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    “證券”的合理界定應(yīng)是《證券法》修訂重點(diǎn)

    2017-04-27 21:54王佐發(fā)張安劍
    財(cái)經(jīng) 2017年9期
    關(guān)鍵詞:證券交易證券法界定

    王佐發(fā)+張安劍

    既要保護(hù)投資者,又要改善資本市場的效率,是資本市場監(jiān)管的基本目標(biāo)。不論是基于這一基本目標(biāo),還是基于我國資本市場的現(xiàn)狀,合理界定“證券”都應(yīng)該是《證券法》修訂的重點(diǎn)

    法眼

    4月11日,十二屆全國人大常委會(huì)第九十三次委員長會(huì)議決定在4月24日至27日召開的十二屆全國人大常委會(huì)第二十七次會(huì)議上審議《證券法》(修訂草案)。

    備受期待的《證券法》修訂在擱淺近兩年后出現(xiàn)轉(zhuǎn)機(jī)。不過,在眾多修改變動(dòng)中,對“證券”的定義尚未達(dá)成共識。

    2017年全國“兩會(huì)”之后,繼《證券法》修訂重啟,資本市場又傳來以央行牽頭實(shí)施資產(chǎn)管理統(tǒng)一監(jiān)管的聲音。

    據(jù)悉,為了適應(yīng)混業(yè)經(jīng)營的市場需求,大資管背景下將采取以功能監(jiān)管為基礎(chǔ)的協(xié)調(diào)監(jiān)管政策。在功能監(jiān)管改革背景下,總結(jié)過去資本市場監(jiān)管的得與失,《證券法》修訂應(yīng)該把合理界定“證券”放在重要位置。

    合理界定“證券”,既要列舉當(dāng)前資本市場上常見的、公認(rèn)的證券,又要從證券交易的本質(zhì)上界定,以便適應(yīng)資本市場的發(fā)展,把未來市場參與人在交易中屬于證券交易的產(chǎn)品和交易納入證券監(jiān)管。通過這種立法,為監(jiān)管部門實(shí)施功能監(jiān)管提供充分的依據(jù)和標(biāo)準(zhǔn)。

    合理界定“證券”

    對資本市場監(jiān)管至關(guān)重要

    既要保護(hù)投資者,又要改善資本市場的效率,是資本市場監(jiān)管的基本目標(biāo)。不論是基于這一基本目標(biāo),還是基于我國資本市場的現(xiàn)狀,合理界定“證券”都應(yīng)該是《證券法》修訂的重點(diǎn)。

    《證券法》的制度設(shè)計(jì)就是圍繞這一監(jiān)管目標(biāo)進(jìn)行的?!白C券”的界定在《證券法》的制度設(shè)計(jì)中處于核心地位。因?yàn)?,只有合理界定“證券”,監(jiān)管者才能把涉及到的證券交易納入監(jiān)管,確定證券交易中當(dāng)事人的權(quán)利和義務(wù),進(jìn)而保護(hù)好證券交易中的投資者。同時(shí),合理界定“證券”也給資本市場上涉及證券的融資交易提供一個(gè)穩(wěn)定的預(yù)期,從而改善資本市場資本形成(capital formation)的效率。

    我國資本市場當(dāng)前主要存在兩方面的問題:一是融資效率低下,直接融資在金融市場融資中所占比重偏低;二是雖然近兩年出現(xiàn)所謂的金融創(chuàng)新,比如互聯(lián)網(wǎng)金融以及各種資管行為等野蠻生長,但是各種金融違法違規(guī)行為讓監(jiān)管者頭痛不已。金融創(chuàng)新的紅利尚未惠及實(shí)體經(jīng)濟(jì),就被大規(guī)模的金融監(jiān)管整治運(yùn)動(dòng)以一刀切的方式叫停。

    實(shí)際上,造成這種困境的一個(gè)重要制度根源,就是我國《證券法》對“證券”的界定嚴(yán)重落后于資本市場對投資者保護(hù)和改善資本形成效率的需求。

    《證券法》對“證券”的界定

    為監(jiān)管帶來障礙

    我國《證券法》是2005年制定的,該法第2條對“證券”進(jìn)行了界定:在中華人民共和國境內(nèi),股票、公司債券和國務(wù)院認(rèn)定的其他證券的發(fā)行和交易,適用本法;本法未規(guī)定的,適用《公司法》和其他法律、行政法規(guī)的規(guī)定。

    政府債券、證券投資基金的份額交易,適用本法;其他法律、行政法規(guī)有特別規(guī)定的,適用其規(guī)定。

    證券衍生品種發(fā)行、交易的管理辦法,由國務(wù)院依照本法的原則規(guī)定。

    該立法的突出問題是對“證券”的界定范圍過于狹窄,導(dǎo)致很多本質(zhì)上的證券交易不能得到《證券法》的規(guī)范和保護(hù)。不僅損害了投資者的利益,也給資本市場融資設(shè)置了障礙,資本市場監(jiān)管的安全和效率目標(biāo)受到影響。

