公司特征、現(xiàn)金流預測與分析師盈余預測質(zhì)量

王菊仙 王玉濤 魯桂華

一、引言

分析師現(xiàn)金流預測以及與盈余預測準確度的關系越來越受到學術界和實務界的關注，這緣于分析師在預測盈余時越來越多地提供現(xiàn)金流預測信息。截至2008年，美國56.4%的公司被分析師發(fā)布過現(xiàn)金流預測信息 （Call et al.，2013）［1］。在中國， 現(xiàn)金流預測信息也越來越多，2012年有分析師現(xiàn)金流預測的盈余預測占所有盈余預測次數(shù)的47.25%。這一現(xiàn)象引起了學術界的大量關注 （如McInnis and Collins，2011）［2］。以前的研究主要關注現(xiàn)金流預測帶來的經(jīng)濟后果問題，如減少現(xiàn)金流定價低估的市場異象（Call， 2008）［3］、 提高盈余預測準確度 （Call et al.，2009［4］； 袁振超等， 2014［5］）、 約束管理層盈余操縱行為從而提高財務報告質(zhì)量 （McInnis and Collins，2011［2］）等。在上述研究發(fā)現(xiàn)的基礎上，本文試圖考察一個更細致的研究問題，即分析師現(xiàn)金流預測對盈余預測準確度的影響作用是否會因公司具體特征而不同。考察這一問題主要是因為以下幾點：第一，分析師報告中盈余預測信息對投資者的決策非常有用（Lys and Sohn， 1990［6］）， 研究哪些因素對盈余預測準確度存在影響以及適用條件也就顯得非常重要；第二，分析師現(xiàn)金流預測 （是否存在或預測次數(shù)）是影響盈余預測準確度的重要因素，這已有相關學者考察和驗證過 （Call et al.， 2009［4］； 袁振超等，2014［5］），但具體適用條件或是否會因公司特征而作用不同，據(jù)我們所知，尚未有相關研究；第三，深入研究這一問題有助于投資者更好地了解分析師進行預測時的內(nèi)在決策過程以及現(xiàn)金流預測與盈余預測的關系，幫助他們有效區(qū)別和使用這些預測信息。

在應計制會計下，相對于現(xiàn)金流而言，分析師更容易把握盈余的規(guī)律，也更容易對未來盈余進行預測。但分析師如果在預測盈余的同時，也對公司現(xiàn)金流規(guī)律進行總結并進行未來現(xiàn)金流的預測，則需要投入更多的時間、精力來理解公司經(jīng)營、投資、融資活動的內(nèi)在規(guī)律。Call et al.（2009）［4］認為分析師進行現(xiàn)金流預測時會全面預測一整套財務報告，包括損益表、資產(chǎn)負債表、現(xiàn)金流量表。不僅如此，分析師進行現(xiàn)金流預測還會更加關注盈余的各個組成部分，包括應計利潤和經(jīng)營活動現(xiàn)金流產(chǎn)生的利潤。無論是盈余預測還是現(xiàn)金流預測，分析師都需要基于公司過去的財務報告，結合公司戰(zhàn)略和公司治理狀況進行分析。唯一的差異是在進行現(xiàn)金流預測時，分析師需要更全面地了解產(chǎn)生財務報告結果的公司經(jīng)營細節(jié)、生產(chǎn)流程、公司治理狀況、企業(yè)文化和戰(zhàn)略發(fā)展等，需要對以往信息的全面性、可靠性進行評估，才能更有效地做出現(xiàn)金流預測。基于這些分析，在進行現(xiàn)金流預測時，分析師除了關注過去財務報告的細節(jié)外，還會關注影響公司經(jīng)營和財務狀況的信息環(huán)境。筆者推測公司過去的盈利波動性、現(xiàn)金流波動性以及公司治理特征會對現(xiàn)金流和盈余的預測產(chǎn)生影響。因此，筆者試圖從以上三個方面入手，考察現(xiàn)金流預測對盈余預測準確度的影響是否會因公司特征而不同。根據(jù)以前的研究 （Call et al.，2009）［4］，現(xiàn)金流預測之所以會提高盈余預測準確度，是因為分析師會對公司財務狀況進行更全面的解讀，不僅了解盈余各個組成部分的關系，而且還要了解內(nèi)在的經(jīng)營細節(jié)、公司治理等狀況，那么可以合理推測，當公司盈余波動較大、現(xiàn)金流波動較大、公司治理較差時，分析師需要投入更多的時間和精力預測現(xiàn)金流，從而也能夠提高盈余預測的準確度。我們的實證檢驗支持了上述預期。具體而言，本文以2001—2012年有分析師跟蹤并進行盈余預測的A股上市公司為樣本，通過研究發(fā)現(xiàn)：在那些盈余波動性較大、現(xiàn)金流波動性較大、公司內(nèi)外部治理環(huán)境較差的公司，分析師進行現(xiàn)金流預測對盈余預測準確度的影響更明顯。這一研究發(fā)現(xiàn)不僅有助于我們更深層次地理解分析師現(xiàn)金流預測的經(jīng)濟后果及其作用機理，而且有助于投資者更有效地使用分析師預測信息，也為分析師進行現(xiàn)金流預測的選擇提供了參考依據(jù)。

