地方政府自主發(fā)債的最優(yōu)規(guī)模與風(fēng)險(xiǎn)控制
——基于四省份的實(shí)證分析

方 來(lái) 柴娟娟

一、引言

1994年 《中華人民共和國(guó)預(yù)算法》的頒布標(biāo)志著我國(guó)財(cái)政分權(quán)制改革的開(kāi)始，從此中央和地方在財(cái)權(quán)和事權(quán)分配上發(fā)生了重大轉(zhuǎn)變。從財(cái)政收入角度來(lái)看，1993年之前，地方財(cái)政收入占財(cái)政總收入的比重雖有大幅波動(dòng)，但在總體上表現(xiàn)出不斷上升的態(tài)勢(shì)。此后，地方財(cái)政收入占比開(kāi)始逐年下降，從1993年的78%下降到2015年的54.5%。再?gòu)呢?cái)政支出角度來(lái)看，地方財(cái)政支出占比的增長(zhǎng)趨勢(shì)較為明顯，特別是在財(cái)政分權(quán)改革以后，上升趨勢(shì)更加明顯，由1994年的69.7%上漲到2015年的85.5% （詳見(jiàn)圖1）。由此可知，地方政府的財(cái)權(quán)下降與事權(quán)上升是影響地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要因素之一。在我國(guó)經(jīng)濟(jì)步入新常態(tài)的背景下，不論是中央還是地方財(cái)政收入都進(jìn)入了低速增長(zhǎng)期，但財(cái)政支出卻進(jìn)入了快速增長(zhǎng)期。一方面 《國(guó)家新型城鎮(zhèn)化規(guī)劃 （2014—2020年）》明確提出，到2020年常住人口城鎮(zhèn)化率達(dá)到60%左右，戶籍人口城鎮(zhèn)化率達(dá)到45%左右。在我國(guó)快速城鎮(zhèn)化的進(jìn)程中，地方政府在城鎮(zhèn)公共事業(yè)建設(shè)方面存在巨大的資金需求。另一方面，隨著 “新農(nóng)保”、“新農(nóng)合”、生態(tài)文明建設(shè)等政策的全面推進(jìn)，地方政府在民生領(lǐng)域的支出快速增長(zhǎng)。地方政府在財(cái)政收支嚴(yán)重不平衡的矛盾下，新型的融資通道急需開(kāi)通。①根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)整理，網(wǎng)址：http：//data.stats.gov.cn/easyquery.htm？cn＝C01。

圖1 1953年至2015年期間地方財(cái)政收入與支出占比變化①

借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)，具有高安全性、高流動(dòng)性和低融資成本的市政債券再一次被推到了歷史的前臺(tái)。國(guó)務(wù)院于2011年出臺(tái)了 《地方政府自行發(fā)債試點(diǎn)辦法》，上海、浙江、廣東、深圳等四個(gè)試點(diǎn)省市率先開(kāi)啟自發(fā)代還的發(fā)債模式；2012年和2013年國(guó)務(wù)院又進(jìn)一步增加了試點(diǎn)省份的數(shù)量，并于2014年在 《關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見(jiàn)》中提出了自發(fā)自還的發(fā)債模式；2015年出臺(tái)了 《地方政府一般債券發(fā)行管理暫行辦法》，對(duì)地方政府自主發(fā)行債券的利率、規(guī)模等方面做出了詳細(xì)要求，這標(biāo)志著我國(guó)地方政府自主發(fā)債權(quán)的正式下放。2016年，地方政府自主發(fā)債共計(jì)發(fā)行了1159期，同比增長(zhǎng)87.24%，發(fā)債規(guī)模達(dá)60458.4億元，同比增長(zhǎng)98.69%②數(shù)據(jù)來(lái)源：和訊網(wǎng)，網(wǎng)址：http：//bond.hexun.com/2017-01-19/187782206.html。。

