證券交易所信息披露監(jiān)管問題及建議

胡嘉君

[提要] 上市公司合法合規(guī)的信息披露是維護資本市場穩(wěn)定發(fā)展的前提，也是保護投資者權(quán)益的基礎(chǔ)。中國資本市場處于新興轉(zhuǎn)型階段，存在監(jiān)管制度不完善、監(jiān)管力度不夠等問題。證券交易所作為一線監(jiān)管者，對上市公司信息披露監(jiān)管起重要作用。本文從證券交易所監(jiān)管角度，探討上市公司信息披露存在的問題，并提出改進建議。

關(guān)鍵詞：上市公司；證券交易所；信息披露；監(jiān)管

中圖分類號：D922.287 文獻標(biāo)識碼：A

收錄日期：2017年3月23日

一、引言

現(xiàn)代資本市場，上市公司管理層與外部投資者存在信息不對稱及代理問題。公司管理層比外部投資者對公司經(jīng)營和價值情況擁有更多信息。投資者在選擇上市公司進行投資時，面臨著不了解所選公司投資價值大小的信息問題；對公司投資后，又面臨著不了解公司管理層是否忠誠于股東權(quán)益最大化目標(biāo)的代理問題。無論是信息不對稱還是代理問題，都將阻礙資本市場資源和財富的有效配置。為了維護資本市場穩(wěn)定運行和發(fā)展，保護投資者合法權(quán)益，實現(xiàn)資源有效配置，提高政府宏觀調(diào)控效率，管理層應(yīng)通過信息披露的方式，向外部投資者傳達公司內(nèi)部信息，減少信息不對稱及代理成本，以達到監(jiān)管要求。

信息披露即信息公開，指在資本市場公開原則下，參與市場活動的主體依照法律規(guī)定，將其與經(jīng)營、財務(wù)等有關(guān)的信息以一定合法合規(guī)的方式向社會公開的活動。信息披露制度就是規(guī)定信息披露的內(nèi)容、范圍、時間、方式程序及監(jiān)管的法律規(guī)范。上市公司信息披露制度是資本市場發(fā)展到一定階段，上市公司特性與資本市場特性之間相互聯(lián)系、相互作用，從而在證券法律制度上的反映。世界各國證券法律制度無不將上市公司信息披露制度作為證券法規(guī)的重要內(nèi)容。

國內(nèi)外學(xué)者關(guān)于上市公司信息披露問題的研究頗豐，但從證券交易所監(jiān)管角度的研究并不多見。我國《證券法》第102條把證券交易所定位為對資本市場實行自律管理的法人。《證券法》第115條規(guī)定，證券交易所應(yīng)當(dāng)對上市公司及相關(guān)信息披露義務(wù)人披露信息進行監(jiān)督，督促其依法及時、準(zhǔn)確地披露信息。因此，證券交易所對上市公司信息披露負有法定監(jiān)管義務(wù)，并且是上市公司信息披露監(jiān)管職責(zé)和任務(wù)的主要承擔(dān)者。本文擬從證券交易所監(jiān)管的視角，探討上市公司信息披露監(jiān)管的現(xiàn)狀及存在的問題，并提出改進建議，希望可以為規(guī)范上市公司信息披露行為、提高證券交易所監(jiān)管力度提供參考作用。

二、信息披露制度理論基礎(chǔ)

上市公司管理層與外部投資者之間的信息不對稱會導(dǎo)致資本市場資源配置效率低下，投資者權(quán)益難以得到保障。上市公司由于政府監(jiān)管被強制要求信息披露；管理層出于自身目的自愿披露。無論是強制性或者自愿性的信息披露，其理論基礎(chǔ)主要為信號不對稱理論及有效市場假說。

資本市場中存在大量信息不對稱現(xiàn)象。中小投資者難以獲得上市公司真實、準(zhǔn)確、完整的信息，通常無法正確判斷上市公司實際價值，從而導(dǎo)致“逆向選擇”，不愿支付更高對價去投資高質(zhì)量上市公司。高質(zhì)量公司無法在資本市場有效融資，抑制了公司發(fā)展；另一方面投資者的“逆向選擇”鼓勵了低質(zhì)量公司不斷涌進資本市場，致使整個資本市場運行效率低下。信息不對稱造成的另一個問題，即上市公司管理層的“道德風(fēng)險”問題，他們擁有上市公司絕對信息優(yōu)勢，出于自利目的，往往會通過披露虛假信息、內(nèi)幕交易或操縱市場等手段做出損害中小投資者利益的行為。

