國(guó)有資產(chǎn)流失的途徑與防范

俞嘉+王澤霞

【摘 要】 通過(guò)對(duì)JZWF公司混合所有制改革案例的回顧，文章針對(duì)性地探究了混合所有制改革過(guò)程中國(guó)有資產(chǎn)流失的途徑、原因等，并提出了相應(yīng)的防范措施。研究表明，由于對(duì)國(guó)有資本退出缺乏有效監(jiān)督、對(duì)機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)出缺乏合理限制以及資產(chǎn)評(píng)估方法缺乏統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)等，使得國(guó)有資產(chǎn)大量流失，而優(yōu)化企業(yè)治理結(jié)構(gòu)與制度、嚴(yán)格控制混合所有制改革程序以及健全外部監(jiān)管機(jī)制等才是防范國(guó)有資產(chǎn)流失的有效路徑。

【關(guān)鍵詞】 混合所有制改革； 國(guó)有資產(chǎn)流失； 內(nèi)部人控制； 產(chǎn)權(quán)理論

【中圖分類號(hào)】 F123.7；F275 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A 【文章編號(hào)】 1004-5937（2017）14-0116-06

一、引言

自黨的十八屆三中全會(huì)以來(lái)，以公有制為主體，多種所有制經(jīng)濟(jì)共同發(fā)展成為我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革的重要內(nèi)容[ 1 ]。截至2016年5月，我國(guó)有25個(gè)省份明確出臺(tái)了國(guó)資國(guó)企改制方案[ 2 ]?；旌纤兄聘母镉欣趪?guó)企真正擁有自主經(jīng)營(yíng)權(quán)，成為名副其實(shí)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)主體。然而，由于企業(yè)內(nèi)部治理缺陷和外部約束漏洞等，改革過(guò)程中可能存在嚴(yán)重的國(guó)有資產(chǎn)流失問(wèn)題，這將阻礙國(guó)企的發(fā)展壯大，同時(shí)損害人民的根本利益。因此，如何有效防范國(guó)有資產(chǎn)流失非常迫切。

本文以JZWF公司為例，對(duì)混合所有制改革中的國(guó)有資產(chǎn)流失問(wèn)題進(jìn)行分析，采用單案例研究方法[ 3 ]探討改革中國(guó)有資產(chǎn)流失路徑及防范對(duì)策。1993年，通過(guò)股改，原河南省焦作鋁廠改制為JZWF公司，1996年深交所成功上市。2006年，中國(guó)鋁業(yè)以29%的股權(quán)入主JZWF公司，并成為控股股東。JZWF公司的董事會(huì)中有5人由中國(guó)鋁業(yè)委派，董事長(zhǎng)與總經(jīng)理皆由中國(guó)鋁業(yè)委派。十八屆三中全會(huì)后，中國(guó)鋁業(yè)積極響應(yīng)政府號(hào)召，鼓勵(lì)其子公司及所屬單位采用民間資金投入、職工持股等多種方式開(kāi)展混合所有制改革，并且允許非國(guó)有資本以控股的方式持有公司股份。經(jīng)過(guò)改革之后，JZWF公司已經(jīng)達(dá)到混合所有制狀態(tài)，并且經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)也開(kāi)始向多元化的方向發(fā)展。然而，在推進(jìn)混改過(guò)程中焦作萬(wàn)方暴露的國(guó)有資產(chǎn)流失問(wèn)題也應(yīng)引起高度關(guān)注，具有現(xiàn)實(shí)的研究?jī)r(jià)值。

二、國(guó)有資產(chǎn)流失文獻(xiàn)回顧

混合所有制改革在取得一定成就的同時(shí)也暴露出許多問(wèn)題，尤其是國(guó)有資產(chǎn)流失問(wèn)題，這引起了政府部門和社會(huì)公眾的高度關(guān)注，學(xué)術(shù)界也圍繞這一重心展開(kāi)了探討，主要體現(xiàn)在國(guó)有資產(chǎn)流失途徑、原因以及防范治理等方面。

（一）國(guó)有資產(chǎn)流失途徑

在學(xué)術(shù)界的相關(guān)研究中，將混合所有制改革中所出現(xiàn)的國(guó)有資產(chǎn)流失途徑歸為以下幾類：

一是資產(chǎn)價(jià)值的刻意低估。資產(chǎn)評(píng)估是國(guó)企改革的重要環(huán)節(jié)，是以產(chǎn)權(quán)交易形式表達(dá)的重要步驟，但是由于資產(chǎn)評(píng)估本身受技術(shù)等條件制約，在實(shí)際操作中往往難以充分的公允，即主觀估計(jì)成份較高。低估入股國(guó)有資產(chǎn)以致國(guó)有股占比被壓縮[ 4 ]、借缺失標(biāo)準(zhǔn)之由刻意低估無(wú)形資產(chǎn)等都會(huì)導(dǎo)致國(guó)有資產(chǎn)流失[ 5 ]。

