人民幣內(nèi)外價(jià)值關(guān)系與匯率波動(dòng)因素探析

劉少華+++張紅

摘 要：1995年以來，人民幣經(jīng)歷了兩個(gè)貶值周期。不同于以往兩個(gè)周期，2016年的人民幣貶值并沒有伴隨物價(jià)下跌，這表明此次人民幣貶值的主導(dǎo)因素是“美元加息”等外部沖擊，并且此次沖擊并未波及到我國的物價(jià)。長期來看：人民幣升值和通貨膨脹并存，人民幣內(nèi)外價(jià)值表現(xiàn)為背離趨勢(shì)，IMF和世界銀行公布的全球物價(jià)上漲程度超過我國，可以在一定程度上解釋這種現(xiàn)象。從短期看：人民幣實(shí)際有效匯率指數(shù)和我國物價(jià)水平在波動(dòng)方向和幅度上并沒有表現(xiàn)出穩(wěn)定的關(guān)系，兩者或同升同降，或一升一降，關(guān)系較為復(fù)雜；2005年匯改之前兩者同升同降的情況居多，2005年之后，兩者反向波動(dòng)的情況增多，匯改之后人民幣匯率的市場(chǎng)敏感性增強(qiáng)。協(xié)整檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)：物價(jià)水平、經(jīng)濟(jì)增長速度和外匯儲(chǔ)備都對(duì)匯率具有顯著影響。

關(guān)鍵詞：人民幣內(nèi)外價(jià)值；匯率波動(dòng)；協(xié)整檢驗(yàn)

中圖分類號(hào)：F832.2 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：B 文章編號(hào)：1674-0017-2017（5）-0046-05

近年來，人民幣匯率的關(guān)注度越來越高，“8·11”匯改、“人民幣入籃”、美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松貨幣政策以及“美元加息”等事件都對(duì)匯率有重大影響。人民幣的對(duì)外價(jià)值表現(xiàn)為匯率，對(duì)內(nèi)價(jià)值表現(xiàn)為物價(jià)水平，探討匯率問題必不可少的要考慮物價(jià)。匯率與物價(jià)相互關(guān)系及傳導(dǎo)機(jī)制的研究由來已久。Krugman（1986）認(rèn)為，匯率對(duì)物價(jià)的傳遞效應(yīng)不顯著，出口企業(yè)為維持市場(chǎng)占有率通常不隨匯率改變價(jià)格。Goldberg和Knetter（1997）補(bǔ)充了這種“維持市場(chǎng)份額定價(jià)”的理論。Taylor（2000）的實(shí)證研究表明，匯率的價(jià)格傳遞具有時(shí)滯效應(yīng)。卜永祥（2001）認(rèn)為人民幣匯率與國內(nèi)貨幣供應(yīng)量、國內(nèi)外物價(jià)水平之間存在長期均衡關(guān)系。呂劍（2007）認(rèn)為匯率與CPI正相關(guān)，而曹偉、羅浩、鄧升軍（2009）的研究得出了相反的結(jié)論。張成思（2009）認(rèn)為短期內(nèi)預(yù)期會(huì)影響通貨膨脹和匯率之間的傳遞。李稻葵（2012）認(rèn)為，長期來看，人民幣的升值是由市場(chǎng)力量和我國的國際收支形勢(shì)逐步推動(dòng)的。

以往國內(nèi)外的文獻(xiàn)表明匯率與物價(jià)之間存在著復(fù)雜的傳導(dǎo)關(guān)系，這種傳導(dǎo)關(guān)系要受到經(jīng)濟(jì)基本面、國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)等影響，因此，研究匯率問題還應(yīng)納入物價(jià)之外的影響因素。本文選取1995年1月-2017年2月人民幣實(shí)際有效匯率指數(shù)（REER）和我國環(huán)比居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）的月頻數(shù)據(jù)對(duì)匯率與物價(jià)的關(guān)系展開分析，選取1995-2016年的REER、CPI、國內(nèi)生產(chǎn)總值（LNGDP）、外匯儲(chǔ)備（LNFER）的季度數(shù)據(jù)構(gòu)建協(xié)整檢驗(yàn)及誤差修正模型對(duì)匯率波動(dòng)因素展開分析，CPI季度數(shù)據(jù)為作者整理，其他數(shù)據(jù)均來源于Wind數(shù)據(jù)庫。

