債市做市制度沉疴

魏楓凌

相對(duì)于銀行間債券市場(chǎng)的快速發(fā)展而言，現(xiàn)行做市商制度已不能完全適應(yīng)市場(chǎng)發(fā)展的需要，促進(jìn)市場(chǎng)流動(dòng)性提高的作用發(fā)揮不夠充分，在人民幣國際化與銀行間市場(chǎng)對(duì)外開放的背景下，改革再復(fù)雜終須破冰。

在中國金融改革各項(xiàng)任務(wù)中，如果按照“重要程度”和“緊急程度”劃分象限歸類，在過去相當(dāng)長一段時(shí)間內(nèi)，完善銀行間債市做市商制度很可能會(huì)被劃歸于重要但不緊急這一類。

債券做市是指做市商在銀行間債券市場(chǎng)按照有關(guān)要求連續(xù)報(bào)出做市券種的現(xiàn)券買賣雙邊價(jià)格，并按其報(bào)價(jià)與其他市場(chǎng)參與者達(dá)成交易的行為，是中小型機(jī)構(gòu)或是詢價(jià)能力有限的機(jī)構(gòu)成交的重要方式。報(bào)價(jià)連續(xù)性和雙邊價(jià)差的幅度是衡量做市商報(bào)價(jià)的核心指標(biāo)。

從本世紀(jì)初開始，中國銀行間債券市場(chǎng)做市商制度就宣告實(shí)施，并由行政主管部門和市場(chǎng)自律組織此后多次制定文件予以規(guī)范。然而，時(shí)至今日，即便銀行間債券市場(chǎng)已經(jīng)成為宏觀調(diào)控的重要渠道，需要通過做市商投資于人民幣債券的國際投資者已經(jīng)近在咫尺，寬闊的做市商買賣雙邊報(bào)價(jià)價(jià)差顯示，這一制度在交易當(dāng)中仍未起到應(yīng)有的作用。

做市商是場(chǎng)外交易市場(chǎng)流動(dòng)性的基石，但其做市能力和意愿又從何而來？

流動(dòng)性的基本穩(wěn)定和局部缺失

2017年5月中下旬，銀行間國債收益率曲線一度明顯倒掛，甚至出現(xiàn)了M形態(tài)的收益率曲線，5月18日國債5-3年期收益率倒掛2BP，10-7年期收益率倒掛幅度一度達(dá)12BP。與時(shí)間價(jià)值理論不符的收益率曲線是基于市場(chǎng)供求關(guān)系產(chǎn)生的結(jié)果，部分關(guān)鍵期限國債流動(dòng)性不足是一個(gè)很有說服力的解釋。

“當(dāng)前有市場(chǎng)成員認(rèn)為收益率曲線不準(zhǔn)確，但實(shí)際上，這就是根據(jù)成交、報(bào)價(jià)、結(jié)算等價(jià)格反映出市場(chǎng)的真實(shí)流動(dòng)性狀況。”一位長期觀察研究銀行間債券市場(chǎng)交易情況的人士稱。“如果非要去平滑曲線，反而會(huì)歪曲市場(chǎng)，誤導(dǎo)投資者和決策者?！?/p>

而如果連可質(zhì)押范圍最廣、最具市場(chǎng)深度的國債都存在流動(dòng)性不足的問題，那么債券市場(chǎng)其他券種的流動(dòng)性顯然應(yīng)當(dāng)是更不足的。

人民銀行行長助理張曉慧在5月撰文稱，MPA并非金融市場(chǎng)波動(dòng)源頭，市場(chǎng)主體普遍評(píng)價(jià)2017年一季度末是近年來“最好過”的一個(gè)季末。匯集了貨幣、信貸、財(cái)政、外匯、資本市場(chǎng)等全方面數(shù)據(jù)的人民銀行，理論上也確實(shí)具有對(duì)流動(dòng)性波動(dòng)“削峰填谷”的能力，從而在其所處的宏觀視角“保持流動(dòng)性基本穩(wěn)定”。

客觀描述的收益率曲線和人民銀行的權(quán)威統(tǒng)計(jì)與研究都有其說服力，但是實(shí)際上，不同語境下的“流動(dòng)性”存在差異。機(jī)構(gòu)投資者在交易中難以找到合適的買賣對(duì)手方，是個(gè)體面臨的流動(dòng)性困境，而人民銀行保持流動(dòng)性基本穩(wěn)定則是基于合意的宏觀調(diào)控目標(biāo)而實(shí)施的貨幣投放。

從原理上看，貨幣政策要考慮傳導(dǎo)時(shí)金融中介的行為，使利率對(duì)中央銀行的政策反應(yīng)敏銳，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣供求變化對(duì)利率敏感。

