金融背景下舉債經(jīng)營對公司價(jià)值變化的影響

于凡++喬琳杰

[摘要]青島海爾收購美國通用電氣家電的交易完成，此舉可以看作中國家電企業(yè)迄今最大的一筆海外并購，對中國資本市場影響深遠(yuǎn)。文章從估值、融資、投資等方面，通過對青島海爾并購前后資本結(jié)構(gòu)的分析，證實(shí)在債券融資背景下青島海爾并購?fù)ㄓ秒姎饧译姌I(yè)務(wù)這一行為對提升公司價(jià)值產(chǎn)生了積極影響。

[關(guān)鍵詞]債務(wù)融資；資本結(jié)構(gòu)；并購；公司價(jià)值

[DOI]1013939/jcnkizgsc201718066

2015年12月21日，General Electric Company（以下簡稱“通用電氣”、“GE”）家電業(yè)務(wù)（以下簡稱“通用電氣家電”）出售招標(biāo)開始，次年1月14日，青島海爾股份有限公司（以下簡稱“青島海爾”）與通用電氣簽署了《股權(quán)與資產(chǎn)購買協(xié)議》。根據(jù)上述協(xié)議，青島海爾擬通過支付現(xiàn)金方式向通用電氣購買其家電業(yè)務(wù)相關(guān)資產(chǎn)，協(xié)議交易金額為54億美元，其中債務(wù)融資占比60%。同年6月，青島海爾收購美國通用電氣家電的交易完成。此舉可以看作中國家電企業(yè)迄今最大的一筆海外并購，對中國資本市場影響深遠(yuǎn)。

作為一起具有典型的跨國、舉債特點(diǎn)的并購業(yè)務(wù)，此舉無疑對青島海爾的資本成本產(chǎn)生影響。從未來現(xiàn)金流來看，通用電氣家電業(yè)務(wù)的效益并不可觀，這使得并購后的青島海爾短期利潤攤??；從合并財(cái)務(wù)報(bào)表后差異體現(xiàn)出的短期內(nèi)周轉(zhuǎn)率、毛益率、收益率的顯著下降；以及鑒于市場無法在短時(shí)間內(nèi)對并購行為做出反應(yīng)的狀態(tài)，因而從短期來看，此次并購對青島海爾的影響表現(xiàn)負(fù)面；但是從中長期來看，特別是青島海爾股價(jià)在當(dāng)年6月末第一波牛市之后的次年3月又出現(xiàn)了新一輪的上漲，且預(yù)期依舊能夠保持長期向上態(tài)勢，至目前我們能夠得出觀點(diǎn)，即此次并購應(yīng)當(dāng)能夠作為繼聯(lián)想收購IBM個(gè)人電腦業(yè)務(wù)后又一項(xiàng)成功的海外并購案例。

1青島海爾并購前后的市場反應(yīng)與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)分析

11利用事件研究法進(jìn)行并購前后短期、長期市場反應(yīng)分析

111每次公告發(fā)布后時(shí)間點(diǎn)上的市場反應(yīng)

第一個(gè)時(shí)間段：2015年10月到2016年2月。這一期間青島海爾即開始回購股份并提出欲對通用電氣家電進(jìn)行并購的公告。具體事件為，截至當(dāng)年9月30日，回購公司股份37748萬股；次月15日，因擬籌劃重大事項(xiàng)于當(dāng)月19日起停牌，之后提出擬以54億美元購?fù)ㄓ秒姎饧捌渥庸舅旨译姌I(yè)務(wù)資產(chǎn)的公告，此舉直接導(dǎo)致了股價(jià)在達(dá)到1010這一新高度后驟然跌至8左右且持續(xù)低迷，反映出市場對海爾提出并購之舉的風(fēng)險(xiǎn)考量。與之相反，管理層依舊持續(xù)進(jìn)行股份回購。截至2015年11月30日，公司累計(jì)回購股份數(shù)量為49986萬股，占公司總股本的008%。

