淺析融資方式對我國上市公司企業(yè)價值的影響

劉歡+王丹+杜英

摘 要：當(dāng)前，隨著我國資本市場的不斷發(fā)展，企業(yè)面臨著多種融資方式，這對企業(yè)的良好發(fā)展具有促進(jìn)作用。企業(yè)采用不同的融資方式會產(chǎn)生不同的融資成本，進(jìn)而會對公司的進(jìn)一步融資與發(fā)展產(chǎn)生影響。本文在此背景下分析了融資方式對我國上市公司企業(yè)價值的影響，首先闡述企業(yè)價值的內(nèi)涵及評價，繼而針對企業(yè)融資方式展開了分析，并深入的探析了股權(quán)融資以及債券融資對我國上市公司的企業(yè)價值所產(chǎn)生的影響。

關(guān)鍵詞：融資方式；上市公司；企業(yè)價值；公司績效

一、企業(yè)價值的內(nèi)涵及評價

關(guān)于企業(yè)價值的內(nèi)涵，不同領(lǐng)域的專家給出了不同的理解。金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，企業(yè)的價值是指一個企業(yè)的預(yù)期的“自由現(xiàn)金流量”加上“加權(quán)平均資本成本”為貼現(xiàn)率折現(xiàn)后所得到的現(xiàn)值，他們認(rèn)為價值直接決定了公司財務(wù)上的相關(guān)決策，同時體現(xiàn)了企業(yè)的持續(xù)發(fā)展能力。也有經(jīng)濟(jì)學(xué)家（如曹建海）指出，企業(yè)的價值被認(rèn)為是由企業(yè)未來的獲利能力來決定的，通過企業(yè)的經(jīng)營來使得所有和企業(yè)相關(guān)的利益主體（包括股東、債權(quán)人、經(jīng)營管理者、企業(yè)員工、政府部門等）獲得其預(yù)期回報的能力。此觀點認(rèn)為，如果企業(yè)所實現(xiàn)的價值越高，那么企業(yè)可提供其利益相關(guān)者回報的能力也就越高[1]。

對于上市公司而言，在股票的交易市場中，企業(yè)的股權(quán)在市場上的估計價值，也就是企業(yè)的市場價值。從長期來看，企業(yè)股票的價值是由企業(yè)的市場價值決定的，因此對企業(yè)價值進(jìn)行合理評估是企業(yè)價值最大化的管理需要，同時也是量化企業(yè)價值的重要手段之一，對于企業(yè)內(nèi)部而言，通過企業(yè)價值評估能夠讓對董事會和股東對生產(chǎn)經(jīng)營活動的效果進(jìn)行了解，而對于外部而言，這也能作為投資者的決策基礎(chǔ)。

二、企業(yè)融資方式分析

在融資方式的分析過程中，由于企業(yè)的資金在企業(yè)面對市場進(jìn)行融資時，因而資金的獲取渠道存在相對較大的區(qū)別。所以可以把融資方式劃分為兩種類型，分別是內(nèi)源融資和外源融資。

1.內(nèi)源融資

內(nèi)源融資主要就是企業(yè)正常經(jīng)營活動所獲取到的資金，也就公司內(nèi)容融通的資金，其包含了留存收益與折舊。內(nèi)源融資主要的目的是進(jìn)行企業(yè)規(guī)模的再擴(kuò)大，通過對企業(yè)自有性資金以及在生產(chǎn)與經(jīng)營過程中企業(yè)的資金上的積累來實現(xiàn)這一目標(biāo)，企業(yè)通過轉(zhuǎn)化留存盈余、折舊基金以及留存收益上的方式來參與投資的過程。