本文主要有以下兩方面的研究貢獻：第一，補充了分析師現(xiàn)金流預測方面的文獻。分析師盈余預測方面的研究已經(jīng)非常豐富，但對分析師現(xiàn)金流預測的研究相對較少。分析師現(xiàn)金流方面的研究主要關注了分析師發(fā)布現(xiàn)金流預測的原因 （DeFond and Hung，2003［7］） 和經(jīng)濟后果 （ Call， 2008［3］； Call et al.，2013［1］； Call et al.， 2009［4］）。 本文重點關注分析師現(xiàn)金流預測帶來的經(jīng)濟后果在哪種類型的公司更加明顯，因此補充了分析師現(xiàn)金流預測方面的研究成果。第二，具有現(xiàn)實指導意義。證券分析師在資本市場中起著緩解信息不對稱的作用，本文的研究能夠說明分析師進行現(xiàn)金流預測對盈余預測準確度影響的內(nèi)在機理和應用環(huán)境，因此能夠幫助投資者更有效地使用分析師報告信息。本研究共分以下幾部分進行討論：文獻回顧、研究假說和模型、實證分析、研究結論與不足。

二、文獻回顧

有關分析師現(xiàn)金流預測的研究始于DeFond and Hung（2003）［7］，他們關注了分析師發(fā)布現(xiàn)金流預測的動因，提出信息需求假說，認為分析師進行現(xiàn)金流預測是為了滿足投資者的信息需求。對于會計應計多、會計選擇范圍大、盈余波動大、資本集中度高和財務健康狀況不佳的公司，投資者需要更多的信息判斷公司的內(nèi)在價值。因此，分析師更傾向于對這類公司發(fā)布現(xiàn)金流預測。 DeFond and Hung （2007）［8］比較了不同國家之間投資者的保護程度，發(fā)現(xiàn)在投資者保護程度弱的國家，分析師更傾向于發(fā)布現(xiàn)金流預測，他們的研究進一步支持了信息需求假說。而Yoo et al.（2011）［9］則認為進行現(xiàn)金流預測是分析師的一種策略性選擇。為了建立個人聲譽和贏得投資者的信任，分析師也會依據(jù)自己的判斷發(fā)布有關盈余的壞消息，但是這種行為會給分析師帶來一系列的不利影響，包括從管理層獲取私有信息的機會降低、潛在的投資銀行業(yè)務減少、交易傭金下降等。因此，當發(fā)布壞消息對分析師帶來負面影響時，他們會選擇同時發(fā)布好的現(xiàn)金流預測信息來沖抵這一負面消息的影響。

Givoly et al. （2009）［10］進一步關注了分析師現(xiàn)金流預測的質(zhì)量，發(fā)現(xiàn)分析師現(xiàn)金流預測的準確度不高，信息含量低，與股票回報的關系也很弱。Pae and Yoon （2012）［11］發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金流預測頻率高、 預測經(jīng)驗豐富、跟蹤公司數(shù)量少的分析師現(xiàn)金流預測相對更準確。與盈余預測經(jīng)驗和過去的盈余預測準確度相比，分析師現(xiàn)金流預測經(jīng)驗和過去的現(xiàn)金流預測準確度更能解釋當前的現(xiàn)金流預測準確度。

