CFO特征對(duì)現(xiàn)金持有量影響及其區(qū)域市場(chǎng)化差別

李曉玲++葛長(zhǎng)付++侯嘯天

摘要：國(guó)內(nèi)外學(xué)者基于權(quán)衡理論、融資優(yōu)序理論和代理理論三大理論對(duì)現(xiàn)金持有量影響因素做了大量研究，而鮮有文獻(xiàn)研究CFO特征對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有量的影響。以中國(guó)2006～2014年滬深兩市A股上市公司數(shù)據(jù)為樣本，實(shí)證研究了CFO特征對(duì)現(xiàn)金持有量的影響以及在不同區(qū)域市場(chǎng)化環(huán)境下的差異表現(xiàn)。研究表明：女性CFO所在的上市公司現(xiàn)金持有量低于男性CFO的上市公司；CFO年齡與上市公司現(xiàn)金持有量顯著負(fù)相關(guān)，CFO的年齡越大，企業(yè)現(xiàn)金持有量越?。痪哂袝?huì)計(jì)師、注冊(cè)會(huì)計(jì)師、經(jīng)濟(jì)師等專業(yè)資格的CFO所在上市公司的現(xiàn)金持有量多于不具有這些專業(yè)資格的CFO所在上市公司；CFO股權(quán)激勵(lì)與現(xiàn)金持有量顯著正相關(guān)，但CFO學(xué)歷對(duì)現(xiàn)金持有量沒(méi)有顯著影響；研究還發(fā)現(xiàn)，在不同市場(chǎng)化進(jìn)程下，各地區(qū)CFO特征對(duì)現(xiàn)金持有量影響有明顯差異。

關(guān)鍵詞：CFO；現(xiàn)金持有量；區(qū)域市場(chǎng)化；股權(quán)激勵(lì)；公司治理結(jié)構(gòu)

中圖分類號(hào)：F275

文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A文章編號(hào)：16716248（2017）03004512

[GK-2！-2]

The effect of CFO characteristics on cash holdings and the

difference in regional marketization

LI Xiaoling， GE Changfu， HOU Xiaotian

（School of Business，Anhui University，Hefei 230601， Anhui， China）

Abstract： Cash holdings Scholars home and abroad made a large number of research on the influencing factors of cash holdings based on tradeoff theory， pecking order theory， and agency cost theory. However， there is very few literature for the research of the impact of CFO characteristics on the cash holdings of enterprises. Taking Shanghai and Shenzhen Ashare listed companies data from 2006 to 2014 as sample， this paper did an empirical study on the effect of CFO characteristics on the cash holdings and the difference in regional marketization. The result shows that the listed companies with female CFO have lower cash holdings than that with male CFO. CFOs age is negatively correlated to the cash holdings of listed companies. The older the CFO gets， the smaller the cash holdings of listed companies becomes. The listed companies with the CFO who has more professional qualifications such as public accountants， CPA and economists have more cash holdings than that with the CFO who doesnt have. The correlation between stock option incentive and cash holdings is significantly positive， but there is no significant correlation between CFO education level and cash holdings. In addition， in the process of different marketization， the impact of CFO characteristics on cash holdings is obviously different in different regions.

Key words： CFO； cash holdings； regional marketization； stock option incentive； corporate governance structure

[GK-2！-2]

現(xiàn)金是企業(yè)的“血液”，是最為重要的流動(dòng)資產(chǎn)，能夠提高公司的財(cái)務(wù)柔性，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)?，F(xiàn)金持有量是企業(yè)財(cái)務(wù)決策的核心內(nèi)容，它關(guān)系到企業(yè)的正常生存和發(fā)展[12]。企業(yè)持有足夠的現(xiàn)金可以減少外部融資需求，應(yīng)對(duì)可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)。然而，持有較多現(xiàn)金會(huì)使企業(yè)出現(xiàn)投資不足，增加管理層利用現(xiàn)金謀私利的風(fēng)險(xiǎn)[3]。因此，研究現(xiàn)金持有問(wèn)題具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。學(xué)者主要基于權(quán)衡理論、融資優(yōu)序理論和代理理論三大理論，分別從公司治理結(jié)構(gòu)[45]、財(cái)務(wù)特征[6]、投資者保護(hù)環(huán)境[7]、宏觀經(jīng)濟(jì)政策[89]等方面研究了對(duì)現(xiàn)金持有水平的影響因素，取得了顯著成果。

