營運(yùn)資本政策及其影響因素實(shí)證研究

楊敏　黃曉波

摘要：選擇制造業(yè)、批發(fā)和零售業(yè)以及電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)等三個(gè)行業(yè)，分別代表完全競爭型、壟斷競爭型和壟斷型行業(yè)，對2007-2015年滬深上市公司營運(yùn)資本政策及其影響因素進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析和實(shí)證檢驗(yàn)。通過相關(guān)分析發(fā)現(xiàn)：股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度、資本結(jié)構(gòu)、代理成本、公司規(guī)模和公司性質(zhì)分別與營運(yùn)資本政策之間有顯著相關(guān)性；通過進(jìn)一步的回歸分析發(fā)現(xiàn)：股權(quán)集中度、資本結(jié)構(gòu)和成長性分別對營運(yùn)資本政策產(chǎn)生顯著影響。

關(guān)鍵詞：上市公司；營運(yùn)資本政策；影響因素

中圖分類號：F83

文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

doi：10.19311/j.cnki.16723198.2017.09.044

1引言

營運(yùn)資本政策是公司財(cái)務(wù)管理的重要內(nèi)容，與“去庫存”等供給側(cè)改革的主要任務(wù)息息相關(guān)。營運(yùn)資本是流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債的差額，營運(yùn)資本政策包括流動(dòng)資產(chǎn)和流動(dòng)負(fù)債總額和結(jié)構(gòu)的安排，不僅影響公司資產(chǎn)的流動(dòng)性和盈利能力，而且影響公司的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而影響公司的生存和發(fā)展。

“去庫存”首先要了解企業(yè)的庫存及其變化，制定營運(yùn)資本政策首先要搞清楚營運(yùn)資本政策的影響因素?？紤]到營運(yùn)資本政策的行業(yè)差異，本文選擇制造業(yè)、批發(fā)和零售業(yè)，以及電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)等三個(gè)行業(yè)，分別代表完全競爭型、壟斷競爭型和壟斷型行業(yè)，對2007-2015年上市公司營運(yùn)資本政策及其影響因素進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析和實(shí)證檢驗(yàn)。

2研究設(shè)計(jì)

2.1變量選擇

本文分別用營運(yùn)資本比例、流動(dòng)比率和速動(dòng)比率反映營運(yùn)資本政策，主要研究治理結(jié)構(gòu)變量對營運(yùn)資本政策的影響。治理結(jié)構(gòu)變量包括股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度、資本結(jié)構(gòu)和代理成本。各變量的類型、名稱和計(jì)量方法等見表1。

2.2回歸模型

本文采用多元線性回歸分析法（OLS）研究營運(yùn)資本政策的影響因素，回歸模型見式（1）。

WCPi，t=λ0+λ1ECRi，t+λ2ECR2i，t+λ3ERRi，t+λ4ERR2i，t+λ5CSi，t+λ6ACi，t+λ7SIZEi，t+λ8GROWTHi，t+λ9CNi，t+μi，t（1）

在模型中，WCP是被解釋變量，代表營運(yùn)資本政策，包括營運(yùn)資本比例（WCA）、流動(dòng)比率（CR）和速動(dòng)比率（QR）。

解釋變量為治理結(jié)構(gòu)變量，其中ECR、ECR2、ERR、ERR2、CS和AC分別代表股權(quán)集中度、股權(quán)集中度的二次項(xiàng)、股權(quán)制衡度、股權(quán)制衡度的二次項(xiàng)、資本結(jié)構(gòu)和代理成本。年末資產(chǎn)總額（SIZE）、主營業(yè)務(wù)收入增長率（GROWTH）、公司性質(zhì)（CN）為控制變量，SIZE代表公司規(guī)模，GROWTH代表成長性，CN代表公司性質(zhì)。

2.3樣本時(shí)限與數(shù)據(jù)來源

本文以滬深上市公司2007-2015年制造業(yè)、批發(fā)和零售業(yè)，以及電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)為研究樣本，利用國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫按照以下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行樣本公司篩選和原始數(shù)據(jù)搜集：（1）“行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)”選擇“證監(jiān)會(huì)2012年行業(yè)分類”；（2）“股票市場分類”選擇“上證A股”和“深圳A股”；（3）“ST&非ST”選擇“非ST股票”，即不包括ST股票；（4）“地區(qū)分類”選擇“全部”；（5）在“證監(jiān)會(huì)2012年行業(yè)分類”中分別選擇“制造業(yè)”、“批發(fā)和零售業(yè)”和“電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)”。