作為盈余預測的補充，分析師現(xiàn)金流預測能夠帶來一系列的經(jīng)濟后果。 Call（2008）［3］發(fā)現(xiàn)分析師現(xiàn)金流預測具有監(jiān)督管理層的作用，能促使他們提供具有信息含量、反映企業(yè)未來狀況的現(xiàn)金流信息，這有助于消除低估現(xiàn)金流定價的市場異象。Call et al.（2009）［4］進一步發(fā)現(xiàn)分析師現(xiàn)金流預測能夠提高盈余預測準確度，并且準確的現(xiàn)金流預測能夠降低分析師被解雇的概率。 McInnis and Collins （2011）［2］則認為分析師現(xiàn)金流預測能夠提高管理層通過應計項目操控盈余的成本，是一種約束管理層操縱盈余的機制。他們也發(fā)現(xiàn)，分析師現(xiàn)金流預測降低了異常應計，相應地提高了財務報告的質(zhì)量。袁振超和張路（2013）［12］以我國A 股上市公司2003—2010年的數(shù)據(jù)為樣本，研究發(fā)現(xiàn)分析師現(xiàn)金流預測提高了應計項目的透明度，抑制了管理層通過應計項目進行盈余管理的行為，提高了應計質(zhì)量，并且明星分析師的現(xiàn)金流預測更能抑制管理層的盈余管理行為。以上的文獻中沒有考察分析師現(xiàn)金流預測的經(jīng)濟后果是否會因企業(yè)特征不同而有差異，本文的研究填補了這一空白。

三、研究假說和模型

證券分析師利用其自身的信息和專業(yè)優(yōu)勢為投資者提供信息服務。他們作為資本市場上的中介，降低了投資者和上市公司之間的信息不對稱，提高了資本市場的運行效率。分析師研究報告通常包括盈余預測、股票推薦、目標股價三個方面。然而近年來分析師現(xiàn)金流預測在研究報告中出現(xiàn)得越來越頻繁。證券分析師在提供盈余預測、股票推薦等信息外，還提供了額外的現(xiàn)金流預測信息，這對報告的使用者來說是否有幫助，引起了一些研究者的關注。一些研究者考察了證券分析師現(xiàn)金流預測帶來的經(jīng)濟后果問題，如減少現(xiàn)金流定價低估的市場異象 （Call，2008［3］；Call et al.， 2009［4］）、 提高盈余預測準確度 （Call et al.， 2009［4］； 袁振超等， 2014［5］）、 約束管理層盈余操縱行為從而提高財務報告質(zhì)量 （McInnis and Collins，2011［2］）等。他們基于的邏輯是分析師現(xiàn)金流預測為投資者提供了額外的信息，能夠幫助他們更好地理解和確定盈余的有用性，從而帶來相應的經(jīng)濟后果，或提高盈余預測準確度，或減少市場異象。本研究試圖在這些研究成果的基礎上，繼續(xù)考察分析師現(xiàn)金流預測與盈余預測準確度的關系在哪些公司更明顯。

