基于風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益的開放式基金實(shí)證研究

摘 要：從上世紀(jì)八十年代后期到今，隨著資本市場的不斷發(fā)展，我國基金行業(yè)從無到有呈現(xiàn)出了快速的崛起，其中，開放式基金表現(xiàn)的顯得尤為突出。本文采用了三大經(jīng)典風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整績效衡量方法即夏普比率、特雷諾指數(shù)和詹森測度來對(duì)我國風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益的開放式基金業(yè)績進(jìn)行評(píng)價(jià)，文章選取了20個(gè)開放式基金作為樣本，統(tǒng)計(jì)了它們從2013年04月到2016年03月期間的收益率、標(biāo)準(zhǔn)差等各項(xiàng)數(shù)據(jù)以及市場無風(fēng)險(xiǎn)利率和市場平均收益，通過對(duì)這些數(shù)據(jù)的分析進(jìn)而對(duì)開放式基金進(jìn)行全面實(shí)證分析。

關(guān)鍵詞：開放式基金 夏普比率 特雷諾指數(shù) 詹森測度

證券投資基金最早誕生于19世紀(jì)后半頁的英國，而后在美國得到極大的發(fā)展。隨著一百多年資本市場的發(fā)展，基金早已在歐美發(fā)達(dá)國家成為了非常重要的融資和投資方式。但我國的基金業(yè)的發(fā)展歷史較為短暫，上世紀(jì)八十年代后期基金行業(yè)開始起步，2001年9月，我國第一只開放式基金——華安創(chuàng)新證券投資基金設(shè)立，標(biāo)志著我國基金業(yè)進(jìn)入一個(gè)新的發(fā)展階段。從華安基金發(fā)行首只開放式基金開始，開放式基金從無到有、快速發(fā)展，漸成基金市場主流。開放式基金提供了投資理財(cái)?shù)男虑溃钴S了資本市場，推動(dòng)了金融市場的發(fā)展和完善。隨著改革中金融市場的發(fā)展，我國的基金行業(yè)呈現(xiàn)了較快的發(fā)展，

一、研究方法

基金總體業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)是基金業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)的核心內(nèi)容，目的是判斷基金業(yè)績能否超越市場?；鹂傮w業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)方法有很多種，大致可以分為三類一是未經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益，包括基金單位資產(chǎn)凈值、凈資產(chǎn)收益率等二是風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整方法，包括經(jīng)典評(píng)價(jià)方法，即特雷納指數(shù)、夏普比率、詹森指數(shù)。三是無基準(zhǔn)的業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)方法。本文主要選擇適合于中國市場的評(píng)價(jià)方法，即三種經(jīng)典方法特雷納指數(shù)、夏普比率、詹森指數(shù)來進(jìn)行介紹分析。

1.特雷諾指數(shù)。美國財(cái)務(wù)學(xué)者特雷諾首先提出將收益與風(fēng)險(xiǎn)結(jié)合的基金業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)的方法，即以單位系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)收益所獲得的超額收益率作為評(píng)估指標(biāo)，第一次對(duì)基金的投資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了合理的量化處理，開創(chuàng)了現(xiàn)代資產(chǎn)組合業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)研究的新紀(jì)元。特雷諾比率：。其中，分別代表證券投資基金平均收益率和市場無風(fēng)險(xiǎn)收益率，代表基金p收益率與市場基準(zhǔn)收益率在樣本期內(nèi)的回歸系數(shù)，即基金投資組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。特雷諾認(rèn)為，基金管理者可以通過投資組合消除所有的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，因此可以用單位系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)所獲得的超額收益率來衡量投資基金的業(yè)績，指數(shù)越大說明基金業(yè)績?cè)胶?，如果大于證券市場線（SML）的斜率就說明基金業(yè)績高于市場。無論在市場的上升期還是下跌期，較高的特雷諾比率總是對(duì)應(yīng)著較高的業(yè)績水平，因此，特雷諾比率能夠在一定程度上反應(yīng)基金經(jīng)理的選股能力和市場調(diào)整水平。

2.夏普比率。夏普提出用單位總風(fēng)險(xiǎn)的超額收益替代特雷諾指數(shù)中的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)來評(píng)價(jià)基金業(yè)績。即它不僅考慮了基金的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)還考慮了基金的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。夏普比率：。其中：是基金P的平均收益率；是無風(fēng)險(xiǎn)利率；是基金投資組合收益率的標(biāo)準(zhǔn)差。夏普認(rèn)為管理較好的投資基金的總風(fēng)險(xiǎn)可能接近于系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，而管理不善的基金的總風(fēng)險(xiǎn)可能因非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)不等而相差很遠(yuǎn)。如果大于資本市場線（CML）的斜率，說明基金業(yè)績優(yōu)于市場基準(zhǔn)組合。