第二個(gè)時(shí)間段：2016年1月16日，海爾公布要簽約收購報(bào)告書——《青島海爾重大資產(chǎn)購買預(yù)案》，同時(shí)再一次做出了股票暫不復(fù)牌的提示性公告，并在復(fù)牌后繼續(xù)進(jìn)行股份回購。這一系列舉動(dòng)使得青島海爾在2月整體的股價(jià)再一次大幅下跌，并于當(dāng)月29號(hào)再破新低，對此，海爾管理層在舉債并購的情況下依舊繼續(xù)其股份回購行為。

第三個(gè)時(shí)間段：2015年2月末至5月末，在此期間青島海爾在繼續(xù)宣布收購股份外，又分別發(fā)布了重大資產(chǎn)購買相關(guān)交易通過美國反壟斷審查、股東大會(huì)通過重大資產(chǎn)購買方案以及核心員工持股計(jì)劃草案等公告。市場此時(shí)明顯處于繼續(xù)觀望狀態(tài)，股價(jià)依舊低迷，維系在9之下。

第四個(gè)時(shí)間段：2016年6月無疑是青島海爾股價(jià)的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。在長達(dá)半年的并購項(xiàng)目實(shí)施之后，股價(jià)在6月24日達(dá)到又一低點(diǎn)之后突然上漲，成交量多次放量。在6月末大幅上漲之后，股價(jià)和交易量至今一直呈現(xiàn)出較為健康的發(fā)展趨勢，且之后股價(jià)再未跌破9。這足以充分說明在經(jīng)歷了長時(shí)間的市場反應(yīng)期后，市場已經(jīng)認(rèn)可青島海爾的并購行為，并認(rèn)為此舉會(huì)給青島海爾未來的發(fā)展帶來積極影響。

112整體并購后的長期市場反應(yīng)

從2015年年末宣告對通用電氣家電的并購業(yè)務(wù)起，直至2016年6月長達(dá)半年多的時(shí)間內(nèi)，我們能夠明顯看出市場短期的消極反應(yīng)。但是從長期發(fā)展來看，我們不難得出結(jié)論，即此次并購是一次成功的并購。我們甚至可以推斷出，市場后來出現(xiàn)的短期停滯上漲很可能也是一種假象。截至2017年3月，青島海爾已推出兩期核心員工持股計(jì)劃，兩期合計(jì)相對現(xiàn)價(jià)僅有9%的安全邊際，彰顯公司對未來發(fā)展前景的信心。從未來發(fā)展的前景預(yù)測，青島海爾正處在經(jīng)營改善的拐點(diǎn)上，未來業(yè)績將持續(xù)向好。

12并購前后青島海爾的資本結(jié)構(gòu)分析

121非正常收益率測算

本文采用非正常收益率來分析事件對海爾的影響，市場模型采用線性模型，對于任何股票都有Rit=αi+βiRim+εit

其中，Rit、Rim分別為股票和市場在t時(shí)期的收益，αi、βi為市場模型參數(shù)，εit為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。數(shù)據(jù)采集主要為事件發(fā)生至今的每周的收盤價(jià)和上證指數(shù)，共62個(gè)數(shù)據(jù)，對其進(jìn)行回歸分析，使用最小二乘法計(jì)算參數(shù)，εit即為非正常收益率AR，為了便于分析，本文使用累計(jì)非正常收益率CARt，如圖5所示。

圖5累計(jì)非正常收益率CARt

總體上看，在2016年累計(jì)非正常收益率變動(dòng)幅度較大，而后呈平穩(wěn)上升趨勢。

122FCFF估值—貼現(xiàn)自由現(xiàn)金流模型

在預(yù)測未來財(cái)務(wù)績效的過程中，我們進(jìn)行了大量的假設(shè)和推演，包括銷售額的增長、營運(yùn)成本的增長、資本支出、經(jīng)營性營運(yùn)資本等。