Call et al. （2009）［4］的研究認為分析師現(xiàn)金流預測能夠提高盈余預測的準確度，原因在于分析師進行現(xiàn)金流預測時會對公司的財務報表構成、以往的盈余狀況、現(xiàn)金流狀況進行細致和透徹的分析，這使得他們更好地理解公司的盈余構成和變化狀況。DeFond and Hung （2003）［7］從信息需求假說入手， 考察分析師為什么發(fā)布現(xiàn)金流預測，研究發(fā)現(xiàn)那些盈余波動大、應計項較多、財務狀況差的公司，分析師發(fā)布現(xiàn)金流預測的概率更大。因此，分析師是否進行現(xiàn)金流預測會關注到公司的盈利波動性，DeFond and Hung（2003）［7］的研究說明公司盈利波動較大時，分析師會投入精力去進行現(xiàn)金流預測。根據(jù)信息需求假說，市場參與者需要更多質(zhì)量水平更高的信息，分析師現(xiàn)金流預測能夠?qū)τ囝A測的信息具有一定的補充作用，因此，在盈余波動較大的公司中，分析師有動機進行現(xiàn)金流預測，從而有助于盈余預測準確度的提高。同時，當公司盈余波動較小時，分析師容易把握其變化的規(guī)律，相應地盈余預測的難度降低，準確度提高。相反地，當公司盈余波動較大時，分析師難以根據(jù)以往的盈余信息推斷未來的盈余狀況，也就難以判斷公司的真實市場價值。盈余波動越大，分析師盈余預測的難度也就越大，準確度也會相應地降低。因此，在盈余波動較大的公司中，分析師進行現(xiàn)金流預測能夠?qū)τ囝A測形成有益補充，對盈余預測準確度的提高作用更加明顯。最后，在其他條件不變的情況下，如果分析師愿意并且能夠投入更多的精力和時間去解讀公司財務狀況，以獲取更多信息，在進行現(xiàn)金流預測的同時也能夠更好地幫助分析師預測盈余，因此相對于其他公司，盈余波動較大的公司，分析師進行現(xiàn)金流預測對盈余預測準確度的影響作用更明顯?；诖?，提出本文的第一個研究假說：

H1：盈余波動性越大的公司，分析師進行現(xiàn)金流預測對盈余預測準確度的影響作用越明顯。

分析師對公司進行未來現(xiàn)金流預測時，必然會關注以往的現(xiàn)金流狀況。Call et al.（2009）［4］認為分析師進行現(xiàn)金流預測時，不僅會預測一整套財務報表，還會關注盈余的各個組成部分，當然也包括現(xiàn)金流的波動。 Dechow and Dichev （2002）［13］發(fā)現(xiàn)應計項的質(zhì)量與盈余的標準差存在相反關系，這表明公司現(xiàn)金流能夠提供公司潛在經(jīng)營狀況的信息。公司現(xiàn)金流波動較大時，公司盈余波動也更大，當分析師對這些公司的現(xiàn)金流進行預測時，可以很好地幫助分析師合理認識公司的盈余波動狀況，增加他們預測盈余的準確度。同時，當公司現(xiàn)金流波動較大時，會促使分析師投入更多時間和精力來把握公司的現(xiàn)金流狀況，這反而有利于分析師對于未來盈余的預測，由此，提出本文的第二個研究假說：

H2：現(xiàn)金流波動性越大的公司，分析師進行現(xiàn)金流預測對盈余預測準確度的影響作用越明顯。

公司治理是影響公司財務狀況和財務報表質(zhì)量的外在因素，公司治理水平的高低會影響分析師所獲取的公開信息質(zhì)量的高低，最終影響分析師的盈余預測準確度。 Zhang （2006）［14］研究發(fā)現(xiàn)信息不確定會影響分析師預測準確度。因此，較差的公司治理水平會降低公開信息的質(zhì)量，間接影響分析師盈余預測準確度。 管總平和黃文鋒 （2012）［15］、 白曉宇 （2009）［16］分別從機構者持股比例和上市公司信息披露水平角度檢驗了內(nèi)外部公司治理對盈余預測準確度的影響，前者發(fā)現(xiàn)在我國資本市場上，機構投資者持股比例越高，分析師盈余預測準確度越低；后者發(fā)現(xiàn)上市公司信息披露水平越低，分析師盈余預測準確度越低。上述研究結果說明公司治理差對分析師盈余預測準確度有不利影響。因此，在公司治理較差的公司中，分析師獲取的信息不確定性增大，損害了分析師盈余預測準確度。但分析師如果對這些公司進行了現(xiàn)金流預測，則表明分析師投入額外的時間和精力對公司進行調(diào)研，反而容易獲得更多的私有信息，提高獲取信息的質(zhì)量，從而有助于盈余預測準確度的提高。由此，提出本文的第三個研究假說：