信貸業(yè)務(wù)和金融市場(chǎng)業(yè)務(wù)是宏觀政策傳遞的兩條路徑。近年來，當(dāng)宏觀調(diào)控的重心放在平衡金融機(jī)構(gòu)表內(nèi)和表外的信貸擴(kuò)張時(shí)，銀行間債券市場(chǎng)的利率傳導(dǎo)效率卻仍要打一個(gè)不小的折扣——盡管利率市場(chǎng)化建設(shè)至今這一效率已經(jīng)有所提高。

銀行間債券市場(chǎng)作為場(chǎng)外市場(chǎng)，詢價(jià)模式和做市商模式互為補(bǔ)充，以求最大程度降低信息不對(duì)稱，發(fā)現(xiàn)價(jià)格。債市經(jīng)歷了幾輪 “監(jiān)管風(fēng)暴”之后，既求活躍也求規(guī)范，通過做市商成交能更好地滿足這兩方面的要求。而且，經(jīng)紀(jì)公司沒有頭寸而做市商有，經(jīng)紀(jì)公司報(bào)價(jià)是市場(chǎng)信息，做市商報(bào)價(jià)則是真實(shí)可成交的承諾，市場(chǎng)成員以此判斷市場(chǎng)供求更為準(zhǔn)確。

以國債做市商報(bào)價(jià)為例，目前國債最優(yōu)雙邊報(bào)價(jià)的平均買賣價(jià)差約30BP，僅有1年、3年、5年、7年、10年五個(gè)關(guān)鍵期限的5只新券的最優(yōu)雙邊報(bào)價(jià)價(jià)差能達(dá)到5BP以內(nèi)。反觀成熟市場(chǎng)，關(guān)鍵期限國債雙邊價(jià)差可以達(dá)到1個(gè)BP。

宏觀上看，貨幣供應(yīng)量可以滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的貨幣需求，目前廣義社會(huì)融資存量的增速仍高于名義GDP的增速。但是即使是在流動(dòng)性最高的利率債市場(chǎng)，仍然會(huì)出現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者在買賣時(shí)以估值詢價(jià)不容易找到合適的對(duì)手方，進(jìn)而產(chǎn)生由于流動(dòng)性引發(fā)的債券收益率的異常波動(dòng)。而一旦市場(chǎng)波動(dòng)出現(xiàn)，特別是在收益率上升時(shí)期，輿論又會(huì)將問題歸咎于貨幣供應(yīng)量不足?？墒牵袌?chǎng)交易機(jī)制的問題卻沒有得到足夠的重視。

2017年以來，銀行間DR007利率顯示出了越來越好的穩(wěn)定性，但是DTR007和R007之間的點(diǎn)差擴(kuò)大，一定程度上顯示出銀行和非銀機(jī)構(gòu)的資金頭寸差異。債券做市商和嘗試做市商主要由銀行類機(jī)構(gòu)構(gòu)成，而且還包括了多數(shù)人民銀行公開市場(chǎng)一級(jí)交易商，因此，貨幣政策通過銀行間債券市場(chǎng)和債券收益率曲線，從銀行機(jī)構(gòu)向非銀機(jī)構(gòu)、從公開市場(chǎng)一級(jí)交易商向普通市場(chǎng)成員的傳導(dǎo)渠道顯然還不算通暢。

截至2017年5月末，銀行間債券市場(chǎng)托管量已經(jīng)超過60萬億元。截至2017年6月19日，銀行間本幣市場(chǎng)成員已經(jīng)增長至19016家。這些市場(chǎng)成員在同一個(gè)市場(chǎng)進(jìn)行同樣的交易，市場(chǎng)同質(zhì)化的程度可想而知。

如果不能提高利率政策的傳導(dǎo)效率，由上而下看貨幣流動(dòng)性和市場(chǎng)成員感受之間的明顯差異就會(huì)繼續(xù)存在。為了健全反映市場(chǎng)供求關(guān)系的國債收益率曲線，提高債券市場(chǎng)流動(dòng)性和貨幣政策通過債券市場(chǎng)傳導(dǎo)的效率，完善做市商制度至關(guān)重要。

債市做市制度十六年風(fēng)雨

銀行間債券市場(chǎng)于2001年開始實(shí)施做市商制度?！斑@是一項(xiàng)系統(tǒng)性工程，主管部門相當(dāng)重視，也一直在穩(wěn)步推進(jìn)?！鼻笆鲇^察和研究銀行間債券市場(chǎng)交易情況的人士稱。

不過，在另一位債券市場(chǎng)資深研究人士看來，這些長期工作很難在短期見到效果?！岸?，其系統(tǒng)性還體現(xiàn)在，比如說改革一共有十步，走到八九步也不見得能有明顯效果。”

