協(xié)鑫集成的A股煉金術(shù)

路漫漫

破產(chǎn)重組、恢復(fù)上市的協(xié)鑫集成沒有輕裝上陣，卻走上了款難回、負債高的老路。而且曾經(jīng)的光鮮業(yè)績也疑問重重。

2014年6月，超日太陽（002506.SZ）破產(chǎn)清算重整，以江蘇協(xié)鑫能源有限公司（下稱“江蘇協(xié)鑫”）為代表的九方投資人入主，江蘇協(xié)鑫持有21%股權(quán)，成為第一大股東。2015年8月12日，證券簡稱更名為協(xié)鑫集成并恢復(fù)上市，公司暫停上市前一日的收盤價為1.91元，送轉(zhuǎn)股后，實際每股只有0.638元，上市首日不受漲跌幅限制，當天收盤價13.25元。隨后幾個交易日，繼續(xù)暴漲，最高漲至19.40元。之后是暴跌，2017年6月19日，收盤價4.26元。

江蘇協(xié)鑫為代表的九方投資人入股價格0.869元，投入的14.6億元，已經(jīng)變成71.57億元，不到三年時間，增值390.19%。

這只是江蘇協(xié)鑫A股煉金的部分收益而已。

天價注入大股東虧損公司

江蘇協(xié)鑫入主后不久，以注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的名義天價購入成立于2014年7月的江蘇東昇光伏科技有限公司（下稱“江蘇東昇”）。

江蘇東昇為上市公司從事太陽能電池組件代工業(yè)務(wù)，2014年營業(yè)收入5329.25萬元、凈利潤-927.47萬元，當年末凈資產(chǎn)372.53萬元。截至當年底，實收資本1300萬元。2015年1月20日，實收資本增加至1.63億元。同年2月，上海其印和江蘇協(xié)鑫與無錫東昇分別簽署《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，約定上海其印以8466萬元受讓無錫東昇持有的江蘇東昇51%股權(quán)，約定江蘇協(xié)鑫以8134萬元受讓無錫東昇持有的江蘇東昇49%股權(quán)。3月30日，江蘇東昇實收資本增加至6.97億元。

布局完成后，2015年4月11日，還處于暫停上市的協(xié)鑫集成發(fā)布關(guān)于籌劃重大資產(chǎn)重組的公告。6月4日，披露詳細重組內(nèi)容。江蘇東昇作價12.25億元賣給上市公司，獲取上市公司股份12.25億股。短短兩個月時間，上海其印和江蘇協(xié)鑫付出的7.03億元獲得5.22億元的回報。這是資產(chǎn)溢價的收益，更大的收益體現(xiàn)在股票升值上，以2017年6月19日收盤價計算，12.25億股市值高達52.19億元，股票升值近40億元。通過資產(chǎn)溢價及股票升值，江蘇協(xié)鑫及上海其印的實際控制人朱氏父子共獲得45.155億元的賬面盈利。

奇怪的是，在2014年年報中，協(xié)鑫集成將江蘇東昇納入關(guān)聯(lián)方，協(xié)鑫集成2014年向其采購組件加工費2191萬元、采購組件8119.93萬元，合計1.03億元。然而，江蘇東昇2014年營業(yè)收入只有5329.25萬元，遠遠低于協(xié)鑫集成的采購金額。

平價買入大股東資產(chǎn)有深意

與江蘇東昇一起注入?yún)f(xié)鑫集成的還有張家港其辰光伏科技有限公司（下稱“張家港其辰”），成立于2015年1月。2月15日，瑞峰光伏將其持有的張家港其辰100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給上海其印。瑞峰光伏實際控制人朱共山先生與上海其印實際控制人朱鈺峰為父子關(guān)系。3月26日，江蘇協(xié)鑫將其持有的協(xié)鑫集成的5.3億股（占其持有協(xié)鑫集成100%股權(quán)）予以質(zhì)押。3月30日，上海其印繳納5.8億元，張家港其辰實收資本增加至8億元。4月，朱氏父子籌劃將張家港其辰注入?yún)f(xié)鑫集成。2015年12月，協(xié)鑫集成以每股1元的價格發(fā)行79788萬股全盤并購評估值為79788萬元的張家港其辰。

收購江蘇東昇是以收益法評估值作為交易價格，而收購張家港其辰是以資產(chǎn)基礎(chǔ)法的評估值作為交易價格，由于評估減值，沒有溢價。但朱氏父子的巨額收益在于股票升值，以2017年6月19日收盤價計算，注入張家港其辰獲取的股票升值26.01億元。

