供應(yīng)鏈金融緩解創(chuàng)業(yè)板上市公司融資約束研究

趙月麗 楊毅 龍澤海

摘 要：融資約束是阻礙中小企業(yè)持續(xù)發(fā)展的巨大障礙，而供應(yīng)鏈金融是緩解中小企業(yè)融資約束的有效途徑.以我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司2012—2015年數(shù)據(jù)為原始樣本，建立現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性模型，通過(guò)隨機(jī)效應(yīng)回歸分析，重點(diǎn)考察供應(yīng)鏈金融對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司融資約束的緩解作用.實(shí)證結(jié)果表明，當(dāng)前創(chuàng)業(yè)板上市公司融資約束較強(qiáng)，現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性明顯，而供應(yīng)鏈金融對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司融資約束的緩解作用達(dá)了80%左右.因此，政府應(yīng)完善供應(yīng)鏈金融發(fā)展的法律法規(guī)，為供應(yīng)鏈金融創(chuàng)造良好的外部環(huán)境；金融機(jī)構(gòu)應(yīng)積極創(chuàng)新金融產(chǎn)品，幫助中小企業(yè)解決融資約束問(wèn)題；中小企業(yè)要重視自身素質(zhì)的發(fā)展，加快技術(shù)創(chuàng)新擴(kuò)大融資渠道.

關(guān)鍵詞：供應(yīng)鏈金融；融資約束；現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性；創(chuàng)業(yè)板

中圖分類號(hào)：F276.3 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A

0 引言

2009年10月23日，創(chuàng)業(yè)板在深圳舉行開板啟動(dòng)儀式.創(chuàng)業(yè)板上市公司由于其高成長(zhǎng)性、高盈利性成為我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型與持續(xù)發(fā)展的核心動(dòng)力之一.然而創(chuàng)業(yè)板上市公司由于規(guī)模有限、內(nèi)部控制薄弱、市場(chǎng)機(jī)制不完善、缺乏抵押物、信息不對(duì)稱程度高等原因面臨著融資約束.供應(yīng)鏈金融作為一種新型的融資模式能有效解決中小企業(yè)融資約束問(wèn)題，為中小企業(yè)擺脫融資困境提供了新的解決途徑，給金融機(jī)構(gòu)改革指引了新的方向，為產(chǎn)業(yè)供應(yīng)鏈的穩(wěn)定發(fā)展奠定了基礎(chǔ).供應(yīng)鏈金融作為金融創(chuàng)新的體現(xiàn)，對(duì)于加快構(gòu)建中小企業(yè)健康的融資環(huán)境，優(yōu)化中小企業(yè)金融生態(tài)[1]，加快金融行業(yè)供給側(cè)改革，實(shí)現(xiàn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)快速發(fā)展[2]，具有很強(qiáng)的實(shí)際應(yīng)用價(jià)值.因此，探究供應(yīng)鏈金融與創(chuàng)業(yè)板上市公司融資約束的關(guān)系，對(duì)于促進(jìn)我國(guó)金融與經(jīng)濟(jì)的發(fā)展都具有重要意義.