2002年，人民銀行貨幣政策司曾經(jīng)對(duì)最早9家做市商各期限品種雙邊報(bào)價(jià)債券的最大到期收益率差進(jìn)行具體規(guī)定：待償期在5年以下（含5年）的債券為6個(gè)基點(diǎn)，待償期在5年至10年（含10年）的債券為8個(gè)基點(diǎn)，待償期在10年以上的債券為10個(gè)基點(diǎn)?？紤]到做市機(jī)構(gòu)在報(bào)價(jià)時(shí)面臨的巨大市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，人民銀行還制定了專門為這9家機(jī)構(gòu)提供融券的配套制度。

但是在政策實(shí)施后的數(shù)年內(nèi)，做市業(yè)務(wù)卻陷入尷尬境地。據(jù)人民銀行下屬媒體2004年7月5日刊登的一則做市商從業(yè)人士撰文記載，當(dāng)時(shí)做市商普遍喪失了報(bào)價(jià)的積極性；即使堅(jiān)持報(bào)價(jià)的做市商，少報(bào)和遲報(bào)現(xiàn)象也比較常見；從報(bào)價(jià)時(shí)間上看，沒有一家機(jī)構(gòu)能夠在開盤時(shí)準(zhǔn)時(shí)報(bào)價(jià)；而且雙邊價(jià)差過大，明顯偏離市場(chǎng)；甚至有機(jī)構(gòu)專門為沒有交易的債券報(bào)價(jià)以刻意避免被點(diǎn)擊成交。

2007年，隨著人民銀行《全國銀行間債券市場(chǎng)做市商管理規(guī)定》的出臺(tái)，由于缺乏可操作性，上述明確規(guī)定的具體報(bào)價(jià)區(qū)間被廢止，取而代之的是對(duì)報(bào)價(jià)連續(xù)性更高的要求，做市商雙邊報(bào)價(jià)空白時(shí)間不能超過30分鐘，且必須是報(bào)可成交的實(shí)價(jià)。此外，在做市債券總數(shù)、券種類型、待償期限等方面，人民銀行也提出了相應(yīng)的規(guī)范。

一年后，銀行間交易商協(xié)會(huì)制定了更為具體的《銀行間債券市場(chǎng)做市商工作指引》（下稱《指引》）并于2010年和2016年兩度修訂，基于交易情況對(duì)做市商進(jìn)行評(píng)價(jià)。

《指引》還要求，做市商應(yīng)當(dāng)有效促進(jìn)真實(shí)的做市成交，不得虛假做市。但據(jù)前述資深研究人士介紹，至今仍存在個(gè)別做市商“釣魚”報(bào)價(jià)的情況。“報(bào)一個(gè)不可成交的虛價(jià)試探市場(chǎng)?！?/p>

中國銀行間債券市場(chǎng)目前30家做市商當(dāng)中，包括了21家商業(yè)銀行，1家政策性銀行，3家外資銀行和5家券商。據(jù)一位熟悉做市商制度沿革的人士介紹，從成員構(gòu)成總體而言，可以說是考慮到做市商面臨的風(fēng)險(xiǎn)，因此請(qǐng)資金頭寸大的銀行來做市；為了吸取成熟市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，因此也請(qǐng)了國際知名的外資機(jī)構(gòu)參與。但據(jù)前述資深研究人士稱，這些初衷目前也還沒有能夠充分達(dá)成。

實(shí)際上，從2008-2011年短暫公布的評(píng)價(jià)情況來看，2009年曾是做市制度實(shí)施的巔峰。期間，外資機(jī)構(gòu)多次被在報(bào)價(jià)點(diǎn)差評(píng)比中排名倒數(shù)。

2009年，做市商報(bào)價(jià)共點(diǎn)擊成交19488筆，較2008年增加10464筆，成交13172.52億元，較2008年增加4921.47億元，增幅達(dá)59.65%。2010年是一個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)，這一年做市成交筆數(shù)較2009年增加23062筆，增幅達(dá)54.2%，但成交量卻減少6803.76億元，降幅為51.7%。

2011年，做市商做市成交點(diǎn)擊成交25786筆，較2010年下降39.4%；成交量3579.11億元，較2010年下降43.8%；平均單筆成交量1388.01萬元，較2010年下降7.27%。

除了正式做市商，目前的做市制度還包括“嘗試做市商”。嘗試做市是指機(jī)構(gòu)通過中國外匯交易中心的交易系統(tǒng)連續(xù)報(bào)出做市債券買賣雙邊報(bào)價(jià)，以及根據(jù)其他銀行間債券市場(chǎng)參與者的報(bào)價(jià)請(qǐng)求合理報(bào)價(jià)，并按其報(bào)價(jià)與其他市場(chǎng)參與者達(dá)成交易的行為。