二是管理層幕后交易。在實(shí)踐中，由于監(jiān)督機(jī)制不完善、信息不對(duì)稱，大量場(chǎng)外產(chǎn)權(quán)交易在損害國(guó)有資產(chǎn)[ 6 ]。一方面基于法律層面，未經(jīng)批準(zhǔn)的產(chǎn)權(quán)交易是國(guó)有資產(chǎn)流失的途徑之一[ 7 ]；另一方面在國(guó)家禁止管理層收購(gòu)后，管理層借助其他途徑如中介機(jī)構(gòu)等打擦邊球，一些中介機(jī)構(gòu)為了利益專門針對(duì)政策漏洞為管理層出謀劃策，缺乏職業(yè)道德的嚴(yán)格約束，使企業(yè)最終被成功收購(gòu)，其中的非公允關(guān)聯(lián)交易與交易雙方有著直接的聯(lián)系，這種關(guān)聯(lián)交易和高分紅現(xiàn)象會(huì)損害國(guó)有資產(chǎn)[ 8 ]。

三是國(guó)企負(fù)責(zé)人隱匿轉(zhuǎn)移國(guó)有資產(chǎn)。北京市檢察院（2009）針對(duì)國(guó)企改制中負(fù)責(zé)人非法侵占資產(chǎn)問(wèn)題進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)設(shè)立“小金庫(kù)”或“賬外資金”是各種職務(wù)犯罪的常用手段，而在其他角度，違規(guī)剝離資產(chǎn)并留置非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)和負(fù)債，以及管理層通過(guò)提前報(bào)廢固定資產(chǎn)、虛增負(fù)債、隱藏公司對(duì)外存在的債權(quán)等手段來(lái)做假賬及調(diào)賬等[ 9 ]，都會(huì)造成國(guó)有資產(chǎn)的流失。

四是其他途徑。在股份制改革中，侵占國(guó)有資產(chǎn)采取折價(jià)發(fā)行職工股的方式，以法人股的名義購(gòu)入股權(quán)，然后轉(zhuǎn)交到個(gè)人手中，或是不給國(guó)家股分紅，也不繼續(xù)配股[ 10 ]，以及部分國(guó)企管理人員虛增下崗人數(shù)，私自提升標(biāo)準(zhǔn)，用以套取職工身份置換補(bǔ)償金[ 11 ]，諸如此類的暗箱操作、巧取豪奪都是國(guó)有資產(chǎn)流失的途徑。

（二）國(guó)有資產(chǎn)流失原因

通過(guò)不同途徑出現(xiàn)的國(guó)有資產(chǎn)流失現(xiàn)象，不少學(xué)者在進(jìn)行深入剖析后，對(duì)其成因展開(kāi)了探究，其主要概括為內(nèi)部原因和外部原因兩大方面。

首先是內(nèi)部原因，其中最關(guān)鍵的是企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)不完善。在國(guó)企改革中，委托代理關(guān)系下的公司治理形同虛設(shè)，內(nèi)部控制制度不健全，加之國(guó)有資產(chǎn)上級(jí)管理部門的不作為或難以作為，無(wú)法形成對(duì)管理者日常經(jīng)營(yíng)行為的有效監(jiān)管，“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象大量存在[ 12 ]。國(guó)有企業(yè)現(xiàn)有的公司治理結(jié)構(gòu)缺陷，對(duì)內(nèi)部人非法侵占資產(chǎn)難以形成有效約束。另外，國(guó)有股一股獨(dú)大的問(wèn)題導(dǎo)致投資主體單一，治理結(jié)構(gòu)尚待完善，自然無(wú)法有效地發(fā)揮相互監(jiān)督、相互制衡的機(jī)制[ 13 ]。