由于我國(guó)地方政府自主發(fā)行債券的時(shí)間較短，發(fā)行人、承銷(xiāo)商、投資者對(duì)地方政府債券存在的各種風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有深刻的認(rèn)識(shí)，而且監(jiān)管機(jī)構(gòu)也還沒(méi)有制定出完善的監(jiān)管體系和風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制。因此，我國(guó)市政債券市場(chǎng)蘊(yùn)含一定的信用風(fēng)險(xiǎn)：首先，地方政府負(fù)債累累是我國(guó)市政債券發(fā)行的主要背景。由審計(jì)署統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)可知，截至2013年6月底，全國(guó)地方政府負(fù)有償還責(zé)任和擔(dān)保責(zé)任的債務(wù)分別為108859.17億元和26655.77億元③數(shù)據(jù)來(lái)源：新浪財(cái)經(jīng)，網(wǎng)址：http：//finance.sina.com.cn/china/hgjj/20131230/161317796642.shtml。，并且兩種債務(wù)的償付期都集中在2018年及以后幾年。其中地方政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)中，全國(guó)三分之二的地方政府在2018年及以后的償債比例高于債務(wù)總額的20%；對(duì)于地方政府負(fù)有擔(dān)保責(zé)任的債務(wù)而言，有超過(guò)一半的地方政府在2018年及以后的償債比例高于債務(wù)總額的50%。此外，在地方政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)中，市縣級(jí)政府債務(wù)比率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于省級(jí)政府，這也說(shuō)明不同層級(jí)的地方政府的債務(wù)結(jié)構(gòu)與其財(cái)力水平不平衡。不平衡的債務(wù)結(jié)構(gòu)和即將到來(lái)的集中償付期很可能觸發(fā)地方政府債務(wù)違約。其次，在市政債券的發(fā)行實(shí)踐中還存在著諸如發(fā)債規(guī)模迅速積累加深債務(wù)危機(jī)、發(fā)債期限與項(xiàng)目工程回收成本期限錯(cuò)配、發(fā)債的市場(chǎng)化程度不足不利于債券的流動(dòng)、發(fā)債的輔助制度不完善等問(wèn)題，雖然這些問(wèn)題的產(chǎn)生與發(fā)債主體的信用關(guān)系不大，但是能夠影響到發(fā)債地方政府的信用狀況，一旦出現(xiàn)發(fā)債主體的信用惡化情況就會(huì)誘發(fā)違約事件。最后，我國(guó)還沒(méi)有建立起一套完整的市政債券的風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制，監(jiān)管機(jī)構(gòu)也沒(méi)有指出具體的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移渠道，在面對(duì)復(fù)雜的信用風(fēng)險(xiǎn)狀況時(shí)，難免給市場(chǎng)各方帶來(lái)嚴(yán)重?fù)p失。因此，本文通過(guò)度量一定發(fā)債規(guī)模下的違約率，不僅為風(fēng)險(xiǎn)的控制提供精準(zhǔn)支持，同時(shí)希望引起市場(chǎng)各方重視并主動(dòng)防范市政債券市場(chǎng)的信用風(fēng)險(xiǎn)。

二、地方政府債券信用風(fēng)險(xiǎn)的文獻(xiàn)綜述及其度量模型

地方政府債券在地方政府的信用背書(shū)下，以地方財(cái)政收入為擔(dān)保，信用等級(jí)堪比國(guó)債。但作為融資工具，地方政府債券的信用風(fēng)險(xiǎn)也必然存在。Hempe（1972）［1］就曾指出，即使有地方政府的稅收作擔(dān)保，但是由于國(guó)家經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)和宏觀調(diào)控政策滯后等原因，市政債券仍有可能出現(xiàn)無(wú)法按時(shí)到期償還本息而發(fā)生違約的風(fēng)險(xiǎn)。事實(shí)上，市政債券制度較為發(fā)達(dá)的美國(guó)也曾發(fā)生過(guò)違約事件。根據(jù)穆迪公司統(tǒng)計(jì)，1970年至2015年期間，美國(guó)市政債券共發(fā)生95起違約事件，金額違約率為0.015%①數(shù)據(jù)來(lái)源：中債資信，網(wǎng)址：http：//bond.hexun.com/2015-06-29/177130286.html。。在信用風(fēng)險(xiǎn)的影響下，特別是在無(wú)政府監(jiān)管的環(huán)境下，市政債券發(fā)行者通常會(huì)在信息披露和購(gòu)買(mǎi)保險(xiǎn)之間進(jìn)行權(quán)衡，通過(guò)對(duì)比發(fā)現(xiàn)購(gòu)買(mǎi)保險(xiǎn)可顯著降低市政債券的信用風(fēng)險(xiǎn) （Gore，2004［2］）。也就是說(shuō)，債券保險(xiǎn)是控制市政債券信用風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)良好途徑。 Michael Schozer （2008）［3］對(duì)美國(guó)市政債券的違約歷史進(jìn)行了分析，研究結(jié)果表明，次貸危機(jī)嚴(yán)重破壞了美國(guó)市政債券保險(xiǎn)業(yè)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀，并提醒投資者認(rèn)清市政債券存在的信用風(fēng)險(xiǎn)。Kenneth（2010）［4］從發(fā)行人的信用質(zhì)量、資產(chǎn)期限角度分析了市政債券債務(wù)期限的影響因素。研究結(jié)果表明，在信息不對(duì)稱(chēng)的條件下，市政債券發(fā)行者的信用等級(jí)越高，發(fā)行人的信用風(fēng)險(xiǎn)越小，其債務(wù)期限就越長(zhǎng)。Chung（2015）［5］的研究成果還證實(shí)了單一險(xiǎn)種保險(xiǎn)人存在的信用風(fēng)險(xiǎn)能夠顯著影響市政債券保險(xiǎn)收益率，這也表明交易對(duì)手的信用風(fēng)險(xiǎn)是影響市政債券保險(xiǎn)定價(jià)的一個(gè)重要因素。綜上可知，國(guó)外學(xué)者圍繞著信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)市政債券的影響做了大量研究，這為監(jiān)管者和發(fā)行者控制信用風(fēng)險(xiǎn)提供了理論依據(jù)。