通過(guò)對(duì)現(xiàn)有關(guān)于現(xiàn)金持有行為研究的文獻(xiàn)閱讀，發(fā)現(xiàn)很少有將管理者個(gè)人特征納入到對(duì)現(xiàn)金持有水平研究中。Bertrand等指出，管理者是影響公司決策的關(guān)鍵因素，公司的相關(guān)決策中往往會(huì)體現(xiàn)管理者的個(gè)人印記，因此在公司現(xiàn)金持有行為研究中忽略管理者個(gè)人特征是不完整的[10]。曾三云等研究發(fā)現(xiàn)CEO背景特征對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有行為具有顯著影響[11]。而現(xiàn)金持有是一項(xiàng)重要的財(cái)務(wù)決策，CFO主要職責(zé)就是公司財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的制定、資金管理、投資決策方案制定管理。相對(duì)于公司其他管理者，CFO在公司財(cái)務(wù)決策上擁有更多話語(yǔ)權(quán)，能直接影響公司現(xiàn)金持有水平?jīng)Q策。國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究表明，CFO 特征如性別、年齡、受教育程度等能夠?qū)芾頉Q策產(chǎn)生不同的影響。Ge等就指出，CFO 的特征是公司會(huì)計(jì)政策選擇的一個(gè)重要決定因素，且 CFO 個(gè)人風(fēng)格對(duì)會(huì)計(jì)政策選擇的影響遠(yuǎn)大于 CEO 的影響[12]。在國(guó)內(nèi)學(xué)術(shù)界鮮有研究CFO的特征與現(xiàn)金持有量之間的關(guān)系問(wèn)題，僅李小榮等研究發(fā)現(xiàn)女性CFO會(huì)導(dǎo)致企業(yè)持有更多現(xiàn)金[13]。另外，根據(jù)理性經(jīng)濟(jì)人假設(shè)，CFO在做出管理決策時(shí)，除了會(huì)受自身經(jīng)歷、知識(shí)水平、工作經(jīng)驗(yàn)的影響外，還會(huì)受自身利益驅(qū)動(dòng)[14]。CFO是否持有公司股份，必定會(huì)對(duì)其管理決策產(chǎn)生影響。綜上所述，本文選擇重點(diǎn)研究CFO相關(guān)背景特征和股權(quán)激勵(lì)特征對(duì)公司現(xiàn)金持有行為的影響。

行為主義理論認(rèn)為，企業(yè)管理者會(huì)根據(jù)所處的外部環(huán)境來(lái)做出相應(yīng)的管理決策。因此企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策及投融資行為會(huì)受到外部環(huán)境顯著的影響。改革開放以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展迅速，各地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展不均衡。通常，經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較高地區(qū)的市場(chǎng)化進(jìn)程也會(huì)相對(duì)較高，不同市場(chǎng)化水平會(huì)帶來(lái)不同經(jīng)營(yíng)環(huán)境。因此，結(jié)合市場(chǎng)化進(jìn)程的背景來(lái)研究不同地區(qū)CFO特征與現(xiàn)金持有量的影響差異具有重要的意義。

本文以中國(guó)2006～2014年A股上市公司為樣本，對(duì)樣本公司CFO的年齡、性別、教育背景、持股情況等對(duì)現(xiàn)金持有量的影響進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)；再采用分組的方法，檢驗(yàn)不同市場(chǎng)化進(jìn)程地區(qū)CFO特征和現(xiàn)金持有量的影響差異。

一、理論分析與研究假設(shè)

Hambrick等提出高管梯隊(duì)理論，認(rèn)為管理者是有限理性的，高層管理者在決策時(shí)通常會(huì)受到個(gè)人偏好、價(jià)值觀、性格特征的影響。管理者個(gè)人偏好、價(jià)值觀、性格特征往往會(huì)受到性別、年齡、學(xué)歷等人口統(tǒng)計(jì)學(xué)特征的影響。管理層背景特征的不同，其所作的決策也會(huì)有差異[15]。

諸多研究發(fā)現(xiàn)管理層性別特征會(huì)在不同層面給公司帶來(lái)影響，一般來(lái)說(shuō)，女性高管會(huì)在做出決策時(shí)更加注重規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。Croson等研究發(fā)現(xiàn)，與男性相比，女性在決策行為中更加厭惡風(fēng)險(xiǎn)；女性高管在進(jìn)行管理決策時(shí)，一般會(huì)比較保守，采用低風(fēng)險(xiǎn)管理策略[16]。

