國(guó)外非傳統(tǒng)貨幣政策的實(shí)踐及對(duì)我國(guó)的啟示

摘要：2008年金融危機(jī)后，以美國(guó)、英國(guó)、歐元區(qū)和日本為主發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體先后實(shí)施了前瞻性指引、量化寬松和負(fù)利率政策，試圖提振經(jīng)濟(jì)、提高通脹和穩(wěn)定匯率。關(guān)于非傳統(tǒng)貨幣政策討論成為當(dāng)下的熱議話題，理論界和學(xué)術(shù)界也存在一定的爭(zhēng)議。文章結(jié)合國(guó)外所處的經(jīng)濟(jì)、金融環(huán)境，主要介紹了各國(guó)非傳統(tǒng)貨幣政策實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，并為我國(guó)未來(lái)可能面臨低利率時(shí)環(huán)境下貨幣政策操作給出建議。

關(guān)鍵詞：“負(fù)利率”；量化寬松；非傳統(tǒng)貨幣政策；通貨膨脹

一、 引言

非傳統(tǒng)貨幣政策最早由日本央行在20世紀(jì)90年代提出。20世紀(jì)90年代初日本經(jīng)濟(jì)泡沫破滅使其陷入長(zhǎng)期衰退中，日本央行為刺激經(jīng)濟(jì)恢復(fù)、提高通脹水平，多次下調(diào)政策利率直至“零利率下限”。一般傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)都支持存在“零利率下限”約束，否則人們會(huì)選擇持有現(xiàn)金資產(chǎn)，陷入“流動(dòng)性陷阱”，不能有效刺激投資和消費(fèi)，顯然這一觀點(diǎn)得到了日本央行的認(rèn)同。在政策利率觸碰“零利率下限”后，日本貨幣當(dāng)局開(kāi)始轉(zhuǎn)向?qū)で笃渌泿耪呤侄危粤炕瘜捤蔀橹鞯姆莻鹘y(tǒng)貨幣政策就在這一背景下出現(xiàn)了。

2008年次貸危機(jī)后，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體政策利率達(dá)到“零利率下限”約束后，借鑒日本經(jīng)驗(yàn)，紛紛開(kāi)始求助于非傳統(tǒng)貨幣政策。美國(guó)為例，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策操作以量化寬松貨幣政策為主，同時(shí)輔助前瞻性指引，維持金融穩(wěn)定、提供充足流動(dòng)性和降低長(zhǎng)期利率。歐洲央行在長(zhǎng)期低利率環(huán)境下實(shí)施量化寬松仍不能提振經(jīng)濟(jì)，轉(zhuǎn)向求助于負(fù)利率政策。日本央行近年來(lái)實(shí)施的“負(fù)利率”政策搭配量化寬松政策，前者重在降低短期利率，后者主要調(diào)整長(zhǎng)期利率，從而有目的地塑造利率期限結(jié)構(gòu)。

然而，在長(zhǎng)期的低利率和量化寬松為主的非傳統(tǒng)貨幣政策下，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)依舊不容樂(lè)觀，通脹水平也未達(dá)到預(yù)定目標(biāo)。此外，非傳統(tǒng)貨幣政策也顯現(xiàn)出弊端，一方面以銀行為主的金融機(jī)構(gòu)將過(guò)剩流動(dòng)性存入中央銀行，另一方面長(zhǎng)期利率處于低位及短期利率傳導(dǎo)到長(zhǎng)期利率效率降低。2012年以來(lái)日本、歐元區(qū)等國(guó)家陸續(xù)針對(duì)超額準(zhǔn)備金實(shí)施“負(fù)利率”政策?！柏?fù)利率”這一非傳統(tǒng)貨幣政策的提出，引起了理論界和實(shí)務(wù)界的熱議，同時(shí)也引發(fā)了經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)非傳統(tǒng)貨幣政策的再次思考。

二、 量化寬松政策

伴隨著經(jīng)濟(jì)衰退與零利率下限的到來(lái)，貨幣政策利率渠道已無(wú)法有效刺激經(jīng)濟(jì)，以量化寬松為代表的數(shù)量型貨幣政策逐漸受到各國(guó)的青睞。量化寬松政策通過(guò)改變央行資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模與結(jié)構(gòu)，改變了未來(lái)短期利率路徑與通脹預(yù)期，降低長(zhǎng)期實(shí)際利率，改善結(jié)構(gòu)性需求，阻遏經(jīng)濟(jì)衰退。這一政策總體來(lái)說(shuō)維持了經(jīng)濟(jì)與金融穩(wěn)定，但不同國(guó)家的實(shí)施過(guò)程與效果也各有差異。