國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)供應(yīng)鏈金融進(jìn)行了積極的探索.Allen等[3]在2004年創(chuàng)造性地提出了一些關(guān)于中小企業(yè)融資與解決辦法的設(shè)想，認(rèn)為可以通過(guò)供應(yīng)鏈管理解決中小企業(yè)融資問(wèn)題，這是供應(yīng)鏈融資早期思想的萌芽.自此，供應(yīng)鏈金融迅速成為學(xué)術(shù)界關(guān)注的焦點(diǎn).Michael [4]提出供應(yīng)鏈金融是通過(guò)核心企業(yè)對(duì)供應(yīng)鏈內(nèi)的信息進(jìn)行處理，從而實(shí)現(xiàn)對(duì)資金流通的可行性和融資成本優(yōu)化的一個(gè)過(guò)程.Pfohl等 [5]通過(guò)建立數(shù)學(xué)模型發(fā)現(xiàn)供應(yīng)鏈金融在加強(qiáng)雙方合作， 提高企業(yè)效率， 降低資本成本，擴(kuò)大企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)方面具有顯著的作用.閆俊宏等[6]從供應(yīng)鏈金融的發(fā)展、 運(yùn)作理念及特點(diǎn)出發(fā)， 根據(jù)供應(yīng)鏈生產(chǎn)流程針對(duì)應(yīng)收款、 預(yù)付款和存貨分別設(shè)計(jì)了應(yīng)收賬款融資、 保兌倉(cāng)融資和融通倉(cāng)融資3種模式. 張偉斌等[7]利用現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性模型檢驗(yàn)了我國(guó)2001—2010年A股上市公司的融資約束程度與供應(yīng)鏈金融對(duì)其的緩解作用.劉可等[8]以我國(guó)2001—2011年制造業(yè)上市中小企業(yè)為樣本，運(yùn)用投資—現(xiàn)金流敏感性模型探究了供應(yīng)鏈金融與中小企業(yè)融資約束之間的關(guān)系.薛文廣等[9]將中小板上市企業(yè)2005—2014年截面數(shù)據(jù)作為樣本，建立FHP模型進(jìn)行實(shí)證研究，驗(yàn)證供應(yīng)鏈金融緩解融資約束的有效性.然而，以上學(xué)者的實(shí)證結(jié)果表明：供應(yīng)鏈金融雖能緩解融資約束，但是對(duì)融資約束的緩解力度卻只有1%～2%.這與我們理論研究中試圖把供應(yīng)鏈金融做為緩解融資約束有效途徑的初衷大相徑庭.究其原因，主要有：第一，學(xué)者的研究以全國(guó)短期貸款發(fā)生額、全國(guó)商業(yè)匯票發(fā)生額、全國(guó)貼現(xiàn)發(fā)生額及其與企業(yè)資產(chǎn)總計(jì)或者全國(guó)GDP等變形做為供應(yīng)鏈金融指標(biāo)，而這些衡量指標(biāo)多是全國(guó)總量指標(biāo)，在這些數(shù)據(jù)中不可避免的包含了非供應(yīng)鏈金融部分，使得回歸結(jié)果不可避免的存在著測(cè)量偏誤；第二，所選樣本時(shí)間跨度太大，供應(yīng)鏈金融在我國(guó)剛開始發(fā)展速度較慢，企業(yè)對(duì)供應(yīng)鏈金融的接受程度偏低，政府對(duì)供應(yīng)鏈金融的重視程度不高.這兩方面的原因?qū)е鹿?yīng)鏈金融對(duì)融資約束的緩解程度并不明顯.

鑒于上述分析，將選用能體現(xiàn)每個(gè)上市公司供應(yīng)鏈金融發(fā)展情況的微觀指標(biāo)來(lái)代替過(guò)去研究選用的全國(guó)總量指標(biāo)，檢驗(yàn)供應(yīng)鏈金融緩解企業(yè)融資約束的效應(yīng).根據(jù)回歸結(jié)果得出供應(yīng)鏈金融緩解融資約束程度的具體數(shù)據(jù)，并與之前學(xué)者的研究結(jié)果進(jìn)行對(duì)比，以期能有所發(fā)現(xiàn).并且，隨著政府和企業(yè)對(duì)供應(yīng)鏈金融重視程度與宣傳力度的加大，目前我國(guó)供應(yīng)鏈金融發(fā)展速度較快、發(fā)展水平較高.創(chuàng)業(yè)板上市公司大部分是以新能源、醫(yī)藥、生物等高新技術(shù)為主的中小企業(yè)，其自身供應(yīng)鏈金融發(fā)展較好.因此，以創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究樣本，對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司進(jìn)行供應(yīng)鏈金融的實(shí)證分析，能深入準(zhǔn)確了解我國(guó)目前供應(yīng)鏈金融的發(fā)展?fàn)顩r，豐富我國(guó)供應(yīng)鏈金融的研究成果，為我國(guó)中小企業(yè)融資提供一定的借鑒.

