我國(guó)自然利率估計(jì)與貨幣政策調(diào)控

李寧

摘 要：本文利用我國(guó)金融機(jī)構(gòu)加權(quán)貸款利率，基于狀態(tài)空間模型測(cè)算了2008年金融危機(jī)以來的自然利率。結(jié)果表明：自然利率總體上緩慢下降，實(shí)際貸款加權(quán)利率較之高約2個(gè)百分點(diǎn)，貨幣市場(chǎng)利率從較之高約1個(gè)百分點(diǎn)發(fā)展為二者逐步接近。因此，金融市場(chǎng)利率下降可以消除實(shí)際產(chǎn)出和潛在產(chǎn)出之間的缺口。

關(guān)鍵詞：利率市場(chǎng)化；自然利率；貨幣政策

中圖分類號(hào)：F832.2 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：B 文章編號(hào)：1674-0017-2017（5）-0043-03

一、引言和文獻(xiàn)回顧

2015年10月，人民銀行取消存款利率上限，我國(guó)利率市場(chǎng)化走完了最關(guān)鍵一步，也標(biāo)志著利率市場(chǎng)化改革基本完成。利率市場(chǎng)化完成后，我國(guó)貨幣政策調(diào)控將逐漸從以數(shù)量型調(diào)控為主轉(zhuǎn)變成量?jī)r(jià)并存且以價(jià)為主的調(diào)控模式。對(duì)于價(jià)格型貨幣政策調(diào)控框架，不論是采用利率走廊模式，亦或是基準(zhǔn)利率模式，都需要一個(gè)目標(biāo)政策利率，但是中央銀行應(yīng)該錨定一個(gè)怎樣的政策利率水平從而引導(dǎo)市場(chǎng)利率的形成？這是一個(gè)關(guān)鍵?；谶@個(gè)背景，本文將對(duì)貨幣政策的利率傳導(dǎo)效應(yīng)進(jìn)行模擬，同時(shí)測(cè)算自然利率，為貨幣政策調(diào)控尋找基準(zhǔn)利率。

文獻(xiàn)方面，關(guān)于自然利率（均衡利率）的估算。Bomfnn（1997）采用MPS模型，計(jì)算出了美國(guó)經(jīng)濟(jì)中聯(lián)邦基金利率的值，認(rèn)為實(shí)際利率和均衡利率間的偏差對(duì)于先行模擬宏觀經(jīng)濟(jì)而言，是一個(gè)較有價(jià)值的指標(biāo)。Laubach和Williams（2003）構(gòu)建了狀態(tài)空間模型，對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)上世紀(jì)60年代以來的均衡利率進(jìn)行了測(cè)算。國(guó)內(nèi)學(xué)者金中夏（2012）基于開放經(jīng)濟(jì)DSGE模型估算了1999-2011年我國(guó)的均衡利率。以上文獻(xiàn)是當(dāng)前測(cè)算自然利率的三種基本方法。

本文將通過狀態(tài)空間模型對(duì)自然利率進(jìn)行估計(jì)，考慮到金融機(jī)構(gòu)貸款加權(quán)利率更加符合我國(guó)的貸款利率實(shí)際情況，因此采用金融機(jī)構(gòu)貸款加權(quán)利率對(duì)自然利率進(jìn)行估算，并結(jié)合估算結(jié)果提出貨幣政策調(diào)控的建議。

二、自然利率估計(jì)

Wicksell最早提出自然利率，他認(rèn)為自然利率是資源實(shí)現(xiàn)理想分配即價(jià)格實(shí)現(xiàn)一般均衡時(shí)所達(dá)到的利率。這一定義隱含著價(jià)格彈性，應(yīng)理解為長(zhǎng)期自然利率。美國(guó)學(xué)者Laubach和Williams考慮到短期價(jià)格粘性，定義了短期自然利率，即是在不存在暫時(shí)性沖擊時(shí)，與產(chǎn)出缺口為零和穩(wěn)定通貨膨脹相對(duì)應(yīng)的實(shí)際短期貸款利率。多數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，估計(jì)自然利率有助于中央銀行制定正確的貨幣政策，并可作為評(píng)價(jià)貨幣政策的“基準(zhǔn)”，為使經(jīng)濟(jì)保持在潛在產(chǎn)出水平的同時(shí)實(shí)現(xiàn)價(jià)格穩(wěn)定，中央銀行所設(shè)定的政策利率應(yīng)當(dāng)與自然利率相符。