2.4數(shù)據(jù)處理

先從國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫導(dǎo)出年末流動(dòng)資產(chǎn)、年末流動(dòng)負(fù)債、年末資產(chǎn)總額、第一大股東持股比例、前三大股東持股比例之和等原始數(shù)據(jù)，然后用EXCEL計(jì)算出“（年末流動(dòng)資產(chǎn)-年末流動(dòng)負(fù)債）/年末資產(chǎn)總額”、“第一大股東持股比例的平方”、“（前三大股東持股比例之和-第一大股東持股比例）/第一大股東持股比例”、“（（前三大股東持股比例之和-第一大股東持股比例）/第一大股東持股比例）的平方）”和“年末資產(chǎn)總額的自然對數(shù)”等變量。

并利用Stata13.0對數(shù)據(jù)進(jìn)行如下處理：（1）異常值的處理。通過winsor命令進(jìn)行5%的縮尾處理；（2）缺失值的處理。把含有缺失值的樣本，從初選樣本中刪除。經(jīng)過篩選，最終得到7155個(gè)樣本觀測值。

3營運(yùn)資本政策及其影響因素的描述性統(tǒng)計(jì)分析

營運(yùn)資本政策變量、治理結(jié)構(gòu)變量以及控制變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，見表2。

從表2可以發(fā)現(xiàn)：（1）在營運(yùn)資本政策變量中，營運(yùn)資本比例（WCA）的均值為0.1028，標(biāo)準(zhǔn)差為0.2158；流動(dòng)比率（CR）的均值為1.4842，標(biāo)準(zhǔn)差為0.9082；速動(dòng)比率（QR）的均值為1.0615，標(biāo)準(zhǔn)差為0.7422。（2）在治理結(jié)構(gòu)變量中，股權(quán)集中度（ECR）、股權(quán)集中度的二次項(xiàng)（ECR2）的均值分別為03486、01404，標(biāo)準(zhǔn)差分別為01373、01028；股權(quán)制衡度（ERR）、股權(quán)制衡度的二次項(xiàng)（ERR2）的均值分別為0.3929、0.2834，標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.3593、0.4123；資本結(jié)構(gòu)（CS）的均值為0.5096，標(biāo)準(zhǔn)差為01836；代理成本（AC）的均值為0.8081，標(biāo)準(zhǔn)差為04736。（3）在控制變量中，公司規(guī)模（SIZE）、成長性（GROWTH）和公司性質(zhì)（CN）的均值分別為22.0239、0.1268和0.3572，標(biāo)準(zhǔn)差分別為1.1378、0.2356和04792。

其中，營運(yùn)資本比例、股權(quán)制衡度的二次項(xiàng)、成長性和公司性質(zhì)的標(biāo)準(zhǔn)差比均值大，標(biāo)準(zhǔn)差分別是均值的2.0992、1.4548、1.8580和1.3415倍，說明公司之間的營運(yùn)資本比例、股權(quán)制衡度的二次項(xiàng)、成長性和公司性質(zhì)等差別較大。

4營運(yùn)資本政策及其影響因素的相關(guān)分析

營運(yùn)資本政策變量、治理結(jié)構(gòu)變量以及控制變量的相關(guān)分析結(jié)果，見表3。

從表3中可以發(fā)現(xiàn)：（1）與營運(yùn)資本比例（WCA）顯著正相關(guān)的變量有股權(quán)制衡度（ERR）、股權(quán)制衡度的二次項(xiàng)（ERR2）、代理成本（AC）和成長性（GROWTH）。其相關(guān)系數(shù)分別為0.054、0.044、0.039和0.036，且顯著性水平都為1%；與營運(yùn)資本比例（WCA）顯著負(fù)相關(guān)的變量有股權(quán)集中度（ECR）、股權(quán)集中度的二次項(xiàng)（ECR2）、資本結(jié)構(gòu)（CS）、公司規(guī)模（SIZE）和公司性質(zhì)（CN）。其相關(guān)系數(shù)分別為-0.045、-0.062、-0.684、-0.239和-0.098，且顯著性水平都為1%。

（2）與流動(dòng)比率（CR）顯著正相關(guān)的變量有股權(quán)制衡度（ERR）、股權(quán)制衡度的二次項(xiàng)（ERR2）。其相關(guān)系數(shù)分別為0.072、0.069，顯著性水平都為1%；與流動(dòng)比率（CR）顯著負(fù)相關(guān)的變量有股權(quán)集中度（ECR）、股權(quán)集中度的二次項(xiàng)（ECR2）、資本結(jié)構(gòu)（CS）、代理成本（AC）、公司規(guī)模（SIZE）和公司性質(zhì)（CN）。其相關(guān)系數(shù)分別為-0.065、-0.077、-0.752、-0.060、-0283和-0.104，且顯著性水平都為1%；與流動(dòng)比率（CR）沒有顯著相關(guān)關(guān)系的變量為成長性（GROWTH）。其相關(guān)系數(shù)為-0.0190，顯著性水平大于10%。