美聯(lián)儲(chǔ)的量化寬松政策主要分為三個(gè)階段。是一個(gè)政策目標(biāo)、操作工具逐漸明晰的過(guò)程。在第一輪量化寬松（QE1）中，資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)的范圍不斷擴(kuò)大，由國(guó)債到金融機(jī)構(gòu)債，購(gòu)買(mǎi)的數(shù)量也不斷增加，旨在為市場(chǎng)投入充足的流動(dòng)性，緩解燃眉之需；而第二輪量化寬松（QE2）購(gòu)買(mǎi)的資產(chǎn)則固定為長(zhǎng)期國(guó)債，在保持流動(dòng)性充足的情況下，降低市場(chǎng)長(zhǎng)期利率；到了第三輪量化寬松（QE3）政策目標(biāo)則更為明晰，扭轉(zhuǎn)操作與資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)都是為了進(jìn)一步降低長(zhǎng)期市場(chǎng)利率，并且規(guī)模也進(jìn)一步縮小。最終于2014年10月29日，美聯(lián)儲(chǔ)正式宣布退出量化寬松。

而英國(guó)央行的量化寬松計(jì)劃可以分為兩個(gè)階段。第一階段由2008年9月到2010年2月，這一階段也是購(gòu)買(mǎi)標(biāo)的與規(guī)模緩慢擴(kuò)大的過(guò)程。由短期債券到3年～5年期債券，由百億級(jí)體量到千億級(jí)體量，政策力度不斷加大；而第二階段從2011年6月開(kāi)始，進(jìn)一步擴(kuò)大了購(gòu)買(mǎi)范圍，以及持續(xù)提高的購(gòu)買(mǎi)規(guī)模，操作對(duì)象加入了商業(yè)票據(jù)、公司債等私人部門(mén)資產(chǎn)，對(duì)市場(chǎng)沖擊巨大。

日本的量化寬松施行最早可追溯到2001年，受到美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)泡沫的破滅的影響，自零利率政策施行以來(lái)略有起色的日本經(jīng)濟(jì)再遭重創(chuàng)，日本當(dāng)局不得不將目光轉(zhuǎn)向了量化寬松政策，通過(guò)購(gòu)買(mǎi)長(zhǎng)期國(guó)債，為市場(chǎng)注入流動(dòng)性，這一政策很好地改善了日本經(jīng)濟(jì)低迷的境況，于2006年，第一輪量化寬松也正式宣告結(jié)束。而不幸的是，2008年金融危機(jī)對(duì)全球金融市場(chǎng)帶來(lái)了毀滅性的打擊，日本也深受其害，進(jìn)而開(kāi)始了第二期的量化寬松與進(jìn)一步的質(zhì)化寬松，通過(guò)不斷擴(kuò)大資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)的數(shù)量與范圍以及期限，試圖降低長(zhǎng)期利率，緩解通縮，然而目前的結(jié)果并不理想，經(jīng)濟(jì)并未得到大幅改善。

歐元區(qū)的量化寬松政策一開(kāi)始則比較平緩，歐洲中央銀行在2009年僅僅購(gòu)買(mǎi)了600億的資產(chǎn)擔(dān)保債券，但是隨著歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)的爆發(fā)，為了穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)，資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)規(guī)模逐漸增大，長(zhǎng)期再融資機(jī)制持續(xù)施行，但成效不佳，直到2017年1月份，債務(wù)/GDP同比只下降1.1%，債務(wù)危機(jī)依舊嚴(yán)峻。因此，歐洲中央銀行決定將量化寬松政策延續(xù)到2017年12月，以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步回暖（ECB，2017）。