考慮到短期價(jià)格粘性，且貨幣政策調(diào)控工具的常為短期利率，因此本文估計(jì)短期自然利率。在估計(jì)方法上，參照Laubach和Williams（2003）的狀態(tài)空間模型，對(duì)我國(guó)2008-2016年間的均衡利率進(jìn)行估算。

1.模型設(shè)定

Laubach和Williams（2003）構(gòu)建的模型框架為：

該式為模型的IS曲線。其中： 為實(shí)際GDP與潛在GDP的對(duì)數(shù)之差，r 和r 分別為實(shí)際利率與短期自然利率，A （L）和A （L）為系數(shù)向量，L表示滯后算子，ε 是隨機(jī)誤差，其不存在相關(guān)性。

該式為模型的總供給曲線。其中，π 為通貨膨脹率，x 表示相對(duì)價(jià)格沖擊， B （L）、B （L）、B （L）為系數(shù)向量，是一個(gè)序列不相關(guān)的隨機(jī)誤差。

由于上面方程中潛在產(chǎn)出、短期自然利率為不可觀測(cè)變量，因此選用狀態(tài)空間方法進(jìn)行聯(lián)合估計(jì)。

模型進(jìn)一步表述為：

其中：y -y 為GDP偏移率，r -r 為實(shí)際利率缺口。

其中：x 是相對(duì)價(jià)格沖擊。

其中：g 是經(jīng)濟(jì)的潛在增長(zhǎng)率。

假定潛在產(chǎn)出水平以潛在增長(zhǎng)率增長(zhǎng)，潛在增長(zhǎng)率服從一階自回歸過程，需求沖擊也服從一階自回歸過程。則有：

上面的（3）-（8）式構(gòu)成了本文的狀態(tài)空間模型，其中（3）和（4）為信號(hào)方程，（5）-（8）為狀態(tài)方程。

2.變量與數(shù)據(jù)

（1）變量選擇：

①國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值：通過名義國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值與居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（以1978為100）來計(jì)算。

②通貨膨脹率指標(biāo)：根據(jù)居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)的季度變化率來表示，計(jì)算公式為π = 。（本文中所選取的是季度樣本數(shù)據(jù)，為保持?jǐn)?shù)據(jù)頻度一致，需要將月度數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)化為季度數(shù)據(jù)。）

③相對(duì)價(jià)格沖擊（x ）：描述引起通貨膨脹的除產(chǎn)出之外的其他因素。在模型中用廣義貨幣供應(yīng)量的變化率來表示：x = 。

④實(shí)際利率（r）：金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率減去通貨膨脹率。

本文選取的樣本區(qū)間為2008年第3季度-2016年第1季度，數(shù)據(jù)來源Wind和國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站?？紤]到變量為季度數(shù)據(jù)，需要對(duì)實(shí)際、通貨膨脹率進(jìn)行季節(jié)調(diào)整。另外還需要判斷時(shí)間序列變量的平穩(wěn)性，對(duì)相關(guān)變量進(jìn)行單位根和協(xié)整檢驗(yàn)。

（2）單位根、協(xié)整檢驗(yàn)

表2可以看出，在5%的顯著性水平下，實(shí)際產(chǎn)出和實(shí)際利率為一階單整序列，通貨膨脹率和相對(duì)價(jià)格沖擊為平穩(wěn)序列。對(duì)于兩個(gè)單整序列，可進(jìn)一步進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)以觀察是否存在長(zhǎng)期穩(wěn)定關(guān)系。

通過表3的協(xié)整檢驗(yàn)可以看出，在5%的顯著性水平下，實(shí)際產(chǎn)出和實(shí)際利率兩個(gè)單整變量之間存在1個(gè)協(xié)整關(guān)系。