從2015年年報來看，張家港其辰向協(xié)鑫集成銷售組件加工費2.14億元、采購組件3.82億元，合計5.96億元，獲批的交易額度高達30億元。向協(xié)鑫集成采購2.89億元。2015年12月，張家港其辰的營業(yè)收入2.21億元、凈利潤2151.98萬元。協(xié)鑫集成貢獻不小。

從丑小鴨到白天鵝的江蘇東昇

江蘇東昇于2015年12月被注入上市公司，其2015年營業(yè)收入15.19億元、凈利潤1.32億元。2016年營業(yè)收入17.77億元、凈利潤2.12億元。

立信會計師事務(wù)所出具的專項審核報告顯示，江蘇東昇2015年度實現(xiàn)扣非凈利潤1.31億元，實現(xiàn)率104.26%；2016年度實現(xiàn)扣非凈利潤1.99億元，實現(xiàn)率136.30%。也就是說，江蘇東昇業(yè)績承諾已經(jīng)完成了三分之二。

但江蘇東昇光鮮的業(yè)績背后，代價巨大，那就是款項難以收回，并且負債巨大。2014年年末的負債總額2.59億元，到了2016年年末飆升至19.98億元。

另外，收入的確認及業(yè)績都顯得非常詭異。

協(xié)鑫集成在2016年年報解釋業(yè)績變臉：2015年12月，國家光伏電價調(diào)整方案出臺，2016年以前獲批光伏項目如果能在2016年6月30日以前投產(chǎn)，則仍能享受當前電價。受此政策影響，光伏行業(yè)2016年下半年市場形勢急轉(zhuǎn)直下。公司上半年營業(yè)收入67億元、凈利潤1.93億元，銷售凈利潤2.88%；下半年營業(yè)收入53億元、凈利潤-2.2億元、銷售凈利潤率-4.14%。

然而，江蘇東昇在2016年營業(yè)收入同比增長16.98%的情況下，完成凈利潤60.96%的增長，并且下半年才是營業(yè)收入及利潤大頭。2016年上半年，江蘇東昇營業(yè)收入6.27億元，凈利潤3158.43萬元，銷售凈利潤率5.04%；下半年營業(yè)收入11.50億元，凈利潤1.81億元，銷售凈利潤率高達15.71%。

2016年，江蘇東昇凈利潤大增，但凈資產(chǎn)反而從2015年年末的8.20億元銳減至6.49億元。江蘇東昇沒有利潤分配，協(xié)鑫集成也沒有收到分紅，2016年的凈利潤2.12億元加上2015年年末凈資產(chǎn)，2016年年末江蘇東昇凈資產(chǎn)應(yīng)該為10.32億元。其中差額怎樣解釋？

難道立信會計師事務(wù)所不覺得這樣的業(yè)績波動非常異常嗎？不過，該審計機構(gòu)的執(zhí)業(yè)質(zhì)量讓人擔憂，目前已被責令整改，暫停承接新的證券業(yè)務(wù)。

神奇的客戶

重組公告修正稿顯示，2015年2月，上海其印和江蘇協(xié)鑫收購江蘇東昇后，憑借深厚的行業(yè)經(jīng)驗和實力對江蘇東昇進行了業(yè)務(wù)的整合以及經(jīng)營模式的升級，其盈利能力得以大幅提高。

2015年3月，江蘇東昇與中衛(wèi)市銀陽新能源有限公司（下稱“中衛(wèi)銀陽”）簽署光伏電池組件銷售合同，向后者以4元/瓦銷售多晶光伏組件400MW，合同金額16億元，交貨截止日期為當年年底。

2015年4月，江蘇東昇與上海岳潤能源科技有限公司（下稱“上海岳潤”）簽署光伏電池組件銷售合同，向后者以4元/瓦銷售多晶光伏組件500MW，合同金額20億元，交貨截止日期為2016年6月30日。

上海岳潤成立于2014年12月，注冊資本1000萬元。成立不到4個月時間，就與江蘇東昇簽了20億元大合同。上海岳潤老板姓朱，協(xié)鑫系的老板也姓朱，難道僅僅是巧合？