2014年，中國外匯交易中心對(duì)嘗試做市商發(fā)布了《銀行間債券市場(chǎng)嘗試做市業(yè)務(wù)規(guī)程》，首次對(duì)嘗試做市機(jī)構(gòu)的資格要求、權(quán)限申請(qǐng)、做市規(guī)范、監(jiān)測(cè)管理等內(nèi)容進(jìn)行了明確，其相比于正式做市商不具有明確的權(quán)利與義務(wù)。此后債券嘗試做市機(jī)構(gòu)逐步擴(kuò)容，截至6月22日共有52家。

2017年5月，人民銀行明確提出“北向通”將采用做市商模式。因此，提高做市商的報(bào)價(jià)水平以及各方為其提供更多的做市支持，乃至營造適合做市的市場(chǎng)環(huán)境，就顯得更為迫切。

做市商的權(quán)利和義務(wù)失衡

做市商的義務(wù)很明確，就是為市場(chǎng)提供雙邊報(bào)價(jià)所顯示的成交承諾，以保持市場(chǎng)的流動(dòng)性。相對(duì)義務(wù)而言，做市商的權(quán)利則是碎片化的，且落實(shí)程度不夠。

《全國銀行間債券市場(chǎng)做市商管理規(guī)定》當(dāng)中列舉了六項(xiàng)權(quán)利，分別是：第一，獲得在一級(jí)市場(chǎng)購買債券的便利；第二，優(yōu)先成為國債、政府類開發(fā)金融機(jī)構(gòu)債券承銷團(tuán)成員和公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)一級(jí)交易商；第三，獲得債券借貸便利；第四，獲得在銀行間市場(chǎng)進(jìn)行產(chǎn)品創(chuàng)新的政策支持；第五，通過做市業(yè)務(wù)達(dá)成的現(xiàn)券交易和債券借貸交易享受交易手續(xù)費(fèi)和結(jié)算手續(xù)費(fèi)優(yōu)惠；第六，獲取中國外匯交易中心實(shí)時(shí)提供的報(bào)價(jià)數(shù)據(jù)、成交數(shù)據(jù)等信息便利。

完善債市做市商激勵(lì)機(jī)制，不僅涉及金融工具創(chuàng)新和完善，甚至還涉及不同部委之間的政策協(xié)調(diào)。其中，如果一些關(guān)鍵的權(quán)利不能實(shí)現(xiàn)，那么做市商履行義務(wù)也難以充分。在多位參與銀行間現(xiàn)券做市交易的內(nèi)外資銀行人士看來，在當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下，做市商的義務(wù)要大于權(quán)利。

除了第五、六兩項(xiàng)，即手續(xù)費(fèi)優(yōu)惠以及可獲得數(shù)據(jù)便利外，對(duì)交易影響更直接的前四項(xiàng)權(quán)利處在缺失狀態(tài)。

第一條，獲得在一級(jí)市場(chǎng)購買債券便利，以及第二條當(dāng)中的優(yōu)先成為國債、政府類開發(fā)金融機(jī)構(gòu)債券承銷團(tuán)成員方面。實(shí)際上，無論是獲取承銷資格還是進(jìn)入承銷團(tuán)以后再投標(biāo)，做市商均無顯著優(yōu)勢(shì)。

至于信用類債券，交易商協(xié)會(huì)2016年修訂的最新版《指引》當(dāng)中，將2010年版本當(dāng)中的第十四條“交易商協(xié)會(huì)將依據(jù)做市商年度評(píng)價(jià)結(jié)果向主要發(fā)債主體推薦，供發(fā)債主體確定債券發(fā)行承銷團(tuán)名單時(shí)參考”刪去。

第二條當(dāng)中，優(yōu)先參與公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)。人民銀行依據(jù)2004年公布的《公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)一級(jí)交易商評(píng)審指標(biāo)》來評(píng)定機(jī)構(gòu)參與公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)的資格。在這份打分表的四大類、十二個(gè)分項(xiàng)中，債券做市商雙邊報(bào)價(jià)情況是其中一項(xiàng)指標(biāo)。但是這里體現(xiàn)出來的是反向激勵(lì)，也即做市不佳可能會(huì)失去公開市場(chǎng)一級(jí)交易商資格，正向“優(yōu)先”沒有得到體現(xiàn)。

第三條，獲得債券借貸便利。成熟市場(chǎng)的托管結(jié)算機(jī)構(gòu)可以給做市商提供自動(dòng)融資融券，但這一業(yè)務(wù)在國內(nèi)一直未能獲準(zhǔn)開展。

第四條，獲得在銀行間市場(chǎng)進(jìn)行產(chǎn)品創(chuàng)新的政策支持。同樣是在2010年版本的《指引》曾經(jīng)存在這一條款，但是在2016年修訂版本中也已經(jīng)被刪去。