隨著我國(guó)地方政府自主發(fā)債權(quán)的逐步下放，國(guó)內(nèi)很多學(xué)者就如何度量地方政府債券的信用風(fēng)險(xiǎn)及如何確定最優(yōu)發(fā)債規(guī)模進(jìn)行了研究。馬亭玉 （2012）［6］以國(guó)際標(biāo)準(zhǔn) （0.2%）作為違約概率的臨界值，對(duì)上海、浙江、廣東和深圳四個(gè)試點(diǎn)省市的安全發(fā)債規(guī)模進(jìn)行了測(cè)量。馬德功、馬敏捷 （2015）［7］在KMV模型基礎(chǔ)上加入了債務(wù)由地方轉(zhuǎn)移至中央這一因素，對(duì)四川省2013年、2014年的地方債券風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估，并提出地方政府債券三年期和五年期情況下的適度舉債規(guī)模。劉亞 （2015）［8］引入奈特不確定性因素期權(quán)定價(jià)理論的相關(guān)思想，構(gòu)建了市政債券信用風(fēng)險(xiǎn)模型。實(shí)證結(jié)果表明，在考慮奈特不確定性因素的背景下，違約率與奈特不確定性因子存在正相關(guān)關(guān)系，市政債券的規(guī)模需要嚴(yán)格控制。王桂花 （2015）［9］通過(guò)建立中央政府、地方政府和金融機(jī)構(gòu)的博弈矩陣，從博弈論的角度探討了地方債務(wù)融資及其風(fēng)險(xiǎn)管理。朱潔 （2016）［10］運(yùn)用改進(jìn)后的KMV模型對(duì)地方政府發(fā)行債券的信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行測(cè)算，得到了不同期限內(nèi)地方政府債券的安全發(fā)行規(guī)模與違約概率。

債券信用風(fēng)險(xiǎn)度量問(wèn)題研究的關(guān)鍵在于模型的選擇和設(shè)置。 Black和 Scholes（1973）［11］提出將公司股權(quán)看作看漲期權(quán)的莫頓模型，開(kāi)啟了定量研究信用風(fēng)險(xiǎn)的先河。時(shí)至今日，國(guó)際上流行的信用風(fēng)險(xiǎn)度量模型主要有KMV公司于1993開(kāi)發(fā)的KMV模型、JP.Morgan公司于1997開(kāi)發(fā)的信用度量模型、瑞士信貸銀行于1997年開(kāi)發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)附加模型、麥肯錫公司于1998年開(kāi)發(fā)的宏觀模擬模型和死亡率模型等。由于這些模型都有各自特定的度量對(duì)象和自身的優(yōu)劣點(diǎn)，因此在選擇模型度量市政債券的信用風(fēng)險(xiǎn)時(shí)表現(xiàn)出一定的非適用性。如KMV模型是建立在現(xiàn)代公司財(cái)務(wù)理論和期權(quán)基礎(chǔ)上的一種信用監(jiān)測(cè)模型，優(yōu)點(diǎn)是計(jì)算過(guò)程是動(dòng)態(tài)的，不僅依靠歷史數(shù)據(jù)，還需要運(yùn)用當(dāng)前的市場(chǎng)數(shù)據(jù)，而缺點(diǎn)是只能測(cè)量上市企業(yè)的預(yù)期違約率。信用度量模型最大的缺點(diǎn)是過(guò)于依賴(lài)信用評(píng)級(jí)結(jié)果，而我國(guó)信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)的發(fā)展還不成熟，因此在測(cè)量地方政府債券的違約風(fēng)險(xiǎn)時(shí)不宜選擇此模型。另外，信用度量模型的主導(dǎo)思想源于保險(xiǎn)精算學(xué)，運(yùn)用了精算信用風(fēng)險(xiǎn)核算方法，但該模型只考慮了一筆貸款的違約與否而沒(méi)有考慮此貸款價(jià)值的變化，同時(shí)還假設(shè)債務(wù)組合中的任何單項(xiàng)債務(wù)都被近似看作有相等的違約概率，并且每項(xiàng)貸款發(fā)生違約的可能性是獨(dú)立的，這明顯不適用于地方債券的風(fēng)險(xiǎn)衡量。而宏觀模擬模型將宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)信用等級(jí)轉(zhuǎn)移概率的影響引入模型之中，在計(jì)算過(guò)程中需要大量的數(shù)據(jù)作為支持，而我國(guó)市政債券的風(fēng)險(xiǎn)測(cè)量方面的數(shù)據(jù)積累較少。死亡率模型在計(jì)算時(shí)需要不斷更新死亡率等一些數(shù)據(jù)，計(jì)算過(guò)程比較繁雜。

通過(guò)比較上述各模型的適用性，本文選擇KMV模型對(duì)東、中、西、東北地區(qū)具有代表性的江蘇、河南、陜西和遼寧四個(gè)省份的地方政府債券的信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行度量?，F(xiàn)有文獻(xiàn)雖有用同樣的方法做過(guò)一些實(shí)證分析，但還存在以下兩個(gè)方面的不足：一是地方財(cái)政收入的計(jì)算中沒(méi)有加入上級(jí)補(bǔ)助，這會(huì)造成很大一部分省份的可擔(dān)保財(cái)政收入出現(xiàn)負(fù)值，意味著這些省份不存在發(fā)債的條件；二是在計(jì)算可擔(dān)保財(cái)政收入時(shí)沒(méi)有減去地方政府當(dāng)期需要償還的到期債務(wù)，這使得預(yù)測(cè)的合理發(fā)債規(guī)模被放大。本文在對(duì)江蘇、河南、陜西和遼寧四個(gè)省份的地方政府債券的信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行測(cè)量時(shí)，對(duì)上述的不足之處進(jìn)行了彌補(bǔ)，以保證違約率和合理發(fā)債規(guī)模的預(yù)測(cè)更加準(zhǔn)確。

