紅利之迷

有關(guān)紅利的經(jīng)典理論

稅收優(yōu)惠理論——關(guān)于紅利支付一個(gè)最早的解釋就是稅收優(yōu)惠理論，享受稅收優(yōu)惠（低資本利得稅和資本利得稅遞延）的投資者喜歡選擇低紅利的股票，但這種由稅收引起的顧客效應(yīng)缺乏證據(jù)支持。Brennen 1970年用一個(gè)紅利基礎(chǔ)上的額外風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)建立了一個(gè)資本資產(chǎn)定模型，模型指出投資者需要更高的稅前風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益——更高的紅利收入來補(bǔ)償稅收方面的不利，Black和 scholes（1974）并未發(fā)現(xiàn)有證據(jù)支持這種稅收效應(yīng)。另一個(gè)驗(yàn)證稅收優(yōu)惠假說的方法是檢驗(yàn)除權(quán)日后的股價(jià)下跌，資本利得稅的優(yōu)惠待遇應(yīng)導(dǎo)致價(jià)格跌幅小于紅利水平。而且使投資者偏好不發(fā)紅利的股票，但經(jīng)驗(yàn)證據(jù)不能證明這一點(diǎn)。

信號(hào)傳遞理論——由Bhattacharya（1979）、Williams（1985）和Rock（1985）指出經(jīng)理作為內(nèi)部人擁有比外部投資者更多的信息，他們有動(dòng)機(jī)去傳遞這個(gè)私人信號(hào)給投資者。當(dāng)經(jīng)理們認(rèn)為該公司的股價(jià)低于其內(nèi)在價(jià)值時(shí)，在其它公司不以不適當(dāng)方式（如以降低未來紅利支付水平為代價(jià)）來模仿競(jìng)爭(zhēng)的情況下，遞增的紅利水平將是一個(gè)可靠信號(hào)。因此，紅利政策的信號(hào)傳遞模型暗示：遞增（遞減）的現(xiàn)金紅利應(yīng)該出現(xiàn)正（或負(fù)）的價(jià)格反應(yīng)。實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果是很多證據(jù)支持紅利與股價(jià)的正相關(guān)性，但也有實(shí)證結(jié)果認(rèn)為紅利與股價(jià)相關(guān)性不顯著。

代理成本理論——Easterbrook（1984）指出支付紅利旨在減少股東與經(jīng)理之間的代理成本，通過紅利支付，經(jīng)理就必須更加頻繁地去資本市場(chǎng)融資，就會(huì)受到資本市場(chǎng)投資專家們的監(jiān)督和指導(dǎo)。因此，股東愿意接受更高的個(gè)人所得稅以取代他們對(duì)經(jīng)理的監(jiān)督成本。Jesen（1986）做了一個(gè)相似論述：支付紅利旨在減少經(jīng)理可自由支配的現(xiàn)金流。因?yàn)樵谝欢〞r(shí)期內(nèi)，好的投資機(jī)會(huì)是有限的，經(jīng)理可選擇次優(yōu)投資項(xiàng)目來增加自身收益，但是損害股東的利益，即過多的現(xiàn)金余額增加了經(jīng)理的流動(dòng)性，不利于股東。

Allen和welch（2000） 提出了另一個(gè)代理成本模型。當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者稅率相對(duì)低于個(gè)人紅利的稅率時(shí)導(dǎo)致“顧客效應(yīng)”。企業(yè)發(fā)放紅利是為了吸引機(jī)構(gòu)投資者，因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者相對(duì)于個(gè)人擁有信息優(yōu)勢(shì)，他們有能力檢查企業(yè)的質(zhì)量，并且運(yùn)用這一信息幫助企業(yè)控制成本。因此，機(jī)構(gòu)投資者比散戶更能監(jiān)督管理。實(shí)證結(jié)果是自由現(xiàn)金流假說鮮有支持，而其它兩種解釋支持較多。

雙M定理——通過忽略交易成本和稅收，Miller和Modigliani（1961）提出了這樣一種理論：投資者可擁有自己的紅利政策而無須增加成本，即投資者可以破壞公司經(jīng)理的任何決定，投資者可通過拋出股票以自制紅利來創(chuàng)造他們的現(xiàn)金流，也可以用到手的紅利來買更多的股票。在這種情況下，一種紅利政策與其它紅利政策是相同的。但實(shí)際上，由于稅收和交易成本存在，所以紅利政策之間可能是相關(guān)的。