當(dāng)然，完善做市商權(quán)利方面，也并非毫無進(jìn)展。6月20日，進(jìn)行的史上首次國債隨買招標(biāo)是一次重大突破。國債隨買隨賣機(jī)制是賦予做市商的一項(xiàng)創(chuàng)新權(quán)利，由財(cái)政部進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)與做市商進(jìn)行交易，為其提供流動(dòng)性。美國財(cái)政部2016年也曾采取過類似舉措。本次選取1年期國債（170009）進(jìn)行隨買，也是考慮到了做市商持有該筆債券較多且尤其缺乏流動(dòng)性，并且先理順國債收益率曲線短端。

仍需完善風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具

做市商難以對(duì)沖做市庫存券的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)是當(dāng)前阻礙其做市積極性的另一個(gè)主要問題。特別是在國內(nèi)投資者結(jié)構(gòu)和市場(chǎng)判斷同質(zhì)化較為明顯的環(huán)境下，要避免做市商被逼倉，就應(yīng)當(dāng)賦予其參與以風(fēng)險(xiǎn)管理為目的的交易權(quán)利。

當(dāng)前可行的措施包括兩方面，首先登記托管機(jī)構(gòu)給做市商提供自動(dòng)融資融券支持，此外，允許做市商使用國債期貨等風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具。有了這些機(jī)制，才能提高機(jī)構(gòu)的報(bào)價(jià)意愿和報(bào)價(jià)水平，鼓勵(lì)報(bào)價(jià)成交。

中國證監(jiān)會(huì)副主席方星海5月25日在“第十四屆上海衍生品市場(chǎng)論壇”上表示，證監(jiān)會(huì)將進(jìn)一步優(yōu)化市場(chǎng)參與者結(jié)構(gòu)，積極推動(dòng)商業(yè)銀行、境外機(jī)構(gòu)投資者參與國內(nèi)期貨市場(chǎng)，滿足商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)管理需求。

考慮到做市商和嘗試做市商當(dāng)中大部分是商業(yè)銀行，其管理庫存券風(fēng)險(xiǎn)的需求目前只能通過債券借貸、利率互換等工具實(shí)施，但由于存在基差，這些工具的風(fēng)險(xiǎn)管理的效率不如國債期貨。

“國債期貨不是風(fēng)險(xiǎn)之源，也不是萬能工具，應(yīng)當(dāng)在明確利弊的情況下，制定好緊急情況預(yù)案，然后把這個(gè)工具給市場(chǎng)?！鼻笆鰝匈Y深研究人士稱。

“當(dāng)前境內(nèi)商業(yè)銀行的香港分支機(jī)構(gòu)可以在港交所開展國債期貨交易。”前述債市基礎(chǔ)設(shè)施機(jī)構(gòu)人士稱，“除了應(yīng)當(dāng)盡快允許國債做市商進(jìn)入境內(nèi)國債期貨市場(chǎng)，還應(yīng)當(dāng)豐富國債期貨品種，同時(shí)允許國債遠(yuǎn)期交易進(jìn)行現(xiàn)金交割，允許國債做市商獲得自動(dòng)融資融券支持?！?/p>

國債發(fā)行量可擴(kuò)大，用國債承銷資格激勵(lì)做市業(yè)務(wù)

一級(jí)市場(chǎng)是大批量建倉庫存券的重要渠道。要提高做市商報(bào)價(jià)效率，僅在公開市場(chǎng)為其提供資金支持是不夠的，還需要給其提供一級(jí)市場(chǎng)購買債券的便利。這雖然在《全國銀行間債券市場(chǎng)做市商管理規(guī)定》當(dāng)中也有規(guī)定，但是實(shí)踐中操作性卻并不高。

據(jù)前述債券市場(chǎng)資深研究人士介紹，由于中國國債承銷團(tuán)當(dāng)中有大量長期投資機(jī)構(gòu)在包銷后持有到期，不參與交易，這就導(dǎo)致國債一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)存在價(jià)差，且二級(jí)市場(chǎng)庫存券不足，提高了做市難度。

“歷史上，記賬式國債承銷團(tuán)的組建曾經(jīng)考慮到一級(jí)市場(chǎng)需求較弱，為了促進(jìn)發(fā)行順利完成而納入了較多的長期投資機(jī)構(gòu)。”上述資深研究人士稱。

然而，時(shí)至今日，國債作為高質(zhì)量的質(zhì)押品其數(shù)量不足已經(jīng)成為制約做市機(jī)構(gòu)做市以及制約公開市場(chǎng)操作的困擾。庫存券不足，進(jìn)一步導(dǎo)致身兼做市商和公開市場(chǎng)一級(jí)交易商的機(jī)構(gòu)需要持有國債以用于公開市場(chǎng)逆回購交易。未來，國債發(fā)行規(guī)模能否擴(kuò)大，滾動(dòng)發(fā)行機(jī)制能否完善，將是做市商總量上獲取做市庫存券的首要決定因素。

