海外并購的財務效應、風險及對策分析

劉婧

中圖分類號：F230 文獻標識碼：A

內容摘要：2013年9月，雙匯國際公司以現(xiàn)金收購史密斯菲爾德公司食品公司（下文簡稱史氏公司）的所有股份，本文以該并購案為案例，概述了企業(yè)并購財務效應相關理論，分析了這次并購的財務效應，指出了這次并購的財務風險，并提出相應應對策略，以對這次并購的財務效應有更深刻的認識，并結合案例提出了我國食品企業(yè)減低甚至規(guī)避并購負效應的具體措施，最后進行總結。

關鍵詞：企業(yè)集團 財務效應 杠桿并購

雙匯國際公司并購史密斯菲爾德公司食品公司案例簡介

（一）并購過程

2013年5月末，雙匯國際公司披露公告完成了對美國史氏公司的全資收購，全部股權并購總價為71億美元，史氏公司也同步披露了該消息。

雙匯國際公司是雙匯集團的母公司，可以說是雙匯集團的控股公司，而后者是我國肉類加工企業(yè)中的龍頭企業(yè)。雙匯國際公司的主營業(yè)務為資本運作類、國際貿易類及其它多元化業(yè)務。截至2014年末，雙匯集團資產為2198240萬元，營業(yè)收入為4569570萬元，凈利潤為421546萬元，凈資產收益率為26.06%，資產負債率為25.6%，經營狀況相當不錯。

史氏公司成立于1936年，是目前全世界規(guī)模最大的養(yǎng)豬及豬肉生產企業(yè)，總部位于美國弗吉尼亞州，旗下工廠有40多家，2012年該公司銷售額為131億美元，與全世界12個國家都有經營往來。2012年該公司資產負債率為33%，負債額為16.4億美元。

（二）雙匯國際公司并購的融資方式

雙匯國際公司這次并購采用的是杠桿并購方式，以現(xiàn)金方式支付，并對史氏公司的全部債務23億美元繼續(xù)負責，但雙匯國際公司為這次并購也大舉借債，向中國銀行紐約分行借入40億美元貸款，向摩根士丹利借入39億美元貸款。雙匯國際公司以協(xié)議收購史氏公司的全部股權，這次并購雙匯國際公司融資額為79億美元。運用財務杠桿的手段，雙匯國際公司降低了資金壓力，實現(xiàn)了以小博大的國際并購。

（三）并購前的財務狀況分析

根據(jù)并購資料顯示，史氏公司2012年銷售收入和凈利潤為131億美元、3.6億美元，銷售收入增幅同比增7%，凈利潤同比下降31%，市值為36億美元。但其資產負債率在50%-75%之間，遠高于美國同行業(yè)公司，而且該公司經營范圍位于毛利率較低的產業(yè)鏈前端，經營利潤率低，發(fā)展空間小，史氏公司原股東早已想出售該公司。

雙匯國際公司的子公司雙匯集團2012年銷售收入和凈利潤為64.9億美元、4.7億美元，銷售收入增幅同比增11%，凈利潤同比增長116% ，市值為142億美元。

案例企業(yè)并購的財務效應分析及評價

（一）正效應分析

雙匯國際公司并購史氏公司的正效應主要體現(xiàn)在銷售收入規(guī)模的擴大上，具體分析如下：

并購后的財務業(yè)績評價總體上看，并購后史氏公司營業(yè)額呈現(xiàn)不斷增長態(tài)勢，2013年為138.96億美元，2014年為150.31億美元，增長率為2013年6.02%和2014年8.17%。根據(jù)估算，假設史氏公司銷售收入增長速度仍然按照7%計算，2013年銷售收入應為140.17億美元，而假設雙匯國際公司銷售收入增長速度仍然按照11%計算，2013年銷售收入估算應為72億美元，兩者合計212.17億美元。同理，估算2014年雙匯國際公司銷售收入應為220.87億美元。實際上，雙匯國際公司2013年銷售額為112.53億美元，2014年為222.43億美元，可見2014年雙匯國際公司銷售收入已經超過了估算理論值，這次并購的協(xié)同效應主要體現(xiàn)在銷售規(guī)模擴大化。整理并分析2012-2014年雙匯國際公司的財務指標，如表1所示。

償債能力分析。如表1所示，從風險控制指標來看，2012-2014年雙匯國際公司資產負債率由5.55%提高到31.89%，2013年為52.68%，流動比率由1.61提高到1.72，流動比率在2013年最高，速動比率由1.2降低到1.11，利息保證倍數(shù)也大幅降低，這體現(xiàn)了雙匯國際公司公司財務風險日益加大。資產負債率升高說明了雙匯國際公司充分發(fā)揮了財務杠桿作用，融集大量資金完成收購。