因此，當(dāng)女性擔(dān)任CEO或CFO時(shí)，可能更為謹(jǐn)慎而做出較為保守的管理決策。國(guó)內(nèi)外學(xué)者針對(duì)女性高管的管理決策行為已經(jīng)進(jìn)行了大量的研究。Martin等研究發(fā)現(xiàn)CEO為女性的的公司風(fēng)險(xiǎn)較低[17]。Peng等以美國(guó)上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)女性CEO在投資決策往往表現(xiàn)不過(guò)度自信，這使得女性CEO的投資決策對(duì)現(xiàn)金流敏感性較低[18]。Francis等研究表明女性在財(cái)務(wù)決策上更保守，降低公司風(fēng)險(xiǎn)和盈余操縱；企業(yè)持有現(xiàn)金水平越高，越容易應(yīng)對(duì)可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)；因此，女性高管更傾向于采用高現(xiàn)金持有水平的決策[19]。許曉芳等以中國(guó)A股上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)在政府干預(yù)程度高的地區(qū)，CEO為女性的公司現(xiàn)金持有水平較高[20]。周澤將等研究發(fā)現(xiàn)女性高管會(huì)顯著增加企業(yè)現(xiàn)金持有水平[21]。女性CFO在財(cái)務(wù)決策中同樣會(huì)表現(xiàn)出女性高管的特質(zhì)[22]。Huang等考察了CFO變更前后的公司財(cái)務(wù)表現(xiàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)前后任CFO性別差異會(huì)顯著影響公司的投融資決策等相關(guān)財(cái)務(wù)決策；相比于男性CFO，女性CFO在相關(guān)財(cái)務(wù)決策中表現(xiàn)得更為謹(jǐn)慎與防范風(fēng)險(xiǎn)[23]。Liu等也得出了相似的結(jié)論，利用上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，結(jié)果表明女性CFO在做相關(guān)財(cái)務(wù)決策時(shí)更加謹(jǐn)慎、更加注重防范風(fēng)險(xiǎn)[24]。李小榮等研究發(fā)現(xiàn)相比男性CFO，擁有女性CFO的企業(yè)現(xiàn)金持有量更高、企業(yè)價(jià)值更高[13]?；诖耍疚奶岢鲆韵录僭O(shè)：

H1：相比男性CFO，擁有女性CFO的上市公司現(xiàn)金持有水平更高。

年齡不同的管理者，在精力、工作經(jīng)驗(yàn)、面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度等方面都會(huì)有很大的不同。年輕的CFO急于展現(xiàn)自己的能力，通常在工作中表現(xiàn)過(guò)度的自信，敢于挑戰(zhàn)高風(fēng)險(xiǎn)[25]。通常CFO年齡越大，越傾向于保守策略，不愿意冒險(xiǎn)[26]。Barker等研究發(fā)現(xiàn)年老的CEO比年輕的CEO 更加保守和注重風(fēng)險(xiǎn)防范[27]。

此外，年長(zhǎng)的CFO對(duì)物質(zhì)條件的需求減少，更加重視自身的名聲和社會(huì)的認(rèn)同，社會(huì)責(zé)任感更強(qiáng)[2829]。因而，年長(zhǎng)的CFO在財(cái)務(wù)領(lǐng)域上具有保守的傾向，不會(huì)做出高風(fēng)險(xiǎn)的決策?，F(xiàn)金是流動(dòng)性最好的資產(chǎn)，大量證據(jù)表明，持有較多的現(xiàn)金，可以降低公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。另外，年長(zhǎng)的CFO 任期會(huì)比較短，出于自身利益的考慮，他們可能更多選擇短期投資回報(bào)多的戰(zhàn)略[30]。因此，我們認(rèn)為年長(zhǎng)的CFO會(huì)選擇持有較多的現(xiàn)金。鑒于此，本文提出以下假設(shè)：

H2：CFO年齡越大，公司現(xiàn)金持有水平越高。

高管受教育程度反映了高管的認(rèn)知能力、專業(yè)技能和決策的視野和高度。CFO教育背景體現(xiàn)在兩個(gè)方面，學(xué)歷和相關(guān)專業(yè)資格認(rèn)證。Wally等研究發(fā)現(xiàn)，有較高教育背景的高管擁有更好的信息分析處理能力，會(huì)從長(zhǎng)遠(yuǎn)利益考慮，做出相關(guān)管理決策[31]。教育程度高的高管思想更開闊，眼界更高，更喜歡進(jìn)行創(chuàng)新[32]。他們擁有更高遠(yuǎn)的理想，能更好地應(yīng)對(duì)復(fù)雜多變的環(huán)境，有敏銳的商業(yè)嗅覺(jué)[33]。此外，學(xué)歷越高的高管思維更靈活，更加自信，喜歡挑戰(zhàn)[27]。學(xué)歷高的CFO更愿意從事投資活動(dòng)，因此可能會(huì)持有更多現(xiàn)金避免錯(cuò)失投資機(jī)會(huì)。Graham等研究發(fā)現(xiàn)擁有高學(xué)歷的CFO更可能在工作中充分運(yùn)用他們的知識(shí)和技能，如資產(chǎn)定價(jià)模型、資本預(yù)算方法等[35]。企業(yè)流動(dòng)資金管理，是一項(xiàng)專業(yè)性很強(qiáng)的財(cái)務(wù)管理活動(dòng)。

