企業(yè)財(cái)務(wù)管理目標(biāo)在萬(wàn)科股權(quán)之爭(zhēng)中的映射

萬(wàn)瑩茜

摘 要：2017年6月9日晚，中國(guó)恒大發(fā)布公告稱，恒大地產(chǎn)及其附屬公司將持有的15.53億股萬(wàn)科A股份，以292億悉數(shù)轉(zhuǎn)讓予深圳地鐵。加上之前從華潤(rùn)受讓的股份，深圳地鐵持有的萬(wàn)科A股份達(dá)到29.38%，超過寶能系25.4%的持股份額，成為萬(wàn)科第一大股東。至此，喧囂塵上近兩年的萬(wàn)科股權(quán)之爭(zhēng)終于落幕，經(jīng)歷重大風(fēng)波的萬(wàn)科，也從將此步入發(fā)展正軌。股權(quán)之爭(zhēng)雖已告一段落，但在利益的角逐中無不透露著不同利益集團(tuán)的財(cái)務(wù)目標(biāo)。本文將在把握財(cái)務(wù)管理目標(biāo)基本理論的基礎(chǔ)上，分析說明財(cái)務(wù)管理目標(biāo)在萬(wàn)科股權(quán)之爭(zhēng)中的映射，并總結(jié)此次股權(quán)之爭(zhēng)給企業(yè)財(cái)務(wù)管理目標(biāo)帶來的啟示。

關(guān)鍵詞：財(cái)務(wù)管理目標(biāo) 萬(wàn)科股權(quán)之爭(zhēng) 映射分析 啟示

中圖分類號(hào)：F275 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：2096-0298（2017）10（b）-099-02

1 財(cái)務(wù)管理目標(biāo)概述

1.1 財(cái)務(wù)管理目標(biāo)

財(cái)務(wù)管理目標(biāo)是指企業(yè)進(jìn)行財(cái)務(wù)活動(dòng)所要達(dá)到的根本目的，它決定著企業(yè)財(cái)務(wù)管理的基本方向。在學(xué)術(shù)界，財(cái)務(wù)管理目標(biāo)主要有利潤(rùn)最大化、股東財(cái)富最大化、公司財(cái)富最大化三種理論。利潤(rùn)最大化目標(biāo)強(qiáng)調(diào)的是企業(yè)當(dāng)期凈利潤(rùn)的最大化；股東財(cái)富最大化在上市公司中即為股票市價(jià)的最大化；公司財(cái)富最大化目標(biāo)強(qiáng)調(diào)的是企業(yè)的整體價(jià)值，是企業(yè)所控制資源的市場(chǎng)價(jià)值。

1.2 不同財(cái)務(wù)管理目標(biāo)對(duì)企業(yè)的影響

在利潤(rùn)最大化目標(biāo)下，企業(yè)利潤(rùn)作為綜合性的財(cái)務(wù)指標(biāo)，雖易于操作，卻忽略了風(fēng)險(xiǎn)因素。收益和風(fēng)險(xiǎn)是一對(duì)孿生體，企業(yè)將利潤(rùn)最大化作為財(cái)務(wù)管理目標(biāo)，可能會(huì)為追逐高利潤(rùn)而忽視風(fēng)險(xiǎn)，產(chǎn)生經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)的產(chǎn)生。另外，企業(yè)以利潤(rùn)為導(dǎo)向，往往容易誘發(fā)企業(yè)短期行為，不利于企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

在股東財(cái)富最大化目標(biāo)下，企業(yè)雖能在時(shí)間價(jià)值、風(fēng)險(xiǎn)因素層面克服利潤(rùn)最大化目標(biāo)的弊端，但以股東財(cái)富最大化為導(dǎo)向往往容易激化股東與其他利益相關(guān)者的矛盾。企業(yè)有眾多的利益相關(guān)者，過分強(qiáng)調(diào)股東財(cái)富會(huì)激化矛盾，影響公司長(zhǎng)期穩(wěn)定的發(fā)展。

