審計(jì)意見、供應(yīng)鏈金融與中小企業(yè)融資約束

趙月麗+楊毅+龍澤海

摘 要：中小企業(yè)融資困難是企業(yè)、政府和學(xué)術(shù)界關(guān)注的焦點(diǎn)問題。本文在研究審計(jì)意見和供應(yīng)鏈金融緩解創(chuàng)業(yè)板融資約束的基礎(chǔ)上，創(chuàng)設(shè)性地探究了不同審計(jì)意見下供應(yīng)鏈金融緩解創(chuàng)業(yè)板融資約束的差異。研究結(jié)果表明，創(chuàng)業(yè)板上市公司存在融資約束現(xiàn)象，好的審計(jì)意見、供應(yīng)鏈金融均能緩解其融資約束，并且供應(yīng)鏈金融緩解融資約束強(qiáng)度與審計(jì)意見質(zhì)量負(fù)相關(guān)。

關(guān)鍵詞：供應(yīng)鏈金融；融資約束；審計(jì)意見；創(chuàng)業(yè)板

中圖分類號(hào)：F832.4 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1674-2265（2017）05-0044-07

一、引言

Modigliani 和 Miller（1958）認(rèn)為在完美資本市場中，公司價(jià)值與其資本結(jié)構(gòu)無關(guān)，對(duì)于決策者而言，內(nèi)部融資與外部融資無任何差別，二者可以互相代替，因此在完美資本市場中企業(yè)不存在融資約束。由于該經(jīng)典投資理論只能存在于完美市場，使其在現(xiàn)實(shí)中缺乏可行性而無法實(shí)現(xiàn)。Myers 和 Majluf（1983）基于信息不對(duì)稱視角，提出了融資優(yōu)序理論。他們認(rèn)為企業(yè)的信息不對(duì)稱程度與其面臨的融資約束正相關(guān)；完美的資本市場并不存在，外部投資者降低購買風(fēng)險(xiǎn)證券的價(jià)格，會(huì)致使外部融資成本增加，引起內(nèi)外部資金的成本差異，這為融資約束提供了理論基礎(chǔ)。彭桃英和譚雪（2013）分析得出信息不對(duì)稱是導(dǎo)致企業(yè)融資約束的重要原因，信息披露和好的審計(jì)意見可以給投資者帶來增量決策信息，進(jìn)而緩解企業(yè)融資約束。

隨著我國資本市場的不斷完善和經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展，股票、債券等融資方式已逐漸成為連接供求雙方資金流動(dòng)的橋梁，有效地提高了資金的使用效率。目前，我國正處在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期，創(chuàng)業(yè)板上市公司由于其高成長、高營利性成為我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型與持續(xù)發(fā)展的核心之一。自2012年以來，我國不斷加大對(duì)中小微企業(yè)的扶持力度，不遺余力地推動(dòng)中小微企業(yè)發(fā)展，通過為大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新清障搭臺(tái)創(chuàng)造便利的制度環(huán)境，通過減稅降費(fèi)等創(chuàng)造更優(yōu)的市場環(huán)境。但是由于創(chuàng)業(yè)板上市公司規(guī)模小、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)高、資信能力不足、信息透明度低、抵押物少，使其在外部融資中無法獲得投資者青睞，因此，融資困難成為阻礙創(chuàng)業(yè)板上市公司持續(xù)發(fā)展的瓶頸之一。

經(jīng)歷了金融危機(jī)之后，供應(yīng)鏈金融逐漸成為物流企業(yè)重點(diǎn)發(fā)展戰(zhàn)略之一，并日益發(fā)展成為解決我國中小企業(yè)融資困難的主要融資方式和重要融資渠道。供應(yīng)鏈金融的興起為中小企業(yè)的發(fā)展提供了價(jià)值增值效應(yīng)、傳導(dǎo)效應(yīng)以及優(yōu)化效應(yīng)。供應(yīng)鏈金融是銀行為產(chǎn)業(yè)供應(yīng)鏈成員企業(yè)提供全面金融產(chǎn)品和服務(wù)的一種新型業(yè)務(wù)模式，銀行通過考察核心企業(yè)自身的信譽(yù)和其為上下游配套企業(yè)提供的信用彌補(bǔ)，基于供應(yīng)鏈成員企業(yè)間商業(yè)化交易的前提和保障，從而對(duì)中小企業(yè)提供資金支持。供應(yīng)鏈金融對(duì)中小企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展、高效解決中小企業(yè)融資困境、緩解銀企信息不對(duì)稱、增強(qiáng)我國市場經(jīng)濟(jì)活力、促進(jìn)中小企業(yè)更好適應(yīng)經(jīng)濟(jì)新常態(tài)具有重要作用。審計(jì)意見增強(qiáng)了財(cái)務(wù)信息使用者對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)告的信任程度，通過信號(hào)傳遞功能，在一定程度上解決了“逆向選擇”和“道德風(fēng)險(xiǎn)”，緩解了由信息不對(duì)稱造成的融資約束問題。

