歐洲經(jīng)濟復蘇：釋放“正能量”

歐元區(qū)終于傳出了好消息：經(jīng)濟復蘇局面正在形成！

有研究機構(gòu)預計，今年第三季度，歐元區(qū)GDP同比增長-0.2%，在此前兩季-1%和-0.5%的基礎上繼續(xù)反彈；環(huán)比增長約0.4%，略超上季度的0.3%——連續(xù)兩個季度正增長，按一般定義，說明歐元區(qū)經(jīng)濟正擺脫衰退，進入復蘇階段。

從需求角度看，這次復蘇的動力首先來自出口部門，隨后是私人消費，再后是私人投資，最后是政府消費。其中，歐元區(qū)政府消費連續(xù)兩個季度擴張，預計第三季度同比增長0.5%，比上季度上升0.2個百分點。這既是部分國家財政整頓力度逐步放松的表現(xiàn)，也是部分經(jīng)濟持續(xù)反彈致財力增強使然。另外，歐元區(qū)季調(diào)失業(yè)率4月至7月一直穩(wěn)定為12.1%，不再惡化；通脹低位小幅波動；歐元匯率穩(wěn)中略升。

目前，“三駕馬車”全面啟動，推動歐元區(qū)經(jīng)濟由衰退轉(zhuǎn)為復蘇，譜寫主權(quán)債務危機以來歐元區(qū)經(jīng)濟的新篇章。

預計歐元區(qū)GDP第四季度同比將增0.2%，環(huán)比增長0.5%，歐元匯率基本穩(wěn)定，通脹溫和。有以下幾個理由支撐這些預測和判斷。第一，繼續(xù)寬松的貨幣政策有助于鞏固市場信心。第二，隨著財政政策重心逐步轉(zhuǎn)向促增長，財政支出下滑勢頭繼續(xù)放緩，甚至逆轉(zhuǎn)。第三，宏觀政策努力維持穩(wěn)定，有助私人消費穩(wěn)健回升；消費回暖帶動投資回升，進而開始改善就業(yè)。第四，美國和日本等外部市場回暖帶動歐洲對外出口繼續(xù)好轉(zhuǎn)。最終，“三駕馬車”全面啟動，歐洲經(jīng)濟開啟溫和復蘇新局面。

歐洲經(jīng)濟復蘇最主要的不確定因素

不過，美國量化寬松政策（QE）的“退出”問題是近期歐洲經(jīng)濟復蘇過程中最主要的不確定性。6月19日，美聯(lián)儲主席伯南克首次披露QE退出的路徑和時間表。第一步，減少各類證券新購入規(guī)模，從每月850億美元逐漸下降。市場主流預期是，該行動將于“今年晚些時候”開始。第二步，調(diào)整聯(lián)儲債券資產(chǎn)期限結(jié)構(gòu)，或“反向扭轉(zhuǎn)”，減持長期債券，增持短期債券，使總資產(chǎn)持有期逐步縮短。第三步，交替采取定期存款工具、回購、逆回購協(xié)議，調(diào)控回收流動性的期限和節(jié)奏，盡量減少市場震蕩。第四步，停止購買各類證券。市場主流預期這可能發(fā)生在2014年中期。第五步，進入加息周期，先提高超額準備金利率，然后謹慎提高聯(lián)邦基金利率。市場主流預期這最早也要到2015年了。第六步，美聯(lián)儲“減肥”，逐步出售所持巨額資產(chǎn)，以恢復資產(chǎn)負債表的正常狀態(tài)。

上述QE退出路徑和時間表至少有如下特點值得關(guān)注：退出過程較長。這使得QE退出對美國和世界其他地區(qū)的負面沖擊效應不會是一次性的，或者說不會是極端猛烈的，而是分散在較長時期的各個時段內(nèi)，因此在各時段的效應是相對溫和的、“逐漸的”，“就像蒸發(fā)一樣”。這為美國當局和全球其他央行的應對提供了相對從容的空間。

然而，這里有個十分重要的問題——恰如伯南克多次申明，上述QE退出的路徑和時間表沒有預設程序，完全需要“相機抉擇”。美國QE政策的主要作用對象是美國經(jīng)濟，終極目標是促進美國經(jīng)濟的穩(wěn)定復蘇。但美國經(jīng)濟在復蘇過程中，除了面臨QE政策本身變動帶來的不確定性外，還有來自外部經(jīng)濟運行的不確定性。因此，QE的退出路徑和時間表雖然主要取決于美國經(jīng)濟的復蘇態(tài)勢，但也取決于外部——包括歐盟的經(jīng)濟運行格局，因為歐盟是美國最重要的經(jīng)貿(mào)伙伴。退出QE的這種“相機抉擇”機制同時有利于美國和其他央行從容應對各種不確定性。上述不確定性可能導致QE的退出路線是迂回和不均勻的：如果不確定性過大，或者經(jīng)濟復蘇勢頭明顯受阻，美聯(lián)儲可能“回頭”短期內(nèi)再推QE；如果經(jīng)濟形勢大好，美聯(lián)儲可能增大退出力度，加快退出節(jié)奏；反之則反是。

美聯(lián)儲退出QE政策必然對歐洲經(jīng)濟運行帶來負面效應。這會導致國際資本撤離歐洲，對歐洲債券市場、外匯市場和股票市場形成負面沖擊，延緩甚至中斷實體經(jīng)濟脆弱的復蘇進程。在債券市場上，這必然導致部分歐洲國家尤其是主權(quán)重債國家的債券（如國債等）受到冷落，價格下跌，利率上升，導致政府融資和私人投資成本增加，抑制私人消費和投資需求，減小經(jīng)濟增長步伐。在外匯市場上，必然導致歐元升值，從而抑制歐元區(qū)出口需求，惡化其經(jīng)常賬戶收支。在股票市場上，必然導致股價回落，企業(yè)融資難度上升，從而抑制投資需求。