三、地方政府債券違約率與最優(yōu)規(guī)模實(shí)證檢驗(yàn)

（一）模型說(shuō)明

KMV模型主要是以期權(quán)定價(jià)原理為基礎(chǔ)，在Black Scholes提出的期權(quán)定價(jià)公式和Meton提出的風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)定價(jià)理論的基礎(chǔ)上，把企業(yè)股權(quán)看做 “期權(quán)”，把股東發(fā)行股票看作買(mǎi)入 “看漲期權(quán)”，相應(yīng)地投資者則是買(mǎi)入了 “看跌期權(quán)”。在債務(wù)到期時(shí)，如果企業(yè)的資產(chǎn)市值大于負(fù)債，股東會(huì)選擇償還債務(wù)，并取得資產(chǎn)大于負(fù)債部分的剩余價(jià)值；反之，股東不會(huì)選擇償還債務(wù)，一旦公司倒閉，則投資者將蒙受很大損失，而股東的損失最高額為當(dāng)初購(gòu)買(mǎi) “期權(quán)”時(shí)所支付的權(quán)利金。該模型分為3個(gè)計(jì)算步驟，首先是利用期權(quán)定價(jià)公式、企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值波動(dòng)率和股價(jià)波動(dòng)率之間的關(guān)系計(jì)算出企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值VA及其波動(dòng)率σA；其次，利用已算出的和已知的數(shù)據(jù)計(jì)算違約距離DD（公式1）。由于違約距離是企業(yè)某個(gè)時(shí)刻的資產(chǎn)價(jià)值與違約點(diǎn)之間的相對(duì)距離，因此該指標(biāo)越大，說(shuō)明企業(yè)違約的概率越小，反之則越大；最后，計(jì)算預(yù)期違約率Pt。如果企業(yè)資產(chǎn)變動(dòng)服從布朗運(yùn)動(dòng)，那么預(yù)期違約率與違約距離之間的關(guān)系式可由公式 （2）來(lái)刻畫(huà)，因此可由已算出的違約距離求出預(yù)期違約率Pt。

公式中參數(shù)B為到期債務(wù)；T為債務(wù)期限；μ為企業(yè)資產(chǎn)報(bào)酬率 （可由無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率代替）。由于當(dāng)前我國(guó)地方政府擁有獨(dú)立的自主發(fā)債和自還本息的權(quán)利，可以假設(shè)其債務(wù)體系是獨(dú)立的。另外地方政府的財(cái)政收支信息是對(duì)外公開(kāi)的，財(cái)政收入的波動(dòng)又具有不確定性 （可將其波動(dòng)視為服從布朗運(yùn)動(dòng)），因此在一定程度上可將地方政府看作一個(gè)企業(yè)，地方政府發(fā)行債券可以看成是買(mǎi)入 “看漲期權(quán)”。借鑒企業(yè)違約率的計(jì)算思路，本文可以找出對(duì)應(yīng)的參數(shù)來(lái)構(gòu)建測(cè)量地方政府違約率的KMV模型。表1列出了期權(quán)定價(jià)、企業(yè)違約與政府違約的變量對(duì)應(yīng)關(guān)系，用政府違約的變量替換公式 （1）、 （2）中的變量可得到違約距離與地方政府預(yù)期違約率關(guān)系 （詳見(jiàn)公式 （3）、（4））。

表1 期權(quán)定價(jià)、企業(yè)違約與政府違約的變量對(duì)應(yīng)關(guān)系

違約距離：

違約率：

需要注意的是，地方政府的可擔(dān)保財(cái)政收入增長(zhǎng)率均值和財(cái)政收入波動(dòng)率不是由歷年可擔(dān)保財(cái)政收入及其增長(zhǎng)率通過(guò)簡(jiǎn)單的算術(shù)平均和求方差得出，而是通過(guò)引入Ito-Lemma引理推導(dǎo)得出，計(jì)算公式如下。

可擔(dān)保財(cái)政收入增長(zhǎng)率均值：

可擔(dān)保財(cái)政收入波動(dòng)率：

（二）實(shí)證檢驗(yàn)

1.可擔(dān)保財(cái)政收入的增長(zhǎng)率和波動(dòng)率的計(jì)算。

由于分稅制改革后，地方政府稅收的統(tǒng)計(jì)口徑有所改變，實(shí)證分析過(guò)程中用到的一般公共預(yù)算收入（簡(jiǎn)稱(chēng)GBR）、上級(jí)補(bǔ)助收入、國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值，以及部分財(cái)政支出項(xiàng)目等均為1994年至2015年期間數(shù)據(jù)。

本文建立GDP和GBR之間的回歸模型，對(duì)2016年至2018年四個(gè)省份的一般公共預(yù)算收入進(jìn)行預(yù)測(cè)（詳見(jiàn)表2）。預(yù)測(cè)結(jié)果顯示，只有遼寧省的截距項(xiàng)C系數(shù)在10%的顯著性水平下顯著，其他省份均在5%的顯著性水平下顯著；所有省份GBR的系數(shù)在5%的顯著性水平下顯著，回歸的擬合優(yōu)度也比較好。因而，在合理假設(shè)四個(gè)省份2016年至2018年GDP增長(zhǎng)率的情況下①2016年至2018年四省份GDP增長(zhǎng)率在各省2015年實(shí)際發(fā)展?fàn)顩r及經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢(shì)的基礎(chǔ)上做了假設(shè)。，用擬合方程來(lái)預(yù)測(cè)四省份2016年至2018年的一般公共預(yù)算收入是可信的。