相關(guān)專業(yè)資格認(rèn)證一定程度反映了 CFO 的財(cái)務(wù)專業(yè)知識(shí)技能。取得注冊(cè)會(huì)計(jì)師、經(jīng)濟(jì)師等資格認(rèn)證，必須參加專業(yè)知識(shí)考試、擁有豐富的工作經(jīng)驗(yàn)。凡是取得相關(guān)專業(yè)資格的CFO，基本都具備深厚的專業(yè)知識(shí)和專業(yè)技能。因此，擁有會(huì)計(jì)師、注冊(cè)會(huì)計(jì)師、經(jīng)濟(jì)師等專業(yè)資格的CFO能夠做出更高質(zhì)量的決策，對(duì)于資本市場(chǎng)認(rèn)識(shí)更深、善于識(shí)別并抓住好的投資機(jī)會(huì)。Aier等研究發(fā)現(xiàn)CFO 的財(cái)務(wù)專業(yè)能力越強(qiáng)，做出的財(cái)務(wù)決策質(zhì)量越高[36]。因此具有相關(guān)專業(yè)資質(zhì)的CFO，為了抓住好的投資機(jī)會(huì)，可能會(huì)選擇持有較多現(xiàn)金?；诖?，本文提出以下假設(shè)：

H3a：CFO學(xué)歷越高，公司現(xiàn)金持有水平越高。

H3b：具有專業(yè)資格認(rèn)證的CFO公司現(xiàn)金持有水平高。

根據(jù)理性經(jīng)濟(jì)人假設(shè)，CFO在做出管理決策時(shí)，不僅會(huì)受自身經(jīng)歷、知識(shí)水平、工作經(jīng)驗(yàn)的影響，還會(huì)受自身利益驅(qū)動(dòng)。高管股權(quán)激勵(lì)特征有利于管理層努力經(jīng)營(yíng)，提高企業(yè)業(yè)績(jī)，同時(shí)也會(huì)注重防范風(fēng)險(xiǎn)。Jesen等研究指出，股權(quán)激勵(lì)能夠提高管理層應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的積極性；持有公司股份的高管會(huì)更注重風(fēng)險(xiǎn)的防范，從而避免企業(yè)發(fā)生損失[37]。Armstrong等發(fā)現(xiàn)，高管股權(quán)激勵(lì)能夠減少公司的會(huì)計(jì)違規(guī)行為[38]。韓丹等采用對(duì)比研究的方法，研究發(fā)現(xiàn)高管持股比例越高，公司出現(xiàn)財(cái)務(wù)造假的可能越??；當(dāng)CFO持有公司股份時(shí)，會(huì)擔(dān)心企業(yè)發(fā)生損失從而導(dǎo)致自身利益受損，因此會(huì)選擇持有更多現(xiàn)金防范風(fēng)險(xiǎn)[39]。另外，Hall等指出，高管股權(quán)激勵(lì)機(jī)制可能成為高管謀取私利的途徑[40]。管理者持股會(huì)加劇管理者壕溝效應(yīng)，管理者持有更多的現(xiàn)金， 能在更大程度上避免外部投資約束， 從而使自己的利益得到滿足[2]?；诖?，本文提出以下假設(shè)：

H4：CFO持有股份的公司，現(xiàn)金持有量更高。

二、數(shù)據(jù)選取和研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取和數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2006～2014年滬深兩市A股上市公司為研究樣本，并按照以下原則對(duì)原始樣本進(jìn)行篩選：第一，剔除金融、保險(xiǎn)行業(yè)的上市公司，因?yàn)榻鹑?、保險(xiǎn)類公司的特殊性對(duì)現(xiàn)金持有影響較大。第二，剔除ST、*ST及退市的上市公司。第三，剔除重要數(shù)據(jù)缺失的樣本。經(jīng)過(guò)上述剔除篩選，得到13 374個(gè)觀測(cè)值。為了消除極端值的影響，對(duì)連續(xù)變量子1%和99%分位進(jìn)行Wnsorize縮尾處理。

本文采用的市場(chǎng)化指數(shù)來(lái)自于樊綱等編制《中國(guó)市場(chǎng)化指數(shù)——各地區(qū)市場(chǎng)化相對(duì)進(jìn)程2011年報(bào)告》[41]。因樊綱等的數(shù)據(jù)截止到2009年，由于各地區(qū)市場(chǎng)化水平發(fā)展速度比較穩(wěn)定，因此本文2010～2014年市場(chǎng)化指數(shù)根據(jù)2010年之前的數(shù)據(jù)利用插值法推算得到。如果地區(qū)市場(chǎng)化指數(shù)低于中位數(shù)，則認(rèn)定這個(gè)地區(qū)為市場(chǎng)化低水平地區(qū)，否則認(rèn)定為市場(chǎng)化高水平地區(qū)。本文其他數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)或手工整理得到的。

（二）變量設(shè)計(jì)

1.現(xiàn)金持有量

本文采用（貨幣資金+短期投資）/總資產(chǎn)[42]來(lái)表示現(xiàn)金持有量。另外我們還根據(jù)Tong的方法[43]，用現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物/總資產(chǎn)表示現(xiàn)金持有量來(lái)做進(jìn)一步的穩(wěn)健性測(cè)試。