從美、英、日、歐元區(qū)等國(guó)的量化寬松政策施行經(jīng)驗(yàn)中，我們可以發(fā)現(xiàn)一些共通點(diǎn)：第一，在政策的施行時(shí)間上，各國(guó)央行具有一定的同步性（戴金平，2010）。2008年9月，美、英、日、歐元區(qū)相繼使用了量化寬松政策為市場(chǎng)注入了大量流動(dòng)性；第二，各國(guó)的資產(chǎn)負(fù)債表都有量上的顯著提升與結(jié)構(gòu)上的重大調(diào)整。美、英、日、歐元區(qū)等發(fā)達(dá)國(guó)家總資產(chǎn)規(guī)模在施行量化寬松后均提升了1.5倍以上；第三，創(chuàng)設(shè)了各種不同的新型流動(dòng)性工具。如美聯(lián)儲(chǔ)引入了短期拍賣工具（TAF）、英國(guó)的流動(dòng)性提供特別計(jì)劃（SLS）、日本的綜合貨幣寬松政策（CME）與歐元區(qū)的資產(chǎn)支持證券購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃（ABSPP）等等均是危機(jī)后各國(guó)設(shè)立的新型貨幣政策工具。

三、 前瞻性指引

前瞻性指引最早由Eggertson和Woodford于2003年提出，是指中央銀行通過(guò)發(fā)布經(jīng)濟(jì)指標(biāo)與利率等前瞻性信息，來(lái)引導(dǎo)公眾對(duì)于未來(lái)政策立場(chǎng)的預(yù)期。具體的可將其劃分為“預(yù)測(cè)性”與“承諾性”前瞻性指引。其中“承諾性”前瞻性指引是指貨幣當(dāng)局對(duì)未來(lái)政策立場(chǎng)有明確的或隱含的承諾，是各國(guó)金融危機(jī)后普遍采用的貨幣政策之一。

關(guān)于“承諾性”前瞻性指引，學(xué)界一般將其分為三代：第一代定性指引、第二代日期指引、第三代經(jīng)濟(jì)狀況指引。第一代定性指引是指定性的對(duì)未來(lái)可能的貨幣政策路徑進(jìn)行描述，該前瞻性指引方式不確定性較高，為政策施行留下了一定的回旋余地，極大的降低了信譽(yù)損失成本，但與此同時(shí)，不能明確的塑造公眾預(yù)期，無(wú)法體現(xiàn)貨幣當(dāng)局的信息優(yōu)勢(shì)。具體代表國(guó)家為日本央行、美聯(lián)儲(chǔ)、歐洲中央銀行。第二代日期指引是指對(duì)未來(lái)的政策發(fā)布時(shí)間進(jìn)行明確規(guī)定，這種指引方式對(duì)央行溝通信息加入了時(shí)間約束，形成了較為清晰的公眾預(yù)期，但也會(huì)造成動(dòng)態(tài)不一致問(wèn)題，造成一定信譽(yù)損失，主要代表國(guó)家為美聯(lián)儲(chǔ)。第三代經(jīng)濟(jì)狀況指引則是央行約定在未來(lái)某一時(shí)間施行某一政策的一種央行溝通方式，這一指引方式很好地解決了動(dòng)態(tài)不一致問(wèn)題，十分清晰的塑造了公眾預(yù)期，但復(fù)雜的市場(chǎng)環(huán)境與信息沖擊很容易導(dǎo)致預(yù)期偏差，主要代表國(guó)家是英格蘭央行，日本央行與美聯(lián)儲(chǔ)。

從時(shí)間上來(lái)看，日本是較早使用前瞻性指引的國(guó)家，從1999年施行零利率政策以來(lái)，政府一直定期公布核心CPI等數(shù)據(jù)，并承諾維持寬松貨幣政策直到通縮消失，物價(jià)穩(wěn)定。引導(dǎo)長(zhǎng)期利率持續(xù)降低。而美國(guó)在最近十幾年也頻繁使用了前瞻性指引政策，自2003年聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)在政策聲明中指出“將會(huì)維持一段時(shí)間的寬松貨幣政策”即拉開(kāi)了美國(guó)前瞻性指引政策的序幕，金融危機(jī)爆發(fā)了后，美聯(lián)儲(chǔ)陸續(xù)發(fā)聲，對(duì)貨幣政策施行的時(shí)間、效果，長(zhǎng)期利率走勢(shì)做了詳盡的闡述，引導(dǎo)公眾預(yù)期。英格蘭銀行則是在2013年8月正式提出了多重經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的前瞻性指引，通貨膨脹率接近2%，失業(yè)率低于7%，并且保持0.5%的基準(zhǔn)利率水平與寬松貨幣政策，通過(guò)一系列的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)來(lái)表明貨幣政策立場(chǎng)與未來(lái)預(yù)期。而歐洲央行則更多的施行定性指引與經(jīng)濟(jì)狀況指引，如2013年7月，ECB提出“預(yù)計(jì)基準(zhǔn)利率將長(zhǎng)期低于當(dāng)前水平”；2015年推出一萬(wàn)億資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃，直到通脹接近2%。這些都是定性或經(jīng)濟(jì)狀況指引的典型代表。