審計(jì)意見、供應(yīng)鏈金融是緩解企業(yè)融資約束的兩種有效方式，通過對(duì)國內(nèi)外文獻(xiàn)的梳理，發(fā)現(xiàn)關(guān)于它們的研究已經(jīng)相當(dāng)豐富，但是卻未把二者結(jié)合起來進(jìn)行深入研究。本文創(chuàng)設(shè)性地將二者結(jié)合起來，運(yùn)用2011—2015年深交所創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本進(jìn)行實(shí)證研究，這是緩解中小企業(yè)融資約束領(lǐng)域的一個(gè)全新視角。同時(shí)，本文把審計(jì)意見作為衡量信息不對(duì)稱的指標(biāo)，探索并證明信息不對(duì)稱是導(dǎo)致中小企業(yè)存在融資約束的原因之一，揭示了供應(yīng)鏈金融是通過緩解信息不對(duì)稱進(jìn)而緩解企業(yè)融資約束的，解決了供應(yīng)鏈金融緩解融資約束的路徑問題。一方面豐富了審計(jì)意見這一研究領(lǐng)域，另一方面加強(qiáng)了對(duì)供應(yīng)鏈金融的學(xué)術(shù)研究，從而為供應(yīng)鏈金融緩解中小企業(yè)融資約束相關(guān)研究提供有效的數(shù)據(jù)支撐和經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）中小企業(yè)融資約束分析

Fazzari、Hubbard 和 Petersen（1988）將融資約束定義為公司內(nèi)外部融資成本存在明顯差異這一現(xiàn)象。他們提出，現(xiàn)實(shí)的資本市場由于信息不對(duì)稱、代理成本等問題的存在，導(dǎo)致企業(yè)在融資時(shí)內(nèi)源資金成本遠(yuǎn)低于外源融資成本，使企業(yè)存在融資約束現(xiàn)象。Bernanke 和 Gertler（1989）認(rèn)為當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于衰退期時(shí)，由于外部宏觀環(huán)境的沖擊會(huì)導(dǎo)致企業(yè)盈利能力呈下降趨勢，并且外部宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)以及其潛在的一系列不確定性，導(dǎo)致債權(quán)人選擇增加企業(yè)外部融資成本、提高風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平，進(jìn)而加劇了企業(yè)的融資約束程度。一項(xiàng)針對(duì)歐盟國家的實(shí)證研究表明：與傳統(tǒng)企業(yè)相比，高科技企業(yè)面臨著更大的融資約束。Beck等（2005）研究發(fā)現(xiàn)，小企業(yè)增長速度放緩是由于其面臨著較大的融資障礙，并且小企業(yè)增長速度變緩受融資障礙影響的程度是大企業(yè)的兩倍左右。中小企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)不夠合理、缺乏可抵押品，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)較大、管理不規(guī)范、信息透明度不高、缺乏信息披露、產(chǎn)權(quán)不明晰、競爭力弱都會(huì)導(dǎo)致中小企業(yè)難以獲得貸款，處于融資約束困境。