假定一個(gè)企業(yè)有一個(gè)很大的、有前途的投資需要大量的資金，而自有資金發(fā)放紅利后已不能滿足這一項(xiàng)目；假設(shè)無流動(dòng)性成本，MM定理使企業(yè)無成本地融資去建新項(xiàng)目，在這種情況下，內(nèi)部融資與外部融資對(duì)企業(yè)來說并無區(qū)別。在實(shí)際的金融市場(chǎng)上，當(dāng)他們迫切需要為渴望的項(xiàng)目融資時(shí)，企業(yè)面臨流動(dòng)性成本。因此經(jīng)理會(huì)選擇股東權(quán)益最大化，內(nèi)部融資后，分配剩余收益。

行為金融理論觀點(diǎn)

Miller和Modigliani（1961）假設(shè)投資者為理性，但大量軼聞式的異?，F(xiàn)象卻與此相悖。比如，1973—1974年能源危機(jī)期間，紐約城市電力公司準(zhǔn)備取消紅利支付，在1974年的股東大會(huì)上，許多中小股東為此鬧事，甚至有人揚(yáng)言要對(duì)公司董事會(huì)成員采取暴力行動(dòng)。而按照雙MM定理，企業(yè)發(fā)放紅利與股東們拋售股票自制紅利并無區(qū)別，股東們完全沒有理由為此采取過激行動(dòng)。Shefrin和Statman1984年在Thaler和shefrin（1981）提出的自我控制（Self-control）理論與2002諾貝爾獎(jiǎng)得主Kahneman和Tversky（1979）提出的期望理論基礎(chǔ)上對(duì)紅利問題進(jìn)行了解釋。 Shefrin、Statman認(rèn)為獲得現(xiàn)金紅利與通過出售股票自制紅利并不能完全替代，不同的投資者對(duì)高紅利股票和低紅利股票的偏好不同，這使他們一方面避免手頭拮據(jù)帶來的不便；另一方面又不可以不必拋出自己的股票，如退休的投資者喜歡持續(xù)、穩(wěn)定高紅利的股票，這使他們一方面避免了由于手頭拮據(jù)帶來的不便，另一方面又可以不必拋出自己的股票，即現(xiàn)金紅利與拋售股票自制紅利屬于不同的心理賬戶，各有各的用處。Shefrin和Statman還認(rèn)為一些投資者偏好現(xiàn)金紅利是自我控制的緣故（紅利可以花掉、但本金不動(dòng)），所謂自我控制指的是情緒控制。存在自我控制時(shí)，使得個(gè)人無法依據(jù)理性來做決策。一些人喜歡現(xiàn)金紅利又為了避免后悔（即在股價(jià)上漲之前賣出股票）所以不愿意自制紅利。

根據(jù)米勒（Miller）和莫迪格里亞尼（Modigliani）的MM定理（1969），理性投資者知道資本金和紅利是沒有區(qū)別的，因?yàn)樗麄儾灰蕾嚰t利作為收入，而是靠高價(jià)出售股票賺取收益，特別是在對(duì)紅利征稅比對(duì)資本利得多時(shí)，理性投資者應(yīng)該知道公司不分派股利對(duì)他們更有利。那么，為什么公司還要分派股利呢？ 因?yàn)?，紅利中的1美元和資本金中的1美元是不同的，投資者將美元分配在兩個(gè)完全不同的心理帳戶。股價(jià)下跌，是投資者資本金心理帳戶的損失，若不發(fā)放股利，則是紅利心理帳戶的損失。

