機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性與上市公司R&D投入關(guān)系的研究

張麗

摘要：基于機(jī)構(gòu)投資者及其異質(zhì)性的研究視角，文章以我國深市創(chuàng)業(yè)板上市公司2011—2015年的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，實(shí)證檢驗(yàn)了其整體持股及異質(zhì)分類對(duì)R&D投入的影響。研究發(fā)現(xiàn)：將所有機(jī)構(gòu)投資者視為整體，其持股比例能顯著促進(jìn)上市公司R&D投入力度，但將機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行分類研究后發(fā)現(xiàn)，壓力抵抗型機(jī)構(gòu)投資者能顯著提升上市公司的R&D投入，而壓力敏感型投資者與R&D投入活動(dòng)則沒有表現(xiàn)出明顯的相關(guān)性。這種明顯差異性的影響為進(jìn)一步理解機(jī)構(gòu)投資者在參與上市公司治理過程中發(fā)揮的作用提供了新的思路和證據(jù)，同時(shí)有利于倡導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者在未來進(jìn)行合理的、健康的發(fā)展。

關(guān)鍵詞：機(jī)構(gòu)投資者 異質(zhì)性 壓力抵抗型投資者 壓力敏感型投資者 研發(fā)投入

中圖分類號(hào)：F271 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1002-5812（2017）11-0017-04

一、引言

在科技發(fā)展日新月異、知識(shí)經(jīng)濟(jì)已見端倪的當(dāng)今社會(huì)，技術(shù)創(chuàng)新已成為企業(yè)進(jìn)步的靈魂，是獲取未來市場(chǎng)地位和長期利潤的關(guān)鍵，是推動(dòng)社會(huì)技術(shù)進(jìn)步和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的源動(dòng)力。而源源不斷的R&D投入是企業(yè)開展技術(shù)創(chuàng)新的強(qiáng)有力保證。據(jù)權(quán)威部門的相關(guān)統(tǒng)計(jì)，2015年我國的R&D投入經(jīng)費(fèi)總量為1.4萬億元，投入強(qiáng)度增加到2.10%，預(yù)計(jì)在2016年R&D投入的經(jīng)費(fèi)總量將突破1.5萬億元，R&D投入強(qiáng)度將邁上更高的臺(tái)階。穩(wěn)中有升的R&D投入強(qiáng)度充分說明我國的R&D實(shí)力在不斷增強(qiáng)，為進(jìn)一步提高國家科技創(chuàng)新創(chuàng)造了“并跑”和“領(lǐng)跑”的有利條件。但同時(shí)我們也應(yīng)該清醒地認(rèn)識(shí)到，R&D投入強(qiáng)度逐年提高的態(tài)勢(shì)與美、日、德等發(fā)達(dá)國家相比還有差距，需不斷提高。

作為以科研能力、自主創(chuàng)新能力和快速成長能力立足的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，在我國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)、轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式之際，更需要源源不斷地進(jìn)行R&D投入活動(dòng)，開發(fā)新工藝、新技術(shù)，加快知識(shí)成果轉(zhuǎn)化和創(chuàng)造社會(huì)財(cái)富。但是，不同的創(chuàng)業(yè)板上市公司進(jìn)行R&D投入的資金在總體上存在著很大的差異，相關(guān)研究表明，即使在控制變量中考慮了行業(yè)、規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿和績效等因素，這種差異仍然表現(xiàn)明顯。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2015年我國創(chuàng)業(yè)板上市公司中R&D投入與總資產(chǎn)的比，最大的已達(dá)到18.62%，最小的甚至不到0.01%。