相對(duì)于利潤(rùn)最大化與股東財(cái)富最大化，公司財(cái)富最大化作為企業(yè)理財(cái)?shù)囊环N理念更符合企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)的利益與發(fā)展。但由于該目標(biāo)缺乏可操作性，因此，其往往是企業(yè)一種理想的財(cái)務(wù)管理目標(biāo)，是企業(yè)財(cái)務(wù)管理努力的方向。

2 財(cái)務(wù)管理目標(biāo)在萬(wàn)科股權(quán)之爭(zhēng)中的映射分析

2.1 萬(wàn)科利益代表視角

（1）萬(wàn)科成為寶能系目標(biāo)——股東財(cái)富最大化目標(biāo)弱化降低了股東利益失衡的可能性，卻給潛在投資者留下了可乘之機(jī)。萬(wàn)科之所以成為爭(zhēng)奪的目標(biāo)，一方面是因?yàn)槿f(wàn)科是地產(chǎn)界的巨頭，吸引著不少實(shí)力企業(yè)家與投資家；另一方面，也與萬(wàn)科分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)密不可分。萬(wàn)科第一大股東華潤(rùn)在15年的持股期間，占股比例始終維持在15%左右，包括王石、郁亮等高管在內(nèi)的管理層持股總數(shù)只有1%左右。分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)雖然可以較好地平衡中小股東之間的利益，避免股東財(cái)富最大化目標(biāo)導(dǎo)致的股東利益失衡，但這種極為分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)卻給潛在的投資人留下了可乘之機(jī)。

（2）2014年預(yù)見性的防御——公司財(cái)富最大化目標(biāo)下的努力。面對(duì)分散股權(quán)結(jié)構(gòu)帶來的外部收購(gòu)壓力，萬(wàn)科的創(chuàng)始人王石及管理層、以及第一大股東華潤(rùn)并沒有選擇增持公司股份，而是選擇采取防御性措施。萬(wàn)科在2014年新的公司章程中清楚寫到：要改組董事會(huì)至少需要30%以上股份。一旦持股達(dá)到30%，就將觸發(fā)全面要約收購(gòu)。同時(shí)，萬(wàn)科公司章程還規(guī)定，單獨(dú)或者合計(jì)持有公司有表決權(quán)股份總數(shù)10%以上的股東可以召開臨時(shí)股東大會(huì)，通過普通決議的方式選舉或罷免董事，但必須經(jīng)過出席股東大會(huì)的股東（包括股東代理人）所持表決權(quán)的過半數(shù)通過。這樣的選擇無疑與萬(wàn)科多年來形成的企業(yè)經(jīng)營(yíng)文化分不開，更是受到企業(yè)在歷史發(fā)展中形成的隱形的公司財(cái)富最大化目標(biāo)影響。

（3）寶能系持續(xù)注入資金時(shí)萬(wàn)科的遲鈍反應(yīng)——被股東財(cái)富最大化蒙蔽雙眼的瞬間。在股東財(cái)富最大化目標(biāo)下，一個(gè)重要的量化指標(biāo)便是股價(jià)，在這樣的目標(biāo)指引下，股東往往會(huì)過分看重股價(jià)，而忽略了其他風(fēng)險(xiǎn)性因素。萬(wàn)科作為老牌上市公司，其對(duì)資本市場(chǎng)的資本運(yùn)作并不陌生，加之其在寶能系突襲之前采取的系列防御措施，更說明了其對(duì)資本運(yùn)行的預(yù)見性。然而，當(dāng)寶能系旗下公司在2015年下半年持續(xù)注入資金時(shí)，萬(wàn)科并沒有做出迅速的反收購(gòu)戰(zhàn)略回應(yīng)，不免讓人懷疑股東是否被迅速拉高的股票價(jià)格沖昏了頭腦。

