美國量化寬松貨幣政策的退出對中國通貨膨脹的影響

摘 要：自從2008年金融危機以來，美國金融市場遭到重創(chuàng)，為維護市場穩(wěn)定，重振經濟，美國實施了四輪量化寬松政策。由于美聯(lián)儲以及美元的極具影響力的特殊地位，美國的貨幣政策對世界各國的經濟發(fā)展的各方面產生了重大的影響。本文主要是研究美國的量化寬松政策對中國通貨膨脹的影響。文章選取從2008年1月到2016年4月的月度數(shù)據，從QE政策的實施和退出，對CPI和PPI分別進行實證研究。實證表明，美國退出量化寬松的貨幣政策有助于減輕我國的通脹壓力，但同時PPI一直走低，也要謹防通貨緊縮，在維持本幣幣值穩(wěn)定的同時，促進經濟發(fā)展才是應對之策。

關鍵詞：量化寬松政策；退出；通貨膨脹；VAR模型

中圖分類號：F821 文獻標識碼：A 文章編號：1008-4428（2017）02-90 -03

一、緒論

自從2008年金融危機之后，美國金融市場遭到重創(chuàng)，經濟嚴重下滑。為擺脫危機，美國實行了多輪量化寬松政策。美國QE政策的實施對于美國金融市場的穩(wěn)定、經濟的復蘇、就業(yè)率的提升等方面發(fā)揮了一定的效應，但是其也對本國乃至全球經濟產生了一系列影響。隨著美國經濟的復蘇，就業(yè)市場的改善，國內通脹率及其預期的升高，美聯(lián)儲也開始逐步退出QE政策。由于美聯(lián)儲以及美元的極具影響力的特殊地位，美聯(lián)儲退出量化寬松必將對世界的經濟和金融市場產生廣泛的影響，也會影響我國的通貨膨脹水平。本文正是研究在后危機時代，美國退出量化寬松政策，對我國通貨膨脹的影響。

相比之前的研究，美國實施量化寬松貨幣政策，超發(fā)貨幣，對我國通貨膨脹的影響，多為14年以前的數(shù)據。而本文的數(shù)據從2008年1月一直到2016年4月， 歷時較長，從美國QE政策的推出到結束都囊括在內。這是本文的創(chuàng)新之處。但是不足之處是對數(shù)據的處理不夠細致，是不是應該分不同時段處理數(shù)據建立模型，這個還有待下一步的討論。

國外文獻主要是研究量化寬松政策對該國產生的影響，主要是從理論和實證兩個方面展開研究。理論研究方面，Bernanke et al. （ 2004）指出，量化寬松政策可以對利率水平產生顯著影響，而產生影響的渠道包括以下兩方面：第一，貨幣政策當局可以做出可置信的承諾來改變人們的利率預期（貨幣政策當局增強政策可信性的辦法之一是臨時性擴張央行資產負債表）；第二，量化寬松政策可以通過不完全的金融市場對利率產生直接影響。Auerhach & Ohstfeld （2005）指出，如果量化寬松政策含有一個永久增加貨幣供應量的承諾，那么人們的通脹預期就會上升，而這會導致實際利率水平的下降。實際利率水平的下降會促進消費和投資的增加（Lucas & Preseott，1971； Boyle & Guthrie ，2003 ），進而總需求會增加，由此產出和通脹水平都會上升（Ugai，2006）。

整體來看，國內關于量化寬松政策的研究有一個較為一致的看法，即美國量化寬松政策會通過國際短期資本流動、大宗商品價格和對外貿易三個渠道對我國的通貨膨脹水平產生影響。首先，國際短期資本流動渠道。劉克固和翟晨曦（2011）指出，美聯(lián)儲通過量化寬松政策向本國金融系統(tǒng)注入了大量流動性，而中國作為新興市場國家的典型代表，成為美元“溢出”的首選之地；劉玉彬和李智芳（2012）進一步指出，這些大量流入我國的國際短期資本將使中國面臨較大的通貨膨脹壓力。其次，大宗商品價格渠道。姚斌（2009）、陳磊和侯鵬（2011）指出美國的量化寬松政策引發(fā)大量國際游資涌入大宗商品市場，引發(fā)大宗商品價格暴漲；李建偉和楊林（2011）進一步指出，由于目前我國對初級產品的進口依賴度不斷提高，國際大宗商品價格的上漲會導致我國初級產品進口價格上升，并進而成為我國輸入型通貨膨脹的重要推動因素。

二、美國貨幣政策的傳導機制

（一）大宗商品價格渠道

國際大宗商品價格渠道主要表現(xiàn)為：美國實行量化寬松政策，使得美元超發(fā)，引起美元貶值，以及全球范圍內的流動性泛濫，與此同時用美元標價的國際大宗商品價格持續(xù)上升。而量化寬松的貨幣政策影響一國的通貨膨脹的傳導機制最直接、最重要的一個途徑就是國家對國際大宗商品的產品輸入。

