美圖，美麗的圖表之后

李國強

盈利模式單一、大客戶單一，而存貨卻居高不下。從美圖公司的核心業(yè)務來看，盡管宣稱4.5億的月活用戶，但短時間內不會帶來實質性的營收增加。美圖的業(yè)績，更像美顏后的展示。

6月是考試的月份，炎炎夏日里，高考結束后又迎來了中考。即便是小學生，也在頂著酷暑復習功課，準備期末考試。

而6月15日，美圖公司（01357.HK）也迎來了第一次的解禁大考。在8.5港元的IPO發(fā)行價附近跌宕起伏一整天后，美圖公司的收盤價最終停在了發(fā)行價上，較上一交易日下跌6.59%。

當然，對于跌破發(fā)行價這件事，無需過度解讀。但是，半年時間，市值一度逼近1000億港元的美圖公司，在解禁日，市值定格在了361億港元，這樣的巨幅波動，自然也有原因。

靚麗的財報剪影

更大的原因，其實在美圖三個月前發(fā)布的2016年年報里都體現(xiàn)出來了。

3月24日，美圖公司宣布其截至2016年年底的年度經(jīng)審計合并業(yè)績，2016全年總收入16億元，同比增長112.8%；經(jīng)調整虧損凈額同比大幅下降23.9%至5.4億元。

僅從年報的主要指標看，美圖公司是在向好的方向發(fā)展的，這也是董事會在年報里表達出來的愿景。從粉色裝飾的卡哇伊風格的年報上看到一些日趨美好的數(shù)據(jù)，就像在朋友圈里看到美圖過的嬌媚容顏。正如美圖自我宣傳的那樣，2016年營收大幅增加，虧損在不斷縮窄。和很多互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)一樣，正在向終于盈利的那一天邁進。

在2016年的年報里，董事長蔡文勝先生說，我們將致力于讓世界更美。在董事會的非執(zhí)行董事名單里，李開復先生赫然在列。

蔡先生說，讓世界變得更美。包括美圖的年報？是靠美圖軟件的后期嗎？

修不出色彩的單一盈利模式

這家靠P圖工具為主要載體的公司，93.4%的收入竟然來自智能硬件，達14.7億元。而這項業(yè)務，目前僅有美圖手機，根據(jù)年報披露，2016年美圖手機平均單價是1959元（成本為1518元）。而在2015年，美圖手機是1699元。

在蘋果、三星激戰(zhàn)正酣，華為、小米刺刀見紅，VIVO、oppo大肆圈地的手機市場，想要殺出一條血路，似乎沒那么容易。

不足75萬臺的銷量，給美圖帶來14.7億元的營收，而這項業(yè)務目前是美圖公司的主要收入來源。我一直以為美圖是做修圖軟件的互聯(lián)網(wǎng)，原來其實是賣手機硬件的。

但是，與寒酸的75萬臺年銷量不匹配的是，美圖手機的知名度卻非常高。許多年輕女性都知曉并了解這款手機，如果購買第二部手機的話，美圖手機會成為許多女孩除了蘋果之外的選擇。這款手機的知名度與它的自拍功能有著重要的關聯(lián)，不由讓人想到2015年左右風靡全國的卡西歐“自拍神器”：在“自拍神器”的幫助下，卡西歐數(shù)碼相機業(yè)務在2012財年達到了收支平衡，2013財年扭虧為盈，2014財年的營業(yè)利潤超過了36億日元，2015財年（至2016年3月）達42億日元，比上一財年增加16%。

主打年輕女性市場的美圖手機會不會發(fā)展到這樣的程度？

隨著蘋果、三星等主流手機廠商對前置攝像頭的重視，再加上美圖軟件在其他手機上的流暢運行，美圖想靠硬件來實現(xiàn)這個愿望還是比較困難的——目前看，美圖手機最大的對手就是其他手機上的美圖軟件。

隨著2017年直播市場的爆發(fā)式增長，視頻美顏類軟件受到網(wǎng)紅們的熱捧。如果沒有其他功能負擔的新一代的美圖手機能夠及時調整策略踩準這個風口，創(chuàng)造一個新的“自拍神器”神話也并非完全不可能。

除了手機業(yè)務，美圖約1億元的營收來自互聯(lián)網(wǎng)服務，占比6.6%。其中在線廣告業(yè)務6000萬元，竟比2015年同比下滑。另外4500萬元的互聯(lián)網(wǎng)增值服務主要來自會員充值，與騰訊手游一個皮膚日收1.5億元相比，美圖的增值服務還有很大的提升空間。

依存度極高的單一客戶

從主要客戶明細來看，美圖對極個別客戶的依賴性極高，五大客戶為之帶來了超過三分之二的營收，其中有一個客戶帶來的營收超過36%。考慮到蔡先生豐富的履歷和人脈，我們有理由對每年協(xié)助美圖完成超過三分之一營收的客戶表示高度關注。

根據(jù)年報可以了解到，蔡文勝間接持有江蘇良晉信息技術有限公司（下稱“江蘇良晉”）4.4%的股份，江蘇良晉正是美圖公司的五大客戶之一。

通過百度查詢可以知道，江蘇良晉前身為江蘇豐達凱萊科技有限公司，于1998年進入江蘇通訊行業(yè)，長期代理銷售國內外知名品牌手機。全省銷售人員超過100人，促銷人員約600人，年銷售額約3億元。公司在產(chǎn)品代理、品牌推廣及營銷團隊建設諸多方面均有十余年的專業(yè)經(jīng)驗。公司在2009年年初開始與中國電信合作，為更好的開展電信業(yè)務，2010年新成立江蘇良晉科技有限公司。公司目前在南京經(jīng)營著數(shù)個電信營業(yè)廳。同時作為江蘇電信的省平臺之一，已先后代理了多個知名品牌的產(chǎn)品。