2.CFO特征

CFO包括公司的首席財(cái)務(wù)官、財(cái)務(wù)總監(jiān)、財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人、財(cái)務(wù)經(jīng)理及總會(huì)計(jì)師。本文選取的CFO特征有性別、年齡、學(xué)歷、專業(yè)資格認(rèn)證以及持股。其中，專業(yè)資格采用虛擬變量來(lái)衡量，具有是會(huì)計(jì)師、注冊(cè)會(huì)計(jì)師、經(jīng)濟(jì)師等資格的為1，否則為0。CFO持股變量中，若CFO持有公司股份為1，否則為0。

3.控制變量

參照以往有關(guān)現(xiàn)金持有量相關(guān)的研究，本文選用了企業(yè)規(guī)模、債務(wù)結(jié)構(gòu)、銀行債務(wù)、財(cái)務(wù)杠桿、凈現(xiàn)金流、成長(zhǎng)性、凈營(yíng)運(yùn)資本、資本支出、托賓Q值、凈資產(chǎn)盈利率及股利支付作為控制變量。表1是變量定義及符號(hào)說(shuō)明。企業(yè)規(guī)模越大的企業(yè)面臨的融資約束越小，不易面臨財(cái)務(wù)困境[44]。因此，規(guī)模越大的企業(yè)，往往持有的現(xiàn)金較少。Ferreira等研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿與流動(dòng)資產(chǎn)成本具有顯著正相關(guān)關(guān)系[45]。因此財(cái)務(wù)杠桿越高，企業(yè)現(xiàn)金持有量越多。成長(zhǎng)性越好的企業(yè)，為了防止因現(xiàn)金不足而錯(cuò)失好的投資項(xiàng)目，現(xiàn)金持有量會(huì)越高[6]，凈營(yíng)運(yùn)資本越多的企業(yè)，現(xiàn)金持有水平會(huì)越低。因?yàn)閮魻I(yíng)運(yùn)資本可以以較低的成本變現(xiàn)，可以當(dāng)作現(xiàn)金的替代物[46]。支付現(xiàn)金股利的公司，現(xiàn)金持有量會(huì)比較高，以避免支付股利時(shí)發(fā)生現(xiàn)金短缺[46]。此外根據(jù)以往研究，凈現(xiàn)金流、債務(wù)結(jié)構(gòu)、托賓Q值、資本支出、凈資產(chǎn)盈利率都對(duì)現(xiàn)金持有量有一定影響[4346]。

（三）實(shí)證模型

借鑒Opler等對(duì)現(xiàn)金持有量影響因素研究的實(shí)證模型[6]，構(gòu)建模型驗(yàn)證CFO特征與現(xiàn)金持有量之間的關(guān)系。構(gòu)建的模型如下：

C=α0+α1S+α2A+α3

E1+α4E2+α5SH+α6L+

α7LEV+α8CF+α9GR+α10D+

α11B+α12I+

α13NWC+α14R+

α15TQ+α16DI+ε

（1）

為進(jìn)一步研究市場(chǎng)化水平對(duì)CFO特征與現(xiàn)金持有量之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，本文引入市場(chǎng)化進(jìn)程變量，對(duì)模型（1）進(jìn)行分組回歸檢驗(yàn)。

三、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2為主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從表2可以看出，現(xiàn)金持有量C均值為0.191 8，標(biāo)準(zhǔn)差為0.146 6，說(shuō)明現(xiàn)金占上市公司凈資產(chǎn)的比重平均值為19.18%，不同上市公司差異較大。性別S的均值為 0.713 2，中位數(shù)為1，說(shuō)明上市公司CFO中約70%為男性。年齡A的均值為44.192 2， 25%分位和75%分位分別是39歲和48歲，說(shuō)明上市公司CFO年齡集中在44歲上下。學(xué)歷E1均值為 3.180 9，25%分位數(shù)為3，說(shuō)明中國(guó)上市公司CFO有一半以上具有本科以上學(xué)歷。專業(yè)資格E2的均值為0.364 2，75%分位數(shù)為1，說(shuō)明約有1/4的CFO取得了注冊(cè)會(huì)計(jì)師、會(huì)計(jì)師和經(jīng)濟(jì)師等資格認(rèn)證。CFO持股SH均值為0.233 7，說(shuō)明擁有股份的CFO比較少。

（二）相關(guān)性分析

表3報(bào)告了主要變量的相關(guān)性分析結(jié)果。從表3可以看到，第一，現(xiàn)金持有量C和性別S的Pearson和Spearman相關(guān)系數(shù)均在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明CFO為男性的上市公司現(xiàn)金持有量比CFO為女性的公司要少，初步證實(shí)了假設(shè)1。第二，CFO年齡A和現(xiàn)金持有量在1%水平顯著負(fù)相關(guān)，與假設(shè)H2方向相反，需進(jìn)行進(jìn)一步分析。第三，現(xiàn)金持有量C和CFO學(xué)歷E1相關(guān)性不顯著?，F(xiàn)金持有量和CFO專業(yè)資格認(rèn)證顯著正相關(guān)，即擁有專業(yè)資格認(rèn)證的CFO所在公司現(xiàn)金持有量較高。第四，CFO持股SH與現(xiàn)金持有量C在1%水平顯著正相關(guān)。此外，大部分變量相關(guān)系數(shù)都小于0.3，VIF值小于10，表明不存在多重共線性，可以進(jìn)行回歸分析。