合同的執(zhí)行情況更有意思。

2015年3月，中衛(wèi)銀陽向江蘇東昇下達5MW組件訂單，江蘇東昇當月實現(xiàn)對中衛(wèi)銀陽銷售，確認銷售收入1709萬元、應(yīng)收賬款1999.90萬元。2015年4月至12月，中衛(wèi)銀陽已累計向江蘇東昇下達組件訂單100MW，江蘇東昇已按照該訂單完成生產(chǎn)備貨，并已開具發(fā)票，正等待中衛(wèi)銀陽指定具體項目和發(fā)貨地點以便安排發(fā)貨，且待中衛(wèi)銀陽驗收合格后確認相關(guān)銷售收入。不難看出，到了2015年12月，江蘇東昇實際銷售組件 5MW，離16億元大合同約定的400MW相差十萬八千里。另外對于中衛(wèi)銀陽下了訂單的100MW早已開具發(fā)票。貨沒有發(fā)，為何已經(jīng)開具發(fā)票，100MW對應(yīng)的收入金額可是高達4億元。

2015年6月，上海岳潤向江蘇東昇下達組件采購計劃49MW，但直至12月，尚未實現(xiàn)銷售。

合同的執(zhí)行情況很不理想，36億元大合同，到了2015年12月僅僅完成了1709萬元收入。但江蘇東昇2015年實現(xiàn)銷售收入15.19億元，從何而來？

而且，江蘇東昇被朱氏父子收購后立馬拿下36億元的銷售合同，從一家盈利困難的虧損公司，變成一家盈利上億的公司，變化之大，讓人嘆為觀止。

中衛(wèi)銀陽官網(wǎng)顯示，2014年完成銷售收入20.7億元，其中向江蘇東昇下訂單16億元。中衛(wèi)銀陽是如何敲定一份采購金額與其年收入接近的合同？

江蘇東昇與中衛(wèi)銀陽的關(guān)系并不僅僅是供應(yīng)商與客戶的關(guān)系，其實協(xié)鑫系與中衛(wèi)銀陽有著諸多交集。

比如，中衛(wèi)銀陽官網(wǎng)稱，2013年3月10日，應(yīng)保利協(xié)鑫能源控股有限公司主席朱共山先生之邀，公司總經(jīng)理李正前往北京與朱主席共商新能源的發(fā)展。雙方同意在未來三年內(nèi)共同開發(fā)完成2GW的光伏電站，預(yù)計投資200億元。再如，2013年6月25日，保利協(xié)鑫（集團）控股有限公司董事會主席朱共山帶領(lǐng)集團高層人員來寧夏中衛(wèi)。期間在李正總裁的陪同下對公司光伏發(fā)電站項目進行了實地考察。中衛(wèi)銀陽官網(wǎng)介紹提到：與保利協(xié)鑫合作開發(fā)的投資7.1億元高效單晶項目一期工程已正式投產(chǎn)。

協(xié)鑫系與中衛(wèi)銀陽的關(guān)系如此密切，但中衛(wèi)銀陽的大單沒有落到上市公司頭上，反而讓給江蘇東昇，而有著大單撐腰的江蘇東昇套取上市公司12.25億股股份。此后，協(xié)鑫系在上市公司的持股比例從21%飆升至50.59%，不僅是第一大股東，且絕對控股。

有意思的是，作為江蘇東昇的最大客戶協(xié)鑫集成被忽視，2015年中報顯示，當年上半年，協(xié)鑫集成向其采購組件5.88億元，獲批的交易額度高達20億元；出售銷售電池片輔料7.69億元。但重組公告修正稿顯示，2015年1-9月，江蘇東昇向協(xié)鑫集成銷售情況是，加工費業(yè)務(wù)收入4015.53萬元；指定購銷業(yè)務(wù)收入398.58萬元，合計4414萬元；采購電池片2.65億元。兩者數(shù)據(jù)相差巨大。江蘇東昇2015年、2016年的業(yè)績奇跡更多靠協(xié)鑫集成，它真的完成了業(yè)績承諾嗎？

起死回生有絕活

完成破產(chǎn)重整后，協(xié)鑫集成2014年獲得債務(wù)重組利得23.41億元，實現(xiàn)凈利潤26.94億元，扣非凈利潤1.46億元。2015年實現(xiàn)凈利潤6.39億元。

一家病入膏肓的公司是如何起死回生的？

2014年其營業(yè)收入26.99億元，其中第四季度營業(yè)收入18.97億元，貢獻七成，全年毛利率12.03%，第四季度13.39%。當年向關(guān)聯(lián)方銷售及從關(guān)聯(lián)方采購的金額高達32.69億元。2015年四個季度營業(yè)收入分別為10.88億元、24.79億元、21.64億元、5.51億元，毛利率分別為10.2%、8.79%、15.45%、55.14%，尤其是第四季度的毛利率遠遠超過行業(yè)水平，但當季度營業(yè)收入銳減至5.51億元。