1 理論分析與研究假設(shè)

1.1 中小企業(yè)融資約束分析

Fazzari等[10]認(rèn)為當(dāng)一個(gè)公司的內(nèi)外部融資成本表現(xiàn)出明顯差異時(shí)，這個(gè)公司就存在融資約束問(wèn)題.不論是在發(fā)達(dá)國(guó)家還是發(fā)展中國(guó)家，小企業(yè)在經(jīng)營(yíng)成長(zhǎng)方面很難利用外部資金，而且融資受到很多約束.研究表明，小企業(yè)增長(zhǎng)速度緩慢確實(shí)是因?yàn)槠涿媾R著較高的融資障礙，并且小企業(yè)面臨的融資障礙導(dǎo)致其增長(zhǎng)緩慢的程度是大企業(yè)的兩倍左右[11].和大中型企業(yè)相比，中小企業(yè)由于經(jīng)營(yíng)規(guī)模小、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)高、盈利能力低、信息披露質(zhì)量差等原因，導(dǎo)致投資者不愿意向中小企業(yè)融資，在外部融資時(shí)也經(jīng)常受到不公平待遇，因此中小企業(yè)在融資方面處于不利地位.

許多中小企業(yè)試圖通過(guò)在創(chuàng)業(yè)板上市來(lái)緩解融資約束，但是研究發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板只能對(duì)部分中小企業(yè)融資起到一定的促進(jìn)作用.因此，通過(guò)創(chuàng)業(yè)板上市并不能從根本上解決中小企業(yè)融資約束.與中小板企業(yè)相比，創(chuàng)業(yè)板上市公司同樣具有企業(yè)規(guī)模小、信息不對(duì)稱程度高、經(jīng)營(yíng)能力低下等不足.然而，與中小板企業(yè)不同的是，創(chuàng)業(yè)板上市公司大多數(shù)以技術(shù)創(chuàng)新為主，因此更加注重企業(yè)的研發(fā)活動(dòng)和研發(fā)投入，但是研發(fā)投資具有投資周期長(zhǎng)、投資風(fēng)險(xiǎn)高，資產(chǎn)價(jià)值高度不確定，還會(huì)隨技術(shù)進(jìn)步而貶值等缺點(diǎn)，更加容易面臨融資約束問(wèn)題[12].基于上述分析，提出以下假設(shè)：

H1：創(chuàng)業(yè)板上市公司存在明顯的融資約束.

1.2 供應(yīng)鏈金融對(duì)融資約束影響的分析

關(guān)于供應(yīng)鏈金融緩解中小板企業(yè)融資約束的研究已經(jīng)取得了豐碩的研究成果.賴榮華[13]以我國(guó)深交所中小板上市公司2004—2012年數(shù)據(jù)為樣本， 基于投資—現(xiàn)金流敏感性模型角度進(jìn)行驗(yàn)證，研究供應(yīng)鏈金融對(duì)企業(yè)融資約束的影響，得出開展供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)可以緩解中小企業(yè)融資約束的結(jié)論.李寶寶等[14]以2008—2015年制造行業(yè)中小上市公司為研究樣本，發(fā)現(xiàn)供應(yīng)鏈金融對(duì)企業(yè)融資約束具有緩解作用.姚王信等[15]從中小板科技型企業(yè)進(jìn)行研究也得出同樣的結(jié)果.這些學(xué)者在研究中所用的變量，不論是把投資研發(fā)支出還是現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物作為因變量，其與自變量現(xiàn)金流量均呈現(xiàn)正相關(guān)，與核心項(xiàng)即供應(yīng)鏈金融與現(xiàn)金流量的交互項(xiàng)呈現(xiàn)負(fù)相關(guān).而由于每位研究學(xué)者的研究角度、思路等不同，對(duì)于控制變量的選用也不盡相同.在這基礎(chǔ)上，本文借鑒這些學(xué)者的研究思路與研究方法，進(jìn)一步深入探究供應(yīng)鏈金融對(duì)融資約束的緩解程度.

供應(yīng)鏈金融能夠有效緩解銀企信息不對(duì)稱，提高金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)可控性，促使中小企業(yè)獲得銀行的信貸支持.核心企業(yè)由于具有資產(chǎn)規(guī)模大，信譽(yù)度高、盈利能力強(qiáng)等優(yōu)勢(shì)，通過(guò)信息傳遞和擴(kuò)散作用，緩解了中小企業(yè)所處的不利地位.傳統(tǒng)的融資模式下，中小企業(yè)由于缺乏抵押物和融資擔(dān)保，銀行擔(dān)心一旦發(fā)生信貸風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有擔(dān)保保障，需獨(dú)自承擔(dān)信貸風(fēng)險(xiǎn)而拒絕向中小企業(yè)提供貸款.然而，在供應(yīng)鏈融資模式下，供應(yīng)鏈金融通過(guò)利用動(dòng)產(chǎn)質(zhì)押授信和應(yīng)收賬款票據(jù)融資等金融工具盤活了企業(yè)存貨和應(yīng)收賬款，克服了中小企業(yè)缺少融資抵押物和融資擔(dān)保的問(wèn)題[16]，成功解決了銀行獨(dú)自承擔(dān)信貸風(fēng)險(xiǎn)的憂慮.基于上述分析，提出以下假設(shè)：