20世紀(jì)80年代，順應(yīng)時(shí)代及市場(chǎng)需求的機(jī)構(gòu)投資者出現(xiàn)并爆炸式增長，引發(fā)了公司治理結(jié)構(gòu)領(lǐng)域的大變革。率先展開機(jī)構(gòu)投資者相關(guān)研究的Shleifer和Vishn（1986）發(fā)現(xiàn)，持股比例的上升，加之政府管制的逐步放松和積極性推動(dòng)，企業(yè)中的機(jī)構(gòu)投資者開始以一種積極的態(tài)度監(jiān)督公司的治理。1992—1993年，美國機(jī)構(gòu)投資者通過向IBM、GM以及Borden等幾家知名公司的董事會(huì)施加壓力解雇了他們的CEO。機(jī)構(gòu)投資者逐步參與到公司治理中，憑借其強(qiáng)大的信息搜集和分析能力，專業(yè)的投資決策和運(yùn)作能力在一定程度上可以及時(shí)遏制管理層帶有個(gè)人功利性的短視行為，鼓勵(lì)其進(jìn)行有未來潛在收益的長期性項(xiàng)目（如研發(fā)），增加信息透明度，提升公司價(jià)值。然而由于特殊的制度背景，我國的機(jī)構(gòu)投資者的出現(xiàn)及發(fā)展晚于西方國家，1999年，證監(jiān)會(huì)提出，要“全方位、超常規(guī)培育和帶動(dòng)機(jī)構(gòu)投資者”的發(fā)展，之后一系列法律法規(guī)起草并公布實(shí)施，這有效地帶動(dòng)了機(jī)構(gòu)投資者在我國的迅猛發(fā)展。據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，A股市場(chǎng)各類機(jī)構(gòu)投資者持股比例與總市值的比在2015年底已突破40%，與流通市值的比可能已達(dá)到50%以上。那么，機(jī)構(gòu)投資者在我國的發(fā)展及作用的發(fā)揮是否與國外的情況一樣？是否也能夠作為外部性的治理機(jī)制對(duì)管理層實(shí)施有效的監(jiān)督？對(duì)于我國的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，機(jī)構(gòu)投資者是否更注重其長遠(yuǎn)的發(fā)展，是否能利用其自身優(yōu)勢(shì)推動(dòng)企業(yè)進(jìn)行自主創(chuàng)新？不同類型的機(jī)構(gòu)投資者又會(huì)在企業(yè)的R&D決策及R&D投入規(guī)模中分別承擔(dān)什么樣的角色？基于此，本文從機(jī)構(gòu)投資者及其異質(zhì)性角度出發(fā)，展開對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司R&D投入影響的研究，實(shí)證剖析其如何影響企業(yè)R&D投入活動(dòng)。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）機(jī)構(gòu)投資者整體持股與上市公司R&D投入的關(guān)系

縱觀國內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)的研究，發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者整體持股對(duì)企業(yè)R&D投入將產(chǎn)生何種影響并沒有統(tǒng)一的看法，主流的認(rèn)識(shí)有以下兩種：（1）機(jī)構(gòu)投資者是短期機(jī)會(huì)主義者，能否獲取短期收益是他們更為關(guān)心的，企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)，加大的R&D投入往往意味著機(jī)構(gòu)投資者需要承擔(dān)更大的風(fēng)險(xiǎn)；作為外部投資者，對(duì)公司層面專有信息的缺乏導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者難以對(duì)公司長期的價(jià)值進(jìn)行準(zhǔn)確和合理的評(píng)估，同時(shí)機(jī)構(gòu)投資者經(jīng)理人可能會(huì)面臨來自上級(jí)組織的壓力以及自身對(duì)職業(yè)晉升的渴望，這些因素加劇了機(jī)構(gòu)經(jīng)理人的短視及對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的厭惡程度。根據(jù)這種觀點(diǎn)，機(jī)構(gòu)投資者的整體持股不但不會(huì)推動(dòng)企業(yè)的R&D投入發(fā)展，甚至還會(huì)遏制企業(yè)的R&D投入。Graves（1998）和趙洪江（2009）等人的研究證實(shí)了這種觀點(diǎn)。（2）機(jī)構(gòu)投資者是長期投資者。專業(yè)化的團(tuán)隊(duì)操作，豐富的投資經(jīng)驗(yàn)，天然的信息收集及分析的優(yōu)勢(shì)，讓機(jī)構(gòu)投資者的決策視角更偏向于長期化；同時(shí)雄厚的資金優(yōu)勢(shì)，規(guī)?；顿Y帶來的股權(quán)規(guī)模效應(yīng)，賦予機(jī)構(gòu)投資者更多介入公司治理的動(dòng)機(jī)和機(jī)會(huì)，關(guān)注上市公司的長期業(yè)績和R&D決策，提升盈利的可持續(xù)增長從而獲得長遠(yuǎn)的回報(bào)。根據(jù)這種觀點(diǎn)，機(jī)構(gòu)投資者整體持股將帶來企業(yè)R&D投入的大幅度上升。Hansen（1991）、Kochhar（1996）和Wshal（2000）等眾多學(xué)者的研究證實(shí)了這種觀點(diǎn)?；谝陨蟽煞N相矛盾的觀點(diǎn)，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)1a：創(chuàng)業(yè)板上市公司的機(jī)構(gòu)投資者整體持股與其研發(fā)投入力度顯著正相關(guān)。