（三）回歸結(jié)果分析

首先檢驗(yàn)CFO 特征與現(xiàn)金持有量之間的相關(guān)

關(guān)系，在此基礎(chǔ)上，引入市場(chǎng)化進(jìn)程變量，進(jìn)一步檢驗(yàn)在不同市場(chǎng)化水平下二者之間關(guān)系的差異。

1.CFO特征與現(xiàn)金持有量的關(guān)系

先分別將CFO性別、年齡、學(xué)歷、專業(yè)資格認(rèn)證、持股等解釋變量依次加入到模型（1）中，然后將所有解釋變量加入模型進(jìn)行整體回歸。表4中1～5列為單獨(dú)回歸結(jié)果，第6列為整體回歸結(jié)果。

從表4中第1列可以看出，CFO性別S與現(xiàn)金持有量C在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)（系數(shù)=-0.005，T值=-2.230），說(shuō)明相比CFO為女性的公司，男性CFO的上市公司現(xiàn)金持有量較少。這可能是因?yàn)?，在中?guó)上市公司中，女性CFO更為保守、更加注重風(fēng)險(xiǎn)防范，所以她們往往愿意持有更多現(xiàn)金。本文假設(shè)1得到了驗(yàn)證。第2列報(bào)告了CFO年齡的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)（系數(shù)=-0.001，T值=-4.372），說(shuō)明中國(guó)上市公司CFO年齡越大，現(xiàn)金持有量水平越低。這與我們的假設(shè)2方向相反。這可能是因?yàn)椋挲g大的CFO具有更加豐富的

經(jīng)驗(yàn)、財(cái)務(wù)決策能力更強(qiáng)、社會(huì)資本更多，不懼怕資金短缺帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，取得外部融資更加容易[13]。年長(zhǎng)的CFO有豐富的經(jīng)驗(yàn)，對(duì)收益和風(fēng)險(xiǎn)判斷較為準(zhǔn)確，投資失敗的可能性較小，更愿意把現(xiàn)金投資出去。因此年長(zhǎng)的CFO持有更少的現(xiàn)金。從表4可以看出，CFO學(xué)歷E1與公司現(xiàn)金持有量不具有顯著的相關(guān)關(guān)系，而且相關(guān)系數(shù)與表3中的相關(guān)系數(shù)符號(hào)相反，因此本文假設(shè)H3a得不到驗(yàn)證。我們認(rèn)為這可能是由于，中國(guó)上市公司CFO的學(xué)歷比較集中，學(xué)歷為本科和碩士的CFO占到75%以上，因此CFO學(xué)歷對(duì)現(xiàn)金持有量不具有顯著影響。第4列報(bào)告了CFO的資格認(rèn)證E2的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正（系數(shù)=0.007，T值=3.272）。這說(shuō)明具有注冊(cè)會(huì)計(jì)師、經(jīng)濟(jì)師、會(huì)計(jì)師等專業(yè)資格認(rèn)證的CFO所在上市公司會(huì)持有更多的現(xiàn)金，符合本文假設(shè)H3b。第5列表明CFO持股SH與現(xiàn)金持有量在1%的水平上顯著正相關(guān)（系數(shù)=0.021，T值=8.253），說(shuō)明持有股份的CFO所在上市公司，現(xiàn)金持有量較多。這是由于，CFO持有公司股份時(shí)，會(huì)擔(dān)心風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)造成損失從而造成自己的損失，因此擁有公司股份的CFO會(huì)持有更多現(xiàn)金用來(lái)防范風(fēng)險(xiǎn)。第6列報(bào)告了CFO特征對(duì)上市公司現(xiàn)金持有量影響的整體回歸結(jié)果，與各個(gè)解釋變量單獨(dú)回歸結(jié)果基本一致。