H2：供應(yīng)鏈金融可以有效降低創(chuàng)業(yè)板上市公司的融資約束程度.

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 模型選擇與構(gòu)建

由于企業(yè)的融資約束程度無(wú)法直接衡量，在判斷企業(yè)融資約束程度時(shí)較常用的兩個(gè)模型是Fazzari等[10]提出的投資—現(xiàn)金流敏感性模型和Almeida等[17]提出的現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性模型.由于企業(yè)內(nèi)外部融資約束的核算方法不同，造成外部融資約束與投資—現(xiàn)金流敏感性單調(diào)變化，而內(nèi)部融資約束與投資—現(xiàn)金流敏感性并不單調(diào)變化，使得投資—現(xiàn)金流敏感性模型存在較大的爭(zhēng)議.而現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性模型成功克服了投資—現(xiàn)金流敏感性模型的不足.如果企業(yè)受到了融資約束，則其現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性系數(shù)顯著為正，否則就不存在融資約束現(xiàn)象.因此，現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性模型受到了許多學(xué)者的青睞.鑒于此，本文將采用現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性模型，構(gòu)造以下模型作為基準(zhǔn)模型：

？駐Yi，t=？琢0+？琢1X1i，t+？琢2X2i，t+？琢3X3i，t+？琢4X4i，t+？琢5X5i，t+？琢6X6i，t+？著i，t

式中變量名稱及描述如表1所示.

為了進(jìn)一步觀測(cè)供應(yīng)鏈金融發(fā)展與創(chuàng)業(yè)板上市公司融資約束二者之間的關(guān)系，在現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性模型基礎(chǔ)上，將供應(yīng)鏈金融指標(biāo)、現(xiàn)金流與供應(yīng)鏈金融指標(biāo)的交乘項(xiàng)加入到基準(zhǔn)模型中，得到以下模型作為擴(kuò)展模型：

？駐Yi，t=？琢0+？琢1X1i，t+？琢2X2i，t+？琢3X3i，t+？琢4？駐X4i，t+？琢5？駐X5i，t+？琢6X6i，t+？琢7X1i，t×X7i，t+？琢8X7i，t+？著i，t

由于X7i，t供應(yīng)鏈金融在我國(guó)沒(méi)有準(zhǔn)確的衡量指標(biāo)，因此本文借鑒劉鳳委[18]和蔣婧梅[19]的研究，認(rèn)為關(guān)聯(lián)企業(yè)之間一旦存在契約關(guān)系，企業(yè)彼此之間的關(guān)系會(huì)更加緊密，企業(yè)之間的信任程度也會(huì)越高.供應(yīng)鏈金融中的中小企業(yè)被核心企業(yè)擔(dān)保也表明二者存在密切關(guān)系，因此把樣本企業(yè)是否被關(guān)聯(lián)企業(yè)擔(dān)保作為衡量供應(yīng)鏈金融的指標(biāo).樣本企業(yè)被關(guān)聯(lián)企業(yè)擔(dān)保X7=1，否則X7=0.

2.2 變量說(shuō)明和樣本選取

2.2.1 變量說(shuō)明

根據(jù)上述模型，對(duì)模型中的變量進(jìn)行詳細(xì)說(shuō)明.