其次是外部原因，主要從三個(gè)角度出發(fā)。其一為出資者的監(jiān)管不到位。國(guó)有企業(yè)作為全民所有制企業(yè)，實(shí)際操作中無(wú)法真正實(shí)現(xiàn)全民監(jiān)管，員工無(wú)法直接對(duì)國(guó)有資產(chǎn)進(jìn)行管理，因?yàn)閲?guó)有資產(chǎn)的掌握者或使用者是國(guó)家機(jī)構(gòu)，這就產(chǎn)生了所有者的缺位。國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)管主體的缺位使激勵(lì)機(jī)制無(wú)法發(fā)揮分配和約束功能，從而使資源配置失效，進(jìn)一步促使國(guó)有資產(chǎn)流失[ 14 ]。其二為良好的監(jiān)督與約束機(jī)制缺乏。它包括國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)管機(jī)制不完善，政府審計(jì)智能弱化后監(jiān)督約束失效等[ 15 ]。其三為產(chǎn)權(quán)交易規(guī)范性的缺乏。具體有產(chǎn)權(quán)交易過(guò)程中存在委托不規(guī)范的現(xiàn)象[ 7 ]，以及沒(méi)有完善的法律、法規(guī)去約束產(chǎn)權(quán)交易中所涉及的中介機(jī)構(gòu)的行為、程序等環(huán)節(jié)[ 16 ]。

目前學(xué)術(shù)界對(duì)于混合所有制改革中所出現(xiàn)的國(guó)有資產(chǎn)流失問(wèn)題展開(kāi)了多角度的探討和研究，但絕大多數(shù)學(xué)者更傾向于從宏觀的角度，從廣義現(xiàn)象入手探究國(guó)有資產(chǎn)流失的途徑及原因，很少有學(xué)者通過(guò)對(duì)具體案例的深入剖析，從國(guó)有企業(yè)微觀層面進(jìn)行相關(guān)研究。鑒于此，本文將通過(guò)對(duì)JZWF公司混合所有制改革案例的深入解析，探究混合所有制改革過(guò)程中國(guó)有資產(chǎn)流失的途徑、原因等，并提出相應(yīng)的防范措施，以期為國(guó)企混合所有制改革的有序進(jìn)行了提供參考與啟示。

三、案例分析

（一）JZWF公司的改革歷程

JZWF公司的混合所有制改革始于定向增發(fā)。2006年，JZWF公司通過(guò)機(jī)構(gòu)投資者的加盟、獨(dú)立董事的設(shè)置，以及引入戰(zhàn)略投資者三個(gè)步驟來(lái)推進(jìn)并完成了混合所有制改革。從資料上看，2011年年底，JZWF公司由于資金缺口問(wèn)題，董事會(huì)提出了30億元的融資方案，即以10.64元每股的價(jià)格定向增發(fā)股份。資金用途是兩項(xiàng)：一是2×300mw熱電機(jī)組項(xiàng)目；二是彌補(bǔ)流動(dòng)資金不足。次年9月7日，證監(jiān)會(huì)審核并通過(guò)了該方案，JZWF公司在11月6日收到相關(guān)批準(zhǔn)文件。然而，半年多時(shí)間始終沒(méi)有機(jī)構(gòu)認(rèn)購(gòu)，經(jīng)過(guò)運(yùn)作，JZWF公司終于在2013年5月獲得了華夏基金、大成基金、金元惠理基金、泰達(dá)宏利基金和銀華基金的定向增持。此次定增1.69億股，募得18億元資金，通過(guò)定增五家基金公司總計(jì)持有JZWF公司股份比例為26.05%。

2013年7月，JZWF公司召開(kāi)臨時(shí)股東大會(huì)。在此次臨時(shí)股東大會(huì)上實(shí)施了兩項(xiàng)議案，一是修改公司章程，二是增補(bǔ)陳永石和文獻(xiàn)軍兩名獨(dú)立董事。修改后的公司章程規(guī)定：董事會(huì)成員由9名增加至11名，非獨(dú)立董事6人，獨(dú)立董事5人。中國(guó)鋁業(yè)派出董事僅有5名，沒(méi)有達(dá)到董事會(huì)成員的1/2以上。至此，JZWF公司儼然成為一家無(wú)控股股東和實(shí)際控制人的公司。公司控股股東以及股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)情況如表1所示。

2014年3月下旬，中國(guó)鋁業(yè)公司總部成立全面深化混合所有制改革領(lǐng)導(dǎo)小組，熊維平董事長(zhǎng)擔(dān)任組長(zhǎng)，4月，為適應(yīng)中國(guó)鋁業(yè)的要求，JZWF公司制定了定增計(jì)劃，目的是借助于定增，將吉奧高石油技術(shù)公司擁有的境外石油權(quán)收購(gòu)進(jìn)入公司，預(yù)計(jì)收購(gòu)價(jià)格為15—20億元。然而，在收購(gòu)談判過(guò)程中，因?yàn)橹匾召?gòu)條件的分歧，沒(méi)能達(dá)成一致的觀點(diǎn)，JZWF公司最終決定采用現(xiàn)金方式收購(gòu)吉奧高擁有的萬(wàn)吉能源全部股份，不再采用前述的增向增發(fā)重組。9月，JZWF公司六屆二十次董事會(huì)議通過(guò)了上述議案，與此同時(shí)，吉奧高用換股方式（即股權(quán)的價(jià)款）收購(gòu)JZWF公司的股份（不超過(guò)公司股份比例20%）。