表2 四省份一般公共預(yù)算收入與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的回歸結(jié)果

由于地方財(cái)政收支不平衡較為嚴(yán)重，中央對(duì)地方政府均有不同的補(bǔ)助，所以用一般公共預(yù)算收入和上級(jí)補(bǔ)助收入之和減去剛性的財(cái)政支出 （即一般公共服務(wù)支出、教育支出、社會(huì)保障與就業(yè)支出、醫(yī)療衛(wèi)生支出、城鄉(xiāng)社區(qū)事務(wù)支出和農(nóng)林水務(wù)支出）來(lái)計(jì)算可擔(dān)保財(cái)政收入比較合理。由于歷年一般公共預(yù)算收入占一般公共預(yù)算收入與上級(jí)補(bǔ)助收入之和的比例（占比1）②由于各省份歷年上級(jí)補(bǔ)助收入的數(shù)據(jù)沒(méi)有完全公開(kāi)，而一般公共預(yù)算收入占一般公共預(yù)算收入和上級(jí)補(bǔ)助收入之和的比例易于統(tǒng)計(jì)，因此為了計(jì)算的方便設(shè)計(jì)占比1，下同。和剛性財(cái)政支出的比例 （占比2）③根據(jù)統(tǒng)計(jì)結(jié)果發(fā)現(xiàn)，歷年財(cái)政支出中都是文中指出的6項(xiàng)占比最大，因此本文將占比2設(shè)計(jì)為此六項(xiàng)支出占一般公共預(yù)算收入和上級(jí)補(bǔ)助收入之和的比例。有所波動(dòng)，本文分別選取歷年中兩項(xiàng)比例最高的數(shù)值來(lái)計(jì)算可擔(dān)保的財(cái)政收入，以盡量降低地方政府發(fā)債的風(fēng)險(xiǎn)。此外，由于未來(lái)幾年是地方政府的償債高峰期，因此在計(jì)算2016年至2018年可擔(dān)保的財(cái)政收入時(shí)，本文在減去必要的財(cái)政支出的基礎(chǔ)上又減去了當(dāng)年四個(gè)省份到期的債務(wù)④2016年和2017年到期債務(wù)由2014年1月24日各省份公布的 《政府債務(wù)審計(jì)結(jié)果》中獲得；由于各省份到期債務(wù)比例呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，因此2018年的到期債務(wù)是根據(jù)各省份具體債務(wù)情況來(lái)確定。四個(gè)省份當(dāng)年到期債務(wù)比例分別在3%、4%、5%、4%的假設(shè)下計(jì)算出來(lái)的。，這也正是本文與其他文獻(xiàn)計(jì)算可擔(dān)保財(cái)政收入的不同之處?？蓳?dān)保財(cái)政收入計(jì)算結(jié)果如表3所示。計(jì)算出可擔(dān)保財(cái)政收入后，將對(duì)應(yīng)的數(shù)字代入公式 （5）、公式 （6）分別計(jì)算出一年期（T＝1）和三年期 （T＝3）四個(gè)省份可擔(dān)保財(cái)政收入的增長(zhǎng)率均值和波動(dòng)率 （相關(guān)結(jié)果詳見(jiàn)表4）。

表3 2016年至2018年四省份相關(guān)計(jì)算數(shù)據(jù) 單位：億元

續(xù)前表

表4 不同期限下各省份可擔(dān)保財(cái)政收入增長(zhǎng)率均值和波動(dòng)率 （%）

2.違約距離的計(jì)算。

在城鎮(zhèn)化進(jìn)程的推動(dòng)下，全國(guó)各省份都不斷增加對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施的投資。2015年江蘇、河南、遼寧以及陜西的基礎(chǔ)設(shè)施投資額分別為7468.47億元、5246.64億元、3673.3億元和5337.4億元。假設(shè)2016年四省份地方政府的基礎(chǔ)設(shè)施投資額分別為8000億元、5500億元、4000億元和5500億元，顯然財(cái)政收入完全不能支撐當(dāng)?shù)鼗A(chǔ)建設(shè)的巨大資金需求，必須通過(guò)發(fā)行債券來(lái)獲取部分資金。假設(shè)發(fā)債日為2016年初，債券發(fā)行期限為1年和3年，每年年末付息一次，到期還本付息，則2016年末和2018年末需要同時(shí)償還發(fā)債本金和當(dāng)年利息。根據(jù)中國(guó)債券信息網(wǎng)發(fā)布的地方政府債券收益率曲線可知①網(wǎng)址：http： //yield.chinabond.com.cn/cbweb-mn/yield_main。，信用級(jí)別為AAA的一年期和三年期地方政府債券到期收益率分別為2.5989%和4.0522%，信用級(jí)別為AAA-的一年期和三年期地方政府債券到期收益率分別為2.6689%和4.1222%?？紤]到各省份實(shí)際經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r，本文可以假設(shè)江蘇、河南和陜西省的地方政府債券的信用級(jí)別為AAA，而遼寧省發(fā)行的地方政府債券信用級(jí)別為AAA-。再假設(shè)發(fā)行的債券分為10個(gè)不同的規(guī)模，即發(fā)債額占預(yù)期基礎(chǔ)設(shè)施投資額的比例分別為5%、10%、15%、20%、25%、30%、35%、40%、45%、50%，在此基礎(chǔ)上計(jì)算出一年期和三年期的違約距離如表5所示。