公司在謀劃上市之前，一般而言，它會在其發(fā)展的初期進(jìn)行內(nèi)源融資，并且這對于該階段的企業(yè)而言，是最為主要的融資方式。隨著企業(yè)的逐漸成長，進(jìn)入企業(yè)發(fā)展的成熟時期，此時企業(yè)還是會優(yōu)先考慮內(nèi)源融資的方式。內(nèi)源融資方式存在的主要優(yōu)點包括以下幾個方面：第一，內(nèi)源融資的來源是企業(yè)的自有資金，在進(jìn)行融資時只需要得到公司股東的一致同意就能夠獲取項目運行的資金，所以，外部環(huán)境基本不會對此種方式產(chǎn)生很大的影響，實際操作也極為便利，自主性也相對較強(qiáng)；第二，企業(yè)憑借內(nèi)源融資方式來獲取資金的情況下，并不需要對外支付利息，所以也就不會面臨資金償付的風(fēng)險，因而相比于其它類型的融資方式，其所面臨的融資風(fēng)險相當(dāng)??；第三，憑借內(nèi)源融資的方式所得到的資金，不用付出籌資費用等，所以其融資成本也相對較小。只是內(nèi)源融融資極易使得公司能夠獲取到的利潤以以及盈利能力等出現(xiàn)一定程度的下降，所以，內(nèi)源融資方式能夠獲取到的資金額度相對較小。

2.外源融資

外源融資是公司利用企業(yè)外部拓展的渠道來進(jìn)行資金的籌措的方式，主要的融資方式包括債權(quán)融資和股權(quán)融資兩種，即借助股票的發(fā)行以及債券的發(fā)行，還有通過銀行進(jìn)行貸款的方式進(jìn)行融資。

企業(yè)在逐步發(fā)展的同時對于資金規(guī)模的需求也會隨之增大，因此，公司通過內(nèi)源融資的方式來進(jìn)行企業(yè)的資金籌措已經(jīng)無法達(dá)成企業(yè)在實際發(fā)展過程里對于資金的需求，因而外源融資逐漸變成企業(yè)獲取更多資金有效的方式。與內(nèi)源融資方式不同，公司借助股權(quán)融資方式募集到的資金規(guī)模巨大，基本能夠滿足企業(yè)特定時期發(fā)展經(jīng)濟(jì)經(jīng)營的需要。公司對于股利的發(fā)放具有自主權(quán)，能夠依據(jù)其自身的經(jīng)營情況在發(fā)新股和配股時制定相應(yīng)的股利政策，因此具有一定的靈活性。但是外源融資需要支付一定的融資成本，因此存在一定的融資風(fēng)險.

公司借助債權(quán)融資的方式籌集到的資金是需要還本付息的，在成熟的資本市場上，債權(quán)融資比股權(quán)融資更受企業(yè)的青睞，這主要是由于債券融資的成本相對較低，可以為企業(yè)節(jié)省下可觀的財務(wù)費用。

三、融資方式對我國上市公司企業(yè)價值的影響

通過對內(nèi)源以及外源融資的內(nèi)涵與特點進(jìn)行了闡述，本節(jié)從這兩種融資方式出發(fā)，探討其對于企業(yè)價值的影響，其中對于外源融資對企業(yè)價值所產(chǎn)生的影響能夠憑借股權(quán)融資以及債權(quán)融資對企業(yè)所產(chǎn)生的影響這兩個方面來展開探析。

1.內(nèi)源融資對企業(yè)價值的影響

內(nèi)源融資從本質(zhì)上講是企業(yè)資金的自主調(diào)配，其顯著優(yōu)勢在于不受外界影響、沒有償付風(fēng)險、使用方便且融資成本低。如前所述，處于成長期的企業(yè)會青睞采用內(nèi)源融資方式，對于一家處于成長期的上市公司來說，內(nèi)源融資對其企業(yè)價值的影響也會反映在每股收益上。內(nèi)容融資能夠帶來企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大，效益的增長，企業(yè)基本面向好，企業(yè)價值上升，為企業(yè)打開外源融資渠道夯實基礎(chǔ)。因此，內(nèi)源融資對企業(yè)價值的影響是正向的，持續(xù)的。

2.外源融資對企業(yè)價值的影響

（1）股權(quán)融資對企業(yè)價值的影響

股權(quán)融資的方式，對企業(yè)價值的影響是一把“雙刃劍”。企業(yè)所屬的行業(yè)性質(zhì)不同，企業(yè)發(fā)展的階段不同，企業(yè)所具備的經(jīng)濟(jì)實力不同等等因素，最終得出的結(jié)論也會不一樣。