在上述收購(gòu)中，吉奧高分別與大成、泰達(dá)宏利、金元惠理、華夏四家基金公司簽訂了股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，預(yù)計(jì)用8元每股的價(jià)格收購(gòu)其擁有的JZWF公司全部股權(quán)，合計(jì)2.06億股，占JZWF公司20.26%的股份。通過(guò)此次重組，使公司股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生了重大變化（如表2）。

通過(guò)重組，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)也發(fā)生明顯變化，即從單一冶煉電解鋁向多元化產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)變，并進(jìn)一步推進(jìn)了產(chǎn)權(quán)的混合所有制改革。股權(quán)變化如表3。

（二）JZWF公司混合所有制改革過(guò)程中國(guó)有資產(chǎn)流失途徑剖析

表面上，JZWF公司混合所有制改革完全合理合法，然而，仔細(xì)分析一下混改的結(jié)果，不難發(fā)現(xiàn)，此次混改的獲益方是公司的高管和參與混改的非國(guó)有資本，受到損失的恰恰是積極推進(jìn)改革的國(guó)有資本。下面結(jié)合公司實(shí)際情況與整個(gè)混合所有制過(guò)程中實(shí)施的方案分析國(guó)有資產(chǎn)流失的具體途徑。

1.國(guó)有資本控制權(quán)旁落，內(nèi)部人控制

2013年5月，JZWF公司利用定增引入機(jī)構(gòu)投資者，7月，召開(kāi)臨時(shí)股東大會(huì)通過(guò)了增選獨(dú)立董事的議案，中鋁公司派出的董事未過(guò)半數(shù)，這與中鋁公司擁有JZWF公司的股權(quán)份額不匹配。這樣的安排便于公司的實(shí)際控制人通過(guò)高額薪酬購(gòu)買董事意見(jiàn)，進(jìn)而達(dá)到侵占公司資產(chǎn)的目的。

一個(gè)月后，JZWF公司披露股權(quán)激勵(lì)草案。經(jīng)多次討論并修改，于2014年2月正式宣布股權(quán)激勵(lì)議案并正式實(shí)施。此次股權(quán)激勵(lì)議案以公司董事和中高層管理人員為真正的受益對(duì)象。結(jié)合國(guó)有企業(yè)股權(quán)激勵(lì)的政策規(guī)定，此次JZWF公司的股權(quán)激勵(lì)議案有了一些新的特征，JZWF公司引入機(jī)構(gòu)投資者后對(duì)股權(quán)激勵(lì)的影響見(jiàn)表4。

JZWF公司在股權(quán)變更后的股權(quán)激勵(lì)力度，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高出國(guó)有上市公司限制的條件。由表4可知，公司高管是獲準(zhǔn)最多的成員。在這次股權(quán)激勵(lì)中，公司7位高管得到的股權(quán)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)管部門的相關(guān)規(guī)定。與國(guó)有公司薪資總水平30%的限制以及國(guó)有企業(yè)首次股權(quán)激勵(lì)總額不超過(guò)1%相比，7名董事受益總額近900萬(wàn)元。然而，股權(quán)激勵(lì)并未真正促進(jìn)公司效益的提升，相反出現(xiàn)了一些非效率投資，這種非效率投資恰恰滿足了高管股權(quán)獲得的業(yè)績(jī)要求。不難看出，股權(quán)變更引起的實(shí)際控制人變更放寬了對(duì)高管股權(quán)激勵(lì)的限制，為其高薪股權(quán)激勵(lì)提供了便利。高新股權(quán)激勵(lì)購(gòu)買董事投票權(quán)進(jìn)而又導(dǎo)致了不同程度的國(guó)有資產(chǎn)流失。

2.基金公司順利退出，高額獲利

2013年5月，通過(guò)JZWF公司的股利分配和現(xiàn)金回購(gòu)協(xié)議，使基金公司獲利退出。定向增發(fā)后，泰達(dá)宏利、銀華、金元惠理、大成和華夏五家基金公司躋身于JZWF公司的前十名股東，五家基金公司以18億元取得焦作萬(wàn)方26.05%的股權(quán)，持股總數(shù)1.69億股。同年11月，JZWF公司的臨時(shí)股東大會(huì)通過(guò)了利潤(rùn)分配和資本公積轉(zhuǎn)增股本的議案，10送4轉(zhuǎn)4并派發(fā)2.5元的現(xiàn)金紅利。此次分配方案，五家基金公司持有JZWF公司股數(shù)增加至3.046億股和4 225萬(wàn)元的現(xiàn)金紅利。然而公司實(shí)際情況是2011年起積極投資熱電機(jī)組建設(shè)項(xiàng)目，大部分資金用于該項(xiàng)目的建設(shè)，所以對(duì)資金十分缺乏。公司自身營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率低于5%，此時(shí)進(jìn)行高額現(xiàn)金紅利分配方案違背常理，難免讓人產(chǎn)生聯(lián)想，這樣的利潤(rùn)分配方案提出和通過(guò)與高額股權(quán)激勵(lì)不無(wú)關(guān)系。

