中國(guó)金茂：被低估的央企開發(fā)商

周展宏

好多年前，地產(chǎn)大佬潘石屹揣著公司公章，攜妻子張欣、公司總裁參與廣渠路15號(hào)的拍賣，對(duì)該地塊志在必得，但最終卻被自稱為“小公司”的方興地產(chǎn)奪去了，這塊地也成為當(dāng)年全國(guó)聞名的雙料地王，即單價(jià)和總價(jià)地王。這家在地產(chǎn)界籍籍無(wú)名的“小公司”實(shí)際上是央企中化集團(tuán)旗下的房地產(chǎn)開發(fā)公司，2015年更名為“中國(guó)金茂”（0817.HK）。

中國(guó)金茂有四大核心業(yè)務(wù)，即物業(yè)開發(fā)、土地一級(jí)開發(fā)、物業(yè)租賃和酒店經(jīng)營(yíng)，2016年上述四大業(yè)務(wù)收入分別為214.6、21.4、12.7和18.9億元，毛利率分別為31%、64%、86%和49%。

所謂的物業(yè)開發(fā)就是通常意義上的房地產(chǎn)開發(fā)，即通過(guò)招拍掛拿熟地規(guī)劃蓋房子銷售或者出租，中國(guó)金茂主要以開發(fā)高端物業(yè)，其2016年的平均售價(jià)達(dá)25435元每平方米，屬于行業(yè)最高水平。截至2016年，公司物業(yè)開發(fā)的土地儲(chǔ)備達(dá)到1630萬(wàn)平方米，權(quán)益面積為1250萬(wàn)平方米，可供公司四、五年的發(fā)展。公司的土地儲(chǔ)備主要位于一線和二線城市，一線城市占比達(dá)三分之一，雖然難免受到房地產(chǎn)調(diào)控的影響，但其價(jià)值遠(yuǎn)高于三、四線的土地儲(chǔ)備也是顯而易見的。

與多數(shù)房地開發(fā)商不同，中國(guó)金茂在長(zhǎng)沙和南京還有1900萬(wàn)平方米土地一級(jí)開發(fā)。其中南京340萬(wàn)平方米，每平方米的售價(jià)已經(jīng)從2015年的1萬(wàn)升至2016年的1.7～1.9萬(wàn)；長(zhǎng)沙的1600萬(wàn)平方米的一級(jí)土地，每平方米的售價(jià)則從2014年的3000多升至2016年的9000多。一級(jí)土地開發(fā)沒(méi)有土地增值稅，能直接享受到土地升值，中國(guó)金茂一級(jí)開發(fā)的毛利率超過(guò)了60%。

中國(guó)金茂目前持有55.3萬(wàn)平方米的商業(yè)和寫字樓，其中包括在北京長(zhǎng)安街沿線的兩個(gè)物業(yè)北京凱晨世貿(mào)中心和中化大廈、上海的地標(biāo)建筑金茂大廈、南京金茂廣場(chǎng)和長(zhǎng)沙研發(fā)。如果簡(jiǎn)單按照租金的15倍來(lái)重估這些物業(yè)的價(jià)值，則中國(guó)金茂持有的物業(yè)價(jià)值約為188億元。中國(guó)金茂在建的投資物業(yè)達(dá)70.3萬(wàn)平方米，按照公司的竣工計(jì)劃，2017年將再添52.7萬(wàn)平方米的出租物業(yè)，其中約40%來(lái)自上海，其他來(lái)自長(zhǎng)沙和青島。

截至2016年，中國(guó)金茂的酒店業(yè)務(wù)包括了10家酒店，4021間客房，總面積為57.5萬(wàn)平方米，其中9家均為國(guó)際知名五星級(jí)酒店品牌。在建的酒店有3家，總建筑面積達(dá)10萬(wàn)平方米。2014年中國(guó)金茂將酒店業(yè)務(wù)打包在香港獨(dú)立上市，名為金茂酒店（6139.HK），中國(guó)金茂仍然持有金茂酒店66.5%的股權(quán)，目前的市價(jià)約48億元。