此外，在控制變量方面，公司資產(chǎn)規(guī)模（L）、銀行債務(wù)（B）、財(cái)務(wù)杠桿（LE）、凈營(yíng)運(yùn)資本（N）、資本支出（I）的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)；這說(shuō)明規(guī)模越大的企業(yè)，現(xiàn)金持有量越少。這與Liu等[47]的研究結(jié)論一樣。財(cái)務(wù)杠桿與現(xiàn)金持有量顯著負(fù)相關(guān)，這與Tong[43]的研究結(jié)論一致。凈營(yíng)運(yùn)資本和銀行債務(wù)越大，現(xiàn)金持有量越小。上市公司債務(wù)結(jié)構(gòu)（D）、成長(zhǎng)性（GR）、托賓Q值（TQ）、股利支付（DI）與現(xiàn)金持有量（G）顯著正相關(guān)。公司成長(zhǎng)性與現(xiàn)金持有量顯著正相關(guān)，這是因?yàn)楣境砷L(zhǎng)性越高，對(duì)資金的需求就越大，因此現(xiàn)金持有量較高。股利支付虛擬變量（DI）與現(xiàn)金持有量正相關(guān)，說(shuō)明支付現(xiàn)金股利的公司比不支付現(xiàn)金股利的公司現(xiàn)金持有量高，這可能因?yàn)樯鲜泄疽钟懈嗟默F(xiàn)金，用來(lái)應(yīng)對(duì)支付股利產(chǎn)生的現(xiàn)金短缺。

2.基于市場(chǎng)化進(jìn)程的進(jìn)一步檢驗(yàn)

中國(guó)各地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展極不均衡，因此導(dǎo)致各地區(qū)市場(chǎng)化水平的顯著差異[41]不同的市場(chǎng)化水平給企業(yè)帶來(lái)不同的經(jīng)營(yíng)環(huán)境，外部環(huán)境可能會(huì)對(duì)企業(yè)管理者決策造成一定的影響。一般來(lái)說(shuō)，市場(chǎng)化水平高的地區(qū)，法律法規(guī)完善、市場(chǎng)相對(duì)成熟、信息環(huán)境好，企業(yè)管理者更有利于做出高質(zhì)量決策。樊綱等將市場(chǎng)化進(jìn)程指標(biāo)體系分位5個(gè)方面，“政府與市場(chǎng)的關(guān)系”“非國(guó)有經(jīng)濟(jì)的發(fā)展”“產(chǎn)品市場(chǎng)的發(fā)育程度”“要素市場(chǎng)的發(fā)育程度”以及“市場(chǎng)中介組織和法律制度環(huán)境”等[41]。

對(duì)于政府的干預(yù)，政府可能會(huì)選擇幫助生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)困難的企業(yè)，以降低企業(yè)面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)[11]。比如，企業(yè)在資金短缺且融資困難的時(shí)候，政府可以直接給予資金上幫助，降低企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)[48]，因此政府的干預(yù)可以幫助企業(yè)降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，使得企業(yè)持有較少的現(xiàn)金。當(dāng)非國(guó)有經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展時(shí)，整個(gè)市場(chǎng)就會(huì)更加活躍，企業(yè)會(huì)擁有更多的投資機(jī)會(huì)。公司投資行為必定會(huì)對(duì)CFO特征與現(xiàn)金持有量的關(guān)系產(chǎn)生影響。從要素市場(chǎng)發(fā)育程度來(lái)說(shuō)，市場(chǎng)化水平高的地區(qū)，外部融資渠道較多，企業(yè)面臨的融資約束較小，從而企業(yè)的現(xiàn)金持有水平會(huì)較低。

為檢驗(yàn)市場(chǎng)化水平的影響，根據(jù)市場(chǎng)化水平的高低，分組檢驗(yàn)CFO特征與現(xiàn)金持有量的關(guān)系。不同市場(chǎng)化進(jìn)程下CFO特征與現(xiàn)金持有量回歸結(jié)果見表5，這里省去了控制變量。從表5可以看到不同市場(chǎng)化水平地區(qū)，CFO特征與現(xiàn)金持有量之間存在明顯差異。在市場(chǎng)化水平高的地區(qū)，CFO性別、年齡、專業(yè)資格及持股與現(xiàn)金持有量都具有顯著相關(guān)關(guān)系；而在市場(chǎng)化水平低的地區(qū)，只有CFO專業(yè)資格和持股與現(xiàn)金持有量具有顯著相關(guān)關(guān)系。另外，在兩組樣本中，CFO學(xué)歷與現(xiàn)金持有量相關(guān)性均不顯著。

無(wú)論市場(chǎng)化水平是高還是低，CFO性別、年齡均與現(xiàn)金持有量負(fù)相關(guān)。但是只在市場(chǎng)化水平高的地區(qū)顯著負(fù)相關(guān)。這是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)，經(jīng)理人市場(chǎng)發(fā)展較快，對(duì)女性高管的認(rèn)可度更高，更能吸引女性CFO，女性CFO會(huì)更多。因此在市場(chǎng)化水平高的地區(qū)CFO性別與現(xiàn)金持有量更顯著。在市場(chǎng)化水平高的地區(qū)，CFO年齡的系數(shù)在市場(chǎng)化水平高的地區(qū)顯著為負(fù)，而在市場(chǎng)化水平低的地區(qū)不顯著。這可能因?yàn)椋谑袌?chǎng)化水平高的地區(qū)，信息環(huán)境更好，競(jìng)爭(zhēng)更激烈，投資機(jī)會(huì)更多，年長(zhǎng)的CFO經(jīng)驗(yàn)更加豐富、對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和收益的把握更準(zhǔn)確。所以，他們更愿意投資而內(nèi)部持有現(xiàn)金較少。此外，在兩組的回歸結(jié)果中，CFO專業(yè)資格和持股系數(shù)都是顯著為正，在市場(chǎng)化高的地區(qū)，相關(guān)系數(shù)更大。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.內(nèi)生性檢驗(yàn)