有效市場假說主要研究證券價格對信息的反應(yīng)速度和敏感程度。有效市場上任何時候的證券價格將正確地反映所有為公眾所知的與該證券有關(guān)的信息。有效市場假說建立在一定基礎(chǔ)之上，即市場是完全自由競爭的、信息傳播過程沒有阻礙、獲取信息成本為零、所有投資者對信息的解讀趨于一致。若信息不完整，如存在內(nèi)部信息，證券價格將不能反映全部信息。現(xiàn)實中的資本市場正是如此，投資者往往無法完全獲悉上市公司全部信息。

為了防止資本市場的“逆向選擇”行為、杜絕“道德風(fēng)險”現(xiàn)象、實現(xiàn)市場有效性，需要監(jiān)管部門實施強制信息披露制度。

三、我國證券交易所信息披露監(jiān)管現(xiàn)狀

我國資本市場在不斷發(fā)展和完善，上市公司出于監(jiān)管的強制性要求或自利的自愿性目的都會進行信息披露，披露水平和質(zhì)量也在不斷提高。滬深證券交易所對于上市公司信息披露監(jiān)管均有各自具體的監(jiān)管部門，負責(zé)上市公司日常信息披露行為、上市發(fā)行階段及異常情況的監(jiān)管考核，如上交所的發(fā)行上市部和深交所的公司管理部。但值得注意的是，資本市場仍有許多信息披露問題須得到重視并予以解決，如信息披露不合規(guī)，未嚴格遵循公告格式指引要求，核心要素不齊備，審議程序缺失；所涉事項對公司的具體影響披露不充分，帶有夸大性；公告語言籠統(tǒng)含糊，相關(guān)表述缺乏客觀依據(jù)，預(yù)測性信息不準(zhǔn)確，風(fēng)險揭示不充分；信息披露缺乏一致性與持續(xù)性。以上種種說明我國當(dāng)前資本市場信息披露監(jiān)管制度存在一定問題。

（一）證券交易所監(jiān)管權(quán)限受限。證券交易所屬于中國證監(jiān)會下屬機構(gòu)，整個市場的監(jiān)管活動以證監(jiān)會為主，交易所處于下屬地位，在信息披露監(jiān)管上缺乏主動性和獨立性，以及相應(yīng)監(jiān)管權(quán)限的法規(guī)細則，無法根據(jù)市場規(guī)律及時做出反應(yīng)，只能在有限監(jiān)管權(quán)限內(nèi)采取有限監(jiān)管措施，致使監(jiān)管效率低下，監(jiān)管權(quán)威和監(jiān)管效率大打折扣，無法實現(xiàn)真正意義上的自律以及保證足夠的獨立性，使監(jiān)管力量及手段的剛性和震懾力不足。

（二）證券交易所監(jiān)管理念本末倒置。資本市場監(jiān)管最主要的目標(biāo)是保護投資者利益。我國資本市場處于新興轉(zhuǎn)軌階段，存在各種不規(guī)范不成熟問題。證券交易所的監(jiān)管理念是通過規(guī)范上市公司運作，提高上市公司治理水平，推動促進市場發(fā)展，實現(xiàn)保護投資者權(quán)益的目標(biāo)。雖然最后的落腳點依然是保護投資者利益，但出發(fā)點卻是上市公司。這種以上市公司為中心制定監(jiān)管政策和措施的方式，對是否能真正實現(xiàn)保護投資者的目標(biāo)，或能起到多大程度的保護卻很難說。通過目前市場上大量存在的信息披露不真實、不準(zhǔn)確、不完整的現(xiàn)象來看，這種方式不但沒有起到規(guī)范上市公司行為的作用，投資者合法權(quán)益也沒有得到真正的保護。

（三）監(jiān)管懲處力度不夠?！胺ú粐绖t不治，令不行則不嚴”，法律不嚴厲就不能治理出好的效果，政令不能有效執(zhí)行則無法保證法律的威嚴。違規(guī)信息披露行為的承擔(dān)責(zé)任方式雖然涉及行政、民事和刑事責(zé)任，然而觸及刑罰的往往還伴隨內(nèi)幕交易和操縱市場等重大違法違規(guī)行為，若僅僅是虛假陳述、推遲或遺漏披露等一般違規(guī)信息披露行為通常只有行政處罰，說明監(jiān)管對信息披露違法違規(guī)行為處罰不夠嚴格。

