)勢(shì)，具有其存在的合理性。

政府資助對(duì)企業(yè)研發(fā)融資的貢獻(xiàn)性可以從弱化企業(yè)融資約束，增加企業(yè)創(chuàng)新參與度來(lái)理解，但其效果又因政府資助的方式及程度的不同而異化：在控制了其他變量的影響后，政府R&D資助與上市公司進(jìn)行R&D支出的可能性顯著正相關(guān)（解維敏，2009）〔17〕；政府R&D補(bǔ)貼會(huì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入產(chǎn)生激勵(lì)擠出效應(yīng)（劉虹等，2012）〔18〕；只有補(bǔ)貼率方式和事后獎(jiǎng)勵(lì)方式顯著促進(jìn)了企業(yè)R&D投入，其余方式不明顯（張興龍等，2014）〔19〕；在外溢情況嚴(yán)重時(shí)，政策應(yīng)傾斜于企業(yè)產(chǎn)出和R&D投入的補(bǔ)貼，激勵(lì)其更多地從事R&D活動(dòng)，在外溢情況較弱時(shí)，政府應(yīng)在補(bǔ)貼產(chǎn)出的同時(shí)對(duì)企業(yè)的R&D投入進(jìn)行征稅，引導(dǎo)企業(yè)實(shí)現(xiàn)社會(huì)最優(yōu)水平的R&D活動(dòng)，兩類(lèi)政策的相機(jī)抉擇可優(yōu)化政府的決策效果（柳劍平等，2005）〔20〕。融資約束、融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)投入之間的關(guān)系，由于受到現(xiàn)實(shí)環(huán)境中各種非市場(chǎng)化因素及政府行政的干擾而愈加復(fù)雜，政府對(duì)企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新資助時(shí)，要在方式和方法上多做研究，以保證政策的有效性。

四、啟 示

金融發(fā)展滯后或金融壓抑是經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中經(jīng)常發(fā)生的現(xiàn)象，而忽略通過(guò)進(jìn)一步的金融發(fā)展與深化改革來(lái)解決企業(yè)R&D投入中融資渠道的障礙問(wèn)題，可能會(huì)導(dǎo)致對(duì)企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)的支持政策無(wú)效，企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)投入需要有效的融資體系和制度環(huán)境的支持：

（一）加強(qiáng)創(chuàng)新融資信息披露機(jī)制，完善企業(yè)信用評(píng)級(jí)制度

完善企業(yè)信息披露的法律法規(guī)，要求企業(yè)在不涉及商業(yè)機(jī)密前提下充分公開(kāi)創(chuàng)新研發(fā)活動(dòng)的相關(guān)信息，通過(guò)第三方證明、監(jiān)督等方式提高創(chuàng)新活動(dòng)的信息透明度，盡可能降低信息不對(duì)稱(chēng)程度，抓緊建立起針對(duì)創(chuàng)新型企業(yè)的專(zhuān)業(yè)性信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，使優(yōu)質(zhì)的創(chuàng)新企業(yè)、項(xiàng)目能夠通過(guò)信用評(píng)級(jí)獲得融資。

（二）引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展，構(gòu)建多層次的股權(quán)融資鏈

積極營(yíng)造有利于機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展壯大的外部環(huán)境，以此抑制股東短視行為，支持私人資本建立包括天使投資（AI）、風(fēng)險(xiǎn)資本（VC)、私募股權(quán)投資（PE)為主體的股權(quán)投資鏈，來(lái)彌補(bǔ)傳統(tǒng)債權(quán)融資方式的巨大缺口，同時(shí)壯大天使投資群體，加強(qiáng)股權(quán)投資鏈的最前端，加大對(duì)創(chuàng)新企業(yè)萌芽期的扶持。并通過(guò)行業(yè)立法“硬約束”和行業(yè)協(xié)會(huì)“軟約束”督促基金投資機(jī)構(gòu)加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理和投后管理，以防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

（三）健全融資準(zhǔn)入、退出機(jī)制，規(guī)范管理民間資本

通過(guò)制定《風(fēng)險(xiǎn)投資促進(jìn)法》等法律法規(guī)，放寬行業(yè)的政府管制和民間資本的準(zhǔn)入機(jī)制，進(jìn)一步推進(jìn)上市注冊(cè)制的改革，降低滿足信息披露要求企業(yè)的上市門(mén)檻，保證信息披露的真實(shí)性，使得投資者可以準(zhǔn)確判斷企業(yè)狀況，自由選擇交易。同時(shí)完善激勵(lì)約束機(jī)制與融資退出機(jī)制，對(duì)現(xiàn)有民間資本等非正規(guī)金融渠道進(jìn)行規(guī)范的管理。

（四）拓展創(chuàng)新融資的衍生工具，建立、健全信用擔(dān)保與風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制

充分挖掘創(chuàng)新企業(yè)自身信用資源，積極探索知識(shí)產(chǎn)權(quán)等無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值評(píng)估及質(zhì)押融資模式，結(jié)合研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)的融資特點(diǎn)，發(fā)展金融衍生工具。同時(shí)聯(lián)合其他信用能力較高的主體以安全的運(yùn)行機(jī)制來(lái)豐富創(chuàng)新企業(yè)的信用資源，推行相關(guān)企業(yè)增信和輪流信用融資，通過(guò)集群信用、擔(dān)保公司信用、風(fēng)險(xiǎn)投資信用、政府信用等融資方式加強(qiáng)信用能力建設(shè)，完善風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制。

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The Enlightenments on the Study of Enterprise R＆D Financing Structure Theory and Experience

WANG Shu1SONG Limin2
（1.Research Center for the Economies and Politics of Transitional Countries,Liaoning University,Shenyang 110136,China；2.Institute of Population Research,Liaoning University,Shenyang 110136,China）

Enterprise R＆D financing is not only necessary for product innovation,but also crucial for promoting market competitiveness.R＆D financing structure is the key to study R＆D financing within an enterprise.This paper focuses on the functionalmechanism of enterprise R＆D financing structure theory,summarizes the application,evolution and development of the theory in domestic enterprise R＆D financing research by analyzing the features of enterprise R＆D financing,and puts forward practical suggestions concerning the institution design of R＆D financing in China.

financing structure theory;R＆D financing;financing growth cycle

F272.2

A

1002-3291（2017）04-0042-07

【責(zé)任編輯 裴鴻池】

2017-03-10

王 姝，女，遼寧沈陽(yáng)人，遼寧大學(xué)轉(zhuǎn)型國(guó)家經(jīng)濟(jì)政治研究中心助研，博士研究生。研究方向：發(fā)展經(jīng)濟(jì)學(xué)。宋麗敏，女，遼寧北鎮(zhèn)人，遼寧大學(xué)副研究員，遼寧大學(xué)人口研究所統(tǒng)計(jì)學(xué)博士后流動(dòng)站在站人員。研究方向：人口經(jīng)濟(jì)學(xué)。

國(guó)家社科基金項(xiàng)目（13CJL047）；遼寧省經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展課題（青年課題）“轉(zhuǎn)型時(shí)期中國(guó)制造業(yè)企業(yè)創(chuàng)新融資結(jié)構(gòu)及政府資助的影響機(jī)制研究”（2017lslktqn-054）；遼寧大學(xué)青年科研基金項(xiàng)目（LDQN2016008）。