橋水基金：復(fù)制達里奧！

龔雄武

“多重影分身”對于動漫迷來說并不陌生，它是《火影忍者》的主角漩渦鳴人常用的一招忍術(shù)，能夠瞬間復(fù)制多個本體，并合力攻擊對手。作為全球最大的對沖基金創(chuàng)始人、美國億萬富翁雷·達里奧（Ray Dalio）就有這種神奇的“分身術(shù)”。

達里奧通過橋水基金實現(xiàn)了從草根到國際基金大鱷的華麗蛻變，同時還將自身的投資哲學“復(fù)制”給公司全員，共同開創(chuàng)了業(yè)界多種影響深遠創(chuàng)新投資策略，如貨幣管理外包、分離Alpha和Beta策略、絕對收益產(chǎn)品以及風險平價等。

橋水基金的一舉一動都會驚動全球金融界的神經(jīng)。5月中旬，橋水基金在中國上海注冊分公司，引來媒體轟動。作為iShares MSCI新興市場ETF最大的機構(gòu)投資者，橋水中國的設(shè)立，被人們當作中國A股納入MSCI的預(yù)兆。事與愿違，兩者并未“牽手”，但橋水基金的霸氣已然側(cè)漏。

橋水基金成立于1975年，主要服務(wù)于機構(gòu)投資者，其客戶包括養(yǎng)老基金、捐贈基金、國外的政府（包括中國）以及中央銀行等。現(xiàn)在，它有超過270家機構(gòu)客戶，一半在美國，一半在海外。

據(jù)倫敦LCH投資公司的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，橋水基金旗下“純阿爾法基金”，從1975年至2015年末累計賺取了450億美元，超越索羅斯的量子基金，成為絕對規(guī)模上為投資者賺錢最多的基金。

橋水公司最開始只是一家為客戶提供投資咨詢與資金管理的小公司，在殘酷的金融界經(jīng)歷近半個世紀的風霜雪雨而屹立不倒，反而成長為“沒有朋友的”的金融大鱷，其中的秘訣，必須從其創(chuàng)始人雷·達里奧身上開始挖掘。

從草根到金融大鱷

與橋水公司同樣知名的，還有達里奧所寫的內(nèi)部員工手冊—上百頁的《行為原則》，其中詳細羅列了橋水公司的管理思想、哲學以及具體行事準則，無疑這就是世人競相追逐的“投資秘笈”。此外，其中還包括公司創(chuàng)始人的成長經(jīng)歷。

達里奧是一個很普通的孩子，并且是一個中下的學生?！拔蚁胱龅氖乱患褪腔ㄥX，所以我存賣報、割草、掃雪，在飯店洗盤子，在我12歲時就開始了，做了球童。”

在20世紀60年代，美國股市繁榮。當球童的達里奧第一次用“積蓄”買了唯一只每股交易價低于5美元的東北航空股票，后因公司破產(chǎn)被收購后，股價漲了三倍。達里奧嘗到了投資的甜頭，但過了不多久就在市場上輸錢了。漸漸地，他意識到判斷操作正確有多難，并且錯誤的成本也難估量。因此，他“試圖打敗市場，并弄明白如何去做?！?/p>

四年后，達里奧進入附近的長島大學讀書的時候，他手上的股票投資組合已價值幾十萬美元。

在大學時代，達里奧從中下生升級為優(yōu)等生，因為“我可以學到自己感興趣的事，因為喜歡，并不是不得不做。”在這段時間里，達里奧研究并開始交易當時十分冷門的商品期貨，其原因是期貨交易的保證金較低，可以掙更多錢。當時受甲殼蟲樂隊的影響，達里奧學會了冥想，能讓思考更加清晰和更有創(chuàng)造性，“我的成功得益于此”。

1971年，達里奧在長島大學畢業(yè)后，進入哈佛商學院讀書。去哈佛前的那個暑假，他在紐約證券交易所實習。一天他正在公寓觀看尼克松講話，開始嘗試解讀其影響。“紙幣的價值來源于黃金的背書，但現(xiàn)在美國政府將不再遵守這個承諾了。“因此他預(yù)期會看見股市大跌。但事實是，第二天的道瓊斯平均指數(shù)卻上漲了接近4%，金價也大漲，史稱“尼克松大漲”，隨后布雷頓森林體系瓦解，以美元為中心的世界貨幣體系崩潰。達里奧很快認識到，他不能相信自己的經(jīng)驗。所以，他開始研究美元貶值和之后的市場大漲背后的因果聯(lián)系。他發(fā)現(xiàn)，貨幣貶值已經(jīng)在很多國家發(fā)生過，布雷森頓林協(xié)議的破滅只是其中一件，雖然各國經(jīng)濟環(huán)境不同，但對經(jīng)濟的影響都是相同的。