近年來，許多學(xué)者從不同角度研究中小企業(yè)的融資約束問題。唐建新和陳冬（2009）在考慮中小企業(yè)制度背景的情況下，研究發(fā)現(xiàn)無政治關(guān)系的民營中小企業(yè)面臨較強(qiáng)的融資約束，而具有政治關(guān)系的中小企業(yè)并不存在融資約束。郭麗虹和徐曉萍（2012）從企業(yè)規(guī)模、是否公開上市、是否隸屬于企業(yè)集團(tuán)的視角出發(fā)得出，與其他類別的企業(yè)相比，我國小微型企業(yè)、非上市企業(yè)、非集團(tuán)所屬企業(yè)面臨著更為嚴(yán)重的信貸約束。姚耀軍和董鋼鋒（2014）從金融發(fā)展水平和金融結(jié)構(gòu)兩個(gè)維度進(jìn)行研究，檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)銀行業(yè)結(jié)構(gòu)的變化可以顯著緩解中小企業(yè)融資約束，但未發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展水平顯著緩解中小企業(yè)融資約束的證據(jù)?；谏鲜龇治觯疚奶岢鲆韵录僭O(shè)：

H1：我國創(chuàng)業(yè)板上市公司存在著融資約束現(xiàn)象。

（二）審計(jì)意見對(duì)融資約束的影響分析

20世紀(jì)70年代，信息不對(duì)稱理論開始發(fā)展。信息不對(duì)稱是指在交易活動(dòng)中，參與成員所擁有的信息量不相等。然而，債權(quán)人和企業(yè)內(nèi)部信息不對(duì)稱的情況客觀存在。企業(yè)廣泛籌資的重要條件之一就是公開、公正、公平地傳遞財(cái)務(wù)及其他相關(guān)信息情況，這是債權(quán)人、投資者及利益相關(guān)者重點(diǎn)關(guān)注的情況，也是塑造他們對(duì)企業(yè)信心的最佳方式，審計(jì)意見的產(chǎn)生很好地解決了這一矛盾。審計(jì)意見及時(shí)有效地把企業(yè)的經(jīng)營狀況、現(xiàn)金持有狀況、面臨的風(fēng)險(xiǎn)等一系列評(píng)估信息傳遞給市場參與者，從而解決了企業(yè)融資過程中面臨的難點(diǎn)問題即逆向選擇問題，降低了交易者之間的締約成本。并且審計(jì)意見能有效預(yù)測企業(yè)未來的經(jīng)營狀況，預(yù)警企業(yè)未來面臨的財(cái)務(wù)問題，降低財(cái)務(wù)報(bào)告使用者的風(fēng)險(xiǎn)，使企業(yè)的融資約束問題得到改善。

不同類型的審計(jì)意見是對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量不同程度的保證。審計(jì)師出具的標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見是對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況真實(shí)公允的反映，是對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的肯定，為降低投資者面臨的投資風(fēng)險(xiǎn)提供了保障，有效緩解企業(yè)的融資約束。審計(jì)師出具的非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見，暗含著企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營狀況下降，企業(yè)的管理者、經(jīng)營者違背會(huì)計(jì)準(zhǔn)則要求的可能性上升，傳遞的會(huì)計(jì)信息是非有用的信息，這些都將影響投資者對(duì)企業(yè)狀況的判斷，導(dǎo)致投資者提高風(fēng)險(xiǎn)估計(jì)。因此，非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見將導(dǎo)致中小企業(yè)面臨著更高的融資約束。通過上述分析，本文提出以下假設(shè)：

H2： 標(biāo)準(zhǔn)無保留審計(jì)意見可以緩解創(chuàng)業(yè)板上市公司融資約束。

（三）供應(yīng)鏈金融對(duì)融資約束的影響分析

可以從以下兩個(gè)方面來研究供應(yīng)鏈金融對(duì)中小企業(yè)融資約束問題：

第一，加強(qiáng)了對(duì)中小企業(yè)的監(jiān)管。供應(yīng)鏈金融模式下，供應(yīng)鏈成員共生聚集、互為交易伙伴，存在共同的利益和目標(biāo)。核心企業(yè)的信譽(yù)延伸到中小企業(yè)中，使雙方緊緊地捆綁在一起，若是中小企業(yè)違約，不僅會(huì)喪失金融機(jī)構(gòu)的信任，更會(huì)失去與核心企業(yè)的合作機(jī)會(huì)，因此中小企業(yè)必須自覺提高對(duì)自己行為的監(jiān)管，有效減少中小企業(yè)的信貸道德風(fēng)險(xiǎn)。核心企業(yè)為了維護(hù)自己的信譽(yù)，保持整條供應(yīng)鏈正常運(yùn)行，應(yīng)不斷加強(qiáng)對(duì)中小企業(yè)經(jīng)營狀況、財(cái)務(wù)狀況、信息質(zhì)量等一系列的監(jiān)督與管理，控制中小企業(yè)潛在的風(fēng)險(xiǎn)。