H3：公司治理越差的公司，分析師進行現(xiàn)金流預測對盈余預測準確度的影響作用越明顯。

為檢驗以上假說，本文構建以下三個模型分別對三個假說進行檢驗：

模型 （1）檢驗研究假說H1，以盈余波動性 （E_Vol）高低分兩組進行回歸，然后對比兩組中FCF（即β1）的系數(shù)差異；用同樣的方法，模型 （2）和模型 （3）分別檢驗研究假說H2和H3，分別以經(jīng)營流動現(xiàn)金流波動性 （CFO_Vol）和公司治理水平（CG）高低分兩組檢驗并對比β1的差異。上述模型中，所有變量的下標i指公司，t指年度，g指有無現(xiàn)金流預測組。被解釋變量為AFEi，g，t，是在t年度跟蹤公司i的單個分析師預測盈余與實際盈余之差的絕對值除以t-1年底的總市值，并在現(xiàn)金流預測組和非現(xiàn)金流預測組內(nèi) （g＝0和g＝1）求均值①在后面的分析中，使用百分數(shù)列示。，為方便解釋，取該值的負數(shù)，如果該值越大，說明預測準確度越高。 主要的解釋變量為FCFi，g，t， 即在t年度跟蹤公司i的分析師盈余預測是否伴隨有現(xiàn)金流預測，如果有則為1，否則為0。同時，生成另外一個變量， 即FCF_Freqi，g，t， 衡量現(xiàn)金流預測的次數(shù)。該變量被定義為在t年度跟蹤公司i的某個分析師某次盈余預測之前 （包括當次）現(xiàn)金流預測的次數(shù)，并在現(xiàn)金流預測組和非現(xiàn)金流預測組內(nèi) （g＝0和g＝1） 求平均值。E_Voli，t衡量公司i在t年度的盈余波動性用兩個指標反映：過去期間的凈利潤波動性（Earn_Vol）、 業(yè)收入波動性 （Rev_Vol）。CFO_Voli，t是公司i在t年度的經(jīng)營活動現(xiàn)金流波動性。凈利潤波動性、營業(yè)收入波動性、經(jīng)營活動現(xiàn)金流波動性都是根據(jù)過去5年的數(shù)值計算而得。CGi，t為公司治理水平，分別以機構投資者持股比例 （Inst_holdingi，t） 和獨立董事出席會議次數(shù)比例 （INDEPi，t） 衡量。INDEPi，t定義為公司i在t年度獨立董事實際出席會議次數(shù)除以應出席會議次數(shù)。具體定義見表1。

根據(jù)以前的研究 （Bae et al.， 2008［17］； Gu and Xue，2008［18］），我們控制了幾個影響盈余預測質(zhì)量的變量，F(xiàn)Hi，g，t、Fexpi，g，t和Bsizei，g，t， 這三個變量 都在現(xiàn)金流預測組和非現(xiàn)金流預測組內(nèi) （g＝0和g＝1） 求平均值。FHi，g，t指在t年度跟蹤公司i的分析師盈余預測發(fā)布日至接下來年報公布日之間的天數(shù)之差， 取自然對數(shù)。Fexpi，g，t指在t年度跟蹤公司i的分析師跟蹤某一家公司的經(jīng)驗，定義為該分析師對該公司發(fā)布第一次盈余預測到最近預測日的年度差，取自然對數(shù)。Bsizei，g，t指在t年度跟蹤公司i的分析師所在券商機構規(guī)模，定義為該券商機構擁有的分析師數(shù)量，取自然對數(shù)。其他控制變量為ACi，t和Sizei，t，ACi，t定義為在t年度跟蹤公司i的分析師數(shù)量，取自然對數(shù)。Sizei，t指在t年度公司i的規(guī)模，定義為前一年底總市值的自然對數(shù)。這些變量的定義見表1。