假設(shè)1b：創(chuàng)業(yè)板上市公司的機(jī)構(gòu)投資者整體持股與其研發(fā)投入力度顯著負(fù)相關(guān)。

（二）不同類型機(jī)構(gòu)投資者與上市公司R&D投入的關(guān)系

早期文獻(xiàn)大都從機(jī)構(gòu)投資者整體性展開相關(guān)的研究，忽視了不同類型機(jī)構(gòu)投資者由于其投資策略的形成和投資風(fēng)格的迥異對(duì)參與公司治理的主動(dòng)性，以及對(duì)R&D投入關(guān)注的差異性。Rim和Ghzai（2010）對(duì)美、日、法國的不同機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行比較，發(fā)現(xiàn)對(duì)于養(yǎng)老基金、銀行和共同基金這些機(jī)構(gòu)投資者，其投資理念的不同帶給被投資上市公司R&D投入活動(dòng)的影響具有很大的差異性。因此，本文認(rèn)為，應(yīng)該展開合理的分類研究，分別探討其影響R&D投入的原理。在參考Brickley（1988）研究文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，以機(jī)構(gòu)投資者與被投資對(duì)象之間是否存在緊密的商業(yè)聯(lián)系，是否存在相關(guān)的利益糾葛為分類標(biāo)準(zhǔn)，將證券投資基金、社?；鸷蚎FII 分類為壓力抵抗型機(jī)構(gòu)投資者；將券商、財(cái)務(wù)公司、信托公司、保險(xiǎn)公司和企業(yè)年金分類為壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者。

壓力抵抗型投資者與被投資對(duì)象往往沒有太多的商業(yè)往來，普遍只是存在投資關(guān)系，相對(duì)獨(dú)立性強(qiáng)，在參與公司治理的過程中，他們更注重長期價(jià)值的實(shí)現(xiàn)，同時(shí)為維護(hù)自身的投資利益，能獨(dú)立、客觀、積極地行使對(duì)管理層的自主監(jiān)督權(quán)，敢于發(fā)出質(zhì)疑的聲音。近幾年，我國資本市場(chǎng)不斷發(fā)展，國家提倡超常規(guī)培育機(jī)構(gòu)投資者，證券投資基金、社?；鸷蚎FII 等壓力抵抗型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)上市公司的平均持股比例大幅度上升，參與公司治理的動(dòng)機(jī)和能力明顯增強(qiáng)，在監(jiān)督上市公司加快R&D投入進(jìn)度，不斷將R&D成果轉(zhuǎn)化成財(cái)富的過程中保證了超額收益的長期獲得。Borokhovich（2006）的研究表明，具有獨(dú)立性的機(jī)構(gòu)投資者，更愿意進(jìn)行積極的監(jiān)督，長期增加企業(yè)的R&D投入。壓力抵抗型機(jī)構(gòu)投資者積極作用的發(fā)揮可以顯著提升企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)（趙洪江，2009）。基于此，本文提出假設(shè)2：