第二，降低了信息不對(duì)稱。Berger和Udell（1998）認(rèn)為中小企業(yè)由于信息透明度低會(huì)影響其資金成本，一方面，銀行業(yè)在中小企業(yè)成功信貸之后對(duì)其履約行為無法進(jìn)行有效的動(dòng)態(tài)追蹤與監(jiān)管；另一方面，即使中小企業(yè)出現(xiàn)違約情況，銀行業(yè)也無法對(duì)其實(shí)施嚴(yán)厲的懲處，導(dǎo)致銀行不愿對(duì)中小企業(yè)提供貸款，設(shè)置更為苛刻的貸款條件，加大了中小企業(yè)的融資難度。但是供應(yīng)鏈金融的實(shí)施使銀行通過對(duì)供應(yīng)鏈核心企業(yè)的高效把握，進(jìn)而有效地預(yù)警和評(píng)估中小企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)，又可以通過核心企業(yè)獲得中小企業(yè)的詳細(xì)信息。第三方物流企業(yè)擁有豐富的監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)，能從專業(yè)的角度識(shí)別中小企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，在信息不對(duì)稱的環(huán)境下挑出高質(zhì)量的信貸對(duì)象，有效解決了銀行對(duì)擬授信企業(yè)的信息不對(duì)稱問題，有利于更加高效和便捷地完成信貸交易。根據(jù)以上分析，本文提出以下假設(shè)：

H3：供應(yīng)鏈金融可以緩解創(chuàng)業(yè)板上市公司的融資約束。

（四）不同審計(jì)意見下供應(yīng)鏈金融緩解融資約束的差異分析

基于對(duì)獨(dú)立審計(jì)意見的信任作用，通過供應(yīng)鏈上的信息傳遞，使企業(yè)的信用融資渠道更為順暢，融資水平得到有效提高，從而緩解了企業(yè)的融資約束。供應(yīng)鏈金融中，核心企業(yè)具有規(guī)模大、信用狀況好、盈利能力強(qiáng)、償債能力有保障等特點(diǎn)，這些特點(diǎn)在協(xié)同效應(yīng)和擴(kuò)散機(jī)制的作用下，傳遞到了處于融資約束的中小企業(yè)。通過對(duì)核心企業(yè)傳遞來的信息優(yōu)勢的利用，促進(jìn)了中小企業(yè)緩解自身信息不對(duì)稱情況。因此，供應(yīng)鏈金融能夠有效緩解銀企信息不對(duì)稱，提高金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)可控性，促使中小企業(yè)獲得銀行的信貸支持，緩解企業(yè)的融資約束。

審計(jì)意見作為獨(dú)立審計(jì)活動(dòng)的最終產(chǎn)品，使財(cái)務(wù)報(bào)告使用者增加了對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)告的信賴，緩解了企業(yè)的信息不對(duì)稱。姚王信、夏娟和孫婷婷（2016）在供應(yīng)鏈金融的視角下研究科技型中小企業(yè)融資約束，發(fā)現(xiàn)與低信息不對(duì)稱企業(yè)相比，供應(yīng)鏈金融對(duì)高信息不對(duì)稱企業(yè)的緩解作用更強(qiáng)，即供應(yīng)鏈金融緩解融資約束程度與信息不對(duì)稱程度正相關(guān)。與差的審計(jì)意見相比，好的審計(jì)意見明顯能緩解信息不對(duì)稱，因此被出具好的審計(jì)意見的企業(yè)面臨的融資約束相對(duì)較低，供應(yīng)鏈金融緩解其融資約束的程度也就較低。因此根據(jù)以上分析，本文提出以下假設(shè)：

H4：供應(yīng)鏈金融緩解創(chuàng)業(yè)板上市公司融資約束程度與審計(jì)意見負(fù)相關(guān)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）模型的選擇