表1 變量定義表

四、實證分析

（一）樣本選擇與描述性統(tǒng)計

本文以2001—2012年有分析師跟蹤并進行盈余預測的2441家A股上市公司為樣本。2001—2012年間共涉及到 “公司—年”數(shù)為13010個。由于同一公司可能有多個分析師跟蹤，基于 “公司—年—分析師”的個數(shù)為141262。每個分析師也會對公司盈余預測進行修正，也就是他們會進行多次預測，因此基于 “公司—年—分析師—預測”的個數(shù)為356016。在此基礎上進行了如下篩選：一是將分析師預測日限制在相鄰的兩個年報公布日之間；二是刪除盈余預測缺失的觀察值；三是刪除B股公司；四是刪除金融保險業(yè)；五是保留每個分析師最近一次預測；六是分現(xiàn)金流預測和非現(xiàn)金流預測組；七是刪除缺失值。經(jīng)過上述步驟，得到最終樣本觀察值為13662個。本文所有數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，在此基礎上，對所有連續(xù)變量上下1%的觀察值進行了winsorize處理。詳見表2。

表3和圖1分別列示了2001—2012年期間分析師現(xiàn)金流預測的年度分布狀況及整體趨勢。在13662個分析師盈余預測樣本中，有現(xiàn)金流預測的樣本為5221個，占樣本總量的38.2%。由表3看出，從2002年起，在226次分析師盈余預測中，只有3次伴隨著現(xiàn)金流預測，占比僅為1.33%。而到2012年，在2768次分析師盈余預測中，現(xiàn)金流預測為1308次，占比上升到47.25%。圖1更好地顯示了現(xiàn)金流預測變化的趨勢，從中可以看出：無論是現(xiàn)金流預測的次數(shù)還是其占盈余預測次數(shù)的比重，都呈逐年上升的趨勢。這些結果說明：隨著我國資本市場的發(fā)展和投資者需求的增加，分析師在提供盈余預測值的同時，越來越重視現(xiàn)金流的預測，因此研究現(xiàn)金流預測對盈余預測質(zhì)量的影響，具有重要的理論和現(xiàn)實意義。

表3 含有分析師現(xiàn)金流預測的盈余預測次數(shù)年度分布

圖1 含有分析師現(xiàn)金流預測的盈余預測趨勢圖

表4列示了相關變量的描述性統(tǒng)計結果。AFE代表分析師盈余預測的準確度，均值為-2.417，這意味著平均而言，公司實際盈余與分析師盈余一致預測值的差異占到公司市值的2.42%。FCF是啞變量，其均值為0.382，說明樣本中分析師現(xiàn)金流預測次數(shù)占盈余預測次數(shù)的比例為38.2%。FCF_Freq是過去盈余預測中分析師現(xiàn)金流預測的次數(shù)，其均值為0.693，這意味著分析師發(fā)布現(xiàn)金流預測的平均次數(shù)為0.7次左右。FH表示分析師盈余預測公布日與公司年報公布日之間的天數(shù)，均值為185，表明平均而言，分析師在年報公布日前185天發(fā)布盈余預測。分析師跟蹤某一公司的具體經(jīng)驗為平均1.6年 （Fexp），分析師所在的券商機構平均擁有28.9個分析師（Bsize），每個公司平均有1.68個分析師跟蹤 （AC）。Ear_Vol是過去5年營業(yè)利潤的標準差，最大值為0.454，最小值為0.004，均值為0.054。Rev_Vol是過去5年營業(yè)收入的標準差，最大值為2.226，最小值為0.017，均值為0.277。CFO_Vol是過去5年經(jīng)營活動現(xiàn)金流的標準差，最大值為0.626，最小值為0.010，均值為0.092。Inst_holding是機構投資者持股比例，均值為0.346，這說明機構投資者的平均持股比例為34.6%。INDEP是獨立董事出席會議次數(shù)比例，均值為0.781，這說明我國獨立董事實際出席會議的概率為78.1%。

表4 描述性統(tǒng)計

（二）分析師現(xiàn)金流預測對盈余預測準確度的影響

在考察公司特征對現(xiàn)金流預測與盈余預測準確度關系的影響之前，本研究首先檢驗了現(xiàn)金流預測是否對盈余預測準確度產(chǎn)生影響。表5列示了這一檢驗結果。表5的Panel A列示了單變量檢驗結果，Panel B列示了多元回歸分析結果，從中可以看出：有分析師現(xiàn)金流預測的盈余預測準確度 （AFE）均值為-2.147，高于無現(xiàn)金流預測的盈余預測準確度-2.584，兩組之間的差異在1%的水平上顯著。多元回歸結果顯示，在控制了其他影響因素后，是否有現(xiàn)金流預測 （FCF）和現(xiàn)金流預測的次數(shù) （FCF_Freq），都對盈余預測準確度 （AFE）產(chǎn)生正相關的顯著影響。這些結果意味著有分析師現(xiàn)金流預測的盈余預測準確度高于沒有現(xiàn)金流預測的盈余預測，這與以前研究發(fā)現(xiàn)的結果一致 （Call et al.，2009；袁振超等， 2014）。