表5 一年期和三年期的違約距離

3.預(yù)期違約率的計(jì)算。

將計(jì)算出的違約距離代入公式 （4）計(jì)算出四省份一年期和三年期的發(fā)債規(guī)模和對(duì)應(yīng)的預(yù)期違約率如表6所示。

表6 一年期和三年期發(fā)債規(guī)模與對(duì)應(yīng)的預(yù)期違約率

4.結(jié)論與不足。

（1） 結(jié)論分析

由表6中數(shù)據(jù)可得到以下三點(diǎn)結(jié)論：第一，不論是一年期債券還是三年期債券，在預(yù)期違約率較小的江蘇省發(fā)債比例最高，遼寧省發(fā)債比例最小。第二，就不同省份來(lái)看，在相同的發(fā)債比例下，三年期債券預(yù)期違約率要小于一年期預(yù)期違約率。第三，不同期限的債券發(fā)債比例的控制應(yīng)當(dāng)有所區(qū)別。就發(fā)行一年期債券而言，江蘇、河南和陜西三個(gè)省份的發(fā)債比例應(yīng)分別控制在15%、5%和10%以?xún)?nèi)，而遼寧省不具備發(fā)行一年期債券的條件。就發(fā)行三年期債券而言，四個(gè)省份的發(fā)債比例應(yīng)分別控制在25%、15%、10%和15%以?xún)?nèi)?？紤]到實(shí)際發(fā)展情況，江蘇省經(jīng)濟(jì)發(fā)展位居我國(guó)前列，并且有大量的企業(yè)可以保證政府的稅收收入，因此財(cái)政實(shí)力雄厚，擁有充足的財(cái)政收入為發(fā)債提供擔(dān)保。相比而言，河南和陜西兩省，經(jīng)濟(jì)發(fā)展居于我國(guó)中列，有相當(dāng)?shù)呢?cái)政收入保證，但是可擔(dān)保的發(fā)債規(guī)模仍然遠(yuǎn)小于江蘇省。而對(duì)遼寧省來(lái)說(shuō)，經(jīng)濟(jì)不景氣影響了可擔(dān)保的財(cái)政收入，使得其發(fā)債規(guī)模只能占很小的比例。

（2）模型的不足之處

雖然利用KMV模型可以計(jì)算出預(yù)期的違約率及其對(duì)應(yīng)的發(fā)債規(guī)模，但是由于模型本身的局限以及部分?jǐn)?shù)據(jù)的處理次數(shù)較多使得分析結(jié)果損失了一部分精確性。首先，KMV模型本來(lái)適用于測(cè)量上市企業(yè)的違約風(fēng)險(xiǎn)狀況，而對(duì)于非上市企業(yè)則要借助一些會(huì)計(jì)核算的數(shù)據(jù)來(lái)實(shí)現(xiàn)計(jì)算過(guò)程，而政府部門(mén)的會(huì)計(jì)核算與企業(yè)之間畢竟存在著些許不同，因此在選擇參數(shù)代入模型計(jì)算時(shí)，難免會(huì)產(chǎn)生誤差。其次，在推測(cè)可擔(dān)保的財(cái)政收入時(shí)所用的地方財(cái)政收入是由回歸分析預(yù)測(cè)得出的，即使這一預(yù)測(cè)結(jié)果有一定的現(xiàn)實(shí)依據(jù)，但是最終結(jié)果的準(zhǔn)確性還是要由實(shí)際數(shù)據(jù)來(lái)檢驗(yàn)。最后，地方政府財(cái)政收入的波動(dòng)是否符合布朗運(yùn)動(dòng)還有待證明，模型中這一假設(shè)條件是否科學(xué)對(duì)計(jì)算結(jié)果的準(zhǔn)確性有重要影響。由此可見(jiàn)，關(guān)于地方政府自主發(fā)債過(guò)程中信用風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)量問(wèn)題仍需很多科學(xué)研究來(lái)不斷檢驗(yàn)。

四、地方政府自主發(fā)債的風(fēng)險(xiǎn)控制

經(jīng)過(guò)上述實(shí)證分析可知，作為發(fā)債主體，地方政府也存在到期無(wú)法償付債券本息的風(fēng)險(xiǎn)，即違約風(fēng)險(xiǎn)。違約風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的源頭有很多，根據(jù)本文的分析，首要考慮的因素就是發(fā)債規(guī)模。當(dāng)發(fā)債規(guī)模超出一定范圍后違約風(fēng)險(xiǎn)會(huì)迅速增長(zhǎng)，甚至可能會(huì)出現(xiàn)完全違約。需要考慮的第二個(gè)因素是地方政府的信用評(píng)級(jí)。由于發(fā)債規(guī)模的確定是間接地建立在地方政府信用評(píng)級(jí)之上的，因此評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)估結(jié)果是地方政府發(fā)債規(guī)模的重要依據(jù)之一?？紤]的第三個(gè)因素是地方政府的信息披露。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)估需要地方政府的信息公開(kāi)，尤其是債務(wù)期限和結(jié)構(gòu)，這對(duì)評(píng)級(jí)結(jié)果有重大影響。綜上，結(jié)合國(guó)際上市政債券制度發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)與我國(guó)的實(shí)際現(xiàn)狀，本文從引入外籍信用評(píng)級(jí)體系、信息披露制度的通俗化、信用增級(jí)的建立，以及發(fā)債各環(huán)節(jié)的監(jiān)管四個(gè)方面給出一些具體建議。