他表示：“對我來說，這是上了一課。我開發(fā)了一套可操作的能預(yù)判市場驚喜的方法。我嘗試不要讓我的經(jīng)驗主導我的思維方式；我能超越我的經(jīng)驗來分析經(jīng)濟機器是怎么運作的?！边_里奧認識到，他可以通過把經(jīng)濟和市場分拆成不同的成分，研究這些成分在不同時間的不同關(guān)系，進而理解經(jīng)濟機器。這種思維方式是全天候交易策略的核心。

商學院第一學年結(jié)束后，他成功說服了美林大宗商品部的董事給了他助理的實習工作。不過，大宗商品交易在當時依然處于無人問津的地位。

1972，由于之前全球貨幣體系的崩潰，通脹急升，大宗商品價格瘋漲，直接引發(fā)了1973年美國的石油危機。美聯(lián)儲不得不采取緊縮的貨幣政策來遏制通脹，結(jié)果，股票市場大衰退，相反，大宗商品期貨交易則迎來了它的黃金時機，相關(guān)領(lǐng)域的人才供不應(yīng)求。

哈佛商學院畢業(yè)后，達里奧加入了Dominick& Dominick當上了公司大宗商品部的主管，可惜，未過一年，因股市市場的不景氣拖累整個公司陷入了困境。1974年，他跳槽加入了另一家證券經(jīng)紀公司Shearson Hayden Stone，還是在他最喜歡的大宗商品期貨部門任職，給養(yǎng)牛的農(nóng)場主和谷物制造商們提供風險對沖的建議。1974年新年前夜，達里奧跟部門老板出去喝酒，發(fā)生爭執(zhí)，結(jié)果把他老板揍了一頓。同一年，在加州食物谷物生產(chǎn)者協(xié)會的年會上，有傳聞?wù)f他請來了脫衣舞演員當眾表演。結(jié)果，他被炒了魷魚。

1975年，年僅26歲的雷·達里奧在紐約的公寓里成立了橋水公司。當時，他積極地在大宗商品、貨幣和信用市場進行交易。達里奧開始的業(yè)務(wù)是給企業(yè)客戶提供風險咨詢服務(wù)，同時也提供每天的市場走勢評論，名為“Bridgewater每天市場觀察”。其競爭的優(yōu)勢在于創(chuàng)新和高質(zhì)量的分析。

麥樂雞觸發(fā)靈感

Dalio的客戶包括麥當勞和一家全球最大的雞肉生產(chǎn)企業(yè)。當時麥當勞正準備推出麥樂雞這個新產(chǎn)品，所以非常擔心雞肉的價格會上漲，這將迫使麥當勞在提高零售價格或縮減利潤率之間作出艱難的選擇。麥當勞希望對沖雞肉價格上漲的風險，但當時并沒有活躍的雞肉期貨市場。雞肉生產(chǎn)企業(yè)也不會同意以固定價格出售產(chǎn)品的，因為它們也擔心生產(chǎn)成本上漲，定價的供貨合約可能會造成損失。

經(jīng)過一番思考，達里奧給最大的雞肉生產(chǎn)企業(yè)出了一個主意。雞肉的價格莫過于由小雞價格（這是很廉價的）、玉米和豆粕價格組成。玉米和豆粕價格是雞肉生產(chǎn)成本波動的主要影響因素。于是，達里奧建議把玉米和豆粕合成一個合成期貨（對沖策略），這樣就能有效地對沖雞肉生產(chǎn)企業(yè)對價格波動的風險，進而就能給麥當勞提供一個固定的供貨價格。最終，這家雞肉生產(chǎn)企業(yè)完成了這筆交易，而麥當勞也順利地在1983年推出了麥樂雞。

麥樂雞觸發(fā)了達里奧的投資靈感，他認為，債券的價格也可以分拆成實際收益率和通脹因素。企業(yè)債券收益率又可以分拆成市場名義收益率加上信貸利差。如果資產(chǎn)可以分拆成不同的成分，那么在把這些成分重新組合起來，也能看作是一個投資組合。

為了更好地理解負債管理，達里奧和其他同事會為企業(yè)量身定做一份“風險管理計劃”：1）為企業(yè)確定風險中性立場；2）設(shè)計一個對沖計劃，實現(xiàn)風險中性；3）企業(yè)通過聘請橋水公司，并基于這些中性頭寸表現(xiàn)給予橋水報酬，來主動管理這些對沖頭寸。久而久之，橋水公司已經(jīng)管理著價值7億美元的企業(yè)負債。