3.估計(jì)結(jié)果

采用Kalman濾波方法，對(duì)上述狀態(tài)空間模型的估計(jì)結(jié)果如下：

三、自然利率對(duì)貨幣政策調(diào)控的啟示

（一）自然利率測(cè)算得到的主要結(jié)論

一是2008年金融危機(jī)以來，我國(guó)自然利率水平在2.5%-4%的區(qū)間內(nèi)緩慢下降，這主要是受到潛在產(chǎn)出下降的影響。2008年底到2009年初一度出現(xiàn)了負(fù)自然利率情況，這一方面是受大規(guī)模貨幣投放的影響，因?yàn)樵诙唐趦?nèi)貨幣供給的大幅增加和貨幣需求的暫時(shí)不變，使得潛在的貨幣均衡利率急速下降；另一方面，金融危機(jī)爆發(fā)后，隨著勞動(dòng)生產(chǎn)率下降，潛在產(chǎn)出水平降低，于是潛在的貨幣需求下降，也使得貨幣均衡利率下降。

二是2011年之后，實(shí)際金融機(jī)構(gòu)的貸款加權(quán)利率一直高于自然利率近2個(gè)百分點(diǎn)左右，這主要是由于我國(guó)長(zhǎng)期實(shí)施存貸款利率管制，使得銀行實(shí)際貸款利率高于資本的均衡利率。這一方面保護(hù)了我國(guó)的銀行機(jī)構(gòu)，增強(qiáng)了銀行機(jī)構(gòu)的整體盈利能力和抗風(fēng)險(xiǎn)水平，但另一方面也使得銀行貸款利率高于均衡利率，抑制了各類經(jīng)濟(jì)體尤其是民營(yíng)企業(yè)和個(gè)人的信貸可獲得性。2009年-2011年貸款加權(quán)利率和自然利率基本持平，這主要是在金融危機(jī)初期，受到擴(kuò)張性貨幣政策和通貨膨脹的影響，實(shí)際信貸市場(chǎng)利率出現(xiàn)下降。

從圖6來看，2011年之后，貨幣市場(chǎng)利率大體上高于自然利率近1個(gè)百分點(diǎn)，但是二者已經(jīng)逐步接近。這主要是我國(guó)的利率市場(chǎng)化過程中，貨幣市場(chǎng)利率的市場(chǎng)化程度相對(duì)較高，能在一定程度上反映出貨幣的供需情況。這也側(cè)面說明目前的實(shí)際產(chǎn)出同潛在產(chǎn)出缺口較小。

結(jié)合圖5、圖6的結(jié)論及當(dāng)前的貨幣政策調(diào)控情況來看，雖然貨幣市場(chǎng)利率大體上高于自然利率近1個(gè)百分點(diǎn)，且發(fā)展的趨勢(shì)上看二者逐步接近金融機(jī)構(gòu)，但是貸款利率總體上仍高于自然利率水平，信貸市場(chǎng)上的利率沒有完全反映出貨幣的供求平衡，這會(huì)使得經(jīng)濟(jì)和潛在產(chǎn)出及穩(wěn)定通脹間存在“政策偏誤”。

在我國(guó)利率市場(chǎng)化初步完成之際，貨幣政策框架正向價(jià)格型調(diào)控為主轉(zhuǎn)變，中間目標(biāo)正從貨幣供應(yīng)量向政策利率轉(zhuǎn)變，我國(guó)的貨幣政策調(diào)控將更多盯住利率工具，更加需要利率水平的統(tǒng)一。因此，當(dāng)前應(yīng)該將自然利率作為重要參考，在權(quán)衡銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步降低實(shí)際貸款利率水平，使貸款利率水平、貨幣市場(chǎng)利率水平統(tǒng)一到自然利率水平附近。

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The Estimation of Chinas Natural Interest Rate and

Monetary Policy Adjustment and Control

LI Ning

（Lanzhou Provincial Sub-branch PBC， Lanzhou Gansu 730000）

Abstract：Using the weighted loan interest rates of financial institutions and based on the state space model， the paper calculates Chinas natural interest rate since the financial crisis. Results show that the natural interest rate on the whole is slowing down， and the actual weighted loan interest rates are higher than the natural interest rate by nearly 2 percentage points or so， while the money market interest rates are generally higher than the natural interest rate by nearly 1 percentage point but the two interest rates are gradually approaching. So， the falling interest rates in the financial market can eliminate the gap between the actual and potential output.

Keyword： interest rate marketization； natural interest rate； monetary policy

責(zé)任編輯、校對(duì)：張宏亮