（3）與速動(dòng)比率（QR）顯著正相關(guān)的變量有股權(quán)制衡度（ERR）、股權(quán)制衡度的二次項(xiàng)（ERR2）。其相關(guān)系數(shù)分別為0.102和0.096，顯著性水平都為1%；與速動(dòng)比率（QR）顯著負(fù)相關(guān)的變量有股權(quán)集中度（ECR）、股權(quán)集中度的二次項(xiàng)（ECR2）、資本結(jié)構(gòu)（CS）、代理成本（AC）、公司規(guī)模（SIZE）、成長性（GROWTH）和公司性質(zhì)（CN）。其相關(guān)系數(shù)分別為-0.078、-0.085、-0.735、-0.067、-0.260、-0.021和-0.096，成長性的顯著性水平為10%，除此之外其他變量的顯著性水平都為1%。

5營運(yùn)資本政策及其影響因素回歸分析

營運(yùn)資本政策及其影響因素的回歸分析結(jié)果，見表4。

從表4中可以看出，以營運(yùn)資本比例（WCA）為被解釋變量的模型1、以流動(dòng)比率（CR）為被解釋變量的模型2、以速動(dòng)比率（QR）為被解釋變量的模型3的R2分別為0.5200、0.5880和0.5540，說明這3個(gè)模型都具有較強(qiáng)的解釋能力；且這3個(gè)模型的F值在0顯著，說明都通過了F檢驗(yàn)。

在模型1中：（1）股權(quán)集中度（ECR）、股權(quán)集中度的二次項(xiàng)（ECR2）的回歸系數(shù)分別為0.6411、-0.8256，且都在1%的水平上顯著，說明股權(quán)集中度與營運(yùn)資本比例之間有顯著的倒“U”型關(guān)系；（2）股權(quán)制衡度（ERR）、股權(quán)制衡度的二次項(xiàng)（ERR2）的回歸系數(shù)分別為0.0075、0.0137，都不顯著，說明股權(quán)制衡度對營運(yùn)資本比例沒有顯著的影響；（3）資本結(jié)構(gòu)（CS）的回歸系數(shù)為-0.7917，在1%的水平上顯著，說明資本結(jié)構(gòu)對營運(yùn)資本比例有顯著的負(fù)面影響；（4）代理成本（AC）的回歸系數(shù)為0.0246，且在1%的水平上顯著，說明代理成本對營運(yùn)資本比例有顯著的正面影響；（5）公司規(guī)模（SIZE）的回歸系數(shù)為0.0031，在10%的水平上顯著，說明公司規(guī)模對營運(yùn)資本比例有顯著的正面影響；（6）成長性（GROWTH）的回歸系數(shù)為0.0642，在1%的水平上顯著，說明成長性對營運(yùn)資本比例也有顯著的正面影響；（7）公司性質(zhì)（CN）的回歸系數(shù)為0.0041，但不顯著，說明公司性質(zhì)對營運(yùn)資本比例沒有顯著的影響。

在模型2中：（1）股權(quán)集中度（ECR）、股權(quán)集中度的二次項(xiàng)（ECR2）的回歸系數(shù)分別為2.1684、-2.7764，且都在1%的水平上顯著，說明股權(quán)集中度與流動(dòng)比率之間有顯著的倒“U”型關(guān)系；（2）股權(quán)制衡度（ERR）、股權(quán)制衡度的二次項(xiàng)（ERR2）的回歸系數(shù)分別為-0.1399、0.2301，分別在10%、1%的水平上顯著，說明股權(quán)制衡度與流動(dòng)比率之間有顯著的正“U”型關(guān)系；（3）資本結(jié)構(gòu)（CS）的回歸系數(shù)為-3.6145，在1%的水平上顯著，說明資本結(jié)構(gòu)對流動(dòng)比率有顯著的負(fù)面影響；（4）代理成本（AC）的回歸系數(shù)為-0.0326，且在5%的水平上顯著，說明代理成本對流動(dòng)比率也有顯著的負(fù)面影響；（5）公司規(guī)模（SIZE）的回歸系數(shù)為-0.0083，但不顯著，說明公司規(guī)模對流動(dòng)比率沒有顯著的影響；（6）成長性（GROWTH）的回歸系數(shù)為0.1232，在1%的水平上顯著，說明成長性對流動(dòng)比率有顯著正面的影響；（7）公司性質(zhì)（CN）的回歸系數(shù)為0.0170，但不顯著，說明公司性質(zhì)對流動(dòng)比率沒有顯著的影響。