盈利能力分析。如表2所示，從財務指標來看，雙匯國際公司2014年盈利為5941百萬美元，稅前利潤率（%）由2013年的2.51提高到2014年的7.73，2014年每股盈利為0.4995美元，股東權益回報率（%）為14.93，存貨周轉率由2013年的8.88提高到2014年的10.24，存貨周轉天數(shù)由2013年末的40.56降低到2014年的35.17，可見雙匯國際公司銷售能力有較大提高。從盈利指標來看，完成收購2013年公司的盈利能力并不理想，總資產報酬率和凈資產報酬率急劇下降，收購后的2014年凈資產報酬率大幅度提高，股東投入資本的收益有所提高?？梢娺@次并購對母公司合資公司都是有利的，目前來看是成功的。

運營效率。如表3所示，從資產營運指標來看，總資產周轉率、存貨周轉率在并購當年明顯降低。完成并購當年的營業(yè)額及營業(yè)成本大幅度增加，而并購帶來的存貨與總資產余額劇增，導致周轉率明顯降低，資金占用水平升高。

（二）并購后可能面臨的問題和分析

雙匯國際公司并購史氏公司采用了杠桿收購方式，借入大量款項，其中不乏長期款項，這給雙匯國際公司帶來了巨大的償債壓力，而且這次并購雙匯國際公司的一系列“不變”承諾也給整合工作帶來了不小難度，具體分析如下：

第一，整合問題。這次并購的協(xié)議顯示，雙匯國際公司承諾史氏公司的管理層、員工層人數(shù)保持不變，福利待遇上保持不變，原有經營體系、工廠及供應鏈體系、品牌、質量管控等體系保持不變。總之，雙匯國際公司最大限度地保留了史氏公司的獨立性。這樣的戰(zhàn)略雖然短期內有助于消除并購阻力，但是不利于后續(xù)的財務整合工作。并購前，雙匯國際公司的主要資產是雙匯集團子公司，本文將兩公司進行對比，如表4所示。這次并購后，在戰(zhàn)略上雙匯國際公司應當對史氏公司進行改革，提高其運營效率，然而在并購協(xié)議的約束下，雙匯國際公司的變革空間并不大，如何整合史氏公司經營體系，并納入雙匯國際公司發(fā)展戰(zhàn)略體系中，這對于雙匯國際公司有著較大整合風險。

第二，財務成本問題。雙匯國際公司這次采用了杠桿并購策略，舉債規(guī)模達到79億美元，而且利率為5.5%以上。這么大規(guī)模的貸款意味著雙匯公司今后財務成本較高，而其能用來償還債務的現(xiàn)金流比較有限，財務風險較大。用財務風險度量Z模型對財務風險進行分析，計算Z數(shù)值結果如表5所示。通過表5可以看出，并購前雙匯國際公司Z值是8. 78，財務風險較低，并購后Z值波動性較大，財務風險劇增，破產概率大增，容易導致陷入經營困境。

（三）案例企業(yè)的應對策略和建議

加強并購后的整合工作。第一，銷售整合工作。本文建議雙匯國際公司通過提高資產周轉率的方式，加速資金回籠，進而提高償債能力。由于雙匯集團主要是通過各地代理進行市場營銷，市場控制能力很強，對于各地代理商的應收賬款管理越來越強，2012年以后一直處于上升態(tài)勢。這說明雙匯國際公司集團通過加快雙匯集團存貨、應收賬款這兩這個周轉率來實現(xiàn)資金快速回籠，以降低償債能力，本文認為雙匯集團這種做法是比較適宜的。第二，經營管理整合工作。本文建議雙匯國際公司集團公司先積極引進史氏公司的先進技術及管理經驗，以其技術和管理經驗改造國內雙匯集團公司，提高其在低溫肉類食品加工產業(yè)的生產能力。同時對于史氏公司的豬肉產品，可以考慮積極引進到國內來，提高史氏公司的盈利能力。另外可以考慮在并購后幾年內，削減雙匯集團與史氏公司在經營管理上的重合部分，甚至可以將史氏公司部分工廠搬遷到我國境內，實現(xiàn)經營成本的降低。