（4）管理層不歡迎寶能系的說辭——公司財(cái)富最大化目標(biāo)潛移默化的影響。2015年12月，王石首次針對(duì)鉅盛華所屬的寶能系舉牌萬(wàn)科發(fā)聲，不歡迎寶能系成為萬(wàn)科第一大股東，甚至稱寶能系為“門口的野蠻人”。王石認(rèn)為，首先，寶能信用不足，會(huì)影響萬(wàn)科信用評(píng)級(jí)，提高融資成本；其次，地產(chǎn)領(lǐng)域年銷售額幾十億的寶能，能力不足以管控萬(wàn)科。王石作為萬(wàn)科管理層提出的以上反對(duì)意見，總的來說是站在萬(wàn)科集團(tuán)整體發(fā)展層面提出的，反映了萬(wàn)科歷史發(fā)展過程中積淀下的公司財(cái)富最大化目標(biāo)潛在影響。

（5）聯(lián)手安邦，引入深鐵，實(shí)施員工持股計(jì)劃——在公司財(cái)富最大化目標(biāo)指引下尋求解決措施。在資本市場(chǎng)上，反收購(gòu)戰(zhàn)略有多種，然而，萬(wàn)科選擇的是聯(lián)手安邦、引入深鐵、實(shí)施員工持股計(jì)劃，而非采用資本對(duì)抗措施。萬(wàn)科采取引入新投資者的方法無疑是想維持其原有的股權(quán)結(jié)構(gòu)，保持其原有股權(quán)結(jié)構(gòu)帶來的優(yōu)勢(shì)，例如良好的經(jīng)營(yíng)文化與品牌信譽(yù)、股東利益的平衡等，努力實(shí)現(xiàn)公司財(cái)富最大化，促進(jìn)萬(wàn)科集團(tuán)整體發(fā)展。

（6）華潤(rùn)異議萬(wàn)科引入深鐵的戰(zhàn)略計(jì)劃同時(shí)反對(duì)王石罷免——難以放棄的股東財(cái)富最大化。在2016年3月，萬(wàn)科宣布引入新的戰(zhàn)略投資伙伴——深圳市地鐵集團(tuán)有限公司后，華潤(rùn)與萬(wàn)科集團(tuán)出現(xiàn)了內(nèi)部矛盾。當(dāng)時(shí)狀況下萬(wàn)科若完成增發(fā)，深圳地鐵將持股萬(wàn)科20.65%，前海人壽、華潤(rùn)分別持股19.27%、12.10%，萬(wàn)科股權(quán)結(jié)構(gòu)將發(fā)生根本性逆轉(zhuǎn)，華潤(rùn)將徹底失去萬(wàn)科大股東的地位。在這樣的局勢(shì)下，華潤(rùn)集團(tuán)出于自身集團(tuán)利益的考慮，選擇了與寶能聯(lián)手，反對(duì)深鐵的引入戰(zhàn)略。2016年7月，面對(duì)寶能系的王石罷免提案，華潤(rùn)投上了反對(duì)票，卻仍在引入深鐵的問題上與萬(wàn)科管理層存在分歧。這樣的股權(quán)之爭(zhēng)，是股東財(cái)富最大化目標(biāo)的最真實(shí)寫照。