JZWF公司為響應(yīng)中國(guó)鋁業(yè)混改的號(hào)召，于2014年5月，用現(xiàn)金收購(gòu)方式擁有了吉奧高的萬(wàn)吉能源全部股份，吉奧高用收到的全部現(xiàn)金購(gòu)買泰達(dá)宏利、金元惠理、大成和華夏四家基金公司持有的JZWF公司的股權(quán)。吉奧高和四家基金公司簽署《上市公司股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，以8元每股的價(jià)格取得其擁有的股票合計(jì)2.07億股，占公司股份17.2%，合計(jì)16.52億元?；鸸咀远ㄔ鲞M(jìn)入JZWF公司，到最終通過(guò)并購(gòu)?fù)顺龅娜窟^(guò)程，溢價(jià)率達(dá)到近35%。收益情況見(jiàn)表5所示。

在JZWF公司發(fā)布的100%收購(gòu)萬(wàn)吉能源以及萬(wàn)吉能源相關(guān)資產(chǎn)評(píng)估情況的利好消息后，沒(méi)有簽署股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議的銀華基金2014年8月25日開(kāi)始，以集中競(jìng)價(jià)的方式減持了766萬(wàn)股，持股比例由5.634%降至4.996%。JZWF公司2014年顯示，銀華基金不再是前十大股東?？梢酝茢?，到2014年底，銀華基金從JZWF公司的投資中獲得很高收益并全身而退。自2014年8月始到12月止，JZWF公司股價(jià)一直堅(jiān)挺，銀華基金公司減持股票均價(jià)高于另外四家基金公司退出8元/股的價(jià)格，初步估算銀華基金一進(jìn)一出獲得了1.58億元的收益。

仔細(xì)推敲不難發(fā)現(xiàn)，五家基金公司入股JZWF公司，四家公司一年的鎖定期一到都忙于出售獲利，另外一家銀華基金僅僅持有了15個(gè)月。表面上看，JZWF公司的轉(zhuǎn)型升級(jí)與混合所有制改革使經(jīng)營(yíng)狀況逐漸改善，然而此時(shí)基金機(jī)構(gòu)的退出恰恰證明并非因?yàn)榭春霉镜慕?jīng)營(yíng)狀況，而是獲利退出，基金公司通過(guò)定增持有JZWF公司股票的目的值得思考。況且機(jī)構(gòu)退出是通過(guò)吉奧高的收購(gòu)實(shí)現(xiàn)，顯然離不開(kāi)JZWF公司的努力，這是一個(gè)零和游戲，基金公司獲得高額回報(bào)，意味著JZWF公司其他股東的利益受到了損害，當(dāng)然也損害了中鋁的利益，引發(fā)了一定程度的國(guó)有資產(chǎn)流失。

3.用類比調(diào)整法評(píng)估資產(chǎn)，價(jià)格虛高

2014年8月收購(gòu)吉奧高的全資子公司萬(wàn)吉能源，JZWF公司用了17億元的價(jià)格。根據(jù)相關(guān)資料，協(xié)議中資金和股權(quán)流轉(zhuǎn)狀況如圖1。

此次收購(gòu)的最大問(wèn)題在于萬(wàn)吉能源的賬面凈資產(chǎn)1 000萬(wàn)元，對(duì)于萬(wàn)吉能源擁有的七處油氣勘探權(quán)采用類比調(diào)整法進(jìn)行評(píng)估，評(píng)估價(jià)格為25億元（250倍的溢價(jià)），評(píng)估增值主觀性強(qiáng)，明顯欠公允，這為后續(xù)的最終協(xié)議收購(gòu)價(jià)格17億元打下了基礎(chǔ)。此次評(píng)估機(jī)構(gòu)主要有凱文迪、中國(guó)天辰工程有限公司和中聯(lián)資產(chǎn)評(píng)估集團(tuán)等①。