本文使用資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）。查詢2017年國債發(fā)行時(shí)間表和票面利率，以532%作為無風(fēng)險(xiǎn)利率。從紐約大學(xué)教授Aswath Damodaran 的個(gè)人網(wǎng)站上查詢到中國的市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是665%。

從Wind咨詢找到萬達(dá)信息的5年beta系數(shù)為074，則萬達(dá)信息的股權(quán)成本可得（532%+074×665%=10%）。

13從并購后的市場反應(yīng)和企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)分析中看——并購對海爾有長期積極影響

從市場反應(yīng)所釋放出的信號(hào)來看，資本市場對海爾未來的企業(yè)價(jià)值表現(xiàn)出良好的預(yù)期；對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的分析也得出了企業(yè)未來價(jià)值增值的論證。拋開短期負(fù)面的影響不談，企業(yè)的發(fā)展原本便是一個(gè)長期、持續(xù)的過程，由此可以得出結(jié)論——并購對于青島海爾長期的影響是積極的。

2青島海爾并購后合并財(cái)務(wù)報(bào)表差異

21并購前后合并財(cái)務(wù)報(bào)表周轉(zhuǎn)率、毛利率、收益率的測算

為了比較合并前后的合并財(cái)務(wù)報(bào)表變化，我們采用的是青島海爾2015年年報(bào)、2016年半年報(bào)以及2016年年報(bào)各項(xiàng)數(shù)據(jù)指標(biāo)作為參照（下同）。各項(xiàng)指標(biāo)驅(qū)動(dòng)因素走勢如圖6所示（見下頁）。

22從并購后合并財(cái)務(wù)報(bào)表差異中看——并購對于海爾短期的負(fù)面影響

從對周轉(zhuǎn)率、毛利率、收益率整體的財(cái)務(wù)比率來看，在2016年前兩個(gè)年度，由于并購導(dǎo)致的資產(chǎn)驟然增多，利潤攤薄，使得階段性財(cái)務(wù)比率呈現(xiàn)出明顯的下降趨勢，短期表現(xiàn)出的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)加大，使得市場陷入恐慌和觀望狀態(tài)；這一趨勢在2016年下半年之后得到了明顯的調(diào)整，且各項(xiàng)指標(biāo)呈現(xiàn)出比并購之前更加健康的發(fā)展態(tài)勢，表現(xiàn)出并購對于青島海爾長期發(fā)展的積極影響。

3資本結(jié)構(gòu)與公司管理層選擇

31管理層對資本結(jié)構(gòu)的選擇——以青島海爾與珠海格力收購業(yè)務(wù)為例

在當(dāng)今的資本市場中，企業(yè)融資方式不外乎兩種——債務(wù)融資和股權(quán)融資。通過對海爾財(cái)務(wù)狀況和資本結(jié)構(gòu)、股東和管理層構(gòu)成等因素的分析，推測海爾采用現(xiàn)金并購的原因有以下幾點(diǎn)。

圖6各項(xiàng)指標(biāo)驅(qū)動(dòng)因素走勢

（1）并購方股東和管理層的要求對支付方式選擇的影響。海爾股東關(guān)心的是保持控制權(quán)和增加每股收益。采用股權(quán)支付方式則改變了企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，若并購后海爾的業(yè)績沒有得到相應(yīng)幅度的增長，那么就會(huì)攤薄每股收益；若并購使得海爾的業(yè)績得到提升，分散的股權(quán)不但對于上市公司有相應(yīng)被并購的威脅，大股東也自然不希望其利益受到分割。因此，即便現(xiàn)金支付在短時(shí)間內(nèi)對公司現(xiàn)金流會(huì)產(chǎn)生不利影響，海爾依舊偏向了舉債并購方式。