在房地產(chǎn)火熱的2016年，中國(guó)金茂雖然收入也大幅增長(zhǎng)了54%，達(dá)到273億，但貢獻(xiàn)了近半收入的上海航運(yùn)服務(wù)中心，公司只占了50%的權(quán)益，導(dǎo)致其利潤(rùn)并不理想：股東溢利25.4億，同比下降了17%，剔除物業(yè)重估后的核心盈利為20.7億，同比下降了10%。好的一面是，中國(guó)金茂提高了分紅率，比例達(dá)到核心盈利的41%。差強(qiáng)人意的業(yè)績(jī)表現(xiàn)也令中國(guó)金茂在同行隨著業(yè)績(jī)飆升時(shí)股價(jià)也飛漲時(shí)顯得有些落寞，公司目前的價(jià)格還低于公司的二股東新華人壽2015年的入股價(jià)2.73港元/股。

房地產(chǎn)公司的收入結(jié)算滯后于合約銷售，這使得它們的收入可預(yù)測(cè)性較強(qiáng)。中國(guó)金茂2016年的已售未結(jié)算的貨值達(dá)541億元，其中380億元已鎖定將于今年結(jié)算，因此不出意外的話，它今年的業(yè)績(jī)會(huì)有一個(gè)大幅的增長(zhǎng)。特別是2016年公司已經(jīng)簽約銷售了110億元的一級(jí)土地，而當(dāng)年結(jié)算的一級(jí)土地收入才只有21億元，還有96億元未結(jié)算。根據(jù)公司提供的竣工計(jì)劃表，今年竣工的一級(jí)開發(fā)面積達(dá)185萬(wàn)平方米，這意味著一級(jí)開發(fā)未結(jié)算的銷售大部分將于今年結(jié)算。如前所述，公司一級(jí)土地開發(fā)的毛利率高達(dá)60%以上，因此我們可以預(yù)期公司的一級(jí)土地開發(fā)將于2017年貢獻(xiàn)較高的核心利潤(rùn)。

值得一提的是，中國(guó)金茂一、二級(jí)聯(lián)動(dòng)的商業(yè)模式很有意思，它雖然經(jīng)常在二級(jí)市場(chǎng)高價(jià)拿地（當(dāng)然中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展證明過(guò)去十幾年高價(jià)拿地都是對(duì)的，因?yàn)槎?jí)房?jī)r(jià)漲得更快），但它同時(shí)也可以高價(jià)賣地，這形成了某種意義上的地價(jià)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖。中國(guó)金茂這種優(yōu)勢(shì)是一般民營(yíng)地產(chǎn)公司所不具備的，這或許是它作為16家可以從事房地產(chǎn)開發(fā)的央企的核心運(yùn)營(yíng)平臺(tái)的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)。

中國(guó)金茂享受作為央企子公司的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)之外，也承擔(dān)了額外的社會(huì)責(zé)任，比如它有50億美元的外幣債，占到它總有息負(fù)債的一半。中國(guó)金茂顯然并不缺乏境內(nèi)融資渠道，而且融資成本也很低，作為主要業(yè)務(wù)均在境內(nèi)的地產(chǎn)開發(fā)商，保持如此高的外幣負(fù)債完全沒(méi)有必要，但是公司并沒(méi)有像其他開發(fā)商那樣努力降低自己的外幣負(fù)債。在過(guò)去兩年人民幣持續(xù)貶值的情境下，中國(guó)金茂連續(xù)兩年錄得了較高的匯兌損失，其中2015為 12.8億元，2016年為14.6億元。

盡管如此，竊以為，中國(guó)金茂目前的價(jià)格還是明顯被低估，比如與A股可比公司金融街（000402.SZ）對(duì)照，公司目前總市值僅為金融街的62%，但2016合約銷售是金融街的 1.75倍，凈資產(chǎn)是金融街的1.79倍，收入是金融街1.37倍，租金收入是金融街的1.02倍，雖然核心利潤(rùn)2016年低于金融街，但2017年也有望超越，而且2017年中國(guó)金茂的合約銷售遠(yuǎn)高于金融街也沒(méi)有什么懸念。