1987年，橋水公司開始轉(zhuǎn)向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。那時，世界銀行的養(yǎng)老基金已經(jīng)一直跟蹤橋水公司的研究成果?；谶@些研究成果和Bridgewater多年負債管理的記錄，他們托橋水公司開設(shè)了一個500萬美元的債券賬戶。根據(jù)十多年管理負債的經(jīng)驗，橋水公司用相同的方法開始構(gòu)建投資組合，并取得良好收益。隨后，其它養(yǎng)老基金也開始利用橋水的服務(wù)。

在橋水的客戶中，Rusty是一家大型美國日用消費品本地制造商旗下養(yǎng)老基金的首席投資官。他認為政府債券的回報太低，而且會占據(jù)大量的資金，不應(yīng)該納入投資組合。但同時，他也很擔心會受到通縮型經(jīng)濟衰退風險（經(jīng)濟大蕭條）的威脅。所以他咨詢了達里奧。

達里奧認為，資產(chǎn)配置的目標并不是依賴于預(yù)測什么時候會出現(xiàn)通縮，而應(yīng)該是尋找一個平衡的方案。在出現(xiàn)通縮式經(jīng)濟衰退的時候，債券的表現(xiàn)是最好的。經(jīng)濟強勁增長的時候，股票的表現(xiàn)是最好的。而當貨幣出現(xiàn)緊縮的時候，現(xiàn)金是最有吸引力的。為了對沖這個風險，應(yīng)該利用長久期債券對沖風險，而且債券的風險應(yīng)該與股票的風險相當?！伴L久期債券，或等價的期貨產(chǎn)品，將令投資組合在經(jīng)濟增長的驚喜前找到平衡，同時不會放棄回報?！?/p>

此后，橋水公司就開始管理該客戶的債券投資組合。

達里奧進一步發(fā)展了這套投資理念，提出四宮格理論，嘗試繪制出投資者在過去和未來可能面對的一系列經(jīng)濟環(huán)境（相對于預(yù)期的高通脹、低通脹、高增長、低增長）。為了實現(xiàn)平衡，給每個情景分配相同的風險。這個四宮格把全天候交易策略的關(guān)鍵原理都綁在一起了，成為了全天候交易策略的一個模板。

上世紀70年代油價大漲，80年代通縮和2000年以后令人失望的經(jīng)濟增長，這都是與大家期望不同的經(jīng)濟環(huán)境改變。而達里奧的四宮格框架就能很好地捕捉這些經(jīng)濟環(huán)境變化。更重要的是，這個框架還能捕捉到未來未知的驚喜。

在橋水公司開始采用全天候交易策略以后，已經(jīng)出現(xiàn)了很多經(jīng)濟運行的驚喜。很多驚喜是這個交易策略之前從未碰上的，但這個交易策略還是能很好地抵御了這些驚喜。達里奧的框上就是為各種驚喜而構(gòu)建的，而并不是為任何具體的驚喜而構(gòu)建的，這也是他一開始的努力方向。

率先將通脹聯(lián)系債券納入機構(gòu)投資組合

橋水不僅是風險平價的先鋒，也率先將通脹聯(lián)系債券納入機構(gòu)投資組合。一次，一個美國基金會曾經(jīng)咨詢了橋水公司一個問題：怎么才能連續(xù)保持5%的實際回報？因為章程規(guī)定，基金會必須每年支出其資產(chǎn)規(guī)模5%的資金，所以為了保持基金會能永遠運作，必須保持每年實現(xiàn)5%的實際回報。

這時，給客戶的投資組合應(yīng)該是一個能提供實際收益的投資組合。通脹聯(lián)系債券，這種債券會支付實際收益率外加實際通脹率的回報，所以只要找到一只能支付5%實際回報的通脹聯(lián)系債券，就能滿足基金會5%的要求。然而問題是，美國那時候不存在這樣的債券。這種通脹聯(lián)系債券在英國、澳大利亞、加拿大和一些其它國家已經(jīng)很流行。作為一個貨幣和債券投資經(jīng)理，達里奧知道怎么以美元為基準對沖投資組合的匯率風險，消除掉匯率波動的影響。所以，他嘗試構(gòu)建一個全球的通脹聯(lián)系債券投資組合，并以美元為基準對沖匯率風險，作為給這個美國基金會提供的投資解決方案。但是，當時全球的實際收益率只有約4%，所以需要對通脹聯(lián)系債券增加一點杠桿才能達到基金會5%的要求。