2.2.2 樣本選取

本文選取2012—2015年的所有創(chuàng)業(yè)板公司作為研究樣本，為了進(jìn)一步提高實(shí)證結(jié)果的準(zhǔn)確性，消除異常值對(duì)結(jié)果的影響，對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了篩選.第一，由于上市時(shí)間不足3年公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不能完全反應(yīng)其融資狀況，因此將其剔除；第二，剔除被特殊處理（ST/PT）的公司；第三，有些公司數(shù)據(jù)不全、指標(biāo)不完整、數(shù)據(jù)為空，將其剔除.考慮到極端值的存在，對(duì)所有變量數(shù)據(jù)進(jìn)行1%的Winsor處理.經(jīng)過(guò)篩選，最終得到354個(gè)公司的年度數(shù)據(jù)，利用Excel和Stata12.0進(jìn)行數(shù)據(jù)的處理與回歸，本文的數(shù)據(jù)包括創(chuàng)業(yè)板財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、基本情況和政策工具數(shù)據(jù).數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind資訊數(shù)據(jù)庫(kù)和國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù).

3 實(shí)證分析

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2顯示，文章所研究的創(chuàng)業(yè)板上市公司樣本數(shù)據(jù)中，企業(yè)現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物的最小值和最大值差異明顯.現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物的最小值表明貨幣資金僅占企業(yè)本期總資產(chǎn)的3.6%，而最大值的占比卻高達(dá)78.4%，說(shuō)明企業(yè)的現(xiàn)金持有行為存在較大差異，對(duì)企業(yè)持有現(xiàn)金的因素進(jìn)行具體分析具有較強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義.現(xiàn)金流均值為3.1%，標(biāo)準(zhǔn)差為6.3%，標(biāo)準(zhǔn)差為均值的2.03倍，說(shuō)明我國(guó)現(xiàn)金流波動(dòng)相對(duì)較小.Almeida等[15]采用托賓Q值作為衡量未來(lái)投資機(jī)會(huì)的指標(biāo).由于我國(guó)上市公司存在著非流通股，其價(jià)值難以準(zhǔn)確衡量，把托賓Q值作為唯一衡量標(biāo)準(zhǔn)不能充分反映未來(lái)投資機(jī)會(huì).因此，加入營(yíng)業(yè)總收入增長(zhǎng)率和資產(chǎn)總計(jì)增長(zhǎng)率來(lái)一起衡量未來(lái)的投資機(jī)會(huì).營(yíng)業(yè)總收入增長(zhǎng)率、資產(chǎn)總計(jì)增長(zhǎng)率其標(biāo)準(zhǔn)差與均值之比在1.5左右，而托賓Q值其標(biāo)準(zhǔn)差與均值之比僅為0.7.所以把營(yíng)業(yè)總收入增長(zhǎng)率、資產(chǎn)總計(jì)增長(zhǎng)率作為衡量未來(lái)投資機(jī)會(huì)的指標(biāo)很合理.

3.2 回歸結(jié)果及分析

本文采用隨機(jī)效應(yīng)模型進(jìn)行回歸分析.并且依次加入營(yíng)業(yè)總收入的增長(zhǎng)率、資產(chǎn)總計(jì)的增長(zhǎng)率和托賓Q值對(duì)基準(zhǔn)模型進(jìn)行回歸，形成回歸（1）（2）（3）.在基準(zhǔn)模型的基礎(chǔ)上加入現(xiàn)金流與供應(yīng)鏈金融的交互項(xiàng)及供應(yīng)鏈金融指標(biāo)，運(yùn)用擴(kuò)展模型進(jìn)行回歸，形成回歸（4）（5）（6），結(jié)果匯總?cè)绫?所示.

回歸結(jié)果顯示，現(xiàn)金流系數(shù)處于0.110到0.237范圍之間，在1%水平顯著，說(shuō)明我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司具有較強(qiáng)的現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性，即我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司存在融資約束問(wèn)題，假設(shè)H1得到證實(shí).現(xiàn)金流與供應(yīng)鏈金融的交互項(xiàng)系數(shù)持續(xù)為負(fù)，且全部都在5%的水平上顯著，說(shuō)明供應(yīng)鏈金融可以顯著降低創(chuàng)業(yè)板上市公司的現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性，供應(yīng)鏈金融可以有效緩解創(chuàng)業(yè)板上市公司的融資約束程度，假設(shè)H2得到證實(shí).