2.2 寶能利益代表視角

寶能系“門口的野蠻人”？——寶能集團(tuán)股東財(cái)富最大化目標(biāo)的指引。萬(wàn)科管理層曾指寶能集團(tuán)為“門口的野蠻人”。在資本市場(chǎng)上，“門口的野蠻人”被用來形容那些不懷好意的收購(gòu)者。然而，對(duì)寶能系有一定的了解后便會(huì)發(fā)現(xiàn)，寶能系的資本入侵與其自身的企業(yè)發(fā)展歷史及財(cái)務(wù)管理目標(biāo)密切相關(guān)。工商資料顯示，寶能集團(tuán)成立于2000年，注冊(cè)資本3億元，姚振華是其唯一的股東。寶能系有兩個(gè)關(guān)鍵人物，姚建輝和姚振華，兩人是胞弟關(guān)系。寶能集團(tuán)的工商信息顯示，從2010年起，姚建輝曾任寶能集團(tuán)的法人代表、董事長(zhǎng)、總經(jīng)理等職務(wù)。此后，姚振華與姚建輝不斷對(duì)換董事長(zhǎng)、總經(jīng)理等職位。不難看出，寶能集團(tuán)的股權(quán)結(jié)構(gòu)與萬(wàn)科相差甚大，寶能集團(tuán)實(shí)際上由姚氏兄弟實(shí)際控制，這無形之中在企業(yè)財(cái)務(wù)管理中形成了股東財(cái)富最大化目標(biāo)。在這樣的目標(biāo)下，寶能系會(huì)選擇如此的資本積累方式也不難理解。

2.3 華潤(rùn)利益代表視角

（1）對(duì)萬(wàn)科放羊式持股方式——企業(yè)文化與財(cái)務(wù)管理目標(biāo)的沉淀。如前所述，直至2015年，華潤(rùn)作為萬(wàn)科的第一大股東，其在長(zhǎng)達(dá)15年的持股期間持股比例始終維持在15%左右，且始終以純粹財(cái)務(wù)投資者身份持股，不插手萬(wàn)科經(jīng)營(yíng)事務(wù)。華潤(rùn)的歷史可以追溯到1938年，在今天其已發(fā)展成為中國(guó)內(nèi)地和香港最具實(shí)力的多元化控股企業(yè)之一。在華潤(rùn)集團(tuán)的企業(yè)文化中，受顏真卿四“人”成“華”書法文化影響而創(chuàng)作的華潤(rùn)標(biāo)志，表明華潤(rùn)與悠久燦爛的中國(guó)文化一脈相承。華潤(rùn)標(biāo)志中四個(gè)抽象化了的“人”字分別代表華潤(rùn)“一切以人為本、人口驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)、尊重人文精神、改善人們生活”的經(jīng)營(yíng)理念。因此，華潤(rùn)集團(tuán)作為多元化企業(yè)更多的是包容和融合，其財(cái)務(wù)管理目標(biāo)也是在包容與融合的文化氛圍中形成的。在這樣的文化及財(cái)務(wù)管理目標(biāo)的影響下，華潤(rùn)對(duì)萬(wàn)科放羊式的持股方式也不難理解，不插手萬(wàn)科經(jīng)營(yíng)事務(wù)給萬(wàn)科自身的發(fā)展留下了較大的空間。

（2）面對(duì)寶能系的突襲不甩手并連續(xù)兩次增持萬(wàn)科——包容環(huán)境下公司財(cái)富最大化目標(biāo)的影響。在前所述的案例發(fā)展過程中，我們可以看到面對(duì)寶能系旗下鉅盛華、前海人壽的步步緊逼，華潤(rùn)并非“甩手”而是出手反擊，其曾兩次增持萬(wàn)科，以微弱優(yōu)勢(shì)暫居第一大股東。華潤(rùn)在關(guān)鍵時(shí)刻對(duì)萬(wàn)科的增持，可以看出其對(duì)萬(wàn)科產(chǎn)業(yè)投資的高度重視。一方面，至2015年，長(zhǎng)達(dá)15年的合作給華潤(rùn)集團(tuán)帶來了巨大的經(jīng)濟(jì)效益，華潤(rùn)對(duì)萬(wàn)科的增持除了出于對(duì)與萬(wàn)科多年交情的考慮，更多的還是出于自身集團(tuán)利益考慮，在公司財(cái)富最大化目標(biāo)指引下，尋求未來華潤(rùn)集團(tuán)的更好發(fā)展。另一方面，華潤(rùn)兩次增持后對(duì)萬(wàn)科持股占15.29%，并未完全搶占寶能系優(yōu)勢(shì)，除了對(duì)華潤(rùn)集團(tuán)自身資本能力的考慮，其中也不能否認(rèn)華潤(rùn)兼收并蓄、包容并收的組織文化影響。華潤(rùn)這一舉措，是公司財(cái)富最大化目標(biāo)與其公司包容的文化相融合的產(chǎn)物。