在模型3中：（1）股權(quán)集中度（ECR）、股權(quán)集中度的二次項(xiàng)（ECR2）的回歸系數(shù)分別為1.0997、-1.3735，且都在1%的水平上顯著，說明股權(quán)集中度與速動(dòng)比率之間有顯著的倒“U”型關(guān)系；（2）股權(quán)制衡度（ERR）的回歸系數(shù)為0.0445，但不顯著，而股權(quán)制衡度的二次項(xiàng)（ERR2）的回歸系數(shù)為0.0935，在10%的水平上顯著，說明股權(quán)制衡度的二次項(xiàng)對速動(dòng)比率有顯著的正面影響；（3）資本結(jié)構(gòu)（CS）的回歸系數(shù)為-2.9371，且在1%的水平上顯著，說明資本結(jié)構(gòu)對速動(dòng)比率有顯著的負(fù)面影響；（4）代理成本（AC）的回歸系數(shù)為-0.0132，但不顯著，說明代理成本對速動(dòng)比率沒有顯著的影響；（5）公司規(guī)模（SIZE）的回歸系數(shù)為-0.0004，但不顯著，說明公司規(guī)模對速動(dòng)比率沒有顯著的影響；（6）成長性（GROWTH）的回歸系數(shù)為00982，在1%的水平上顯著，說明成長性對速動(dòng)比率有顯著的正面影響；（7）公司性質(zhì)（CN）的回歸系數(shù)為00167，但不顯著，說明公司性質(zhì)對速動(dòng)比率也沒有顯著的影響。

6研究結(jié)論

本文選擇制造業(yè)、批發(fā)和零售業(yè)，以及電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)等三個(gè)行業(yè)，分別代表完全競爭型、壟斷競爭型和壟斷型行業(yè)，對2007-2015年上市公司營運(yùn)資本政策及其影響因素進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析和實(shí)證檢驗(yàn)。

通過相關(guān)分析發(fā)現(xiàn)：（1）與營運(yùn)資本比例顯著正相關(guān)的變量有股權(quán)制衡度、股權(quán)制衡度的二次項(xiàng)、代理成本和成長性；與營運(yùn)資本比例顯著負(fù)相關(guān)的變量有股權(quán)集中度、股權(quán)集中度的二次項(xiàng)、資本結(jié)構(gòu)、公司規(guī)模和公司性質(zhì)。（2）與流動(dòng)比率顯著正相關(guān)的變量有股權(quán)制衡度和股權(quán)制衡度的二次項(xiàng)；與流動(dòng)比率顯著負(fù)相關(guān)的變量有股權(quán)集中度、股權(quán)集中度的二次項(xiàng)、資本結(jié)構(gòu)、代理成本、公司規(guī)模和公司性質(zhì)。（3）與速動(dòng)比率顯著正相關(guān)的變量有股權(quán)制衡度和股權(quán)制衡度的二次項(xiàng)；與速動(dòng)比率顯著負(fù)相關(guān)的變量有股權(quán)集中度、股權(quán)集中度的二次項(xiàng)、資本結(jié)構(gòu)、代理成本、公司規(guī)模、成長性和公司性質(zhì)。

進(jìn)一步的回歸分析發(fā)現(xiàn)：（1）股權(quán)集中度與營運(yùn)資本比例之間有顯著的倒“U”型關(guān)系；代理成本、公司規(guī)模和成長性對營運(yùn)資本比例有顯著的正面影響；資本結(jié)構(gòu)對營運(yùn)資本比例有顯著的負(fù)面影響。（2）股權(quán)集中度與流動(dòng)比率之間有顯著的倒“U”型關(guān)系；股權(quán)制衡度與流動(dòng)比率之間有顯著的正“U”型關(guān)系；成長性對流動(dòng)比率有顯著的正面影響；資本結(jié)構(gòu)、代理成本對流動(dòng)比率有顯著的負(fù)面影響。（3）股權(quán)集中度與速動(dòng)比率之間有顯著的倒“U”型關(guān)系；股權(quán)制衡度的二次項(xiàng)和成長性對速動(dòng)比率有顯著的正面影響；資本結(jié)構(gòu)對速動(dòng)比率有顯著的負(fù)面影響。

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