（一）引入外籍評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)

信用評(píng)級(jí)是地方政府發(fā)行債券時(shí)必須要做的風(fēng)險(xiǎn)管理工作之一。通過(guò)信用評(píng)級(jí)一方面可以揭示地方政府債券的信用風(fēng)險(xiǎn)狀況，為投資者提供有效的信息，以便做出科學(xué)的決策。另一方面可以對(duì)不同地方政府債券的信用等級(jí)進(jìn)行區(qū)分，以滿足不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者需求。美國(guó)的信用評(píng)級(jí)體系自1909年建立以來(lái)已有上百年的歷史，在這期間信用評(píng)級(jí)活動(dòng)的不斷發(fā)展為美國(guó)資本市場(chǎng)做出了不可忽視的貢獻(xiàn)。美國(guó)三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu) （標(biāo)準(zhǔn)普爾、穆迪、惠譽(yù)）幾乎壟斷了美國(guó)及世界很多國(guó)家債券發(fā)行時(shí)的信用評(píng)價(jià)業(yè)務(wù)。我國(guó)債券市場(chǎng)的信用評(píng)級(jí)發(fā)展歷史較短，在1982年國(guó)務(wù)院發(fā)布 《企業(yè)債券管理暫行條例》后，作為檢測(cè)債券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)敞口，保障債券市場(chǎng)健康發(fā)展的工具，債券信用評(píng)級(jí)行業(yè)開(kāi)始發(fā)展。經(jīng)過(guò)30多年的發(fā)展，我國(guó)信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)仍不盡如人意，沒(méi)有核心競(jìng)爭(zhēng)力，缺乏高水平的信用評(píng)價(jià)技術(shù)，得出的信用評(píng)級(jí)結(jié)果當(dāng)然飽受詬病。而且隨著我國(guó)債券市場(chǎng)的對(duì)外開(kāi)放，越來(lái)越多的境外投資者將參與中國(guó)債券市場(chǎng)投資，這對(duì)我國(guó)信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)的發(fā)展提出了更高的要求，提升地方政府信用評(píng)級(jí)的公信力和準(zhǔn)確性更是當(dāng)務(wù)之急。為此可以考慮引入國(guó)際三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)參與地方政府的信用評(píng)級(jí)過(guò)程，為我國(guó)信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)注入活力，改良中國(guó)評(píng)級(jí)行業(yè)制度性的土壤。

（二）信息披露制度的通俗化

地方政府作為發(fā)債主體，有向債券購(gòu)買(mǎi)者和投資者披露發(fā)行債券信息的義務(wù)，這也是地方政府發(fā)債市場(chǎng)化的要求之一。首先，真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、及時(shí)的發(fā)債信息方便中央各部門(mén)和社會(huì)公眾對(duì)地方政府的監(jiān)督；其次，地方政府公開(kāi)發(fā)行債券的風(fēng)險(xiǎn)因素、發(fā)行條件、具體用途、支付結(jié)構(gòu)等信息有利于債券定價(jià)的公平與透明，給投資者充分的選擇信息；最后，清晰的債券發(fā)行說(shuō)明書(shū)可以為地方政府的風(fēng)險(xiǎn)管理工作提供依據(jù)，從而降低發(fā)行地方政府債的風(fēng)險(xiǎn)。美國(guó)市政債券市場(chǎng)從20世紀(jì)80年代開(kāi)始，就在 《證券法》和一些行業(yè)自律指導(dǎo)性文件中規(guī)定地方州政府發(fā)行債券的信息披露制度，后來(lái)經(jīng)過(guò)不斷修訂，如今已形成標(biāo)準(zhǔn)化的信息披露制度。我國(guó)2014年9月頒布的《國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見(jiàn)》中提出，完善地方政府債務(wù)性統(tǒng)計(jì)報(bào)告制度作為管理地方政府性債務(wù)的配套制度，加快建立權(quán)責(zé)發(fā)生制的政府綜合財(cái)務(wù)報(bào)告制度，全面反映政府的資產(chǎn)負(fù)債情況。要求地方政府采用政府綜合性財(cái)務(wù)報(bào)告公開(kāi)信息是信息披露制度在實(shí)際執(zhí)行中的一個(gè)進(jìn)步，但是對(duì)于大多數(shù)非會(huì)計(jì)專(zhuān)業(yè)的投資者來(lái)說(shuō)，一系列財(cái)務(wù)報(bào)表中的專(zhuān)業(yè)術(shù)語(yǔ)往往會(huì)帶來(lái)不小的困惑。由于專(zhuān)業(yè)術(shù)語(yǔ)不易理解，即使大部分的有效信息放在面前，投資者也要花更多的時(shí)間和精力來(lái)做選擇。因此，地方政府發(fā)行債券的信息披露不但要有對(duì)應(yīng)的平臺(tái)，而且要以通俗化的標(biāo)準(zhǔn)格式發(fā)行，以供投資者閱讀和探討。