假設(shè)2：創(chuàng)業(yè)板上市公司中，壓力抵抗型機(jī)構(gòu)投資者持股比例與其研發(fā)投入力度顯著正相關(guān)。

相比壓力抵抗型機(jī)構(gòu)投資者，壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者的平均持股比例并不高，在參與上市公司治理的過程中，話語權(quán)較弱，因此他們?cè)敢飧P(guān)注眼前的短期收益，而源源不斷的R&D投入并不能保證短期內(nèi)能轉(zhuǎn)化成相應(yīng)的經(jīng)營成果，這加劇了其成為短期投機(jī)者的心理，同時(shí)，壓力敏感型投資者經(jīng)常與被投資對(duì)象進(jìn)行緊密的商業(yè)來往，出于對(duì)商業(yè)聯(lián)系進(jìn)行維護(hù)、避免被打壓和懲罰的的心理，更愿意選擇支持管理層的決策以表示順從，因此參與公司治理的積極性并不高，也很難對(duì)公司的長遠(yuǎn)規(guī)劃及未來創(chuàng)新R&D決策產(chǎn)生有效的影響。基于此，本文提出假設(shè)3：

假設(shè)3：創(chuàng)業(yè)板上市公司中，壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者持股不會(huì)對(duì)其R&D投入力度產(chǎn)生顯著影響。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以我國深市創(chuàng)業(yè)板上市公司2011—2015年的相關(guān)數(shù)據(jù)作為初始樣本，剔除R&D投入數(shù)據(jù)缺失及存在極端值的異常公司后，最終獲得研究樣本1 782個(gè)，其中2011年267個(gè)，2012年341個(gè)，2013年331個(gè)，2014年377個(gè)，2015年466個(gè)。另外，對(duì)于所有的定量數(shù)據(jù)，本文還進(jìn)行了1%的winsorize縮尾處理。

本文的機(jī)構(gòu)投資者數(shù)據(jù)來自于Wind數(shù)據(jù)庫，其他數(shù)據(jù)均來自于國泰安數(shù)據(jù)庫及巨潮資訊網(wǎng)公布的上市公司年報(bào)。本文選取的分析工具主要是EXCEL和STATA 12.0。

（二）變量選擇與定義

1.被解釋變量。衡量企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新力度的指標(biāo)有很多，借鑒國內(nèi)外學(xué)術(shù)界的一般做法，以R&D投入占總資產(chǎn)的比值作為R&D投入強(qiáng)度的測(cè)度指標(biāo)，記作R&D。

2.解釋變量。（1）機(jī)構(gòu)投資者整體持股比例，用INV表示。（2）異質(zhì)性機(jī)構(gòu)投資者的分類：壓力抵抗型投資者持股比例，用INV-res表示；壓力敏感型投資者持股比例，用INV-sen表示。

3.控制變量。鑒于已有的研究及考慮到我國資本市場(chǎng)的具體情況，本文選取了公司規(guī)模、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、盈利能力、終極控制人性質(zhì)、年度等變量作為控制變量。有關(guān)變量的定義及說明詳見表1。

（三）模型設(shè)計(jì)