    例如,在很多所謂的“非法集資”案件中,當(dāng)事人與投資者之間的交易關(guān)系實(shí)際上是投資合同關(guān)系。如果把這種投資合同界定為證券交易,那么正常的監(jiān)管方式應(yīng)該是要求投資合同發(fā)起人向證券監(jiān)管部門備案,提交相關(guān)的信息披露材料,把交易納入《證券法》監(jiān)管,依據(jù)證券法律明確投資者與發(fā)起人以及其他交易參與人之間的民事權(quán)利義務(wù)關(guān)系,明確監(jiān)管部門與發(fā)起人和其他交易參與人之間的監(jiān)管法律關(guān)系。

    把交易納入有效監(jiān)管,既便利融資,改善資本形成的效率;又有效保護(hù)投資者,維護(hù)資本市場安全。

    反之,用“非法集資”這種一刀切的方式對待很多本質(zhì)上的投資合同,不僅打擊了民間融資,也損害了投資者的利益。

    近年來,互聯(lián)網(wǎng)金融以及資產(chǎn)管理領(lǐng)域出現(xiàn)的多種問題反映出“證券”界定不合理給監(jiān)管帶來的難題。很多通過互聯(lián)網(wǎng)平臺或者通道發(fā)行的金融工具,因?yàn)槌霈F(xiàn)監(jiān)管真空,導(dǎo)致各種詐騙交易頻發(fā),損害了很多投資者的利益。

    為什么出現(xiàn)監(jiān)管真空?原因之一就是,這些實(shí)質(zhì)上屬于投資合同的交易,因?yàn)楫?dāng)前的法律沒有明確的界定而無人監(jiān)管。

    無人監(jiān)管,交易平臺不披露充分的信息,交易參與人也不承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任,導(dǎo)致投資者上當(dāng)受騙。而一旦出現(xiàn)大規(guī)模的金融詐騙案件,監(jiān)管者又用嚴(yán)打的方式一刀切地叫停所有交易,給資本市場正常的投融資活動(dòng)帶來傷害。

    如何合理界定“證券”?

    《證券法》修訂顯然注意到“證券”界定僵化、狹窄給資本市場帶來的影響。2015年4月,《證券法》修訂草案在十二屆全國人大常委會(huì)第十四次會(huì)議上進(jìn)行了第一次審議。修正草案對“證券”的界定做了重大改善。該草案第3條規(guī)定:

    本法所稱證券是指代表特定的財(cái)產(chǎn)權(quán)益,可均分且可轉(zhuǎn)讓或者交易的憑證或者投資性合同。

    下列證券的發(fā)行和交易,適用本法;本法未規(guī)定的,適用《公司法》和其他法律、行政法規(guī)的規(guī)定:

    (一) 普通股、優(yōu)先股等股票;

    (二) 公司債券、企業(yè)債券、可轉(zhuǎn)換為股票的公司債券等債券;

    (三) 股票、債券的存托憑證;

    (四) 國務(wù)院依法認(rèn)定的其他證券。

    資產(chǎn)支持證券等受益憑證、權(quán)證的發(fā)行和交易,政府債券、證券投資基金份額的上市交易,適用本法;其他法律、行政法規(guī)另有規(guī)定的,適用其規(guī)定。

    這一對“證券”定義具備以下特點(diǎn):一方面,規(guī)定了幾種常用的證券,比如普通股、公司債券等;另一方面,從財(cái)產(chǎn)權(quán)益、投資性合同等角度對證券的本質(zhì)進(jìn)行界定,以便把資本市場上靈活多樣的證券交易納入有效監(jiān)管。

    顯然,草案借鑒了美國證券法對“證券”的界定模式。不過,美國證券法比較復(fù)雜,僅僅看法條是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。

    美國證券法對“證券”的界定實(shí)際上是幾個(gè)立法加上判例總結(jié)的結(jié)果。先看立法對“證券”的界定,美國證券發(fā)行采用注冊制,即除非符合法律規(guī)定的豁免條件,證券必須經(jīng)過美國證券交易委員會(huì)(SEC)注冊備案(file)才能公開發(fā)行、交易,否則就是違法的。

    所以,美國證券法和證券交易法(下稱證券法律)的立法思路是,先界定應(yīng)該受到證券法律監(jiān)管和保護(hù)的證券,然后,再規(guī)定哪些證券和交易可以豁免注冊備案,哪些證券和交易可以在注冊備案時(shí)得到特殊照顧。

    美國證券法律對“證券”的界定非常寬泛。票據(jù)、股票、庫藏股、證券期貨、證券掉期產(chǎn)品、債券、證券期權(quán)等都是證券。而且,對任何利潤分配合同的權(quán)益或者參與憑證,對任何石油、天然氣或者其他礦產(chǎn)權(quán)的權(quán)益(比如特許權(quán)或者租賃權(quán))份額、投資合同等,均界定為證券。