3.詹森測度?；贑APM模型，詹森通過比較實(shí)際收益率和由CAPM推算出的預(yù)期收益率進(jìn)行評(píng)價(jià)，提出根據(jù)資本市場線來估計(jì)基金的超常收益即詹森測度。 詹森測度： 其中：即詹森指數(shù)，即市場基準(zhǔn)組合的平均收益率。詹森指數(shù)反映了經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的基金投資組合的收益率和市場基準(zhǔn)收益率之差，代表了基金穩(wěn)定超出市場平均風(fēng)險(xiǎn)收益的部分。若a為正值說明基金表現(xiàn)超越基準(zhǔn)組合，如果a為負(fù)值表明基金的業(yè)績不如基準(zhǔn)組合。詹森指數(shù)的優(yōu)點(diǎn)在于可以非常方便地進(jìn)行顯著性檢驗(yàn)，因此成為學(xué)術(shù)界最為常用和推崇的業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)方法。

二、研究樣本及數(shù)據(jù)資料

本文的研究對(duì)象僅局限于開放式基金，原因有兩點(diǎn)：其一，無論是從世界的范圍來看還是從國內(nèi)的視角來看，無論從基金品種數(shù)量來看還是從基金規(guī)模來看，開放式基金都是發(fā)展的主流。并且，開放式基金的收益率等其他經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)相較于封閉式基金來說，更加容易獲取。其二開放式基金的份額是不固定的，投資者可以隨時(shí)申購贖回。由于它靈活的機(jī)制設(shè)計(jì)和較高的信息透明度，使普通投資投對(duì)此投資產(chǎn)品十分青睞。開放式基金每日公布資產(chǎn)凈值，能更加準(zhǔn)確的體現(xiàn)出基金經(jīng)理和基金投研團(tuán)隊(duì)的管理能力和投資能力。因此，本文我們選取股票型開放式基金作為樣本。

1.研究樣本的選擇以及研究時(shí)間段的選取。樣本數(shù)據(jù)為2013年04月前開放式基金成立且在最近三年年度有完整運(yùn)行記錄的20只開放式基金，這20只基金到目前為止都已經(jīng)經(jīng)歷了3年以上的運(yùn)營時(shí)間，數(shù)據(jù)資料齊全。這20只開放式基金分別由不同的基金管理公司管理，這有助于研究不同基金管理公旗下基金的績效情況。本文以月為樣本單位，便于后期統(tǒng)計(jì)計(jì)算。

2.市場基準(zhǔn)組合的構(gòu)建。對(duì)基金業(yè)績的評(píng)價(jià)最重要的就是判斷其收益是否在所選擇的基準(zhǔn)收益之上，因此基準(zhǔn)組合的選取應(yīng)成為實(shí)證分析的一項(xiàng)重點(diǎn)。本文選取上證綜合指數(shù)與深證成分股票指數(shù)，并對(duì)兩者平均收益率按40%的比率進(jìn)行賦權(quán)，使其成為可進(jìn)行數(shù)據(jù)處理的指數(shù)，用來減少實(shí)證偏差。另外，開放式基金中也有一小部分的比率用于投資國債市場，而上證國債指數(shù)對(duì)基金所投向的國債的震蕩情況能比較準(zhǔn)確的表現(xiàn)。本文用上證A指、深證A指及上證國債指數(shù)構(gòu)建一個(gè)基準(zhǔn)組合作為市場指數(shù)的替代物，稱為復(fù)合指數(shù)。即公式為：市場基準(zhǔn)組合月均收益率=上證綜合指數(shù)×40%+深圳成分指數(shù)×40%+上證國債指數(shù)×20%。

3.無風(fēng)險(xiǎn)利率的確定。我國國債市場相比于歐美發(fā)達(dá)國家還有一定的差距，品種有限，成交量較小，且與股市存在一定的分割狀態(tài)，因此大多數(shù)的情況下都無法將國債利率視作無風(fēng)險(xiǎn)利率。同時(shí)，由于我國大型國有銀行的存款其背后有國家信用為其背書，通?？梢哉J(rèn)為是不存在風(fēng)險(xiǎn)的，因此選用銀行（本文選用中國建設(shè)銀行一年期整存整取利率）一年期定期存款利率作為無風(fēng)險(xiǎn)利率，在樣本期間，以時(shí)間權(quán)重計(jì)算得出平均的一年期定期存款利率為3.02%，折算為平均月無風(fēng)險(xiǎn)利率為0.252%。