（三）混改過(guò)程中國(guó)有資產(chǎn)流失的原因探究

通過(guò)對(duì)JZWF公司混合所有制改革過(guò)程中國(guó)有資產(chǎn)流失現(xiàn)象并結(jié)合公司在改革過(guò)程中暴露出的問(wèn)題，筆者將國(guó)有資產(chǎn)流失的原因主要概括為缺乏有效監(jiān)管、合理限制和明確的資產(chǎn)評(píng)估方法三個(gè)方面。具體闡述如下：

1.國(guó)有資本退出缺乏有效監(jiān)管

根據(jù)混改政策規(guī)定，在混改過(guò)程中，如果涉及國(guó)有企業(yè)實(shí)際控制人變更需報(bào)國(guó)資委或地方政府審批。參與混改的中國(guó)鋁業(yè)也發(fā)生了控制權(quán)變更（不再具有控制權(quán)），即由實(shí)際控制人變更為股東，并參與JZWF公司的經(jīng)營(yíng)，由資產(chǎn)管理轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y本治理，為了避開(kāi)政府的監(jiān)管要求以實(shí)現(xiàn)脫離，JZWF公司采取董事席位的調(diào)整，通過(guò)增選獨(dú)立董事，使政府監(jiān)管被削弱和規(guī)避。此次變更后，JZWF公司運(yùn)用高額的股權(quán)激勵(lì)方案，為高管高額股權(quán)獲取創(chuàng)造了條件。對(duì)于股權(quán)激勵(lì)方案、非效率高額投資等一系列行為，中國(guó)鋁業(yè)均未作出任何干涉。

2.對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的進(jìn)出缺乏合理限制，不能有效防止國(guó)企高管與機(jī)構(gòu)投資者合謀

JZWF公司引入機(jī)構(gòu)投資者是由于其貨幣資金短缺，時(shí)隔半年，JZWF公司就決定實(shí)施高額的股利分配并配送股份，有悖于常理。讓人難以理解的是，JZWF公司在一年后幫助五家基金公司以較高的價(jià)格快速退出。JZWF公司不僅對(duì)機(jī)構(gòu)退出的過(guò)程毫無(wú)限制，反而幫助其獲取高額利潤(rùn)，表明國(guó)資委和地方政府的混改方案，在制度上存在缺陷，即在戰(zhàn)略投資者的引入、非公經(jīng)濟(jì)參與國(guó)企改革等方面缺乏詳細(xì)的規(guī)范，尤其在如何退出上未作任何限制。證監(jiān)會(huì)應(yīng)該加強(qiáng)制度建設(shè)，如JZWF公司采用定增引入機(jī)構(gòu)投資者的禁售期僅有一年也過(guò)于短視，它容易使機(jī)構(gòu)投資套利而非真正服務(wù)于企業(yè)或?yàn)閺V大股民利益考慮。此外，如此短的期限也容易使投資者與公司高管層合謀，達(dá)到侵占國(guó)有自查的目的。不難看出，JZWF公司的混改，引發(fā)國(guó)有資產(chǎn)流失的另一個(gè)原因就是對(duì)參與的基金公司進(jìn)出缺乏合理的限制，以及不能有效防止公司高管與之合謀侵占國(guó)有資產(chǎn)。

3.資產(chǎn)評(píng)估方法的指導(dǎo)性過(guò)弱，為中介機(jī)構(gòu)提供了尋租機(jī)會(huì)

評(píng)估價(jià)格的提升往往會(huì)借助于無(wú)形資產(chǎn)的評(píng)估，這對(duì)評(píng)估方法的選擇至關(guān)重要。目前我國(guó)對(duì)無(wú)形資產(chǎn)評(píng)估缺乏統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，評(píng)估方法選擇不當(dāng)或運(yùn)用不當(dāng)都會(huì)造成價(jià)格上的較大差異。對(duì)于無(wú)形資產(chǎn)——勘探服務(wù)合同的價(jià)值評(píng)估，缺乏可靠并被廣泛認(rèn)可的方式，此次收購(gòu)對(duì)萬(wàn)吉能源礦產(chǎn)能源的價(jià)值評(píng)估采用數(shù)字化類比調(diào)整法，并以此作為確定合同價(jià)值的基礎(chǔ)，這種評(píng)估方式是否符合實(shí)際和具有可比性不得而知。另外，此次評(píng)估中有關(guān)萬(wàn)吉能源的收購(gòu)也存在重大缺陷，即未獲得合法的手續(xù)②。此次評(píng)估在未取得相關(guān)評(píng)審報(bào)告的基礎(chǔ)上，其評(píng)估價(jià)格定為25億元，是其賬面凈資產(chǎn)1 000萬(wàn)元的近250倍。因此，無(wú)形資產(chǎn)的不恰當(dāng)評(píng)估方式也是JZWF公司國(guó)有資產(chǎn)流失的重要原因之一。