    美國的司法制度是判例法制度,判例對具體法律制度的形成與完善起到重要作用,“證券”的界定也不例外。

    法院通過審理具體個(gè)案闡述并明確立法中對“證券”界定的真實(shí)含義,判例法把“證券”界定的重心聚焦在投資合同上。

    研究這些判例發(fā)現(xiàn),涉及投資者權(quán)益糾紛的各種交易,盡管表面上形式多樣,比如農(nóng)產(chǎn)品種植、會(huì)員卡年金、房地產(chǎn)開發(fā)、特許經(jīng)營等,實(shí)際上都?xì)w結(jié)為一個(gè)判斷,即交易是否屬于受到證券法律規(guī)范的投資合同?如果是,則交易所涉及的投資者權(quán)益憑證即為證券,投資者就受到證券法律的保護(hù),相關(guān)當(dāng)事人則受到證券法律所規(guī)定責(zé)任的約束。

    判例法對投資合同的基本判斷包括四個(gè)要素,即投入資本(財(cái)產(chǎn)或者現(xiàn)金),把資本投入到一個(gè)共同的企業(yè),基于盈利的預(yù)期而投資和投資者希望通過其他人的努力或者管理行為而獲得盈利。

    如果用一句話總結(jié),就是“投資者因?yàn)轭A(yù)期盈利而把資本投入一個(gè)共同的企業(yè),預(yù)期通過企業(yè)管理者的管理獲得盈利”。這時(shí),投資者與共同企業(yè)之間的交易就屬于投資合同,投資者因此獲得的權(quán)益憑證就是證券。

    當(dāng)然,實(shí)際發(fā)生的各種投資交易形式多樣、變化多端,法官需要根據(jù)交易的具體環(huán)境判斷是否屬于投資合同。

    合理界定“證券”

    旨在提高監(jiān)管效率,保護(hù)投資者

    問題隨之而來,為什么要這樣界定“證券”?這種界定“證券”的思路對我國《證券法》修訂以及當(dāng)前的資本市場監(jiān)管有何借鑒意義?

    以投資合同為標(biāo)準(zhǔn)界定“證券”的立法思路體現(xiàn)了現(xiàn)代資本市場的監(jiān)管理念,即資本市場的監(jiān)管既要保護(hù)投資者,又要提高監(jiān)管效率。

    根據(jù)美國證券法律,只要不屬于豁免的證券或交易,公開發(fā)行證券都必須到證券監(jiān)管部門(即SEC)進(jìn)行注冊,非經(jīng)注冊的證券不得公開發(fā)行和交易。也就是說,只要某個(gè)交易被認(rèn)定為符合證券法規(guī)定的投資合同,就受到SEC的注冊監(jiān)管。同時(shí),如果投資者認(rèn)為權(quán)益受到侵害,也可以依據(jù)證券法律提供的各種救濟(jì)武器維護(hù)自己的權(quán)益。

    資本市場的交易特點(diǎn)是靈活和創(chuàng)新。為了規(guī)避監(jiān)管、降低交易成本,參與者可能創(chuàng)造出各種復(fù)雜的交易。僅通過立法者列舉的方式界定“證券”,可能導(dǎo)致很多真正的證券交易被排除在監(jiān)管之外。

    例如,1985年“蓋瑞塑料包裝訴美林證券案”中,美林證券不僅向客戶提供買賣銀行存單的服務(wù),而且為這種服務(wù)提供很多附加的服務(wù),包括替客戶篩選銀行,選擇收益更好的銀行;帶客戶同銀行談判;監(jiān)督銀行的信用狀況;為了保證存單的流動(dòng)性,美林幫助客戶維持存單交易的二級市場。

    法官認(rèn)為,銀行存單本來不是證券,但因?yàn)槊懒肿C券附加了這么多服務(wù),導(dǎo)致交易變成投資合同,投資者可以依據(jù)證券法律維護(hù)自己的權(quán)益。

    當(dāng)然,通過投資合同理論判斷,美國很多判例法也把某些交易中被打上“股票”或“債券”標(biāo)簽的交易還原交易本質(zhì),認(rèn)定為證券交易以外的普通交易,從而避免給證券監(jiān)管帶來過多負(fù)擔(dān)。

    此外,為了提高監(jiān)管效率,美國證券法律也根據(jù)交易的特點(diǎn)、投資者的具體狀況以及國家對新興成長型公司的融資鼓勵(lì)等政策制定監(jiān)管豁免或減輕監(jiān)管負(fù)擔(dān)等制度。

    比如,破產(chǎn)重整企業(yè)發(fā)行證券融資、私募發(fā)行證券就豁免注冊;為了鼓勵(lì)就業(yè),新興成長型企業(yè)發(fā)行證券在注冊陳述書中的信息披露標(biāo)準(zhǔn)可以放寬。但是,豁免注冊或者注冊標(biāo)準(zhǔn)放寬不免除誠信義務(wù),證券發(fā)行人以及其他參與人仍然受到證券法反欺詐條款的約束。

    (作者為中國政法大學(xué)破產(chǎn)法與企業(yè)重組研究中心研究員,編輯:王敬愷)

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