積極降低負債率，降低債務風險。雙匯國際公司2014年在香港進行了IPO，以每股6.2港元發(fā)行股份，募集資金為22. 72億美元。此舉有利于降低財務風險，能夠有效應對財務風險較高的經營困境。之后這次并購的協(xié)同效應會慢慢展現(xiàn)，有助于恢復盈利能力，降低雙匯國際公司集團的財務風險。另外雙匯集團集團應當認真分析這次并購中雙方業(yè)務中重合的部分，以及對于整體發(fā)展不利或用處不大的業(yè)務部分，擇機出售這些業(yè)務，以換取現(xiàn)金流。

雙匯集團也可以建立流動性資產組合，加強運營資金管理，降低債務比率?？紤]在我國資本市場上采用融資融券的方式籌措短期資金以應對短期財務風險，提高短期償債能力，并以并購后增長的盈余來償還長期債務。雙匯國際公司也可以采取出售股權的方式來籌措資金償還債務。

對我國企業(yè)應對并購財務效應的建議

（一）合理制定并購資金安排

雙匯國際公司的這次收購合并杠桿系數(shù)太大，為自身未來的經營帶來了巨大財務風險，這與事前規(guī)劃非理性、過于迎合雙匯國際公司的資本方套現(xiàn)意圖有相當大的關系，有很多利益博弈性的非理性因素。我國企業(yè)在國際化收購合并中，一定要假設最壞的債務償還資金籌措方案，通過分析最壞情況下的財務成本和資本結構，才能得出理性的杠桿收購方案。

我國企業(yè)在收購合并考慮資金的需求量大小時，不僅要使企業(yè)成功完成收購合并，更重要的是在收購合并后能使目標企業(yè)迅速正常運轉。收購合并方應在收購合并前核算收購合并各個環(huán)節(jié)所需資金，以此制定企業(yè)收購合并所需的資本預算。在此基礎上，收購合并方可以使用資本預算分析對收購合并風險進行衡量，通過評估收購合并項目，分析原始投資以及各期現(xiàn)金流和殘值等因素對收購資本的影響，根據(jù)企業(yè)財務狀況和可能的融資合理安排企業(yè)資金。

（二）完善收購合并前的調查

擬開始收購合并的食品企業(yè)還應當從自身實力以及長遠發(fā)展角度出發(fā)，通過對自身內部環(huán)境條件的研究，分析外部環(huán)境，結合自身資源，確定收購合并的動機及目標。應避免因收購合并領域不熟悉所帶來的風險，盡量在熟知的領域中選擇收購合并目標。

（三）提高自身經營管理能力

如果想要跨行業(yè)（產業(yè)）收購合并，更應全面考慮各方面因素，如現(xiàn)有資金、管理經驗以及長遠發(fā)展戰(zhàn)略，從而挑選具有戰(zhàn)略意義的收購合并目標。研究表明，西方國家的大型跨國公司跨國收購合并同行業(yè)的成功率較高，主要原因在于其往往都有豐富的經營管理經驗和較好的管理能力，收購合并后整合易于成功。這對于我國經濟體的收購合并有很大借鑒意義。

（四）重視并做好并購整合工作

這次雙匯國際公司集團公司的并購，其整合工作是一個非常大的難題，不僅償債壓力巨大，而且并購前雙方的經營模式和盈利能力都有較大區(qū)別。史氏公司是精益化養(yǎng)豬模式，成本較高，近年來盈利低微，而雙匯國際公司采取外包模式，強調快速經營效率，如何將兩者不同的經營模式、企業(yè)文化相整合，難度非常大，而且雙匯國際公司也不可能把自身企業(yè)搬到美國去經營。雙匯國際公司還承諾收購后一系列的不變，這又對并購整合加以局限。目前來看，最可行的整合方式則為雙匯國際公司積極吸收引進史氏公司先進的養(yǎng)豬科技、先進設備、熟練工人及其供應鏈整合能力等無形資產和經營資源，吸收史氏公司的經營效率和競爭優(yōu)勢。

對于我國擬并購企業(yè)來說，一定要對擬并購目標進行認真研究，分析其競爭優(yōu)勢和有用資源；在并購后的整合工作中，一定要將并購吸收企業(yè)的競爭優(yōu)勢和有用資源與并購后企業(yè)的經營管理深度結合，例如先進設備，應當加以引進并借鑒開發(fā)；高端人才應加以吸收并充分發(fā)揮其能動性；先進的供應鏈管理能力應當充分與并購后企業(yè)的管理制度和能力相融合；先進技術應當充分與自身經營模式和技術水平相融合，吸收引進并二次開發(fā)，以提高整體技術能力?？傊?，并購后的整合工作在于做好對所并購來的經營主體的競爭優(yōu)勢、先進之處的吸收融合工作。

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