一般情況下，幣值和商品價格之間存在負相關的關系。自金融危機爆發(fā)以來，美國為了重振經濟，接連實施量化寬松的貨幣政策，持續(xù)超發(fā)貨幣，必然會引起美元貶值，而美元貶值又會引起以美元計價的國際大宗商品價格的不斷上漲，這是其一。其二是美聯(lián)儲實施量化寬松政策使得美元貶值的同時，也在市場上釋放了大量的流動性，致使國際大宗商品市場流動性泛濫，游資充斥，投機盛行，這從另一個方面對國際大宗商品價格上升起到推波助瀾的作用。

走出國門，我們會發(fā)現(xiàn)“Made in China”的商品隨處可見，已經深入到很多國家和國民生活的方方面面，在某種程度上，我們國家已經成為了“世界工廠”，而這其中一個表現(xiàn)就是我們國家已經成為了國際市場上原材料的進口大國之一。對國際大宗商品的急劇增長的、大量的需求，再加上大宗商品價格的持續(xù)上漲，必然會對我國通貨膨脹水平產生不可忽視的影響。大宗商品價格上漲主要是通過生產渠道、消費渠道、引致渠道、工資渠道引發(fā)國內通貨膨脹水平的上升。

（二）匯率渠道

根據利率平價理論，市場上存在著大量的投資者，他們根據不同地區(qū)之間的產品價格差異進行套利，這些套利交易的不斷進行又會使得價格差異不斷縮小，從而使市場上以不同幣種計價的相似資產的收益率趨于一致。

自2008年美國次貸危機爆發(fā)后，迅速蔓延全世界，而美國也推出了多輪量化寬松政策，美元貶值趨勢明顯，人民幣匯率不斷上升。緊接著匯率上升之后，國際投機資本便會迅速地涌入中國。金融危機之后，國際的短期資本從世界各地紛紛流入中國這片熱土。而進入中國以后，一是進入股票、房地產的虛擬經濟領域，以獲得短期高而收益；二是在實體經濟領域炒作，這些資金必然會推高我國的物價水平，帶來通貨膨脹水平的上漲。

匯率上升對我國經濟最直接的影響便是抑制了我國出口貿易的增長。出口是長期支撐我國經濟增長的重要因素。匯率上升直接導致我國出口商品價格上漲，出口貿易在匯率上升之后明顯下滑，我國的經濟增長速度也在放緩。大量出口企業(yè)訂單減少，形勢不佳，減產，甚至停產，會不同程度地影響人們的工資水平和消費能力。

三、我國通貨膨脹的現(xiàn)狀

我國目前的通貨膨脹主要是輸入性的通貨膨脹，受國際金融危機的影響，從2008年下半年起我國CPI和PPI呈現(xiàn)快速下降趨勢。2009年呈現(xiàn)短暫的負增長趨勢，在7月CPI和PPI同比增幅分別降了1.8%和8.2 %，下降幅度最大。然而，自2009年底以來，CPI和PPI的增長率由負到正，并且一直上漲。2014年第一季度CPI比去年同期上升2.3 %，而PPI卻下降2.2 %。 2010-2012年，國內的物價水平劇烈波動，CPI和PPI都高于規(guī)定的5%的國際警戒線，主要是受美國第二輪和第三輪量化政策的影響，隨著美國量化寬松貨幣政策的規(guī)?？s減和退出，2012年以來，我國的CPI和PPI均呈下降且趨于平緩的趨勢，但是我國的CPI保持著正增長，而PPI卻一直是負增長。

從整體來看，除全國居民消費價格呈正增長外，工業(yè)生產者出廠價格、工業(yè)生產者購進價格、生產資料出廠價格、生活資料出廠價格都是呈負增長。結合宏觀情況來看，我國經濟還處于一個探底的過程，產出增加緩慢，就業(yè)形勢嚴峻，物價居高不下。

四、實證研究

本文主要探究美聯(lián)儲四輪量化寬松貨幣政策經過不同渠道對我國通脹水平的影響程度大小。因此，本文選取的解釋變量有四個，即美國的貨幣供應量（AMM2），國際市場能源價格指數(shù)（IMRC）（替代國際大宗商品價格指數(shù)）、人民幣名義有效匯率指數(shù)（NEER）、我國貨幣供應量（CHM2），被解釋變量有兩個，分別是中國工業(yè)品出廠價格指數(shù)增長率（PPI）、我國居民消費價格指數(shù)增長率（CPI）。樣本采取從 2008年1月到 2016年 4月的月度數(shù)據。

建立P階無約束VAR 模型的數(shù)學表達式具有如下形式：

其中，yt是k維內生變量，xt是d維外生變量，p是滯后階數(shù)，b是被估計的系數(shù)矩陣，T是樣本個數(shù)，k×k維矩陣Ai（i=1，2，…，p）和k×d維矩陣b是待估計的系數(shù)矩陣。εt是k維擾動向量，它們相互之間可以同期相關，但不與自己的滯后值相關且不與等式右邊的變量相關。沖擊向量εt是白噪聲向量，因為εt沒有結構性的含義，被稱為簡化形式的沖擊向量。