在檢驗(yàn)CFO特征對(duì)公司現(xiàn)金持有量的影響時(shí)，由于公司可能會(huì)根據(jù)自身發(fā)展來(lái)選擇年齡、學(xué)歷合適的CFO，CFO特征可能具有一定內(nèi)生性。為緩解內(nèi)生性問(wèn)題，我們采用未來(lái)一期的被解釋變量，重復(fù)上文的研究，回歸結(jié)果見表6。結(jié)果表明，性別S（系數(shù)=-0.002，T值=-0.626）和年齡A（系數(shù)=-0.001，T值=-3.200）與未來(lái)一期現(xiàn)金持有量負(fù)相關(guān)。E2（系數(shù)=0.005，T值=2.075）和SH（系數(shù)=0.015，T值=5.541）與未來(lái)一期現(xiàn)金持有量分別在5%和1%水平顯著正相關(guān)。雖然S的回歸系數(shù)不顯著，但是結(jié)論基本和上文一致，說(shuō)明本文研究結(jié)果是穩(wěn)健的?？刂谱兞炕貧w結(jié)果與上文類似，為節(jié)省篇幅省去了回歸結(jié)果。

2.進(jìn)一步穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為進(jìn)一步檢驗(yàn)本文結(jié)論的可靠性，將被解釋變量用其他指標(biāo)替換來(lái)進(jìn)一步穩(wěn)健性檢驗(yàn)。若采用現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物/總資產(chǎn)來(lái)表示現(xiàn)金持有量[42]，

重復(fù)上文的研究，回歸結(jié)果見表7。結(jié)果表明CFO性別和年齡分別在5%和1%水平上與現(xiàn)金持有量顯著負(fù)相關(guān)。CFO專業(yè)資格認(rèn)證和持股分別在10%和1%的水平上顯著正相關(guān)。這與前文結(jié)論基本一致，控制變量也與前文的回歸結(jié)果類似，限于篇幅省略了控制變量回歸結(jié)果。

四、結(jié)語(yǔ)

以中國(guó)2006～2014年滬深兩市A股上市公司的數(shù)據(jù)為樣本，從CFO的性別、年齡、學(xué)歷、專業(yè)資格認(rèn)證等背景特征和股權(quán)激勵(lì)特征與上市公司現(xiàn)金持有量的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，并檢驗(yàn)了在不同市場(chǎng)化水平下CFO特征與現(xiàn)金持有量關(guān)系的差異。研究結(jié)果表明：女性CFO所在的上市公司現(xiàn)金持有量要低于男性CFO的上市公司；CFO年齡與上市公司現(xiàn)金持有量顯著負(fù)相關(guān)，CFO的年齡越大，企業(yè)現(xiàn)金持有量越??；CFO相關(guān)專業(yè)資格認(rèn)證與現(xiàn)金持有量顯著正相關(guān)，表明若CFO具有會(huì)計(jì)師、注冊(cè)會(huì)計(jì)師、經(jīng)濟(jì)師等專業(yè)資格，企業(yè)現(xiàn)金持有量更多；CFO持股與現(xiàn)金持有量顯著正相關(guān)，如果CFO持有股份，上市公司現(xiàn)金持有水平會(huì)更高。CFO學(xué)歷與現(xiàn)金持有量沒(méi)有顯著影響。進(jìn)一步將樣本根據(jù)市場(chǎng)化水平分組研究發(fā)現(xiàn)，在不同市場(chǎng)化水平下，CFO特征與現(xiàn)金持有量關(guān)系有明顯差異。在市場(chǎng)化高的地區(qū)，CFO性別、年齡、專業(yè)資格認(rèn)證和持股均對(duì)現(xiàn)金持有水平有顯著影響。在市場(chǎng)化低的地區(qū)，只有CFO專業(yè)資格認(rèn)證和持股對(duì)現(xiàn)金持有量有顯著影響，而且相關(guān)系數(shù)都比市場(chǎng)化水平高的地區(qū)CFO特征的相關(guān)系數(shù)小，表明市場(chǎng)化進(jìn)程對(duì)CFO特征和現(xiàn)金持有量之間的關(guān)系具有調(diào)節(jié)作用。本文的研究不僅豐富了現(xiàn)金持有量影響因素的研究，還有利于加深對(duì)CFO特征的認(rèn)識(shí)，探究CFO特征管理效能。

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