創(chuàng)業(yè)板上市公司規(guī)模系數(shù)顯著為正，在1%的水平上顯著，這表明創(chuàng)業(yè)板上市公司的現(xiàn)金持有行為與其規(guī)模存在正相關(guān)，即企業(yè)規(guī)模越大，企業(yè)持有的現(xiàn)金越多.資本支出、非營(yíng)運(yùn)資本的變動(dòng)、短期借款的變動(dòng)系數(shù)為負(fù)，且在1%水平上顯著；衡量未來(lái)投資機(jī)會(huì)的營(yíng)業(yè)總收入增長(zhǎng)率、資產(chǎn)總計(jì)增長(zhǎng)率、托賓Q值系數(shù)全部為負(fù)，前二者在1%水平下顯著，托賓Q值在5%水平顯著.表明我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司的現(xiàn)金持有行為與其資本支出、非營(yíng)運(yùn)資本、短期借款的變動(dòng)及未來(lái)的投資機(jī)會(huì)存在負(fù)相關(guān).

3.3 穩(wěn)健性測(cè)試

為了進(jìn)一步檢驗(yàn)回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，對(duì)表3中的基準(zhǔn)模型和擴(kuò)展模型用固定效應(yīng)重新進(jìn)行回歸.經(jīng)檢驗(yàn)，表3的結(jié)論沒(méi)有發(fā)生根本性改變，表明上述實(shí)證結(jié)果穩(wěn)健可信，其穩(wěn)健性測(cè)試結(jié)果如表4所示.

4 結(jié)論與建議

4.1 結(jié)論

運(yùn)用現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性模型對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司2012—2015年數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，得出的結(jié)論有：

1）檢驗(yàn)創(chuàng)業(yè)板上市公司融資約束時(shí)依次加入了營(yíng)業(yè)總收入增長(zhǎng)率、資產(chǎn)總計(jì)增長(zhǎng)率和托賓Q值對(duì)基準(zhǔn)模型進(jìn)行回歸，結(jié)果顯示現(xiàn)金流系數(shù)全部顯著為正，創(chuàng)業(yè)板上市公司表現(xiàn)出明顯的現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性，在經(jīng)過(guò)穩(wěn)健性檢驗(yàn)后發(fā)現(xiàn)該結(jié)論依然成立.由此可見，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司的確存在著從經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流中提取資金滿足現(xiàn)在和未來(lái)資金需求的行為，即我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司面臨著融資約束問(wèn)題.創(chuàng)業(yè)板上市公司作為我國(guó)科技創(chuàng)新的典型代表，對(duì)于促進(jìn)我國(guó)科技進(jìn)步和經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有重要意義，因此我們應(yīng)加大對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司融資問(wèn)題的重視程度.

2）供應(yīng)鏈金融與現(xiàn)金流交互相系數(shù)在-0.188～-0.170之間，且在5%水平上顯著，表明供應(yīng)鏈金融對(duì)于減輕創(chuàng)業(yè)板上市公司融資約束，降低現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性具有積極作用，在進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)后也并未改變其結(jié)果.因此，這一結(jié)論真實(shí)可信，為促進(jìn)供應(yīng)鏈金融緩解我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司融資問(wèn)題提供了理論依據(jù)與數(shù)據(jù)支撐，也為我國(guó)眾多中小企業(yè)找到了全新的融資渠道.對(duì)于我們進(jìn)一步加深對(duì)供應(yīng)鏈金融的認(rèn)識(shí)與應(yīng)用，助推我國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展提供了有效的動(dòng)力.

3）用實(shí)證結(jié)果數(shù)據(jù)，將現(xiàn)金流與供應(yīng)鏈金融的交互項(xiàng)與現(xiàn)金流系數(shù)二者做比，其比值的絕對(duì)值在70%～85%之間，從而說(shuō)明供應(yīng)鏈金融對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司融資約束的緩解作用十分明顯，這一結(jié)論在經(jīng)過(guò)穩(wěn)健性測(cè)試后依然成立.這與之前學(xué)者[7-9]得出的供應(yīng)鏈金融對(duì)融資約束的緩解程度只有1%～2%遠(yuǎn)遠(yuǎn)不同，表明我國(guó)供應(yīng)鏈金融發(fā)展速度較快、發(fā)展水平較高，越來(lái)越多的創(chuàng)業(yè)板上市公司已經(jīng)依托到供應(yīng)鏈金融中緩解融資約束、增加自身優(yōu)勢(shì)，促進(jìn)自身發(fā)展.