因此，美圖手機的大部分銷量都是由代理渠道銷售出去的。而且，通過江蘇良晉的營業(yè)模式推測，這些大客戶帶來的銷量，更大的可能是和電信運營商合作實施的送手機業(yè)務。

濾鏡之后的存貨

看到美圖公司單一的產(chǎn)品線，不得不關注其資產(chǎn)負債表，尤其是“存貨”一欄。

果不其然，高達3.7億元的存貨。手機是淘汰速度極高的商品，甚至不能用普通會計核算方式進行存貨的管理，因為庫存超過一年的手機型號，降價恐怕都賣不動了?；诿缊D的盈利模式，這3.7億元的存貨應該都是手機。

于是，我繼續(xù)關注存貨明細，產(chǎn)生了兩點疑問，一是美圖的手機都是代工的，為什么會有“原材料”科目3.38億元的余額？二是僅計提了92萬元的減值準備，雖然符合會計準則，但是手機這種商品，實際減值恐怕遠比這高得多，有沒有做減值測試？

而有這么多原材料，莫非美圖自己開工廠生產(chǎn)手機？但翻看美圖在香港上市時發(fā)布的招股書，其中披露，美圖僅負責手機的設計及研發(fā)，把制造環(huán)節(jié)分包給代工廠（富士康），諸如保修等售后服務也委托給了第三方。另外，美圖手機的物流和倉儲也依賴第三方。

由此可見，美圖公司如此大額的原材料存貨其實是富士康們做好的手機。莫非，未裝箱的手機不算制成品，所以放在原材料科目？包裝好了才算制成品？

招股書顯示，美圖公司對自己的存貨管理能力非常自信。由于年報里并沒有披露存貨周轉率，我不好判斷真實的庫存管理情況。但是，按照美圖公司公布的美圖手機單位成本（1518元），可以計算出美圖公司的存貨大約相當于24.7萬臺美圖手機，約是年銷量（74.8萬臺）的三分之一，似乎已經(jīng)大大超過“一至三個月生產(chǎn)所需的水平”的上限。

美圖公司對手機業(yè)務采用了先進先出法結轉成本，而這種轉成本的方式，在價格劇烈變化的時候很難反映真實成本，也容易影響利潤。

步履蹣跚的新業(yè)務

擁有4.5億月活用戶的美圖公司，一直孜孜不倦地嘗試流量變現(xiàn)。比如開展模仿騰訊QQ會員的美拍充值業(yè)務。

初看4.5億的月活用戶還是吃了一驚的，我翻遍通篇年報（可能看得不夠仔細）也沒有找到這些用戶的構成。但是打開招股書，卻看到了另外的說法：截至2016年6月30日，美圖旗下產(chǎn)品總月活數(shù)4.46億，其中美圖秀秀月活數(shù)1.03億，美拍月活數(shù)1.41億，美顏相機月活數(shù)1.13億。BeautyPlus月活數(shù)3600萬，潮自拍月活數(shù)2400萬，美妝相機月活數(shù)1700萬。月活用戶就是這幾個產(chǎn)品月活用戶量的簡單累加？

但美圖的產(chǎn)品用戶群體其實是高度重疊的，它的用戶不應該用簡單加總的方式，而應該是取單一產(chǎn)品的最高值才更接近實際。

美圖2016年年報有意無意地混淆了這個數(shù)據(jù)，讓投資者一看——差不多有騰訊的一半用戶量了！可是，騰訊QQ有8億多月活用戶，微信9億多月活用戶，騰訊什么時候宣傳17億月活用戶了？

美拍充值業(yè)務在2016年實現(xiàn)了約4500萬元的收入，但與4.5億的月活基數(shù)相比，流量變現(xiàn)能力實在太差了。更說明了美圖的工具屬性決定了其社交性的先天性缺陷，無法讓用戶沉浸其中。

現(xiàn)金流量表的數(shù)據(jù)顯示，美圖公司現(xiàn)在是“不差錢”的。盡管經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量近-7億元，由于上市而獲取的充足現(xiàn)金流，讓美圖公司在支付了1.46億元的上市成本后，還能有45億元的現(xiàn)金結余。

被修飾過的美麗容顏

現(xiàn)在越來越多的用戶愛使用美顏相機，但是，財務報表是不應該經(jīng)過修飾的，應該卸下那些華麗的濾鏡，去展示那些真實的數(shù)據(jù)，向投資者負責。

從美圖公司的核心業(yè)務來看，盡管宣稱4.5億的月活用戶，但這些用戶在可以預見的將來，不大可能帶來實質性的營收增加。如果美圖能利用現(xiàn)有用戶找到新的盈利模式，或者在在線廣告、會員充值等方面加大一些力度，抑或開發(fā)一款踩在直播風口上的手機，或許未來的年報就不需要做得這么卡哇伊了。

聲明：本文僅代表作者個人觀點；作者聲明：本人不持有文中所提及的股票