一、匯率與物價(jià)長期均呈上升趨勢(shì)

（一）人民幣實(shí)際有效匯率指數(shù)和物價(jià)水平變化呈現(xiàn)出3個(gè)階段性特征

1、1995-2005年，REER和物價(jià)水平經(jīng)歷第一個(gè)波動(dòng)周期，表現(xiàn)為CPI波動(dòng)引導(dǎo)REER波動(dòng)。物價(jià)水平在1997年達(dá)到峰值，REER在1998年和2002年兩次達(dá)到峰值，亞洲金融危機(jī)對(duì)人民幣匯率和物價(jià)指數(shù)均造成了較大沖擊；2001年我國加入WTO，進(jìn)出口發(fā)生巨大變化，帶來REER大幅波動(dòng)，但對(duì)國內(nèi)物價(jià)帶來的沖擊較小。

2、2005-2010年，REER和物價(jià)水平經(jīng)歷第二個(gè)波動(dòng)周期，此次波動(dòng)同樣呈現(xiàn)CPI波動(dòng)引導(dǎo)REER波動(dòng)的特征。2008年之前物價(jià)水平和REER均大幅提升，人民幣內(nèi)外價(jià)值開始背離，匯率改革帶來REER的持續(xù)上升，經(jīng)濟(jì)高速增長和巨大貿(mào)易順差使得國內(nèi)物價(jià)也迅速攀升；金融危機(jī)期間物價(jià)小幅下跌，REER明顯下降，2009年我國出口額下降至1.2萬億，較2008年下降16%，出口下滑拉低REER，同時(shí)抑制物價(jià)的上漲。

3、2010年以來，REER再次下跌，截至目前匯率形勢(shì)尚不明朗，是否會(huì)步入新的下跌周期有待進(jìn)一步觀察。金融危機(jī)期間，各主要經(jīng)濟(jì)體都采取了刺激經(jīng)濟(jì)的政策，金融危機(jī)影響減弱，REER再次大幅攀升，物價(jià)水平也有一定程度上升；2015年以來，“8·11匯改”、“人民幣入籃”、“美元加息”等事件使得人民幣匯率的走勢(shì)變得更為復(fù)雜，REER從2016年2月的130.84點(diǎn)跌至2016年8月的120.75，下跌了7.7%。此次REER下滑與以往的不同之處是并未伴隨物價(jià)的下跌，說明本次人民幣貶值的主導(dǎo)因素是“美元加息”等外部沖擊，而非我國經(jīng)濟(jì)基本面發(fā)生變化。

（二）整體看匯率與物價(jià)均呈上升趨勢(shì)

從整體來看，人民幣實(shí)際有效匯率指數(shù)和我國物價(jià)水平變動(dòng)方向相同，都呈上升趨勢(shì)，本幣升值和通貨膨脹并存，表象上看人民幣內(nèi)外價(jià)值背離；1995年1月至2017年2月，我國物價(jià)水平上漲了68.58%；人民幣實(shí)際有效匯率指數(shù)從77.50上漲到122.11，上漲了61.74%（圖1）。但實(shí)質(zhì)上這種背離并非表象上那么明顯，1995年以來，全球物價(jià)上漲速度快于我國，這是人民幣升值的重要原因之一。