對(duì)于融資約束的研究大多采用實(shí)證的方法，但是由于融資約束不能直接衡量，目前國內(nèi)外相關(guān)研究都是借助融資約束的代理指標(biāo)和融資約束模型來進(jìn)行研究。融資約束指標(biāo)可以劃分為單變量融資約束指數(shù)和多元變量融資約束指數(shù)（見表1、表2）。關(guān)于融資約束的衡量模型主要有兩種：一是Fazzari等（1988）提出的投資—現(xiàn)金流敏感性模型，另一種是Almeida等（2004）提出的現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性模型。

一般而言中小企業(yè)在存在融資約束的情況下，很難從傳統(tǒng)的融資渠道獲得融資，出于預(yù)防性動(dòng)機(jī)，中小企業(yè)常常會(huì)從自身的現(xiàn)金流中提取資金，以此來滿足現(xiàn)在和未來的資金需求，因此就表現(xiàn)出現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性；相反不存在融資約束的企業(yè)可以獲得自身所需資金，就不會(huì)表現(xiàn)出現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性。因此本文采用現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性模型。

（二）模型的設(shè)定

1.構(gòu)建衡量企業(yè)融資約束模型：

2.構(gòu)建審計(jì)意見緩解企業(yè)融資約束模型：

3.構(gòu)建供應(yīng)鏈金融緩解融資約束模型：

對(duì)變量具體定義的說明見表3。為了檢驗(yàn)假設(shè)4，對(duì)樣本按審計(jì)意見進(jìn)行分組，高于平均值的定義為好的審計(jì)意見組，低于平均值的定義為差的審計(jì)意見組，并采用供應(yīng)鏈金融緩解融資約束模型進(jìn)行回歸。

（三）樣本選取

選取2011—2015年所有創(chuàng)業(yè)板上市公司作為研究樣本。對(duì)選取的數(shù)據(jù)做了進(jìn)一步處理：（1）剔除上市時(shí)間不足三年的公司；（2）剔除數(shù)據(jù)不全、指標(biāo)不完整、數(shù)據(jù)為空的公司；（3）剔除金融類和被特殊處理（ST/PT）的公司；（4）刪除資產(chǎn)負(fù)債率大于100%即資不抵債的公司?？紤]到極端值對(duì)實(shí)證結(jié)果的影響，對(duì)所選數(shù)據(jù)進(jìn)行1%的Winsorize處理。經(jīng)過篩選，最終得到423個(gè)公司的年度數(shù)據(jù)，本文樣本數(shù)據(jù)來自萬得資訊數(shù)據(jù)庫，利用Stata12.0進(jìn)行固定效應(yīng)回歸分析。

（四）描述性統(tǒng)計(jì)

1.描述性統(tǒng)計(jì)分析。對(duì)模型中的各個(gè)變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，如表4所示。企業(yè)現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物變動(dòng)△CASH的最小值和最大值差異相當(dāng)明顯，說明企業(yè)的現(xiàn)金持有行為存在差異，對(duì)企業(yè)持有現(xiàn)金的因素進(jìn)行具體研究分析具有較強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。現(xiàn)金流CF均值為4.01%，標(biāo)準(zhǔn)差為7.43%，標(biāo)準(zhǔn)差為均值的1.85倍，說明創(chuàng)業(yè)板上市公司現(xiàn)金流波動(dòng)相對(duì)較小。審計(jì)意見Audit的均值達(dá)到了98.96%，說明創(chuàng)業(yè)板上市公司大部分被出具標(biāo)準(zhǔn)無保留審計(jì)意見，只有很少的創(chuàng)業(yè)板上市公司被出具非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見。Almeida等（2004）采用TobinQ值作為衡量未來投資機(jī)會(huì)的指標(biāo)。由于我國上市公司存在著非流通股，其價(jià)值難以準(zhǔn)確衡量，因此本文把營業(yè)總收入增長率Salegr作為衡量未來投資機(jī)會(huì)的指標(biāo)。

2.相關(guān)性統(tǒng)計(jì)分析。表5為相關(guān)性分析結(jié)果。通過對(duì)主要變量的相關(guān)性分析可以發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物的變動(dòng)與現(xiàn)金流的系數(shù)為正，且在1%的水平上顯著，與預(yù)期假設(shè)相符。其他各個(gè)變量間相關(guān)性較低，基本判斷不存在多重共線性。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）融資約束及供應(yīng)鏈金融對(duì)融資約束緩解作用分析