四、結(jié)論與建議

本文認(rèn)為：JZWF公司在進(jìn)行混合所有制改革過(guò)程中造成了可能的國(guó)有資產(chǎn)流失。其主要問(wèn)題為：（1）混改引進(jìn)的投資者為基金等非長(zhǎng)期戰(zhàn)略資本，同時(shí)沒(méi)有對(duì)基金股權(quán)制定適當(dāng)?shù)耐顺黾s束機(jī)制，在董事會(huì)國(guó)有資本失去控制權(quán)以后產(chǎn)生了客觀上的代理人與短期資本合謀的短期行為。（2）在公司多元化經(jīng)營(yíng)收購(gòu)資產(chǎn)過(guò)程中濫用資產(chǎn)評(píng)估手法高價(jià)收購(gòu)。（3）混合所有制改革過(guò)程程序不嚴(yán)格，監(jiān)管低效。需要從以下幾個(gè)方面來(lái)防范改革中國(guó)有資產(chǎn)的流失。

（一）優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)與制度

混合所有制改革表面上是股權(quán)的改革，實(shí)質(zhì)上涉及公司治理的市場(chǎng)化以及高管身份的轉(zhuǎn)變，建立有效、規(guī)范的公司治理結(jié)構(gòu)是混改成功的保證。

第一，建立和健全公司治理結(jié)構(gòu)。應(yīng)當(dāng)按現(xiàn)代企業(yè)制度的要求推進(jìn)混合所有制改革，從有效的公司治理入手加強(qiáng)企業(yè)制度的建設(shè)。即建立規(guī)范透明的公司治理結(jié)構(gòu)與機(jī)制，同時(shí)重點(diǎn)關(guān)注監(jiān)督主體建設(shè)，包括董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)以及獨(dú)立董事等。在董事會(huì)方面可以借鑒雙層董事會(huì)模式，要明確國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)管的監(jiān)事責(zé)任，監(jiān)事會(huì)的全面參與與相應(yīng)的評(píng)價(jià)考核體系要充分發(fā)揮作用。對(duì)于獨(dú)立董事的聘任，公司應(yīng)選擇沒(méi)有社會(huì)關(guān)系的獨(dú)立董事，并且限制其任職的企業(yè)數(shù)量，以便其更認(rèn)真、公正地履行自身職責(zé)。在民間資本參與過(guò)程中，要在董事席位上進(jìn)行適當(dāng)配置，保證民營(yíng)資本代理人能夠參與公司決策。在公司總經(jīng)理等重要人事上引進(jìn)市場(chǎng)機(jī)制，競(jìng)爭(zhēng)上崗，使其在公司中形成有效的權(quán)力制衡。

第二，規(guī)范股權(quán)激勵(lì)機(jī)制。壟斷非競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)不宜員工持股，而應(yīng)采用其他激勵(lì)措施。競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)國(guó)企應(yīng)鼓勵(lì)員工持股，但應(yīng)對(duì)行權(quán)方式、持股時(shí)間、持股方式和交易權(quán)利作出一定限制。應(yīng)鼓勵(lì)分期在崗行權(quán)持股，離崗時(shí)將股權(quán)以公允價(jià)值轉(zhuǎn)讓給相應(yīng)崗位職工方式，充分享有股權(quán)分紅，激勵(lì)員工在崗位上努力工作的長(zhǎng)期行為。

第三，強(qiáng)化信息披露制度。國(guó)企改革的信息披露除了要做到準(zhǔn)確、完善和及時(shí)外，還應(yīng)做到受眾面廣和披露時(shí)限長(zhǎng)。股權(quán)作為抽象資產(chǎn)，在分析研究階段需要較長(zhǎng)的時(shí)間，較長(zhǎng)的披露時(shí)間有利于參與企業(yè)進(jìn)行充足準(zhǔn)備，也有利于參與者或潛在參與者之間實(shí)現(xiàn)公平競(jìng)爭(zhēng)。另外，廣泛的信息披露能加強(qiáng)外界對(duì)改革的關(guān)注和監(jiān)督，有效防范國(guó)有資產(chǎn)的流失。

（二）嚴(yán)格制定和控制混合所有制改革程序

第一，混改應(yīng)當(dāng)有法可依。人大立法、各級(jí)政府、國(guó)有資產(chǎn)管理部門制定細(xì)則明確國(guó)企混改所遵循的法律依據(jù)和程序。確定適合混改的國(guó)企類型、戰(zhàn)略投資者的資質(zhì)、股權(quán)比例、混改后的企業(yè)治理架構(gòu)和監(jiān)管方式。