從各國(guó)的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，各國(guó)的前瞻性指引有以下共同點(diǎn)：第一，定期公布與貨幣政策立場(chǎng)、未來(lái)利率走勢(shì)相關(guān)的宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，尤其是通貨膨脹、失業(yè)率等指標(biāo)；第二，注重對(duì)未來(lái)利率路徑與長(zhǎng)期利率預(yù)期的塑造，強(qiáng)調(diào)長(zhǎng)期利率在貨幣政策傳導(dǎo)與實(shí)施中的重要性；第三，對(duì)各種“承諾”施加限制，或是時(shí)間上的，或是條件上的，旨在正確、有效的引導(dǎo)公眾預(yù)期。

四、 負(fù)利率政策

2008年金融危機(jī)后，發(fā)達(dá)國(guó)家的貨幣政策不得不解決需求疲軟和低于通脹目標(biāo)這兩個(gè)問(wèn)題，在“零利率下限”配合其他貨幣政策工具效果不佳甚至背離初衷時(shí)，各國(guó)央行紛紛推出“負(fù)利率”政策。2012年以來(lái)，丹麥、日本、歐元區(qū)等九個(gè)國(guó)家為提高通脹水平，防止資本流入，先后實(shí)施“負(fù)利率政策”?！柏?fù)利率”政策的提出，引起了全球的熱議。2012年7月，丹麥央行為維持匯率穩(wěn)定，控制避險(xiǎn)資金流入，首次實(shí)施負(fù)利率，將金融機(jī)構(gòu)央行定期存款利率下調(diào)至-0.2%。2014年6月歐洲央行為防止虛弱的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和低通脹，將隔夜存款工具利率下調(diào)至-0.1%。2016年2月，日本央行為價(jià)格穩(wěn)定、提高通貨膨脹預(yù)期，將存在存款利率下調(diào)至-0.1%。

一般傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)基礎(chǔ)理論都認(rèn)為，一旦現(xiàn)金貨幣比其他資產(chǎn)的收益率更好，那么人們將選擇持有。正如凱恩斯指出的：如果資金持有成本可以忽略，利率不大于零時(shí)，持有現(xiàn)金永遠(yuǎn)是有利可圖的。因此，利率必須是正的。在這種傳統(tǒng)基本理論的邏輯下，以及Keynes提到的“流動(dòng)性陷阱”存在，所以經(jīng)濟(jì)學(xué)界一般都認(rèn)為負(fù)利率是不可行。貨幣政策降低利率真正有效能刺激需求和提振經(jīng)濟(jì)，實(shí)施負(fù)利率的一個(gè)必要前提條件就是要能抑制人們囤積現(xiàn)金的行為。格賽爾是被廣泛認(rèn)為第一個(gè)提出實(shí)施負(fù)利率可行的人，他的辦法是對(duì)貨幣征收“攜帶稅”，這樣人們持有現(xiàn)金貨幣時(shí)就存在成本，就不會(huì)囤積貨幣，提升貨幣的流動(dòng)速度和有效需求。他對(duì)當(dāng)前發(fā)生的經(jīng)濟(jì)危機(jī)進(jìn)行了解釋，在沒(méi)有通貨緊縮和通縮預(yù)期時(shí)，貨幣供給才會(huì)影響總需求。在經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)，資本存量上漲，價(jià)格開(kāi)始下跌，資本的邊際生產(chǎn)率降低，這時(shí)會(huì)發(fā)生通貨緊縮。因?yàn)橥ㄘ浘o縮提高了貨幣的實(shí)際利率，降低了實(shí)際資本收益，投資會(huì)減少，從而降低了總產(chǎn)出。在這種情況下，人們將發(fā)現(xiàn)越來(lái)越難償還債務(wù)，這時(shí)會(huì)發(fā)生費(fèi)雪所說(shuō)的通貨緊縮螺旋效應(yīng)：一旦通縮發(fā)生，有效需求將減少，將進(jìn)一步降低價(jià)格。如果貨幣當(dāng)局為了刺激需求和低通貨緊縮，增加貨幣供應(yīng)，這時(shí)額外的貨幣將會(huì)被囤積，不能真正刺激總需求。通過(guò)稅收的方式恢復(fù)貨幣供給的有效性，貨幣不會(huì)再被囤積，提升流通速度，刺激需求。獨(dú)立的貨幣政策這將使得貨幣當(dāng)局通過(guò)指導(dǎo)貨幣總量確保價(jià)格穩(wěn)定。此外，當(dāng)資本存量擴(kuò)張到邊際效率為零時(shí)，利息和食利者將消失，提高產(chǎn)出和就業(yè)。