2.4 上帝視角

（1）股權(quán)之爭(zhēng)——股東財(cái)富最大化的弊端。在外界看來，萬(wàn)科的股權(quán)收購(gòu)案歷經(jīng)坎坷，至今局勢(shì)及未來發(fā)展方向也是撲朔迷離，而這一切無非就是一場(chǎng)股東之間的權(quán)力爭(zhēng)奪。萬(wàn)科、華潤(rùn)、寶能大股東的爭(zhēng)奪，以及安邦、惠理、恒大等后加入持股者的爭(zhēng)奪，多方利益團(tuán)體都是作為萬(wàn)科股東在尋求自身利益的最大化，是股東財(cái)富最大化目標(biāo)影響下的一個(gè)重大弊端。

（2）王石罷免提案——經(jīng)營(yíng)者目標(biāo)與股東財(cái)富最大化目標(biāo)沖突。在上述的討論過程中，由于考慮到王石是萬(wàn)科集團(tuán)的創(chuàng)始人，并沒有將王石與萬(wàn)科利益代表作明確區(qū)分。然而，我們必須明確，萬(wàn)科作為企業(yè)法人，華潤(rùn)、寶能等利益集團(tuán)都是萬(wàn)科的股東，是萬(wàn)科的所有者，而王石則是萬(wàn)科的管理層。寶能提出王石罷免案，實(shí)際上是企業(yè)所有者與經(jīng)營(yíng)者的矛盾，屬于現(xiàn)代企業(yè)的第一類代理問題。王石不歡迎寶能系入主萬(wàn)科，與寶能系的不合，可以說是經(jīng)營(yíng)者目標(biāo)與股東財(cái)富最大化目標(biāo)的沖突。

3 萬(wàn)科股權(quán)之爭(zhēng)給企業(yè)財(cái)務(wù)管理目標(biāo)帶來的啟示

通過股權(quán)爭(zhēng)奪映射出的企業(yè)財(cái)務(wù)管理目標(biāo)，我們可以看到公司財(cái)富最大化目標(biāo)在激烈的資本市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中是一種理想狀態(tài)。寶能入主萬(wàn)科合理更合規(guī)，從本質(zhì)上來看，其是資本市場(chǎng)資本力量角逐的結(jié)果。在資本市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)體系之下，我們必須意識(shí)到單純的企業(yè)利潤(rùn)最大化目標(biāo)、股東財(cái)富最大化目標(biāo)，或是公司財(cái)富最大化目標(biāo)都難以獨(dú)立存在。企業(yè)必須結(jié)合我國(guó)當(dāng)前的資本市場(chǎng)現(xiàn)狀，在企業(yè)利潤(rùn)最大化目標(biāo)、股東財(cái)富最大目標(biāo)、公司財(cái)富最大化目標(biāo)三者之間找到平衡點(diǎn)，并朝著公司財(cái)富最大化目標(biāo)的美好理想不斷努力，從而指引企業(yè)在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中獲得生存與發(fā)展。

參考文獻(xiàn)

[1] 韓道琴，陳浩.財(cái)務(wù)管理目標(biāo)與企業(yè)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略選擇[J].會(huì)計(jì)之友，2008（12）.

[2] 龔怡.淺談萬(wàn)科股權(quán)之爭(zhēng)[J].時(shí)代金融，2016（27）.

[3] 董沙沙，王欣蘭.論現(xiàn)代企業(yè)財(cái)務(wù)管理目標(biāo)的選擇[J].現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)信息，2013（06）.

[4] 高夢(mèng)琪.萬(wàn)科股權(quán)之爭(zhēng)案例分析[D].安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)，2017.