企業(yè)股權(quán)過度集中的情形下，一方面，企業(yè)在進(jìn)行經(jīng)營成果的分配時，如果分配不平衡，可能使得企業(yè)的股東之間產(chǎn)生糾紛或不必要的爭論，最終導(dǎo)致的后果是企業(yè)價值的減少；另一方面，股票的發(fā)行伴隨著股權(quán)的稀釋。以萬科為例，前不久轟動全國的“寶萬之爭”，直接誘因也是因為萬科的股權(quán)極度分散。在這種情況下企業(yè)很難形成針對企業(yè)股東的約束機(jī)制，呈現(xiàn)“無實際控制人”的狀態(tài)，企業(yè)的價值會完全被市場和供求關(guān)系所左右。

①股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)價值的影響

基于對融資結(jié)構(gòu)的深入認(rèn)識，企業(yè)本身的價值會受到上市公司股權(quán)的影響。公司治理的主體就是股權(quán)結(jié)構(gòu)，其能夠利用對公司治理效率所產(chǎn)生的影響而影響企業(yè)的價值，通常情況下，股權(quán)結(jié)構(gòu)憑借代理成本、股東保護(hù)、代理權(quán)競爭以及并購接管這四個方面對公司治理效率產(chǎn)生影響，進(jìn)而對企業(yè)價值產(chǎn)生影響。

股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)價值的影響原因主要在于上市公司的所有權(quán)與經(jīng)營管理權(quán)是分開的，企業(yè)在進(jìn)行重大決策的過程中就很有可能存在信息獲取不對稱的情況，最終造成企業(yè)實際經(jīng)營管理的與企業(yè)目標(biāo)偏離的情況，經(jīng)營管理者的想法是高收入以及足夠的社會地位，但是股東是把企業(yè)利益放在第一位的。由于目的存在差異，因此兩者在企業(yè)日常運營中作出的決策會有所不同，經(jīng)營管理者為了獲得高收入以及足夠的社會地位，容易產(chǎn)生機(jī)會主義行為，從事高收益的活動，而高收益的活動往往伴隨著高風(fēng)險，容易導(dǎo)致企業(yè)虧損的情況發(fā)生，從而造成企業(yè)價值受到損害。

②股權(quán)集中度對企業(yè)價值的影響

公司股權(quán)結(jié)構(gòu)分散程度越大，就代表中小股東越多，中小股東為了能夠最大化其權(quán)益就會跟隨其他大股東，使得股權(quán)約束力變?nèi)?，會?dǎo)致企業(yè)在無形中增加對公司管理層包括股東層的監(jiān)督成本。通過研究可以得知，在股東權(quán)利持續(xù)越來越集中的背景下，大小股東之間在權(quán)益方面所產(chǎn)生的矛盾也極為相助。股權(quán)集中程度不同對公司治理所產(chǎn)生的影響也存在較大的差異，所以對企業(yè)價值所產(chǎn)生的影響也存在區(qū)別。分散以及集中程度過大的股權(quán)都會限制公司有效的治理，合理股權(quán)集中程度才可以使得企業(yè)的價值最大。股權(quán)集中度和企業(yè)價值之間的呈現(xiàn)反微笑曲線，當(dāng)企業(yè)的股權(quán)集中度過低，則應(yīng)該強(qiáng)化企業(yè)的內(nèi)部監(jiān)督來進(jìn)一步促進(jìn)公司治理效率的提高，從而提升企業(yè)價值；當(dāng)企業(yè)股權(quán)集中度過高，則會導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)部侵權(quán)效應(yīng)的產(chǎn)生，導(dǎo)致企業(yè)價值下降。

（2）債權(quán)融資對企業(yè)價值的影響

①債權(quán)融資對企業(yè)價值的影響途徑

債權(quán)融資對企業(yè)價值的影響途徑包括負(fù)債的稅盾效應(yīng)、負(fù)債的破產(chǎn)成本、負(fù)債的信息效應(yīng)三個方面。

負(fù)債的稅盾效應(yīng)：導(dǎo)致稅盾效應(yīng)的關(guān)鍵影響因素就是企業(yè)能夠憑借股權(quán)融資，在納稅前而分配股利，只是在全新出臺的會計準(zhǔn)則里能夠得知，企業(yè)可以在稅前效益里去掉債務(wù)支付所引起的利息，從而降低企業(yè)應(yīng)納稅額，獲取更大的收益，提升企業(yè)的價值。