在經(jīng)濟(jì)衰退期，負(fù)利率的使用也是有條件的：一是只有當(dāng)經(jīng)濟(jì)很弱，而且中央銀行的利率已經(jīng)達(dá)到零利率下限并且對(duì)貨幣政策制約時(shí)才有用。不然負(fù)利率可以理解為對(duì)銀行征稅，而在量化寬松時(shí)期征稅可能是不合適的。二是一系列其他政策受到限制并且實(shí)施效果逐漸減弱時(shí)，貨幣政策才應(yīng)該更加的積極。短期來(lái)看，負(fù)利率有助于刺激經(jīng)濟(jì)，而長(zhǎng)期來(lái)說(shuō)，存在潛在的不利因素。負(fù)利率主要通過(guò)利率渠道和信貸渠道對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生積極的影響。利率渠道的觀點(diǎn)認(rèn)為貨幣政策的利率降低能減少融資的成本和儲(chǔ)蓄的利息，這樣投資將會(huì)增加。信貸渠道包括資產(chǎn)負(fù)債表渠道和銀行貸款渠道。資產(chǎn)負(fù)債表渠道的觀點(diǎn)是利率的降低，一方面企業(yè)和居民支付的利息就會(huì)減少，另一方面他們資產(chǎn)的價(jià)值也會(huì)升值，從而增加了企業(yè)和居民的資產(chǎn)負(fù)債能力。不利因素主要包括：第一，扭曲資產(chǎn)價(jià)格。負(fù)利率的實(shí)施一方面使得金融資產(chǎn)的定價(jià)比較困難，另一方面也會(huì)使投資者追求高風(fēng)險(xiǎn)、高收益資產(chǎn)，推高資產(chǎn)價(jià)格，為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生創(chuàng)造了條件。第二，流動(dòng)性陷阱的出現(xiàn)。如果人們預(yù)期負(fù)利率會(huì)維持很長(zhǎng)一段時(shí)間，那么負(fù)利率可能傳導(dǎo)到銀行存款利率，這樣人們可能會(huì)選擇持有更多的現(xiàn)金，從而任何寬松的貨幣政策都不會(huì)刺激需求。第三，削弱了金融機(jī)構(gòu)的盈利能力和資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的穩(wěn)健性。長(zhǎng)期的負(fù)利率通過(guò)凈息差的縮小減少商業(yè)銀行的凈利潤(rùn)，同時(shí)保險(xiǎn)公司和養(yǎng)老基金資產(chǎn)收益的下降，將嚴(yán)重挑戰(zhàn)他們的商業(yè)模式。

五、 對(duì)我國(guó)的啟示

當(dāng)前我國(guó)已經(jīng)完成了利率市場(chǎng)化，貨幣政策操作正處于數(shù)量型向價(jià)格型貨幣政策的轉(zhuǎn)型當(dāng)中。國(guó)外非傳統(tǒng)的不斷實(shí)施、創(chuàng)新和突破，給我們一個(gè)重要的啟示是低利率下貨幣政策操作的問(wèn)題。零利率下限的存在使得金融危機(jī)后眾多發(fā)達(dá)國(guó)家驚慌失措，在傳統(tǒng)貨幣窮途末路時(shí)，開(kāi)始求助于非傳統(tǒng)貨幣政策。前瞻性指引、量化寬松和負(fù)利率這三個(gè)典型非傳統(tǒng)貨幣政策推出后，理論界和實(shí)務(wù)界存在較大爭(zhēng)議。金融危機(jī)后，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力，不可能僅僅依靠貨幣政策就能解決問(wèn)題，不能將經(jīng)濟(jì)無(wú)好轉(zhuǎn)的跡象歸因于非傳統(tǒng)貨幣政策的無(wú)效。但同時(shí)，在經(jīng)濟(jì)不景氣、全球缺乏優(yōu)質(zhì)投資資產(chǎn)時(shí)，寬松貨幣政策注入的流動(dòng)性，可能會(huì)“脫實(shí)向虛”，從而推高資產(chǎn)泡沫，帶來(lái)金融的不穩(wěn)定性。因此，在利率接近“零利率下限”時(shí)，貨幣政策的操作應(yīng)該要相當(dāng)?shù)闹?jǐn)慎?！傲憷氏孪蕖睍r(shí)，我們可以通過(guò)以下幾種方法降低長(zhǎng)期利率、提高短期實(shí)際利率或突破零下限，最終擺脫零利率下限的約束。