（三）從我國經(jīng)濟(jì)基本面和全球通貨膨脹兩方面對(duì)人民幣內(nèi)外價(jià)值關(guān)系進(jìn)行解釋

1、從我國經(jīng)濟(jì)基本面看：（1）主導(dǎo)人民幣升值的因素包括經(jīng)濟(jì)增長和貿(mào)易順差。1995-2016年，我國GDP從6.13萬億增加到74.41萬億，增長了11.13倍；我國在對(duì)外貿(mào)易上長期處于順差狀態(tài)，積累了大量的外匯儲(chǔ)備，有利于人民幣堅(jiān)挺，貿(mào)易順差還會(huì)使人民幣的需求大于供給，這也會(huì)引起人民幣升值。1995年1月至2017年2月，我國外匯儲(chǔ)備從547.89億美元增長到30051.24億美元。（2）主導(dǎo)物價(jià)上漲的因素包括收入水平提高和貨幣供應(yīng)量增加。我國的工資水平在1995年至2017年之間提升顯著，人民收入水平提高會(huì)引起國內(nèi)物價(jià)水平上升。1995-2015年間，我國城鎮(zhèn)居民家庭人均可支配收入從4283元增長到31790元；另外，貨幣供應(yīng)量增速大于經(jīng)濟(jì)增長速度也會(huì)帶來物價(jià)上漲，1994年12月-2017年2月，我國M2從46923.50億元增長到1582913.07億元，增長了32.73倍；1995-2016年我國實(shí)際GDP增長了11.13倍，M2增速明顯快于經(jīng)濟(jì)增速。這是通貨膨脹和本幣升值并存的內(nèi)在原因。

2、從國際經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r來看：絕大多數(shù)經(jīng)濟(jì)體都存在通貨膨脹問題，如果在此期間我國的物價(jià)上漲速度低于全球的話，會(huì)造成人民幣升值，出現(xiàn)物價(jià)上漲和人民幣升值并存，但這只是人民幣內(nèi)外價(jià)值表象上的背離，實(shí)質(zhì)上人民幣內(nèi)外價(jià)值變動(dòng)方向是一致的。根據(jù)IMF公布的全球物價(jià)指數(shù)計(jì)算，全球物價(jià)水平在1995-2015年間上升了174%；根據(jù)世界銀行公布的全球物價(jià)指數(shù)計(jì)算，全球物價(jià)水平1995-2011年間上升了108%。從兩家國際機(jī)構(gòu)公布的數(shù)據(jù)看，我國物價(jià)上漲速度明顯慢于全球。這是通貨膨脹和本幣升值并存的外在原因。

人民幣實(shí)際有效匯率指數(shù)和我國物價(jià)水平從長期來看都呈上升趨勢(shì)，但其波動(dòng)關(guān)系并未表現(xiàn)出明顯特征，我們有必要從短期上對(duì)兩者的波動(dòng)方向和幅度進(jìn)行分析，探究其短期聯(lián)系。為此將圖1中人民幣實(shí)際有效匯率指數(shù)和物價(jià)水平數(shù)據(jù)進(jìn)行差分，得到圖2。

二、原因分析

（一）特定時(shí)間區(qū)域匯率與物價(jià)的變動(dòng)特征

1997年亞洲金融危機(jī)和2008年世界金融危機(jī)期間，匯率波動(dòng)幅度明顯加大，外部沖擊作用顯著；2005年匯率制度改革之后匯率波動(dòng)幅度總體大于匯改之前，匯率的市場(chǎng)敏感性提高；隨著我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和成熟穩(wěn)健，物價(jià)波動(dòng)幅度越來越小。

（二）短期看匯率與物價(jià)并無穩(wěn)定的關(guān)系

理論上，人民幣實(shí)際有效匯率指數(shù)（DREER）和我國環(huán)比居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（DCPI）波動(dòng)方向應(yīng)相反，物價(jià)上漲伴隨本幣貶值，物價(jià)下跌伴隨本幣升值。但從圖2來看，DREER和DCPI之間并沒有表現(xiàn)出這種穩(wěn)定的關(guān)系，兩者有時(shí)同升同降，有時(shí)又表現(xiàn)出相反的變動(dòng)趨勢(shì)。分階段看，2005年匯率改革之前同升同降的趨勢(shì)居多，2005年匯率改革之后波動(dòng)趨勢(shì)相反的情況有所增加，市場(chǎng)對(duì)匯率和物價(jià)的作用在2005年匯改之后顯現(xiàn)出來。