（三）信用增級(jí)的建立

從1971年世界上第一家專(zhuān)業(yè)債券保險(xiǎn)公司——美國(guó)市政債券保險(xiǎn)集團(tuán)成立至今，40多年的時(shí)間里美國(guó)已發(fā)展成立了十幾家專(zhuān)業(yè)性的地方政府債券保險(xiǎn)公司，并且隨著其發(fā)展規(guī)模的日益壯大和發(fā)展業(yè)務(wù)需要，組建了其專(zhuān)門(mén)的協(xié)會(huì)組織，即 “金融擔(dān)保保險(xiǎn)協(xié)會(huì)”。美國(guó)市政債券的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)表明，通過(guò)利用債券保險(xiǎn)對(duì)發(fā)行的債券進(jìn)行信用增級(jí)可以對(duì)州政府、債券投資者，以及資本市場(chǎng)三方產(chǎn)生利益。對(duì)于州政府來(lái)說(shuō)，借助債券保險(xiǎn)不但可以降低融資成本，提高債券流動(dòng)性，而且也可以降低地方公債的違約比例；對(duì)于債券投資者來(lái)說(shuō)，信用增級(jí)的債券產(chǎn)品更容易滿足其要求，保證其收益；對(duì)資本市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，債券保險(xiǎn)無(wú)疑是一種風(fēng)險(xiǎn)分?jǐn)倷C(jī)制，通過(guò)把風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到專(zhuān)業(yè)的保險(xiǎn)公司來(lái)實(shí)現(xiàn)政府的風(fēng)險(xiǎn)控制。從我國(guó)2011年批準(zhǔn)試點(diǎn)省份發(fā)行地方政府債券開(kāi)始，地方政府的發(fā)債熱情持續(xù)高漲，為了避免地方政府盲目跟風(fēng)而加大發(fā)債風(fēng)險(xiǎn)，在發(fā)行工作前要求地方政府尋求信用增級(jí)是很有必要的。地方政府發(fā)行債券前通過(guò)債券保險(xiǎn)來(lái)提升信用，從事前開(kāi)始規(guī)范發(fā)債工作，比事后彌補(bǔ)風(fēng)險(xiǎn)損失更值得考慮。

（四）分設(shè)獨(dú)立的監(jiān)管機(jī)構(gòu)

監(jiān)管體系的建立是信用評(píng)級(jí)、信息披露和信用增級(jí)活動(dòng)的基礎(chǔ)和保障。美國(guó)的地方政府債券監(jiān)管機(jī)構(gòu)具有很強(qiáng)的獨(dú)立性，但它們同時(shí)又是一個(gè)相互聯(lián)系的緊密整體，共同對(duì)地方政府債券進(jìn)行嚴(yán)密監(jiān)管，減少信用風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，最大程度地保護(hù)投資者的利益。美國(guó)市政債券規(guī)則委員會(huì)是1975年成立的受證券交易委員會(huì)監(jiān)管的自律性機(jī)構(gòu)，它一個(gè)很重要的任務(wù)就是制定出地方政府債券市場(chǎng)的監(jiān)管提案。同時(shí)，美國(guó)證監(jiān)會(huì)下設(shè)的市政債券辦公室則重點(diǎn)監(jiān)管兩個(gè)方面：一是對(duì)市政債券發(fā)行涉及的政府、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和財(cái)務(wù)顧問(wèn)對(duì)信息披露進(jìn)行監(jiān)管；二是制定規(guī)范市政債券發(fā)行的規(guī)則。除此之外還有一些中介機(jī)構(gòu)也參與到對(duì)市政債券的監(jiān)管中，如經(jīng)過(guò)國(guó)家資質(zhì)承認(rèn)的 “債券律師”可以對(duì)債券發(fā)行的一些內(nèi)容出具具有法律約束力的意見(jiàn)書(shū)。聯(lián)系到我國(guó)對(duì)地方政府發(fā)債的監(jiān)管現(xiàn)狀，不少文件來(lái)規(guī)范地方政府的發(fā)債工作，如 《地方政府一般債券發(fā)行管理暫行辦法》、 《關(guān)于做好地方政府債券發(fā)行工作的通知》等文件中對(duì)地方政府的發(fā)債做出了詳細(xì)的要求，但是實(shí)際發(fā)債過(guò)程中的監(jiān)管工作卻沒(méi)有詳細(xì)、清晰地落到實(shí)處。雖然地方政府債券和企業(yè)債券的發(fā)行大同小異，但是政府部門(mén)作為發(fā)債主體和企業(yè)發(fā)債還是有本質(zhì)的不同，我國(guó)可以借鑒企業(yè)債的監(jiān)管框架和模式，但是分立專(zhuān)門(mén)的、獨(dú)立的監(jiān)管機(jī)構(gòu)或者自律組織，在應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)會(huì)更有針對(duì)性、更及時(shí)、更規(guī)范。

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