負(fù)債的破產(chǎn)成本：企業(yè)的負(fù)債對企業(yè)的價值產(chǎn)生的影響也具有兩面性。企業(yè)通過負(fù)債融資的方式在財務(wù)杠桿的作用下使得企業(yè)的價值有所增加，但隨著企業(yè)的負(fù)債率不斷提高，達(dá)到一定程度時，很有可能會導(dǎo)致企業(yè)的破產(chǎn)，同時企業(yè)的破產(chǎn)成本也會有所增加，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)股東的利益有所損失，從而使得企業(yè)的價值有所降低。

負(fù)債的信息效應(yīng)：公司所應(yīng)用的融資方式可以傳達(dá)給外部投資者適當(dāng)?shù)男畔?，而外部投資者就可以憑借這些信息來對企業(yè)的實際經(jīng)營情況形成相對清晰的認(rèn)識。邁耶斯和麥吉勒夫（Myers&Ma jluf，1984）提出，企業(yè)價值信息能夠憑借負(fù)債水平表現(xiàn)出來。若說企業(yè)的價值被低估，股東為了防止自身利益受損就開始選擇負(fù)債融資。

②債權(quán)期限結(jié)構(gòu)對企業(yè)價值的影響

依照具體的負(fù)債償還期限，可以把其劃分成長期與短期的負(fù)債。其中，長期負(fù)債是指其存續(xù)期超過一年的負(fù)債，短期負(fù)債是指存續(xù)期小于一年的負(fù)債。企業(yè)的債務(wù)結(jié)構(gòu)中若呈現(xiàn)出長期負(fù)債比較多的情況，證明企業(yè)的負(fù)債償還期越長，存在還本付息的不確定性，償還困難的風(fēng)險也會隨時間的延長而進(jìn)一步增大。另外，結(jié)合企業(yè)的成長性來看，成長性良好并且投資機(jī)會相對較多在發(fā)展資金不足的情況想，可以利用的轉(zhuǎn)變?nèi)谫Y方式的措施來減小債務(wù)融資比率。依照委托代理理論，適當(dāng)?shù)奶嵘?fù)債結(jié)構(gòu)里的中短期負(fù)債所占的比重，能夠推動企業(yè)生產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)張，并在企業(yè)價值的提升過程展現(xiàn)出積極的效果。

四、結(jié)論

公司在本身的資本結(jié)構(gòu)與其價值具備十分緊密的關(guān)聯(lián)。企業(yè)融資結(jié)構(gòu)能夠?qū)ζ髽I(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展產(chǎn)生極大的影響，在我國資本市場持續(xù)健全與完善的背景下，融資的方式、結(jié)構(gòu)所能夠產(chǎn)生的影響不斷增大，能夠深入的影響企業(yè)價值。內(nèi)源融資屬于企業(yè)對資金資助調(diào)配，增大發(fā)展規(guī)模，提升效益。促使企業(yè)價值得到提升，是企業(yè)打開外源融資渠道的良好基礎(chǔ)。外源融資包括股權(quán)融資和債權(quán)融資兩種方式，企業(yè)股權(quán)融資的效果會受到股權(quán)結(jié)構(gòu)和股權(quán)集中度等因素的影響，從而直接對企業(yè)價值產(chǎn)生影響；債權(quán)融資則是通過負(fù)債的稅盾效應(yīng)、負(fù)債的破產(chǎn)成本、負(fù)債的信息效應(yīng)三個方面對企業(yè)的價值產(chǎn)生影響。

參考文獻(xiàn)：

[1]袁麗娜.我國上市公司融資結(jié)構(gòu)對企業(yè)價值的影響研究[D].吉林大學(xué)，2014（4）.

[2]朱鴻軍，王浩.傳媒上市公司資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)價值的影響--對中國2005-2011年A股市場面板數(shù)據(jù)的實證研究[J].新聞與傳播研究，2014（6）：29-34.

[3]程大濤.可轉(zhuǎn)換債券融資對我國上市公司價值的影響研究[J].商業(yè)經(jīng)濟(jì)與管理，2016（8）：53-63.

[4]何瑛，張大偉.管理者特質(zhì)、負(fù)債融資與企業(yè)價值[J].會計研究，2015（8）：65-72.

[5]高峰、杜吉澤.企業(yè)融資理論與我國企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)[J].華東經(jīng)濟(jì)管理，2015（2）.

[6]余亮，梁彤纓.股利政策的治理效應(yīng)--基于融資約束與代理成本權(quán)衡的視角[J].軟科學(xué)，2016（02）.