（三）匯率與物價(jià)的關(guān)系受到外部因素的影響

從兩者相互影響的傳遞來看，由于時(shí)滯效應(yīng)，匯率或者物價(jià)并不能立刻把對(duì)方對(duì)自己的沖擊完全表現(xiàn)出來，如果再納入預(yù)期因素，這種關(guān)系將更為復(fù)雜。從整個(gè)經(jīng)濟(jì)基本面看，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、外匯儲(chǔ)備、進(jìn)出口、經(jīng)濟(jì)金融政策、國際沖擊等都會(huì)對(duì)匯率和物價(jià)產(chǎn)生影響，這些因素的作用大于兩者的相互影響時(shí)，匯率和物價(jià)的關(guān)系就會(huì)與理論相悖?？梢妳R率與物價(jià)兩者之間并不是簡單的相關(guān)關(guān)系，兩者之間的關(guān)系還要受到外部因素的影響，需要進(jìn)行深入分析。

（四）協(xié)整檢驗(yàn)表明物價(jià)、經(jīng)濟(jì)增長、外匯儲(chǔ)備均對(duì)匯率有顯著影響

匯率波動(dòng)的影響因素絕非僅僅是物價(jià)水平，研究匯率波動(dòng)也應(yīng)將其他因素包含在內(nèi)，考慮構(gòu)建協(xié)整模型分析各因素對(duì)匯率波動(dòng)的影響。本文以匯率為因變量，引入國內(nèi)生產(chǎn)總值、物價(jià)水平兩個(gè)因素代表國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面，引入外匯儲(chǔ)備代表國際資本流動(dòng)、凈出口、匯率穩(wěn)定政策等因素，進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。因?yàn)閲鴥?nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的數(shù)據(jù)頻率為季度，所以模型中的數(shù)據(jù)也調(diào)整為季度，采用季度同比數(shù)據(jù)。指標(biāo)設(shè)計(jì)如下：因變量為人民幣實(shí)際有效匯率指數(shù)（REER）；自變量為同比季度居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）（計(jì)算方法：3、6、9、12月的定基價(jià)格指數(shù)除以上年同期值，再減去100），季度現(xiàn)價(jià)國內(nèi)生產(chǎn)總值（LNGDP），外匯儲(chǔ)備（LNFER）。

ADF檢驗(yàn)結(jié)果表明REER、LNGDP、LNFER為一階單整時(shí)間序列，CPI為平穩(wěn)序列，可以通過協(xié)整檢驗(yàn)考察REER與其影響因素之間的長期關(guān)系。協(xié)整檢驗(yàn)之前對(duì)變量進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果表明CPI和LNGDP均是REER的格蘭杰原因，LNFER不是REER的原因，REER是LNFER的原因，但本文研究匯率波動(dòng)的問題，而非外匯儲(chǔ)備，所以還是將LNFER作為自變量引入模型。

協(xié)整結(jié)果顯著：CPI的系數(shù)為負(fù)，物價(jià)上漲會(huì)使本幣貶值；LNGDP的系數(shù)為正，經(jīng)濟(jì)增長帶來本幣升值；LNFER系數(shù)為負(fù)，拋售外匯儲(chǔ)備人民幣升值，增持外匯儲(chǔ)備人民幣貶值；可以通過經(jīng)濟(jì)意義檢驗(yàn)。擬合優(yōu)度達(dá)到0.78，F(xiàn)統(tǒng)計(jì)量為103.28，模型整體顯著；各自變量系數(shù)的T統(tǒng)計(jì)量絕對(duì)值都明顯大于2，說明各自變量都對(duì)因變量具有明顯的影響；可以通過統(tǒng)計(jì)意義檢驗(yàn)。DW統(tǒng)計(jì)量值為1.23，偏離2的幅度比較大，可以認(rèn)為不存在序列相關(guān)。對(duì)回歸殘差進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，ADF檢驗(yàn)T統(tǒng)計(jì)量值為-4.52，殘差序列e平穩(wěn)，可以認(rèn)為存在協(xié)整關(guān)系。

構(gòu)建誤差修正模型，考察協(xié)整模型自身修正功能，回歸殘差項(xiàng)e（-1）的系數(shù)為-0.19，模型具有較好的反向修正機(jī)制。模型系統(tǒng)長期協(xié)整關(guān)系成立，存在一個(gè)短期動(dòng)態(tài)調(diào)整過程，維持這種長期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系。