建立VAR模型之前，我們首先對時間序列進行平穩(wěn)性檢驗，在本文中選用的是ADF檢驗。在數(shù)據處理時，因為我國工業(yè)品出廠價格指數(shù)增長率（PPI ）、居民消費價格指數(shù)增長率（CPI ）、國際市場能源價格指數(shù)（IMRC）、人民幣名義有效匯率指數(shù)（NEER）本身己是百分數(shù)形式，所以不必再取對數(shù)；對美國的貨幣供應量（M2F）、我國貨幣供應量（M2D）取對數(shù)以消除時間序列存在的異方差性。

通過比較ADF檢驗值和臨界值，可以看出，CPI，PPI，NEER，1nCHM2，1nAMM2 6個序列在1%的顯著水平都不顯著，所以接受原假設，認為這6組序列存在單位根，說明這6個序列是非平穩(wěn)的。但是這6組序列的一階差分序列均在1%的顯著水平下不存在單位根，所以拒絕原假設，說明該序列是平穩(wěn)的。而且是一階單整過程，滿足協(xié)整檢驗的前提。檢驗后，兩個模型的滯后期均選擇為2。

建立VAR模型如下列形式：

yt=A1yt-1+A2yt-2+bxt+εt

建立VAR模型之后，我們對單位根進行檢驗。其單位根的倒數(shù)全部落在單位圓內，也就是說不存在單位根，說明模型是穩(wěn)定的。

做脈沖響應分析，相比模型一，模型二中美國貨幣發(fā)行量、中國貨幣發(fā)行量、國家市場能源價格指數(shù)、人民幣有效匯率對工業(yè)產品價格指數(shù)的沖擊力度都要大一些，這與美國的量化寬松貨幣政策的影響機制有很大關系。PPI對變量變動的響應更加迅速，響應幅度也較大。這一結論也從側面說明，PPI的變化會導致CPI的同方向變動，但其傳遞效果是不完全的。其原因在于，國內的商品價格有上游下游之分，處于上游的企業(yè)多為國有企業(yè)，寡頭市場，下游的企業(yè)為數(shù)眾多，可以視為完全競爭市場，對于價格比較敏感。所以，大宗商品價格上漲時，上游企業(yè)可以把增加的成本轉嫁給下游企業(yè)，而下游企業(yè)的轉嫁成本能力有限，必須自己吸收一部分，因此，其傳遞效果是不完全的。

五、結論及政策建議

本文以2008年1月至2016年4月的經濟數(shù)據為樣本，分別從量化寬松政策對我國PPI的影響和對CPI的影響兩個方面進行實證研究。實證證明，量化寬松政策的實施會引起我國通貨膨脹水平的上漲，而且，主要是通過國家大宗商品價格上漲和匯率變化兩個方面表現(xiàn)出來。一方面，美國實施量化寬松貨幣政策，使得以美元計價的國家大宗商品價格也隨著一輪又一輪的量化寬松政策不斷推高，與此同時，美元超發(fā)，在國際市場上釋放了大量的流動性，也在市場上釋放了大量的流動性，致使國際大宗商品市場流動性泛濫，游資充斥，投機盛行，這從另一個方面對國際大宗商品價格上升起到推波助瀾的作用。另一方面，美國量化寬松政策引起美元的持續(xù)貶值，即人民幣的持續(xù)升值，這樣一種人民幣升值的預期，還會加劇世界投機資本的流入，使得更多的國際投資資本進入中國市場。這樣一方面炒作實體經濟，一方面引起物價上漲。

具體來講，國際大宗商品價格的上漲會影響國內的通脹水平，而且可以說兩者呈正向相關。而且，國際大宗商品價格對PPI的影響要大于對CPI的影響。這是因為我國在成為世界工廠之時，對于大宗商品的需求量也在急劇增長，國際大宗商品進入國內市場首先進入生產領域，直接推高上游企業(yè)的生產成本，上游企業(yè)多為控制資源的國有企業(yè)、大型民企，議價能力強，所以，他們會將增加的成本轉嫁給下游企業(yè)，而下游企業(yè)多數(shù)只能接受，而且因為下游企業(yè)面臨的競爭更為激烈，議價能力也較弱，所以，他們在被迫加價的同時，也要自己吸收一部分，這種加價會隨著產業(yè)鏈傳遞，最終才到達消費者手中。所以，國際大宗商品價格對PPI的影響要大于對CPI的影響。

美國前期多輪的量化寬松政策不斷沖擊著我國通貨膨脹水平，加劇通脹的壓力。自從美國推出量化寬松之后，對我國通脹的影響也日趨消弱。但是并不是說美國推出量化寬松政策對我國的通貨膨脹的影響是簡單的利好，相反，美國退出量化寬松政策以及美元升值，美國經濟復蘇等，使得國際投資者大量從中國撤資，這些都是在美國退出量化寬松之后，我們要思考的問題。

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作者簡介：

魏海如， 女 ，江蘇徐州人，上海師范大學商學院碩士，研究方向：金融學。