表5 分析師現(xiàn)金流預測對盈余預測準確度的影響

（三）公司特征對分析師現(xiàn)金流預測與盈余預測準確度關系的影響

表5的結果表明，分析師進行現(xiàn)金流預測能夠提高其盈余預測的準確度，但這并不是本文的研究重點。本文試圖基于這一發(fā)現(xiàn)，進一步考察上述關系在不同公司特征之間是否存在差異。分析師在進行現(xiàn)金流預測時，不僅會對公司過去的整體財務狀況進行把握，而且會更多地了解現(xiàn)金流狀況、公司運營狀況以及公司所處的財務報告環(huán)境。因此，本文從三個方面考察公司特征的影響：盈余狀況、現(xiàn)金流狀況、公司治理狀況。

首先，利用模型 （1）對研究假說1進行檢驗，結果列示于表6。本文考慮與盈余相關的兩個主要指標：營業(yè)利潤波動性 （Earn_Vol）和收入波動性（Rev_Vol），以這兩個指標分組檢驗的結果分別列示在Panel A和Panel B。表6的Panel A中的第2和第3列列示了有無現(xiàn)金流預測 （FCF）的情況，第4和第5列列示了現(xiàn)金流預測次數(shù) （FCF_Freq）的情況。從這些結果可以看出，高盈余波動性組中，F(xiàn)CF和FCF_Freq對盈余預測準確度的影響均大于低盈余波動性組 （系數(shù)分別是0.2817 VS 0.1267，和0.3698 VS 0.1843），兩組之間差異的顯著性檢驗列示在最后一行，相應的統(tǒng)計量 （χ2值）顯示系數(shù)的差異是顯著的。Table 6的Panel B與Panel結構一樣，從中可以看出，高收入波動性組的系數(shù)大于低收入波動性組 （系數(shù)分別是0.2734 VS 0.1409，和0.3123 VS 0.2409），但差異性僅在FCF的情況下顯著。這些結果說明那些盈利波動性較大的公司，分析師現(xiàn)金流預測對盈余預測準確度的影響作用更明顯，支持了本文的研究假說1。

表6 公司盈余波動性、現(xiàn)金流預測與盈余預測準確度

續(xù)前表

本文第二個研究假說是檢驗現(xiàn)金流的波動性帶來的影響，模型 （2）進行檢驗的結果列示于表7。表7也分為有無現(xiàn)金流預測 （列2和列3）和現(xiàn)金流預測次數(shù)情況 （列4和列5），結果顯示，高現(xiàn)金流波動性組的回歸系數(shù) （FCF和FCF_Freq）顯著高于低現(xiàn)金流波動性組 （系數(shù)分別為0.2981 VS 0.1282和0.3617 VS 0.2060，差異分別在5%和10%水平上顯著）。這些結果說明在那些經(jīng)營活動現(xiàn)金流波動較大的公司中，分析師是否進行現(xiàn)金流預測或現(xiàn)金流預測的次數(shù)對提高盈余預測準確度的影響更明顯，支持了本文的研究假說2。