從協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，我國經(jīng)濟(jì)基本面及外匯儲(chǔ)備對(duì)匯率具有顯著影響，具體表現(xiàn)為：（1）通貨膨脹會(huì)帶來本幣貶值，國內(nèi)物價(jià)水平上升，人民幣對(duì)內(nèi)貶值會(huì)帶來人民幣實(shí)際有效匯率指數(shù)下跌，人民幣對(duì)外貶值；（2）國內(nèi)生產(chǎn)總值增加會(huì)帶來本幣升值，持續(xù)穩(wěn)健的經(jīng)濟(jì)增長，能夠?yàn)楸編艓胖档姆€(wěn)定提供有力支撐；（3）增持外匯儲(chǔ)備，外匯市場(chǎng)需求大于供給，人民幣實(shí)際有效匯率指數(shù)會(huì)下跌；減持外匯儲(chǔ)備，外匯供大于求，人民幣實(shí)際有效匯率指數(shù)上升；外匯儲(chǔ)備是穩(wěn)定匯率的重要基礎(chǔ)。

（五）2016年外匯儲(chǔ)備下降緩解了人民幣貶值的壓力

2016年，我國出現(xiàn)了外匯儲(chǔ)備下降和人民幣貶值并存的現(xiàn)象，這并不是對(duì)協(xié)整模型中外匯儲(chǔ)備的系數(shù)為負(fù)的否定。此次人民幣貶值主要是由美元加息和貿(mào)易保護(hù)主義政策等外部沖擊引起，儲(chǔ)備下降在一定程度上緩解了人民幣的貶值壓力。美元加息增加了跨境資本流出壓力，貿(mào)易保護(hù)主義造成我國出口下滑，2016年4月以來，我國出口同比下滑明顯，這兩方面因素增加了人民幣的貶值壓力。面對(duì)人民幣貶值，外匯市場(chǎng)需求擴(kuò)大，外匯儲(chǔ)備自然流向外匯市場(chǎng)，以使外匯市場(chǎng)上的供給與需求相適應(yīng)。另外，新常態(tài)下，我國經(jīng)濟(jì)增長速度放緩，加之物價(jià)水平小幅上漲，也都在一定程度上對(duì)匯率指數(shù)走弱發(fā)揮了作用。從格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)的結(jié)果看，匯率是外匯儲(chǔ)備的格蘭杰原因，這一檢驗(yàn)結(jié)果可以這樣理解：外匯儲(chǔ)備下降是對(duì)人民幣貶值的應(yīng)有反應(yīng)，外匯儲(chǔ)備下降在一定程度上緩解了人民幣的貶值壓力，這與協(xié)整模型中外匯儲(chǔ)備的系數(shù)為負(fù)并不矛盾。

三、結(jié)論與政策建議

（一）結(jié)論

人民幣實(shí)際有效匯率指數(shù)和我國物價(jià)水平在波動(dòng)方向和幅度上并沒有表現(xiàn)出穩(wěn)定的關(guān)系，兩者之間的關(guān)系還要受到經(jīng)濟(jì)增長速度、進(jìn)出口情況、國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融政策等因素的影響。通過協(xié)整檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，物價(jià)水平、經(jīng)濟(jì)增長速度和外匯儲(chǔ)備都對(duì)匯率具有顯著影響：通貨膨脹拉低人民幣實(shí)際有效匯率指數(shù)、經(jīng)濟(jì)增長能夠打牢幣值穩(wěn)定的基礎(chǔ)、外匯儲(chǔ)備是市場(chǎng)化匯率形成機(jī)制的重要保障。2016年的人民幣貶值與以往兩個(gè)漲跌周期的不同之處是并沒有伴隨物價(jià)下跌，表明此次人民幣貶值的主導(dǎo)因素是“美元加息”等外部沖擊，而此次沖擊并未波及到我國的物價(jià)，外匯儲(chǔ)備下降緩解了人民幣貶值的壓力。