三、實(shí)證分析及結(jié)論

通過開放式基金各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)和計(jì)算，結(jié)果如下：從樣本基金的貝塔系數(shù)數(shù)據(jù)可以看出，樣本基金貝塔系數(shù)平均值為0.987，貝塔系數(shù)超過1的有8只，占比40%，超過樣本基金貝塔系數(shù)均值的有9只，占比45%。樣本基金的貝塔系數(shù)均為正值，說明樣本基金的收益風(fēng)險(xiǎn)情況均與市場基準(zhǔn)組合的收益風(fēng)險(xiǎn)情況程正相關(guān)關(guān)系，其中有8只基金的貝塔系數(shù)大于1，說明其基金投資組合的波動(dòng)幅度超過了市場基準(zhǔn)的投資組合，操作風(fēng)格比較激進(jìn)，也就是說當(dāng)牛市階段，其基金投資組合的收益上漲幅度是大于市場基準(zhǔn)組合的上漲表現(xiàn)的，而當(dāng)熊市階段則相反。但絕大多數(shù)的基金操作風(fēng)格比較穩(wěn)健，其貝塔系數(shù)均小于一，即其收益波動(dòng)幅度小于市場基準(zhǔn)組合的波動(dòng)的。從樣本基金的特雷諾指數(shù)數(shù)據(jù)可以看出，樣本基金的特雷諾指數(shù)平均值為0.24，其中最大值是銀河主題混合，最小值是匯豐晉信消費(fèi)紅利基金，兩者相差15倍。樣本基金特雷諾指數(shù)均為正值，而且絕大多數(shù)的基金擁有超越市場基準(zhǔn)組合的業(yè)績表現(xiàn)，這說明所有的股票型開放式基金在承擔(dān)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)獲得了超額收益，體現(xiàn)了基金管理人通過專業(yè)化的管理和成熟的運(yùn)作能夠有效的分散風(fēng)險(xiǎn)，并有助于投資者獲利。但是我們也注意到不同基金間的業(yè)績分化也十分嚴(yán)重，特雷諾指數(shù)最大值與最低值之間竟然相差近15倍，說明不同基金管理人在構(gòu)建基金投資組合、分散風(fēng)險(xiǎn)獲取超額收益方面存在較大差距。從樣本基金的夏普指數(shù)數(shù)據(jù)可以看出，所有樣本基金的夏普指數(shù)平均值為0.682，其中最大值是長盛電子信息產(chǎn)業(yè)混合，最小值是匯豐晉信消費(fèi)紅利基金，兩者相差近16倍。其中夏普指數(shù)數(shù)值在0.1以下的只有1只，占比5%，超過夏普指數(shù)平均值的有9只，占比45%，從以上分析可知，所有的樣本基金夏普指數(shù)均為正值，而且絕大多數(shù)的基金擁有超越市場基準(zhǔn)組合的業(yè)績表現(xiàn)，這說明所有股票型開放式基金在承受總風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)都能夠獲取正的超額回報(bào)，體現(xiàn)了基金管理人運(yùn)用優(yōu)秀的管理能力為投資者創(chuàng)造了價(jià)值。但是最大值與最小值差距巨大，說明了不同基金之間業(yè)績分化嚴(yán)重。而且對(duì)比特雷諾指數(shù)和夏普指數(shù)可以發(fā)現(xiàn)，兩者的相關(guān)性很高，比如排名靠前的基金都有銀河主題混合、諾安中小盤精選混合、國泰估值優(yōu)勢混合，考慮到夏普指數(shù)在計(jì)算時(shí)只是將特雷諾指數(shù)公式中的貝塔系數(shù)換成了標(biāo)準(zhǔn)差，這其中的差別就是標(biāo)準(zhǔn)差代表基金所承受的總體風(fēng)險(xiǎn)而貝塔系數(shù)代表了基金所承受的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，這就說明在基金總體風(fēng)險(xiǎn)中非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)占比較低、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)占比很高，在基金運(yùn)作過程中通過構(gòu)建有效的投資組合分散了非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，開放式基金的運(yùn)作是有效的。從詹森指數(shù)的數(shù)據(jù)可以看出，樣本基金的詹森指數(shù)平均值為11.8，其中最大值是長盛電子信息產(chǎn)業(yè)混合，最小值是匯豐晉信消費(fèi)紅利基金，兩者相差43.13。其中詹森指數(shù)值在0以上的有18只產(chǎn)品，占比90%。從以上分析可知，絕大多數(shù)基金的詹森指數(shù)值為正，表示我國絕大部分股票型開放式基金通過基金管理人的管理都能夠獲得超越市場基準(zhǔn)組合的正收益，但是依據(jù)有效市場假說，在一個(gè)有效的市場環(huán)境中，任何人都不可能取得超越市場的投資收益，因此說明我國股票型基金管理人能夠利用自身優(yōu)勢克服資本市場在有效性上存在的不足，為投資者創(chuàng)造良好的收益。從收益與風(fēng)險(xiǎn)綜合來看，經(jīng)過風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的三大收益指標(biāo)即特雷諾指數(shù)、夏普指數(shù)、詹森指數(shù)平均值分別為0.24、0.682、11.8。說明了樣本基金能夠取得超越市場基準(zhǔn)組合的超額收益，具有良好的風(fēng)險(xiǎn)收益特性。而且各大指標(biāo)評(píng)價(jià)的結(jié)果之間均具有顯著的正相關(guān)性，考慮到這幾個(gè)指標(biāo)中風(fēng)險(xiǎn)衡量的因素不同，這說明在我國股票型開放式基金的運(yùn)作中非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)得到了有效的分散，非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)在總體風(fēng)險(xiǎn)的占比很低，我國股票型開放式基金具有比較好的投資績效。

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