2015年完成6億元的業(yè)績承諾，讓大股東獲得不少形象加成。但協(xié)鑫集成的利潤總額僅4.10億元，是怎樣完成業(yè)績承諾的？秘密就在-2.29億元的所得稅費用，2015年使用前期未確認遞延所得稅資產(chǎn)的可抵扣虧損的影響-3.34億元，2014年年末未確認遞延所得稅資產(chǎn)可彌補虧損 13.36億元都在2015年全部確認遞延所得稅資產(chǎn)。這樣的做法無疑是非常激進的。扣除遞延所得稅的影響，2015年的盈利只有3.05億元。

2015年，協(xié)鑫集成期間費用（銷售費用、管理費用、財務(wù)費用）5.28億元，2016年14.76億元。其中銷售費用4.09億元、暴增165.44%；管理費用5.42億元，暴增145.54%；財務(wù)費用5.25億元，暴增242.24%。

與2016年失控的費用相比，可以說，2015年能夠盈利，費用的控制非常到位，并且精準。

2016年虧損2691萬元、2017年第一季度虧損1.26億元。如果2017年虧損，協(xié)鑫集成將成為ST公司，它又將怎樣實現(xiàn)盈利？

協(xié)鑫集成的業(yè)績走勢似曾相識，超日太陽上市一年盈利，第二年盈利增加，第三年虧損，難道協(xié)鑫集成套路相同？

業(yè)績預(yù)告一波三折

2016年業(yè)績承諾是8億元，第一季度實現(xiàn)凈利潤1億元，第二季度9111萬元，第三季度1614萬元，一季不如一季。即使這樣，協(xié)鑫集成仍在三季報預(yù)計2016年可以實現(xiàn)凈利潤2.5億元至5億元，意味著第四季度至少實現(xiàn)凈利潤4076萬元。幾經(jīng)修正，4月28日，年報披露，第四季度虧損定格在2.36億元。

從協(xié)鑫集成的公告來看，第一次業(yè)績修正原因是原材料漲價的外部因素，第二次業(yè)績修正的原因是會計師更加專業(yè)，從謹慎性的原則出發(fā)，調(diào)減部分收入。

但從財務(wù)數(shù)據(jù)來看，修正的主要原因在于業(yè)績操縱。

協(xié)鑫集成銷售的產(chǎn)品價格是持續(xù)下降的，而原材料的成本是持續(xù)上升的，在第三季度實現(xiàn)凈利潤1614萬元的基礎(chǔ)上，預(yù)計第四季度實現(xiàn)凈利潤4076萬元的理由在哪里呢？

更何況，第三季度存在諸多業(yè)績操縱的跡象。

首先是毛利率詭異。前三季度的營業(yè)收入分別為29億元、38億元、27億元，毛利率分別為14%、14.19%、16.21%。2016年下半年市場需求持續(xù)下滑、上游原材料價格快速上漲，組件價格持續(xù)下跌，但第三季度的毛利率反而上升至16.21%。第四季度實現(xiàn)營業(yè)收入26億元，毛利率腰斬，暴降至8.36%。

其次是銷售費用異常。前三季度的銷售費用分別為4892萬元、16213萬元、6521萬元。如果說第三季度開始縮衣節(jié)食，那么第四季度的銷售費用又開始環(huán)比暴增，達到13253萬元。

再次是管理費用異常。前三季度分別為10078萬元、10678萬元、12161萬元，到了第四季度暴增至21254萬元。

現(xiàn)在來看，協(xié)鑫集成第三季度應(yīng)該虧損不少。業(yè)績正在惡化，卻通過業(yè)績操縱向外界傳達業(yè)績正在改善的虛假信號，到底出于何種動機？

2014年年末，上市公司的負債總額27.84億元，到了2017年3月末，負債總額暴增至179.90億元，資產(chǎn)負債率高達81.61%。

而且，龐大債權(quán)是否可以收回？應(yīng)收票據(jù)29.84億元、應(yīng)收賬款67.22億元、其他應(yīng)收賬款16.28億元。有息負債高達近百億元，2017年第一季度財務(wù)費用已經(jīng)達到1.62億元，單單利息支出一年就超過5億元。

破產(chǎn)重組后的上市公司并沒有輕裝上陣，卻走上了款難還、負債累累的老路，沒有實質(zhì)性改善，成了少部分人的財富盛宴。以6月19日收盤價計算，朱氏父子通過A股煉金，持有協(xié)鑫集成的市值高達108.75億元，賬面盈利近百億元。

聲明：本文僅代表作者個人觀點；作者聲明：本人不持有文中所提及的股票