根據(jù)表6的回歸結(jié)果可以看出，假設(shè)1、假設(shè)2中現(xiàn)金流系數(shù)均為正，且在1%水平上顯著，存在現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性，證明我國創(chuàng)業(yè)板上市公司存在融資約束狀況，假設(shè)1得到驗(yàn)證。模型2中的交互項(xiàng)即審計(jì)意見與現(xiàn)金流系數(shù)為負(fù)，并且在5%的水平上顯著。說明標(biāo)準(zhǔn)無保留審計(jì)意見每提高1個(gè)單位，創(chuàng)業(yè)板上市公司融資約束程度就下降0.458個(gè)單位，這證明了標(biāo)準(zhǔn)無保留審計(jì)意見可以緩解創(chuàng)業(yè)板上市公司融資約束，假設(shè)2得到驗(yàn)證。

（二）全樣本及按審計(jì)意見分組樣本回歸結(jié)果分析

通過表7可以看出，全樣本回歸中供應(yīng)鏈金融與現(xiàn)金流的交互項(xiàng)系數(shù)為-0.166，可得出供應(yīng)鏈金融可以緩解創(chuàng)業(yè)板上市公司的融資約束，假設(shè)3得到證實(shí)。好的審計(jì)意見組的現(xiàn)金流CF系數(shù)為0.206，差的審計(jì)意見組其現(xiàn)金流CF系數(shù)為0.342，說明與好的審計(jì)意見組相比，差的審計(jì)意見組面臨的融資約束程度更強(qiáng)。在好的審計(jì)意見組供應(yīng)鏈金融與現(xiàn)金流的交互項(xiàng)系數(shù)為-0.134，在差的審計(jì)意見組供應(yīng)鏈金融與現(xiàn)金流的交互項(xiàng)系數(shù)為-0.452，說明發(fā)展供應(yīng)鏈金融對(duì)差的審計(jì)意見組上市公司融資約束的緩解力度更大，即供應(yīng)鏈金融可以緩解創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的融資約束，且隨著審計(jì)結(jié)果的不同，供應(yīng)鏈金融發(fā)揮的緩解作用也明顯不同，假設(shè)4也得到驗(yàn)證。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了進(jìn)一步檢驗(yàn)回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，參照已有研究，用總資產(chǎn)的增長率代替營業(yè)總收入的增長率來衡量未來的投資機(jī)會(huì)，對(duì)模型1、模型2和模型3采用隨機(jī)效應(yīng)重新進(jìn)行回歸。經(jīng)檢驗(yàn)，除了審計(jì)意見與現(xiàn)金流交互項(xiàng)、資產(chǎn)增長率不顯著外，其他結(jié)論沒有發(fā)生根本性改變，表明上述實(shí)證結(jié)果穩(wěn)健可信。

五、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

本文基于審計(jì)意見、供應(yīng)鏈金融與創(chuàng)業(yè)板上市公司融資約束的視角進(jìn)行研究，運(yùn)用現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性模型對(duì)2011—2015年創(chuàng)業(yè)板年度數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，得出的主要結(jié)論有：第一，創(chuàng)業(yè)板上市公司確實(shí)存在著融資約束現(xiàn)象，也就是存在現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性；第二，供應(yīng)鏈金融對(duì)于減輕創(chuàng)業(yè)板上市公司融資約束具有積極作用；第三，標(biāo)準(zhǔn)無保留審計(jì)意見可以緩解創(chuàng)業(yè)板上市公司的融資約束；第四，供應(yīng)鏈金融減輕創(chuàng)業(yè)板上市公司融資約束強(qiáng)度與創(chuàng)業(yè)板上市公司的審計(jì)意見質(zhì)量負(fù)相關(guān)，并且這些結(jié)論在經(jīng)過穩(wěn)健性測試后依然成立。本文通過進(jìn)一步探討審計(jì)意見的調(diào)節(jié)作用，豐富了這一領(lǐng)域的研究成果，從而為供應(yīng)鏈金融緩解融資約束相關(guān)研究提供了有效的數(shù)據(jù)支撐和經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