模型1：R&D=α1+β1INVH+β2Size+β3Lev+β4EPS+β5SOE+β6Year+εi

模型2：R&D=α1+β1INV-res+β2Size+β3Lev+β4EPS+β5SOE+β6Year+εi

模型3：R&D=α1+β1INV-sen+β2Size+β3Lev+β4EPS+β5SOE+β6Year+εi

四、實(shí)證分析

（一）主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

從表2可以看出，R&D投入強(qiáng)度的平均值僅為2.67%，說明以科技創(chuàng)新立身的創(chuàng)業(yè)板上市公司整體的R&D投入力度仍然處于低水平，并未領(lǐng)跑整個(gè)中國資本市場(chǎng)，與國外數(shù)據(jù)相比更是存在較大的差距，有待進(jìn)一步加強(qiáng)；R&D投入強(qiáng)度最大值為10.1%，最小值僅為0.193%，說明公司與公司之間的R&D投入強(qiáng)度差異較大，在全民創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的新經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，有些企業(yè)對(duì)創(chuàng)新及R&D投入活動(dòng)的重要性并沒有引起特別的重視。（2）從機(jī)構(gòu)投資者整體性角度看，平均值達(dá)到了24.91%，說明在我國目前的資本市場(chǎng)中，機(jī)構(gòu)投資者已成為不可忽視的中堅(jiān)力量；持股比例最小值僅為10.12%，最大值達(dá)到了76.056%，這充分表明機(jī)構(gòu)投資者選擇投資對(duì)象時(shí)，具有較大的差異性偏好。（3） 從機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性進(jìn)行對(duì)比，“壓力抵抗型”投資者的持股平均值為11.77%，而“壓力敏感型”機(jī)構(gòu)投資者的持股平均值僅為0.5259%，說明不同類型的機(jī)構(gòu)投資者其投資能力明顯不同，但隨著理念和行為方式的逐步成熟，我國的機(jī)構(gòu)投資者有向長期持有者過渡的趨勢(shì)。（4）公司規(guī)模最大值與最小值的差距表現(xiàn)不明顯，說明整體而言我國創(chuàng)業(yè)板上市公司的規(guī)模都相差不多。（5）通常認(rèn)為，處于創(chuàng)業(yè)時(shí)期的企業(yè)，其資產(chǎn)負(fù)債率不宜太高，如果太高，進(jìn)行持續(xù)的R&D投入會(huì)加劇企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，樣本公司的均值為24.7%，這說明目前的創(chuàng)業(yè)板上市公司中，負(fù)債并不是制約研發(fā)投入的重要因素。（6）每股收益的平均值為0.415，盈利能力不高，并且不同公司的盈利能力差異較大，每股收益最低的為-0.458，說明公司不僅沒有盈利，而且處于虧損狀態(tài)，這可能會(huì)對(duì)企業(yè)的R&D投入帶來負(fù)面的影響。

（二）主要變量的相關(guān)分析

表3的結(jié)果表明：創(chuàng)業(yè)板上市公司的R&D投入強(qiáng)度與抵抗型投資者持股規(guī)模在1%的水平上表現(xiàn)出顯著的正相關(guān)性，與企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，但并未發(fā)現(xiàn)R&D投入強(qiáng)度與機(jī)構(gòu)整體性、敏感型投資者和企業(yè)每股收益之間存在相關(guān)性聯(lián)系，這有待于進(jìn)一步驗(yàn)證。各指標(biāo)之間的Person系數(shù)均低于0.5，說明各指標(biāo)之間不大可能發(fā)生嚴(yán)重的多重共線性，初步驗(yàn)證了模型的合理性。然而Person相關(guān)系數(shù)法并不能充分支持本文的假設(shè)，還需要進(jìn)一步通過多元回歸進(jìn)行驗(yàn)證。

（三）多因素回歸分析

下頁表4的回歸結(jié)果表明：第一列中，機(jī)構(gòu)投資者整體性持股規(guī)模與R&D投入強(qiáng)度在1%的統(tǒng)計(jì)水平上表現(xiàn)出顯著的正相關(guān)性，隨著機(jī)構(gòu)投資者持股規(guī)模的增加，企業(yè)的R&D投入力度不斷增強(qiáng)，說明對(duì)于我國現(xiàn)行的資本市場(chǎng)，機(jī)構(gòu)投資者持股規(guī)模能夠保證其在上市公司中擁有的地位，在積極監(jiān)督其內(nèi)部相關(guān)治理中，對(duì)R&D投入力度的關(guān)注可以顯著提升企業(yè)的創(chuàng)新性R&D活動(dòng)。假設(shè)1a得到驗(yàn)證。但同時(shí)我們也看到，回歸結(jié)果顯示兩者之間的系數(shù)較小，一定程度上表明機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于企業(yè)R&D投入力度的影響很有限。因此，我們利用模型2和模型3分別驗(yàn)證異質(zhì)性機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)R&D投入產(chǎn)生的影響。