表7 經(jīng)營活動現(xiàn)金流波動性、現(xiàn)金流預測與盈余預測準確度

續(xù)前表

本文最后檢驗公司治理狀況對分析師現(xiàn)金流預測與盈余預測準確度關系的影響，分別選取機構投資者持股比例 （Inst_holding）和獨立董事出席會議比例（INDEP）兩個指標來衡量公司治理水平，利用模型（3）進行檢驗的結果分別列示于表8的Panel A和Panel B。表8的結構與表6類似，在Panel A中，低機構投資者持股組中的FCF和FCF_Freq對盈余預測的準確度顯著高于高持股組 （系數(shù)分別是0.3883 VS 0.0563和0.4906 VS 0.1240，差異均在1%水平上顯著）。在Panel B中，低獨立董事出席比例組中的FCF和FCF_Freq對盈余預測的準確度顯著高于高出席比例組 （系數(shù)分別是0.3291 VS 0.1509和0.4060 VS 0.2210，差異均在5%水平上顯著）。這些結果說明在那些公司治理較差的公司中，分析師進行現(xiàn)金流預測或者進行多次現(xiàn)金流預測，對盈余預測準確度的影響作用更明顯，支持了本文的研究假說3。

表8 公司治理、現(xiàn)金流預測與盈余預測準確度

續(xù)前表

（四）穩(wěn)健性檢驗

為增加結果的可靠性，我們進行了如下穩(wěn)健性檢驗。

第一，針對表5的結果，根據(jù)公司進行Cluster調(diào)整，但控制了行業(yè)與年度變量，結果一致。

第二，我們改變了AFE的計算，以分析師盈余預測的中位值作為一致預測來計算AFE，并對表5～表8進行檢驗，得到的結果基本一致。

第三，我們對研究假說H1～H3進行了交乘項檢驗，分別為模型 （4）～模型 （6）。根據(jù)理論預期，β3在模型 （4）和 （5）應顯著為正，在模型 （6）應顯著為負，實證檢驗的結果 （限于篇幅未列出）支持了本文的預期，即盈余波動性越大、經(jīng)營活動現(xiàn)金流波動性和公司治理水平越低，分析師現(xiàn)金流預測對提高其盈余預測準確度的作用越大。

五、研究結論與不足

本文以2001—2012年有分析師跟蹤并進行盈余預測的A股上市公司為樣本，考察分析師現(xiàn)金流預測與盈余預測準確度的關系是否受不同公司特征的影響。首先，利用本文的研究樣本，檢驗了分析師現(xiàn)金流預測是否對其盈余預測準確度有影響。其次，進一步考察不同公司特征對上述關系的影響。實證結果發(fā)現(xiàn)：分析師現(xiàn)金流預測的確對盈余預測準確度有正向影響，這與以前的研究發(fā)現(xiàn)一致。再次，上述關系在具有不同特征的公司之間差異顯著。具體而言，在那些盈余波動性較大、現(xiàn)金流波動性較大、公司內(nèi)外部治理環(huán)境較差的公司中，分析師現(xiàn)金流預測對盈余預測準確度的影響作用更明顯。

本文的分析和研究發(fā)現(xiàn)使我們更深刻地認識到：在我國特殊的資本市場和分析師市場背景下，分析師現(xiàn)金流預測對盈余預測影響的特點，給中國市場提供了經(jīng)驗證據(jù)。同時，本文發(fā)現(xiàn)分析師現(xiàn)金流預測提高盈余預測準確度的效果在不同的公司之間會有差異，這一研究結論可以使我們更深刻地認識分析師現(xiàn)金流預測的經(jīng)濟后果及其作用機理，有助于投資者更有效地使用分析師預測信息，幫助他們做出合理的經(jīng)濟決策。

本文也存在以下研究不足：一是本文主要關注了現(xiàn)金流預測對盈余預測質(zhì)量的影響在不同公司之間作用的差異性，并沒有考察分析師個體特征是否也影響現(xiàn)金流預測與盈余預測質(zhì)量的關系。我們認為，不同的分析師特征，如跟蹤公司的具體經(jīng)驗，可能影響了他們所獲取信息的差異，從而也將影響現(xiàn)金流預測和盈余預測質(zhì)量的關系。因此，考察分析師個體特征是否影響現(xiàn)金流預測與盈余預測準確度的關系可以作為未來研究的方向。二是本文僅考察了盈利波動性、公司實際現(xiàn)金流波動性和公司治理特征的影響，但這并不是公司特征的全部。本文只是研究了與此最相關的幾個公司特征，后續(xù)研究可以繼續(xù)挖掘公司其他相關特征，考察公司其他特征是否也影響分析師現(xiàn)金流預測與盈余預測準確度的關系。

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