此外，儲(chǔ)蓄式國債理論上也可以利用柜臺(tái)市場(chǎng)由承銷團(tuán)成員對(duì)全社會(huì)進(jìn)行做市，但是這一資源目前也沒有得到有效利用。

由財(cái)政部會(huì)同人民銀行、證監(jiān)會(huì)在2014年11月頒布了《國債承銷團(tuán)組建工作管理暫行辦法》。在這個(gè)評(píng)選標(biāo)準(zhǔn)的二級(jí)市場(chǎng)指標(biāo)體系當(dāng)中，“關(guān)鍵期限國債做市或嘗試做市雙邊報(bào)價(jià)量”占2%權(quán)重，“關(guān)鍵期限國債做市或嘗試做市請(qǐng)求報(bào)價(jià)回復(fù)率”占3%權(quán)重，“關(guān)鍵期限國債做市或嘗試做市成交量”占10%權(quán)重；相比之下，“現(xiàn)券交易量”和“回購交易量”各占到10%的權(quán)重。此外，僅“期末持有量”一項(xiàng)就占了15%的權(quán)重。這些指標(biāo)體現(xiàn)出在當(dāng)前評(píng)價(jià)體系下，成交量比積極報(bào)價(jià)更重要，持有比成交更重要。

以此確定的2015-2017年度記賬式國債承銷團(tuán)當(dāng)中，13家甲類成員和37家乙類成員，和做市商名單有一些出入。

另外，根據(jù)財(cái)政部發(fā)布的《2017年記賬式國債招標(biāo)發(fā)行規(guī)則》，國債承銷團(tuán)甲類成員最低投標(biāo)為當(dāng)期（次）國債競(jìng)爭(zhēng)性招標(biāo)額的4%；乙類為1.5%。甲類成員最低承銷額（含追加承銷部分）為當(dāng)期（次）國債競(jìng)爭(zhēng)性招標(biāo)額的1%；乙類為0.2%。

在這一規(guī)則下，越是投標(biāo)量和承銷量大的機(jī)構(gòu)越需要更高的收益率，其持有到期的動(dòng)機(jī)也越強(qiáng)。而且，投標(biāo)量大的機(jī)構(gòu)對(duì)于最終發(fā)行定價(jià)的影響力也越來越大，進(jìn)一步導(dǎo)致一二級(jí)市場(chǎng)價(jià)差擴(kuò)大。

這就導(dǎo)致了一些不合理的現(xiàn)象。據(jù)業(yè)內(nèi)人士透露，在國債招標(biāo)發(fā)行日，會(huì)有機(jī)構(gòu)在投標(biāo)和做市時(shí)的報(bào)價(jià)是不吻合的，這意味著機(jī)構(gòu)內(nèi)就存在套利空間?！霸囅?，假如一家機(jī)構(gòu)都不能隨時(shí)報(bào)出國債準(zhǔn)確的二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格，就沒有理由認(rèn)為他能在一級(jí)市場(chǎng)承銷團(tuán)里發(fā)揮定價(jià)作用?！币晃粋袌?chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施機(jī)構(gòu)人士稱。

相比而言，成熟債券市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)猶如一個(gè)金字塔，誰都可以來做市，官方從優(yōu)秀做市商當(dāng)中來選取國債承銷商，國內(nèi)市場(chǎng)則是承銷商（50家）比做市商（30家）還要多。

而且，做市在任何一個(gè)國家都是苦活兒，和整個(gè)市場(chǎng)做對(duì)手得準(zhǔn)備資金和頭寸，還可能會(huì)賠錢，而承銷則是賺錢的。在前述債券市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施機(jī)構(gòu)人士看來，理應(yīng)用承銷資格來激勵(lì)做市，金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部也需要在承銷的投行團(tuán)隊(duì)和做市的交易團(tuán)隊(duì)之間制定合適的激勵(lì)平衡機(jī)制。

目前，這一批國債承銷團(tuán)成員資格將在2017年年底到期，將會(huì)重新評(píng)估。

“建議國債承銷團(tuán)甲類成員為國債做市商，參與招標(biāo)定價(jià)；乙類成員為非做市商，不參與招標(biāo)。這樣有助于有價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力的機(jī)構(gòu)參與國債一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)，縮小一二級(jí)市場(chǎng)價(jià)差?！鼻笆鰝袌?chǎng)資深研究人士稱。

嘗試做市的制度安排已經(jīng)為擴(kuò)展做市商隊(duì)伍建立了后備梯隊(duì)，這方面的探索或許可以進(jìn)一步深化。“當(dāng)前國債做市商遴選的限制條件或許可以進(jìn)一步放松，允許更多機(jī)構(gòu)參與國債做市?！币晃环亲鍪猩虣C(jī)構(gòu)的債券交易負(fù)責(zé)人士稱。