通過對(duì)第2個(gè)和第3個(gè)模型進(jìn)行多元回歸，我們發(fā)現(xiàn)，壓力抵抗型投資者與企業(yè)R&D投入呈正相關(guān)關(guān)系，且在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著；而壓力敏感型投資者卻與R&D投入表現(xiàn)出了負(fù)相關(guān)的關(guān)系，但統(tǒng)計(jì)水平不顯著，回歸分析進(jìn)一步驗(yàn)證了本文提出的假設(shè)2和假設(shè)3 。這說明，對(duì)于和被投資對(duì)象沒有過多商業(yè)性質(zhì)的往來，可以保持相對(duì)獨(dú)立性的壓力抵抗型投資者，他們積極爭取參與公司治理的機(jī)會(huì)，對(duì)長期收益和未來價(jià)值偏重的動(dòng)機(jī)可以顯著幫助上市公司增加R&D投入，實(shí)現(xiàn)成果的轉(zhuǎn)化。而對(duì)于壓力敏感型投資者，與被投資對(duì)象之間存在的相關(guān)利益糾葛造就了他們避免被打壓和懲罰其商業(yè)活動(dòng)的規(guī)避心理，其發(fā)揮監(jiān)督作用的積極性受制于管理層的壓力，故并不能顯著提升企業(yè)的R&D投入，反而還具有阻礙作用。

從各個(gè)控制變量的回歸結(jié)果來看，公司規(guī)模（Siz）、公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（Lev）、公司盈利能力（EPS）以及終極控制人性質(zhì)都將對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司R&D投入產(chǎn)生一定的影響，其中與預(yù)期相一致，公司規(guī)模（Siz）與R&D投入兩者之間表現(xiàn)出明顯的負(fù)相關(guān)性，說明規(guī)模小的公司更為注重R&D創(chuàng)新，愿意采取較大力度的R&D投入；Lev的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說明負(fù)債水平的高低給R&D投入強(qiáng)度帶來了顯著的消極影響，即負(fù)債水平會(huì)顯著約束公司的R&D投入；公司盈利能力（EPS）與R&D投入呈顯著正相關(guān)關(guān)系，這說明對(duì)于那些盈利能力比較高的創(chuàng)業(yè)板上市公司，在自主創(chuàng)新方面更愿意投入更多的資金；終極控制人性質(zhì)與R&D投入的關(guān)系在統(tǒng)計(jì)上沒有表現(xiàn)出顯著的影響，這可能是本文的樣本數(shù)據(jù)來自于創(chuàng)業(yè)板上市公司，其終極控制人性質(zhì)大部分為自然人的原因。

五、主要研究結(jié)論

基于機(jī)構(gòu)投資者及其異質(zhì)性的研究視角，本文實(shí)證剖析了其將對(duì)我國創(chuàng)業(yè)板上市公司R&D投入產(chǎn)生何種影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，目前處于資本市場(chǎng)中堅(jiān)力量的機(jī)構(gòu)投資者，其整體性持股比例可以顯著提升企業(yè)R&D投入力度，引導(dǎo)企業(yè)關(guān)注未來核心競(jìng)爭能力和長期價(jià)值的實(shí)現(xiàn)。但異質(zhì)類型的機(jī)構(gòu)投資者在現(xiàn)行法律制度和公司內(nèi)外部治理環(huán)境不完善的條件下，對(duì)上市公司的R&D投入會(huì)帶來截然不同的影響。壓力抵抗型投資者可以有力地促進(jìn)上市公司的R&D投入，在公司治理中發(fā)揮重要作用，但壓力敏感型投資者對(duì)上市公司R&D投入不會(huì)產(chǎn)生明顯的影響作用。這說明我國的機(jī)構(gòu)投資者在深入公司內(nèi)部治理的過程中，能積極發(fā)揮推動(dòng)作用，影響公司R&D投入，但我國機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展尚處在不均衡的狀態(tài)，需要加強(qiáng)監(jiān)督，在未來合理的引導(dǎo)下，走向規(guī)范化、科學(xué)化。

鑒于本文在理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)方面可能會(huì)存在一定的局限性，希望可以在未來的進(jìn)一步思考中得到改進(jìn)。一是相對(duì)機(jī)構(gòu)投資者而言，股權(quán)結(jié)構(gòu)的特征可能是更為基礎(chǔ)性的層面 ，但本文的研究沒有考慮股權(quán)結(jié)構(gòu)及機(jī)構(gòu)投資者在股權(quán)結(jié)構(gòu)中的地位對(duì)R&D投入可能產(chǎn)生的影響。二是考慮到我國目前的創(chuàng)業(yè)板上市公司較大比例為高科技創(chuàng)新企業(yè)，本文簡化了行業(yè)分類的控制。

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