4.2 建議

4.2.1 政府應(yīng)強(qiáng)化立法，完善機(jī)制

政府要加強(qiáng)對(duì)供應(yīng)鏈金融的重視，完善相關(guān)法律.一方面應(yīng)對(duì)供應(yīng)鏈金融發(fā)展進(jìn)行正確的引導(dǎo)，為供應(yīng)鏈金融的發(fā)展創(chuàng)造良好的外部環(huán)境，保證其規(guī)范健康有序發(fā)展.另一方面還應(yīng)探索擔(dān)保機(jī)構(gòu)與銀行、財(cái)政一起承擔(dān)融資風(fēng)險(xiǎn)的合作模式，以有效降低擔(dān)保機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn).同時(shí)，政府也要對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司給予適當(dāng)?shù)娜谫Y補(bǔ)償，在政策上加大對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司的幫助與扶持.

4.2.2 金融機(jī)構(gòu)應(yīng)放寬融資條件

金融機(jī)構(gòu)作為供應(yīng)鏈金融的帶頭人，應(yīng)該積極創(chuàng)新金融產(chǎn)品，響應(yīng)政府政策的號(hào)召，幫助創(chuàng)業(yè)板上市公司解決融資約束問(wèn)題.同時(shí)金融機(jī)構(gòu)要目光長(zhǎng)遠(yuǎn)，把供應(yīng)鏈金融發(fā)展對(duì)于幫助創(chuàng)業(yè)板上市公司減輕融資約束看做提高自身競(jìng)爭(zhēng)力的有效手段，能夠根據(jù)創(chuàng)業(yè)板上市公司的實(shí)際情況，適時(shí)適度放寬對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司融資的條件限制，擴(kuò)大其抵押范圍.擴(kuò)大對(duì)核心企業(yè)的選擇標(biāo)準(zhǔn)，減少由于核心企業(yè)不足而導(dǎo)致的供應(yīng)鏈條缺乏的現(xiàn)象.

4.2.3 創(chuàng)業(yè)板上市公司應(yīng)重視自身素質(zhì)的發(fā)展

創(chuàng)業(yè)板上市公司加強(qiáng)自身發(fā)展才是獲得融資的關(guān)鍵.作為以創(chuàng)新為主的創(chuàng)業(yè)板上市公司必須加快技術(shù)創(chuàng)新，不斷提高產(chǎn)品質(zhì)量和服務(wù)，提高企業(yè)綜合競(jìng)爭(zhēng)力，這樣才能通過(guò)核心企業(yè)的篩選和認(rèn)可，以此獲得更多的融資渠道.同時(shí)，要規(guī)范企業(yè)制度，進(jìn)行科學(xué)有效的經(jīng)營(yíng)管理，順應(yīng)市場(chǎng)和時(shí)代的變化進(jìn)行調(diào)整發(fā)展.在基于提高自身素質(zhì)的同時(shí)，加強(qiáng)信息披露，努力加強(qiáng)與核心企業(yè)、銀行及第三方物流的緊密合作，從而成功依托到某條供應(yīng)鏈中.

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The easing effect of supply chain finance on financing constraints

of listed companies on GEM

ZHAO Yue-li1a， YANG Yi*2， LONG Ze-hai1b

（1a. School of Management；1b. College of Science， Guangxi University of Science and Technology， Liuzhou 545006， China； 2. Research Center of Industrial and Urban Development in Western China

（Guangxi University of Science and Technology）， Liuzhou 545006， China）

Abstract：The supply chain finance is an effective way to alleviate the financing constraints which hinder the sustainable development of small and medium enterprises. Using the original data of the listed companies on GEM of China from 2012 to 2015 as the sample， we establish the cash-cash flow sensitivity model. Through the regression analysis of random effects， we focus on the easing effect of supply chain finance on financing constraints of listed companies on GEM. It is found that listed companies on GEM face significant financing constraints and cash-cash flow sensitivity is obvious， the easing effect being about 80%. Therefore， the government should improve the laws and regulations for the supply chain finance development， creating favorable conditions for it； financial institutions should make new products， helping SMEs solve the financing constraints； SEMs should accelerate technology innovation， expanding financing channels.

Key words： supply chain finance； financing constraints； sensitivity of cash-cash flow； GEM

（學(xué)科編輯：張玉鳳）