達里奧由此意識到，通脹聯(lián)系債券是高效但被嚴重忽視的資產(chǎn)類型。在通脹上升的經(jīng)濟環(huán)境中，通脹聯(lián)系債券表現(xiàn)很好，但股票和普通政府債券都會表現(xiàn)不佳。結(jié)果，通脹聯(lián)系債券填補了構(gòu)建傳統(tǒng)投資組合中，分散投資風險的缺口。后來，當美國財政部決定發(fā)行通脹聯(lián)系債券時，相關(guān)官員就咨詢了橋水公司對構(gòu)建這類證券的意見。其在1997年提出的建議，決定了美國通脹保護證券（TIPS）今天的設(shè)計。

全面成型的全天候交易策略出現(xiàn)在1996年。當時，達里奧希望把所有托管資金放在一起，構(gòu)建一個資產(chǎn)配置的組合，這個組合能在他離開以后仍能長期保持可靠。于是他總結(jié)和歸納了橋水公司發(fā)現(xiàn)的投資原理，把對沖麥樂雞的風險、幫助Rusty平衡投資組合和管理通脹聯(lián)系債券的經(jīng)驗，都放進了一個真實的投資組合里。所有的資產(chǎn)都放進了描繪所有可能出現(xiàn)的經(jīng)濟環(huán)境的四宮格框架中（四等分風險分配）。

通過研究，達里奧已經(jīng)知道怎么在不同的經(jīng)濟環(huán)境歸類資產(chǎn)類型。他們也知道在四宮格中的所有資產(chǎn)類型可能會同時上漲。這就是資本系統(tǒng)的運作模式。如果央行印錢，那么那些有好投資機會的人會把錢借走，用這些錢實現(xiàn)更高的收益。這些投資的證券主要有兩種形式：股票（所有權(quán)）和債券（債權(quán)）。因為央行印錢，所以四宮格中的資產(chǎn)分類并不能完全抵消對方的風險；但這些資產(chǎn)的總回報長期總能高于現(xiàn)金利率的回報。全天候交易策略中對經(jīng)濟環(huán)境的頭寸已經(jīng)被相互抵消了，剩下能賺取的就是風險溢價。

對于新構(gòu)建的全天候交易策略，達里奧形容為“就像發(fā)明了之前從未試飛過的飛機”。它看起來是對的，但能飛嗎？達里奧開始用自己的資產(chǎn)“試飛”，不斷重新平衡這個資產(chǎn)組合。

2000年的科網(wǎng)股泡沫爆破，再一次證明了“股票市場沒什么是確定的事情”，達里奧的全天候交易策略理念慢慢開始被機構(gòu)投資者接受。

據(jù)最近的調(diào)查顯示，大部分機構(gòu)投資者都了解全天候交易策略，25%的投資者正在他們的投資組合中使用，雖然這也說明了大部分投資者還沒有使用這種新技術(shù)。

達里奧的影分身術(shù)

正如球童達里奧當時想“要打敗市場，就要弄明白如何去做”一樣，但即便有了卓越的全天候交易策略，也可能因個人判斷失誤而失敗，因為沒有人知道將來會發(fā)生什么。

在《行為原則》中，達里奧強調(diào)了這一觀點：“讓我相信這是正確選擇并不容易。”“許多人不會為他們的觀點付出代價（成本），但在市場上卻不是這樣?！薄拜浾撏ǔＪ清e誤的，所以我必須成為一個獨立的思考者。”“為了掙錢，盡可能在別人錯誤時，你必須是對的?！?/p>

達里奧在《行為原則》給出了對應(yīng)答案，并稱“這些是我一直以來學到的最重要的原則”：1）為我自己喜歡的而工作，而不是別人想讓我干的而工作；2）提出我能收集到最好的獨立觀點來實現(xiàn)我的目標；3）通過挑戰(zhàn)我能找到的最聰明的人來檢驗我的觀點，所以我能發(fā)現(xiàn)錯誤在哪里；4）警惕過度自信，處理好不知道不了解的事；5）努力面對現(xiàn)實，體驗所做決定的結(jié)果，反思我做的來改善現(xiàn)實和我所做的決定，從而提高我自己。

因此，達里奧就如要求自己一樣，要求橋水公司的“極端透明性”：所有員工都可以當面指責對方，無論級別高低、年齡長幼，只要致力于探究真相、解決問題；在背后說人壞話被嚴格禁止，因為這種行為沒有任何價值，只會破壞員工凝聚力；公司內(nèi)部的會議和通話都被錄音，室內(nèi)甚至還裝有錄像機，用以記錄和調(diào)查；各種商業(yè)決策，都要對員工開誠布公，以保證所有人都了解真實情況，從而做出準確判斷～～

達里奧正在被復(fù)制！這可能正是金融大鱷40年持續(xù)精進的秘訣。