如何評(píng)價(jià)做市商

對(duì)做市商進(jìn)行評(píng)價(jià)的目的是督促做市商起到市場(chǎng)主體作用，主動(dòng)研判市場(chǎng)形勢(shì)，積極縮小買賣價(jià)差，不斷改善報(bào)價(jià)質(zhì)量，提高報(bào)價(jià)的有效性和適當(dāng)性。因此，在激勵(lì)機(jī)制當(dāng)中，設(shè)置合理的評(píng)價(jià)體系也應(yīng)當(dāng)是很重要的一環(huán)。

然而，報(bào)價(jià)質(zhì)量做到什么程度，主管部門對(duì)做市商沒有形成長期持續(xù)的考核，做市商內(nèi)部也沒有系統(tǒng)性考核和相應(yīng)的激勵(lì)約束機(jī)制，這樣外部評(píng)價(jià)就難以起到督促作用。

2012年一季度以后，做市商公開評(píng)價(jià)一度暫停。直到2017年，公開評(píng)價(jià)做市商又重新出現(xiàn)在交易商協(xié)會(huì)的網(wǎng)頁上，但這次只評(píng)出了優(yōu)秀機(jī)構(gòu)，沒有再公布具體打分情況，也沒有公布報(bào)價(jià)排名靠后的機(jī)構(gòu)名單。

目前各債券市場(chǎng)主管部門以及自律組織對(duì)做市商評(píng)價(jià)的指標(biāo)之一是成交量。這是一項(xiàng)具有爭(zhēng)議的指標(biāo)。誠然，為市場(chǎng)成員提供越多的可點(diǎn)擊成交的報(bào)價(jià)是做市商應(yīng)盡的責(zé)任，但是成交量不僅和做市商排名的榮譽(yù)相關(guān)聯(lián)，還和國債承銷團(tuán)成員資格相關(guān)聯(lián)，因此就有了做市商在二級(jí)市場(chǎng)上“倒量”交易的做法。

容忍這一做法對(duì)于其他守規(guī)矩的做市商不公。交易商協(xié)會(huì)在2016年修訂的《指引》強(qiáng)調(diào)，做市機(jī)構(gòu)的做市報(bào)價(jià)及所達(dá)成的交易須以本機(jī)構(gòu)真實(shí)交易需求為基礎(chǔ)，不得進(jìn)行倒量等虛假交易。但對(duì)此目前尚無明確應(yīng)對(duì)措施，主要靠做市商自律。

此外，關(guān)于報(bào)價(jià)質(zhì)量，如前所述，人民銀行評(píng)選公開市場(chǎng)一級(jí)交易商會(huì)作為參考指標(biāo)。但在目前權(quán)利與義務(wù)失衡的局面下，如何為報(bào)價(jià)區(qū)間貼近二級(jí)市場(chǎng)、報(bào)價(jià)全面又有連續(xù)性的做市商提供更多的正向激勵(lì)，以使這一評(píng)價(jià)指標(biāo)能夠成為有用的指標(biāo)，仍值得研究。

銀行間債券市場(chǎng)分層考驗(yàn)金融改革智慧

與場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)不同，場(chǎng)外市場(chǎng)的特點(diǎn)是具有層次性。相比銀行間債券市場(chǎng)而言，發(fā)展稍晚的銀行間外匯市場(chǎng)的做市、批發(fā)、零售、終端客戶的層次劃分就比較明顯。即便如此，外匯做市商仍承受著不小的流動(dòng)性壓力，在不分層的債券市場(chǎng)上做市商的壓力可想而知。

在債券市場(chǎng)，國內(nèi)大量的中小金融機(jī)構(gòu)已經(jīng)事實(shí)上成為交易商（dealer）的角色，可以直接參與債券交易，而不是以機(jī)構(gòu)投資者（institutional investor）的角色通過交易商、特別是做市商進(jìn)行交易。

一位做市機(jī)構(gòu)的債券交易主管提出，早前機(jī)構(gòu)在進(jìn)入銀行間債券后，可以自由交易，沒有對(duì)投資者進(jìn)行適當(dāng)性管理的規(guī)定，導(dǎo)致銀行間債券市場(chǎng)分層缺失。“理想情況下，劃分進(jìn)入直接交易的B2B市場(chǎng)的資產(chǎn)規(guī)模、交易量水平、風(fēng)險(xiǎn)控制等方面的明確標(biāo)準(zhǔn)。機(jī)構(gòu)的劃分應(yīng)具有相應(yīng)的動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制，允許符合條件的機(jī)構(gòu)經(jīng)過申請(qǐng)也可以由B2C市場(chǎng)進(jìn)入B2B市場(chǎng)?！?/p>