（二）政策建議

經(jīng)濟(jì)基本面是匯率的主要決定因素，穩(wěn)定匯率也應(yīng)從本國經(jīng)濟(jì)入手，保持物價(jià)穩(wěn)定，挖掘經(jīng)濟(jì)增長潛力。另外，推動(dòng)人民幣可兌換，構(gòu)建有效的匯率緩沖機(jī)制也是保持人民幣幣值穩(wěn)定的重要內(nèi)容。

1、保持物價(jià)穩(wěn)定，以此促進(jìn)匯率穩(wěn)定。完善市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)制度，提高資源配置效率，更好發(fā)揮供求雙方的價(jià)格調(diào)節(jié)作用；堅(jiān)持穩(wěn)健中性貨幣政策，保持適度貨幣供給；密切關(guān)注國際大宗商品、生活必需品等價(jià)格走勢(shì)，發(fā)揮期貨市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能；適當(dāng)發(fā)揮政府引導(dǎo)作用，打擊投機(jī)行為，化解市場(chǎng)主體盲目性。

2、挖掘經(jīng)濟(jì)增長潛力，打牢幣值穩(wěn)定基礎(chǔ)。以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為契機(jī)，落實(shí)“三去一降一補(bǔ)”政策，積極推進(jìn)結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)升級(jí)；改善小微企業(yè)融資環(huán)境，推進(jìn)新三板和區(qū)域股權(quán)融資市場(chǎng)健康發(fā)展；做好精準(zhǔn)扶貧工作，改善貧困地區(qū)經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境，擴(kuò)大貧困人口收入來源，提升其消費(fèi)能力；推動(dòng)西部大開發(fā)戰(zhàn)略，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)區(qū)域平衡發(fā)展；提高我國城鎮(zhèn)化水平，消除城鄉(xiāng)差距，提升農(nóng)村居民消費(fèi)能力，擴(kuò)大社會(huì)有效總需求。

3、深化人民幣匯率形成機(jī)制改革，穩(wěn)步推進(jìn)人民幣資本項(xiàng)目可兌換。推進(jìn)資本項(xiàng)目可兌換的同時(shí)，密切關(guān)注外匯儲(chǔ)備和匯率的走勢(shì)，深入分析兩者的關(guān)系，既要關(guān)注資本外逃，也要注意熱錢流入，有效應(yīng)對(duì)國際變量對(duì)我國經(jīng)濟(jì)的沖擊；加強(qiáng)外匯使用交易背景真實(shí)性、合規(guī)性審核，防范不合規(guī)資金匯出和洗錢行為；關(guān)注國際政治經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，有效應(yīng)對(duì)特朗普貿(mào)易保護(hù)政策、民粹主義抬頭等國際變化。

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The Analysis on the Relationship between Internal and External

Value of RMB and Factors of Exchange Rate Fluctuations

LIU Shaohua ZHANG Hong

（Yinchuan Provincial Sub-branch PBC， Yinchuan Ningxia 750000）

Abstract：RMB has experienced two cycles of depreciation since 1995. Being different from former two cycles， the depreciation of RMB in 2016 was not accompanied by a falling price， which shows that the dominant factor of this depreciation is external shocks like that FDR raises the interest rate， however， the impact does not spread to Chinas price. In the long term， RMB appreciation and inflation will co-exist， and the internal and external value of RMB will deviate. According to the data published by IMF and the World Bank， the degree of the global price rise is more than Chinas， which can explain this phenomenon to some extent. In the short term， the relationship between RMB real effective exchange rate index and the price level in China is unstable in the direction and fluctuated amplitude， sometimes both ascending and descending， or sometimes fluctuating in different directions， and the relationship is more complicated. Before the exchange rate reform in 2005， fluctuations in same directions were more ordinary. While after 2005， fluctuations in different directions have been more ordinary， and the exchange rate of RMB has been more sensitive to markets. Co-integration test finds that the price level， economic growth speed and foreign exchange reserves have significant effect on the exchange rate.

Keywords： internal and external value of RMB； exchange rate fluctuation； co-integration test

責(zé)任編輯、校對(duì)：楊鈺琳