第二，混改國(guó)企資產(chǎn)評(píng)估應(yīng)當(dāng)科學(xué)。不同類型的企業(yè)，其實(shí)物資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)、債務(wù)、資源稀缺性、潛在價(jià)值等不同評(píng)估方法，有時(shí)其結(jié)果差異很大?？山Y(jié)合日常企業(yè)財(cái)務(wù)年報(bào)、審計(jì)報(bào)告和專項(xiàng)資產(chǎn)評(píng)估等較長(zhǎng)時(shí)間不同階段的資產(chǎn)評(píng)估數(shù)據(jù)獲得較為科學(xué)合理的結(jié)論。有條件的企業(yè)可充分發(fā)揮股票市場(chǎng)或公開(kāi)透明的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能，盡可能依據(jù)市場(chǎng)公允價(jià)格確定企業(yè)總體資產(chǎn)價(jià)值。

第三，混改國(guó)企資產(chǎn)交易應(yīng)當(dāng)規(guī)范。在引進(jìn)戰(zhàn)略投資者時(shí)，除了考量引進(jìn)的資本性質(zhì)，交易對(duì)手應(yīng)有可選擇性外，還要給多個(gè)交易對(duì)手充分足夠的評(píng)估和競(jìng)價(jià)時(shí)間。這樣才能保證市場(chǎng)應(yīng)有的公平和資產(chǎn)應(yīng)有的價(jià)值。

第四，混改戰(zhàn)略投資資本的退出約束機(jī)制應(yīng)當(dāng)合理。國(guó)內(nèi)民營(yíng)資本雖然已經(jīng)數(shù)量可觀，也有不少規(guī)模企業(yè)，但畢竟處于發(fā)展的前期階段，難保良莠不齊。要確保參與混改的民營(yíng)資本真心誠(chéng)意地參與公司發(fā)展，除了在引進(jìn)時(shí)有所選擇外，設(shè)計(jì)合理的退出約束機(jī)制至關(guān)重要。一方面，沒(méi)有合理、公平、完善的退出機(jī)制，民營(yíng)資本在混改面前就會(huì)缺乏積極性；另一方面，退出沒(méi)有合理的約束就會(huì)助長(zhǎng)短期套利行為而傷害企業(yè)。投資者自身情況不同，愛(ài)好專長(zhǎng)不同，不同類型企業(yè)其產(chǎn)業(yè)生命期不同，其資本退出機(jī)制也不能完全相同。國(guó)有資產(chǎn)管理部門可以制定一個(gè)基本要求，同時(shí)針對(duì)每個(gè)混改企業(yè)設(shè)計(jì)符合企業(yè)自身發(fā)展的資本退出機(jī)制。

（三）健全外部監(jiān)管機(jī)制

第一，進(jìn)一步健全并完善混合所有制改革的法律和制度體系。針對(duì)現(xiàn)階段混改中暴露出的問(wèn)題進(jìn)行補(bǔ)救，相關(guān)法律法規(guī)細(xì)節(jié)的不到位之處要加快作出修正。

第二，明確責(zé)任追究制度和措施?；旌纤兄聘母锷婕懊鎻V，技術(shù)性強(qiáng)、專業(yè)性強(qiáng)，國(guó)有資產(chǎn)流失的風(fēng)險(xiǎn)大，應(yīng)明確混合所有制改革造成國(guó)有資產(chǎn)流失的參與方的問(wèn)責(zé)機(jī)制，減少改革過(guò)程中利益相關(guān)者的不良行為，防范國(guó)有資產(chǎn)的流失。

第三，優(yōu)化信息公開(kāi)渠道。信息公開(kāi)應(yīng)確保信息的真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、及時(shí)、公平。當(dāng)然信息公開(kāi)需要具備如快捷的門戶網(wǎng)站或媒體機(jī)構(gòu)等專門的信息披露平臺(tái)，對(duì)于部分需要公開(kāi)但是沒(méi)有條件公開(kāi)的信息，要為社會(huì)監(jiān)管主體提供一個(gè)可以自行獲取的有效途徑；而對(duì)于不需要公開(kāi)的信息則要采取立法方式進(jìn)行范圍界定。

第四，通過(guò)政企分開(kāi)，完善委托代理鏈條，加強(qiáng)國(guó)有資產(chǎn)的監(jiān)管。要通過(guò)國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的政策和監(jiān)管力度來(lái)影響國(guó)有企業(yè)的混合所有制改革，成立國(guó)有資產(chǎn)管理公司，轉(zhuǎn)變過(guò)去以管人為主為以管資本為主，通過(guò)公司治理結(jié)構(gòu)的優(yōu)化依法行使國(guó)有資本權(quán)利，避免監(jiān)管制異化問(wèn)題的再次發(fā)生。

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