在其看來，在銀行間債券市場(chǎng)進(jìn)行成員分層，還可以起到提高交易結(jié)算效率以及降低利益輸送風(fēng)險(xiǎn)的作用。

此外，在目前的市場(chǎng)層次劃分格局當(dāng)中，貨幣經(jīng)紀(jì)的報(bào)價(jià)可以供所有市場(chǎng)成員參考，因此，在獲得了報(bào)價(jià)信息后，做市商只有報(bào)出更優(yōu)價(jià)格才能被點(diǎn)擊成交。但這意味著做市商需要讓利。市場(chǎng)成員一致利用經(jīng)紀(jì)報(bào)價(jià)和做市商報(bào)價(jià)套利。做市業(yè)務(wù)本就是賺取微薄點(diǎn)差，長此以往，做市商的商業(yè)模式將不可持續(xù)。

在前述做市機(jī)構(gòu)債券交易主管看來，市場(chǎng)分層之后，既要促進(jìn)B2B市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)和提升透明度，也不必將B2B市場(chǎng)信息同步向B2C市場(chǎng)傳導(dǎo)，這就要求貨幣經(jīng)紀(jì)只面向B2B市場(chǎng)報(bào)價(jià)。這里的邏輯是，如果市場(chǎng)信息太過透明，做市商的頭寸安全得不到保障。

“未必是全部信息專屬，可以分出兩三家經(jīng)紀(jì)公司專門在B2B市場(chǎng)進(jìn)行報(bào)價(jià)。而且，在B2B交易當(dāng)中也要限制相互點(diǎn)擊成交，要求只能夠通過經(jīng)紀(jì)報(bào)價(jià)成交?！鼻笆鰝袌?chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施機(jī)構(gòu)人士稱?！暗匾倪€是明確做市商機(jī)構(gòu)以及做市人員的激勵(lì)安排，提升主動(dòng)性?！?/p>

另一方面，如果做市點(diǎn)擊成交能夠大幅度地提升效率，那么對(duì)于部分機(jī)構(gòu)來說，即使比經(jīng)紀(jì)詢價(jià)和一對(duì)一談判獲得略少的點(diǎn)差，也會(huì)有一定吸引力。因此，在B2C市場(chǎng)，做市和經(jīng)紀(jì)詢價(jià)也未必互斥，市場(chǎng)成員可各取所需，自然分層。

在一個(gè)層次分明的場(chǎng)外市場(chǎng)，做市商能更好地履行義務(wù)。但是，做市和市場(chǎng)分層又相互依存，如果做市商自身沒有報(bào)價(jià)水平明顯提高，靠市場(chǎng)成員自發(fā)形成市場(chǎng)分層雖更加市場(chǎng)化，但目前較為困難。2014年以來，人民銀行金融市場(chǎng)司已經(jīng)多次發(fā)文，對(duì)增量入市機(jī)構(gòu)劃分層次。

例如，2014年10月7日發(fā)布的“銀市場(chǎng)[2014]35號(hào)”要求，非金融機(jī)構(gòu)合格投資人進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)進(jìn)行交易，需要在北京金融資產(chǎn)交易所開立交易賬戶，同時(shí)在債券登記托管結(jié)算機(jī)構(gòu)開立債券賬戶和資金結(jié)算專戶。在交易過程中，報(bào)價(jià)商通過交易系統(tǒng)向非金融機(jī)構(gòu)合格投資人提供點(diǎn)擊成交等方式的債券報(bào)價(jià)。

在2014年11月28日發(fā)布的“銀市場(chǎng)[2014]43號(hào)”當(dāng)中，符合條件進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)的農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)和四類非法人投資者獲準(zhǔn)開立乙類賬戶進(jìn)入市場(chǎng)，但這些投資者只能點(diǎn)擊雙邊報(bào)價(jià)或通過請(qǐng)求報(bào)價(jià)與做市商和嘗試做市商開展交易。

健全多層次的銀行間債券市場(chǎng)應(yīng)當(dāng)是十八屆三中全會(huì)《決定》當(dāng)中提到“健全多層次資本市場(chǎng)”的一個(gè)方面。而且，通過債市做市商制度的連接，這成為《決定》當(dāng)中“發(fā)展并規(guī)范債券市場(chǎng)”、“加快推進(jìn)利率市場(chǎng)化，健全反映市場(chǎng)供求關(guān)系的國債收益率曲線”、“加強(qiáng)金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，保障金融市場(chǎng)安全高效運(yùn)行和整體穩(wěn)定”等諸多其他目標(biāo)的基礎(chǔ)條件。未來，如何引導(dǎo)龐大的銀行間債券市場(chǎng)存量成員分層，使部分中小機(jī)構(gòu)從實(shí)質(zhì)上的交易商角色向投資者角色轉(zhuǎn)變，不僅需要進(jìn)一步發(fā)展金融市場(chǎng)，也將考驗(yàn)金融改革的智慧。