（二）建議

依據(jù)本文的研究結(jié)論，提出以下建議以促進(jìn)供應(yīng)鏈金融快速有效發(fā)展，推動(dòng)創(chuàng)業(yè)板上市公司擺脫融資約束困境：

1.完善相關(guān)法律，加強(qiáng)監(jiān)管。一方面，應(yīng)對(duì)發(fā)展供應(yīng)鏈金融加強(qiáng)重視，出臺(tái)相應(yīng)的法律規(guī)范供應(yīng)鏈成員行為，建立良好的監(jiān)管機(jī)制，為供應(yīng)鏈金融的發(fā)展創(chuàng)造良好的外部環(huán)境，保證其規(guī)范健康有序發(fā)展。另一方面，還應(yīng)探索擔(dān)保機(jī)構(gòu)與銀行、財(cái)政一起承擔(dān)融資風(fēng)險(xiǎn)的合作模式，以有效降低擔(dān)保機(jī)構(gòu)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)；同時(shí)建立創(chuàng)業(yè)板貸款風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償金，給予創(chuàng)業(yè)板上市公司更多的扶持與優(yōu)惠政策。

2.搭建高效運(yùn)營的信息共享平臺(tái)。信息不對(duì)稱是造成創(chuàng)業(yè)板上市公司融資約束的重要原因之一，因此搭建高效運(yùn)營的信息共享平臺(tái)至關(guān)重要。一方面，加速了物流信息、銀行資金流信息、第三方物流企業(yè)資金流信息的快速融合，促進(jìn)了供應(yīng)鏈上的各成員企業(yè)及時(shí)了解各自的經(jīng)營信息及存在的風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，第三方物流企業(yè)可以根據(jù)獲取、整合的信息對(duì)供應(yīng)鏈金融中的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行及時(shí)的監(jiān)控和預(yù)防。

3.金融機(jī)構(gòu)應(yīng)對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司放寬融資限制。作為供應(yīng)鏈金融的領(lǐng)導(dǎo)者，應(yīng)該積極創(chuàng)新金融產(chǎn)品，適時(shí)適度放寬對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司融資的條件限制，擴(kuò)大其抵押范圍，如專利、發(fā)明、軟件著作權(quán)、新技術(shù)等都是新型抵押品的可嘗試方向。同時(shí)根據(jù)創(chuàng)業(yè)板上市公司的實(shí)際情況定制相應(yīng)的金融服務(wù)，逐步增加對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司的授信額度。

4.創(chuàng)業(yè)板上市公司依托供應(yīng)鏈并積極作為。首先，處于融資劣勢的創(chuàng)業(yè)板上市公司應(yīng)依托供應(yīng)鏈，積極參與到第三方物流企業(yè)主導(dǎo)的融資服務(wù)中。其次，加快技術(shù)創(chuàng)新，不斷提高產(chǎn)品質(zhì)量和服務(wù)，提高企業(yè)綜合競爭力，以此獲得更多的融資渠道。最后，規(guī)范企業(yè)制度，進(jìn)行科學(xué)有效的經(jīng)營管理，加強(qiáng)自身監(jiān)管，提高對(duì)借貸水平、信用水平的管理，提高企業(yè)供應(yīng)鏈融資能力。

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Audit Opinion， Supply Chain Finance and Financing Constraints of SMEs

——Empirical Evidence from GEM Listed Companies

Zhao Yueli1 Yang Yi2 Long Zehai3

（1. School of Management，Guangxi Liuzhou 545006；

2. Research Center of Industrial and Urban Development in Western China，Guangxi Liuzhou 545006；

3. School of Science，Guangxi University of Science and Technology，Guangxi Liuzhou 545006）

Abstract：The financing difficulty of small and medium-sized enterprises is the focus of the government and academic circle. Based on the study of the audit opinion and the supply chain finance easing the GEM's financing constraints，this paper creativley discusses the difference of supply chain finance in easing GEM's financing constraints udnder differnent audit opinions. The results show that the existence of the phenomenon of financing constraints of GEM listed companies，the audit opinion，supply chain finance can alleviate the financing constraints，and supply chain financial strength ease financing constraints and negatively related to the quality of the audit opinions.

Key Words：supply chain finance，financing constraints，audit opinion，Gem