不過，作為QE退出的一個必要條件——美國實體經(jīng)濟復蘇的鞏固，卻也將進一步拉動歐洲的出口需求。美國經(jīng)濟穩(wěn)健運行，無疑會提振歐洲對美出口（收入效應），相對于歐元對美元升值而導致的對美出口下降（價格效應），二者的凈效應將為正。2012年美國在歐盟的出口中占17.3%的份額，這部分出口將直接受益于美國經(jīng)濟復蘇的拉動。如果加上其他地區(qū)經(jīng)濟因受益于美國持續(xù)有力復蘇后而對歐洲出口的間接拉動效應，歐洲出口的總獲益將會擴大。這顯然有助于彌補歐洲在金融市場上受到的負面沖擊。

負面沖擊會得到部分緩解

事實上，美國退出QE會對歐元區(qū)產(chǎn)生的負面沖擊，將隨著歐洲經(jīng)濟抗沖擊能力的增強而得到部分緩解。

其一，在最關(guān)鍵的債券市場上，歐央行去年7月做出的“盡一切努力”捍衛(wèi)歐元的承諾依然可信。如果QE退出導致歐元區(qū)主權(quán)重債國家的國債利率攀升至不可承受的水平時，歐央行必然踐行該承諾，盡早采取有力的實際干預行動，包括現(xiàn)有的和可能進一步的量化寬松政策。

其二，歐元區(qū)實體經(jīng)濟已大為改善，應對外部沖擊的能力顯著增強。最新數(shù)據(jù)顯示，今年第二季度，歐元區(qū)GDP增速慢于美國和日本的幅度，已從上季度的0.6和1.2個百分點，快速縮小至0.1和0.2個百分點。實體經(jīng)濟的持續(xù)好轉(zhuǎn)，擴大了歐元區(qū)宏觀經(jīng)濟政策的余地。

其三，歐央行寬松貨幣政策遠未到退出時機。由于實體經(jīng)濟尤其實體投資仍較低迷，尚未實現(xiàn)預定的政策目標，該行行長今年多次表示，如果需要，該行甚至可能出臺更多新的貨幣刺激政策。意大利、西班牙和葡萄牙國債同德國國債收益率之間的差距，近期盡管有所加大，但依然遠低于歐元區(qū)債務危機最嚴重時期的水平，顯示出投資者對這些國家風險的看法依然較為樂觀。外國投資者由于早就逃離了這些風險最高的債券，因此進一步拋售打壓這些債券價格的空間很有限。

其四，更為根本的是，歐元區(qū)重債國家的結(jié)構(gòu)改革已取得實質(zhì)性進展。經(jīng)過實施正確的結(jié)構(gòu)調(diào)整措施，歐盟財政赤字率已從2009～2010年間的6%～7%高位降至如今的3%以下。限于目前疲弱的經(jīng)濟形勢，部分成員國盡管減赤壓力依然巨大，但減赤節(jié)奏和力度已獲準放緩。今年4月12日，歐洲財長們同意把愛爾蘭與葡萄牙貸款（分別為400億和520億歐元）的償還期限平均延長七年，以支持兩國完全恢復市場融資渠道。5月29日，歐盟延遲了主要國家財政減赤目標實現(xiàn)時間。這標志著歐洲宏觀經(jīng)濟政策出現(xiàn)拐點，政策重心由此前的財政緊縮逐步轉(zhuǎn)為今后的結(jié)構(gòu)調(diào)整和促進增長。

其五，歐元區(qū)金融業(yè)在重要方面的治理取得積極進展。就統(tǒng)一銀行監(jiān)管機構(gòu)的架構(gòu)，歐盟財長們4月12日達成政治協(xié)議。新監(jiān)管機構(gòu)將設于歐央行，由該行管理委員會領(lǐng)導。為進一步廓清該行監(jiān)管職能與貨幣政策職能的界線，相關(guān)條約將進行修訂。從2014年1月起，歐盟將在銀行業(yè)推行新規(guī)，包括更嚴厲的資本金標準、更透明的信息披露制度和對銀行員工獎金的限制等。就受困銀行重組及清算規(guī)定，歐盟財長們6月27日達成一致：一旦銀行危機爆發(fā)，股東、債權(quán)人和主要儲戶將首先承擔損失，其中投資者首先承擔相當于該銀行總債務8%的損失，此后本國政府才能介入，包括動用國家清算基金彌補損失，但不超過銀行總債務的5%。國家清算基金由銀行業(yè)注資組建。

綜上所述，面對美國退出QE政策將產(chǎn)生的各種沖擊，由于自身經(jīng)濟和金融基本面的上述變化，歐元區(qū)的應對能力顯然大大增強。雖然歐元區(qū)自身的上述“正能量”目前還尚未強大到在短期內(nèi)完全抵消美國QE退出的全部負效應，經(jīng)濟復蘇與金融好轉(zhuǎn)的勢頭短期內(nèi)可能因此受阻甚至倒退，但是，由于QE退出的過程較為漫長，負面效應分布在較長時期內(nèi)，因此，隨著自身經(jīng)濟和金融基本面的繼續(xù)好轉(zhuǎn)、歐央行仍然寬松的貨幣政策空間，以及美國實體經(jīng)濟向好對歐洲出口需求的直接與間接拉動，歐元區(qū)受到的實際沖擊極可能大大低于預期，其經(jīng)濟復蘇是可持續(xù)的。