人們對(duì)待不同的心理帳戶的風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度也是不一樣的。投資者通常對(duì)于放入保值心理帳戶的資金具有較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)厭惡特點(diǎn)，而對(duì)放入升值心理帳戶的資金具有較弱的風(fēng)險(xiǎn)厭惡特點(diǎn)，有時(shí)侯甚至主動(dòng)尋求風(fēng)險(xiǎn)。正如Frideman（1984）和Savage（1948）發(fā)現(xiàn)的那樣，人們同時(shí)購買保單和彩票。Markowitz認(rèn)為將資金分配給不同的心理帳戶會(huì)有下面的缺點(diǎn)：帳戶之間的協(xié)方差被忽略，有價(jià)證券組合低于有效邊界。這是因?yàn)槔硇酝顿Y者沒有自控方面的問題，他們堅(jiān)持儲(chǔ)蓄計(jì)劃，謹(jǐn)慎購買，而行為投資者面對(duì)誘惑，必須尋找工具改善控制水平（Thaler， Shefrin， 1981）。因此“只從紅利收入中消費(fèi)，決不動(dòng)用資本金”就是提高投資者自控能力的一個(gè)很好的工具。Waller（1989）指出一些公司持續(xù)發(fā)放紅利是因?yàn)榱?xí)慣難以改變。Frankfurter和Lane（1984）認(rèn)為許多關(guān)于紅利的行為經(jīng)濟(jì)理論都涉及習(xí)慣（基于過去經(jīng)驗(yàn)的非隨機(jī)行為）理論，習(xí)慣可反映文化和社會(huì)因素而不是理性經(jīng)濟(jì)行為。

紅利分配與股權(quán)回購

在一個(gè)無摩擦的世界，無稅收、交易成本，現(xiàn)金紅利和股權(quán)回購是同等的，考慮到市場(chǎng)的非完全性，現(xiàn)金紅利和股權(quán)回購并不能完全替代，企業(yè)對(duì)一種形式的現(xiàn)金分配方式的喜歡程度往往超過另一種。

首先，稅收效應(yīng)不同，現(xiàn)金紅利對(duì)個(gè)人來說是普通收入，而股權(quán)回購的收入被當(dāng)作資本利益。如果紅利的稅負(fù)高于資本利得，那么股權(quán)回購就優(yōu)于現(xiàn)金紅利，因?yàn)樗鼘?duì)股東來說稅負(fù)較低。

其次，股權(quán)回購能向投資者提供現(xiàn)金紅利不能給的選擇權(quán)，用于回購的現(xiàn)會(huì)回到那些更喜歡現(xiàn)金而不是所有權(quán)的股東手中，如果股東不愿意變現(xiàn)，他們不會(huì)把股票出售給公司。

第三，股權(quán)回購公告與現(xiàn)金紅利的信號(hào)效應(yīng)不同，如前所述，紅利公告和股權(quán)回購能帶來異常的證券收益，由于企業(yè)更傾向于平穩(wěn)的紅利政策，除非他們認(rèn)為現(xiàn)金流增長(zhǎng)是永久的，才會(huì)增加紅利，如果是暫時(shí)的，則會(huì)選擇股權(quán)回購。

第四，普通股回購可能影響所有權(quán)結(jié)構(gòu)，公司可能喜歡把股權(quán)回購作為一種增加公司控制權(quán)防止敵意收購的機(jī)制。如果經(jīng)理和其它的內(nèi)部人在股權(quán)回購中選擇不出售，這將增加他們的控制權(quán)。

盡管紅利政策在過去歷史性地扮演了產(chǎn)生股權(quán)收益的重要角色，但研究顯示支付紅利的趨勢(shì)已經(jīng)在減退。正如Fama和French（2001）指出的那樣美國公司支付紅利的比率已大大下降。他們指出在NYSE、AMEX、NASDAQ上市的公司支付紅利的比例由1978年的66.5%降至1999年的20.8%；另一顯著趨勢(shì)是紅利收益的大幅降低，比如，1980-2000標(biāo)準(zhǔn)普爾500家企業(yè)紅利收益由原來的5.4%降至1.1%，這一比例是有史以來公司紅利的最低值。

與紅利支付形成鮮明對(duì)比的是股權(quán)回購，在過去40年中，尤其是80年代中期以來，美國公司已經(jīng)大幅增加普通股的回購，例如：1995-1999年美國公司公告回購的股票市值為7500億美元，Grullen和Ikenberry（2000）指出1998年美國公司通過股權(quán)回購分配給股東的現(xiàn)金多于現(xiàn)金紅利。endprint