（2）海爾具有獨(dú)吞GE的野心和信心，不愿意將這塊“肥肉”與他人分享。

（3）被并購方股東和管理層的意圖對支付方式選擇的影響。被并購方股東同樣會(huì)考慮采取對自身有利的支付方式，若海爾支付的并購交易價(jià)格高于GE家電的實(shí)際價(jià)值，則GE會(huì)以轉(zhuǎn)手的方式變現(xiàn)，以免分擔(dān)并購方由于“支付過多”而可能導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)；且通用電氣適時(shí)正在進(jìn)行業(yè)務(wù)調(diào)整，剝離金融版塊，向核心工業(yè)版塊傾斜，需要充足的現(xiàn)金流供應(yīng)，因此更愿意選擇現(xiàn)金支付方式。

其他因素諸如稅收安排、資本市場和并購市場的發(fā)育程度和法律法規(guī)的約束對并購支付方式均有不同程度的影響。

與之對應(yīng)，格力電器在同年3月份也宣布擬通過發(fā)行股份方式收購新能源汽車公司，但這樁收購案最終提案未獲得股東大會(huì)通過。從相關(guān)報(bào)表中可知，格力電器有充足的現(xiàn)金流，但最終選擇了股權(quán)融資，借此進(jìn)行股權(quán)的回收，這自然會(huì)造成一部分股東的恐慌，且并購后的風(fēng)險(xiǎn)難以控制，因而這項(xiàng)股權(quán)融資并購提案被否決也在情理之中。

32從公司資本結(jié)構(gòu)選擇中看——青島海爾管理層對于本次并購的信心

并購方的財(cái)務(wù)狀況和資本結(jié)構(gòu)對其支付方式選擇具有顯著影響。海爾擁有充足的自有資金和穩(wěn)定的現(xiàn)金流，且股票在前期被市場低估，海爾也由此得以回購大量股份，因此采取現(xiàn)金并購是最佳方式。在市場反應(yīng)對海爾如此不利的情況下，海爾在選擇了舉債并購的同時(shí)大量進(jìn)行股份回購，防止股權(quán)分散，并不斷進(jìn)行核心員工的股權(quán)激勵(lì)，可見管理層實(shí)際上是非?？春眠@一項(xiàng)目，且與格力多元化并購不同，海爾的同業(yè)并購明顯可控，管理層寧可承擔(dān)前期股價(jià)低迷的壓力，也不愿與他人共享這塊“肥肉”，由此體現(xiàn)出管理層對于并購項(xiàng)目的極大信心。

4案例總結(jié)與啟示

（1）公司的資本結(jié)構(gòu)選擇對于公司未來的發(fā)展具有重要影響，公司應(yīng)當(dāng)結(jié)合本公司內(nèi)部的具體情況審慎選擇適合于自己的融資方式。

（2）在如今國內(nèi)市場趨于飽和的大環(huán)境下，一個(gè)企業(yè)想要真正不斷成長需要將眼光放長，要積極“走出去”，而并購對于中國企業(yè)而言不失為打開外國市場的便利渠道。

（3）市場的盲目性、自發(fā)性與滯后性決定了其無法對資本市場重大事件做出靈活、正確的反應(yīng)。在長期的資本市場變化中，管理者要時(shí)刻關(guān)注公司內(nèi)部發(fā)展，立足實(shí)際；同時(shí)投資人也需要摒棄“短線投機(jī)”的盲從觀點(diǎn)，才能降低其在資本市場的投資風(fēng)險(xiǎn)。

[作者簡介]于凡（1996—），女，遼寧大連人，遼寧大學(xué)商學(xué)院會(huì)計(jì)學(xué)專業(yè)。研究方向：會(huì)計(jì)學(xué)；喬琳杰（1996—），女，河南鄭州人，就讀于遼寧大學(xué)商學(xué)院會(huì)計(jì)學(xué)專業(yè)。研究方向：會(huì)計(jì)學(xué)。