第一，提高通脹目標(biāo)。提出通脹目標(biāo)使得人們預(yù)期未來(lái)通脹水平較高，降低未來(lái)可預(yù)期的實(shí)際利率，增加投資，以此提高長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)。這一方法受到了許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家的認(rèn)同，包括IMF首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家布蘭查德、前美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克和現(xiàn)任副主席。布蘭查德（2010）建議主要經(jīng)濟(jì)體應(yīng)該把通貨膨脹目標(biāo)從原來(lái)的2%提高到4%。但這一方法的缺點(diǎn)是可以會(huì)來(lái)帶來(lái)通貨膨脹率的更大波動(dòng)，負(fù)面影響較大（Fisher，2016）。比如變動(dòng)的通脹水平下，家庭和企業(yè)將更難做長(zhǎng)期決策。

第二，提高供求平衡的實(shí)際利率。一個(gè)根本解決“零利率下限”約束的措施，就是恢復(fù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力，從而提高供求平衡的實(shí)際利率。擴(kuò)張性的財(cái)政政策有助于提高均衡的實(shí)際利率，包括基礎(chǔ)設(shè)施投資、減稅，以及增加對(duì)人力資本、教育的投入。此外，許多研究表明美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃能減少期限溢價(jià)這一決定長(zhǎng)期利率的重要影響因素。通過(guò)降低期限溢價(jià)，同時(shí)采用補(bǔ)償性措施提高短期利率，就能達(dá)到保持充分就業(yè)和價(jià)格穩(wěn)定一致的長(zhǎng)期利率。比如財(cái)政部縮短美國(guó)國(guó)債的平均期限，同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)持有大量長(zhǎng)期資產(chǎn)。

第三，負(fù)利率政策。2012年以來(lái)，日本、歐元區(qū)等九個(gè)國(guó)家已經(jīng)將政策利率調(diào)整至負(fù)利率區(qū)間。從目前實(shí)施效果看，盡管存在不少批評(píng)，但短期來(lái)看，也達(dá)到了最初的基本目標(biāo)，即增加信貸水平和減少資本流入。在金融化程度高的國(guó)家，以利率為主的價(jià)格性貨幣政策的威力要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于數(shù)量型貨幣政策，負(fù)面效應(yīng)可能也會(huì)更大。因此，“負(fù)利率政策”還有待未來(lái)進(jìn)一步的檢驗(yàn)。

從操作方法上看，目前實(shí)施“負(fù)利率政策”的國(guó)家都是針對(duì)利率走廊下限的存款準(zhǔn)備金征收“保管稅”。這一方法優(yōu)點(diǎn)是存款準(zhǔn)備金作為基礎(chǔ)貨幣實(shí)施效果顯著，同時(shí)又方便操作。明顯的缺點(diǎn)是商業(yè)銀行可以選擇以現(xiàn)金方式持有，甚至是選擇第三方保管。另外一種可行的方法是使用電子貨幣。隨著信息技術(shù)的發(fā)展，電子貨幣成為了一種可能，而且透明性高、可追蹤性強(qiáng)和成本低等。同時(shí)在現(xiàn)金和電子貨幣貨幣之間設(shè)置一個(gè)浮動(dòng)匯率，通過(guò)現(xiàn)金貶值的方式避免持有現(xiàn)金的行為。

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基金項(xiàng)目：教育部人文社會(huì)科學(xué)重點(diǎn)研究基地重大項(xiàng)目（項(xiàng)目號(hào)：11JJD790009）；中國(guó)人民大學(xué)2016年度拔尖創(chuàng)新人才培育資助計(jì)劃項(xiàng)目。

作者簡(jiǎn)介：曾智（1989-），男，漢族，湖南省常德市澧縣人，中國(guó)人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院博士生，研究方向?yàn)樨泿耪吲c商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)管理。

收稿日期：2017-06-21。