四、完善證券交易所信息披露監(jiān)管主要舉措

針對上市公司信息披露監(jiān)管存在的諸多問題，證券交易所作為監(jiān)管主體之一，應(yīng)如何完善監(jiān)管措施，這是本文需要討論的重點和意義所在。

（一）推進直通車基礎(chǔ)上由事先審核向事后監(jiān)管轉(zhuǎn)型。強化事后審核，更加強調(diào)信息披露的決策有用性；加大監(jiān)管力度，加快紀律處分節(jié)奏，統(tǒng)一處分標(biāo)準(zhǔn)；及時糾正濫用信息披露直通車的違規(guī)行為，及時向市場通報利用事后審核機制實施的違規(guī)情形和證券交易所的相關(guān)應(yīng)對措施，督促違規(guī)公司實施整改，維護直通車業(yè)務(wù)和信息披露的嚴肅性。

（二）扎實推進分行業(yè)信息披露監(jiān)管。從轄區(qū)監(jiān)管轉(zhuǎn)向分行業(yè)監(jiān)管模式，深化信息披露監(jiān)管的進度和深度，提高信息披露監(jiān)管的有效性和專業(yè)性。

（三）推進信息披露監(jiān)管公開和標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一。在監(jiān)管規(guī)則、結(jié)果公開的基礎(chǔ)上，加大監(jiān)管過程和監(jiān)管措施的公開力度。及時公開回應(yīng)市場投資者關(guān)切的公司信息，對重大事件處置時，充分使用官方微博、新聞發(fā)布會等方式，及時動態(tài)地向市場通報證券交易所的立場、態(tài)度和措施，取得積極效果；開設(shè)監(jiān)管信息公開欄目，建立監(jiān)管公開常態(tài)化機制，在證券交易所官方網(wǎng)站專設(shè)監(jiān)管信息公開專欄，集中公布針對上市公司采取的監(jiān)管措施，接受公眾的查詢和監(jiān)督；主動規(guī)范重組、定向增發(fā)、停牌標(biāo)準(zhǔn)，并向社會公眾公開，就定向增發(fā)和并購重組中市場十分關(guān)注的停復(fù)牌和信息披露事項，制定配套業(yè)務(wù)規(guī)則并發(fā)布專門通知，明確和統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，穩(wěn)定市場預(yù)期，取得投資者認可，降低監(jiān)管溝通成本。

（四）回歸監(jiān)管本位，綜合監(jiān)管。做到主動、股價聯(lián)動、分類監(jiān)管，快速反應(yīng)；綜合運用監(jiān)管問詢、補充披露、停牌冷卻、監(jiān)管公開、媒體解讀等多項措施，發(fā)揮監(jiān)管協(xié)作機制的作用。

五、結(jié)語

上市公司價值信息有效傳遞和信息披露以及資本市場有效性之間存在內(nèi)在聯(lián)系，上市公司內(nèi)部價值信息通過信息披露方式，傳遞給資本市場投資者，市場價格通過價格作用機制反映相關(guān)信息，從而實現(xiàn)市場有效性。市場有效性是資本市場健康發(fā)展的重要前提。信息披露制度則是實現(xiàn)市場有效性的有力保障制度。上市公司信息披露制度監(jiān)管過程中，證券交易所的自律監(jiān)管應(yīng)得到足夠重視，同時不斷加強和完善監(jiān)管力度和監(jiān)管權(quán)限，將政府監(jiān)管和自律監(jiān)管有機結(jié)合，形成多層次監(jiān)管體制，為資本市場的健康發(fā)展保駕護航。

主要參考文獻：

[1]江濱.有效市場假說及其對資本市場的意義[J].上海金融，1997.6.

[2]吳越，馬洪雨.證監(jiān)會與證券交易所監(jiān)管權(quán)配置實證分析[J].社會科學(xué)，2008.5.

[3]謝新生.上市公司會計信息披露存在的問題及建議[J].財會通訊，2009.7.

[4]彭世平.建立有效的上市公司信息披露監(jiān)管體系[J].經(jīng)濟問題探索，2005.11.

[5]游文麗，羅穎琳.我國證券交易所對上市公司信息披露監(jiān)管的法律制度研究[J].海南大學(xué)學(xué)報（人文社會科學(xué)版），2009.10.

[6]吳弘，胡偉著.市場監(jiān)管法論——市場監(jiān)管法的基礎(chǔ)理論與基本制度[M].北京大學(xué)出版社，2007.

[7]陳甦，呂明瑜.論上市公司信息公開的基本原則[J].中國法學(xué)，1998.1.