人民幣跨境流通量對匯率預(yù)期的影響

顧蔚文

摘要：文章基于人民幣跨境流通對匯率預(yù)期影響的理論分析，以測算得到的人民幣跨境流通量和其他宏觀經(jīng)濟變量，基于VAR模型，實證分析人民幣國際化背景下人民幣跨境流通量對匯率預(yù)期的影響。結(jié)果表明，人民幣跨境流通量對人民幣匯率預(yù)期有動態(tài)影響。同時外匯儲備亦影響人民幣匯率預(yù)期，人民幣匯率預(yù)期形成機制符合外推型。最后提出政策建議，要健全人民幣跨境流通監(jiān)管體系，積極引導(dǎo)人民幣回流；合理控制外匯儲備規(guī)模。

關(guān)鍵詞：匯率預(yù)期 人民幣跨境流通量 人民幣國際化

一、引言

國際金融危機后，多元化國際貨幣格局和全球去美元化的趨勢日益顯現(xiàn)，中國也適時提出了人民幣國際化戰(zhàn)略。而貨幣能否成功國際化的關(guān)鍵在于該貨幣是否具有良好的匯率預(yù)期。人民幣跨境流通量的變動會引起外匯市場上人民幣供需變化，進(jìn)而引起人民匯率預(yù)期波動。因此，研究人民幣跨境流通量與人民幣匯率預(yù)期的關(guān)系，對夯實人民幣國際化的基礎(chǔ)有重要的戰(zhàn)略意義。

匯率預(yù)期是指經(jīng)濟主體對匯率在未來一段時間內(nèi)變化趨勢和幅度的一種判斷。國內(nèi)學(xué)者通常認(rèn)為我國匯率預(yù)期形成機制為外推型，即只能依據(jù)匯率近期走勢以及美元強弱等外推。人民幣跨境流通是指人民幣在境外承擔(dān)價值儲藏、交換媒介等職能。

而國內(nèi)關(guān)于人民幣跨境流通對人民幣匯率預(yù)期的研究較少，且多基于人民幣跨境結(jié)算視角。Lardy & Douglass（2011）認(rèn)為，當(dāng)前人民幣結(jié)算大多用于中國的進(jìn)口貿(mào)易而非出口貿(mào)易，意味著人民幣跨境流出量增加，這會增加而不是降低在岸市場上人民幣的升值壓力。沙文兵和劉紅忠（2014）對人民幣國際化、匯率預(yù)期以及匯率變動三者間的互動機理進(jìn)行分析，實證結(jié)果顯示國際化進(jìn)展順利時，人民幣跨境存量的提升會形成人民幣升值預(yù)期。潘大洋（2015）指出，境外人民幣供求失衡風(fēng)險加劇，這將進(jìn)一步放大人民幣升值壓力。

從現(xiàn)有文獻(xiàn)可知，目前對于人民幣跨境流通量對匯率預(yù)期影響的研究更多地集中在理論和邏輯推理上，而實證研究較少。因此，本文將從這個方面出發(fā)，先估算人民幣境外流通量，然后實證分析人民幣跨境流通量及國內(nèi)有關(guān)經(jīng)濟變量對匯率預(yù)期的影響，并提出政策建議，以完善現(xiàn)有研究。

二、機理分析及變量選取

（一）人民幣跨境流通對匯率預(yù)期影響機理

本文認(rèn)為人民幣跨境流通量正向影響匯率預(yù)期。由于人民幣跨境流通量得主要渠道是經(jīng)常項目下的貿(mào)易結(jié)算以及資本與金融項目下的直接投資和證券投資，當(dāng)人民幣資產(chǎn)相對于其他國際貨幣計價的資產(chǎn)的預(yù)期收益上升或風(fēng)險下降，非居民傾向于增持人民幣資產(chǎn)，外國廠商傾向于選用人民幣作為結(jié)算貨幣，從而使人民幣跨境流通量增加。這意味著外匯市場上人民幣需求的增加，在其他條件不變的情況下，人民幣會形成升值預(yù)期。反之則有貶值預(yù)期。

（二）變量選取

1、人民幣跨境流通量（CB）

該變量需要測算得到?；舅悸肥峭ㄟ^第一階段數(shù)據(jù)得到我國實際境內(nèi)貨幣需求估計式，再根據(jù)該式估算出第二階段我國境內(nèi)貨幣需求，與實際貨幣供給之差即為境外人民幣流通量。選取1996年1月-2005年12月為第一階段，2009年7月到2016年9月為第二階段。

（1）實際境內(nèi)貨幣需求估計。根據(jù)凱恩斯貨幣需求理論，貨幣需求由與經(jīng)濟總體狀況有關(guān)的預(yù)防動機、與可支配收入有關(guān)的投機動機、與市場利息率有關(guān)的交易動機三大動機決定。本文選取廣義貨幣需求M2為被解釋變量，國民收入GDP、經(jīng)濟貨幣化程度X、實際利率R為解釋變量?？紤]到GDP是季度數(shù)據(jù)，為基于月度數(shù)據(jù)分析，以工業(yè)增加值IVA作為GDP代理變量。X為M2與IVA的比值。R為一年期定期存款（整存整?。├省Ｓ肅PI對IVA和M2平減以消除物價影響，并對IVA和Y取對數(shù)。

對各變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗，各變量均為一階單整，可采用Johansen協(xié)整檢驗。根據(jù)AIC信息準(zhǔn)則確定滯后階數(shù)為2階（見表1）。

由于四個變量之間存在長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系，故可構(gòu)造第一階段貨幣需求模型：

ln（Y）=3.467711+0.963079ln（IVA）+0.015488X-0.010875R

（42.70587） （125.2137） （48.27456） （-6.675871）

R2為0.999， F統(tǒng)計概率為0，方程擬合程度較好，各系數(shù)均顯著，且參數(shù)符號符合經(jīng)濟意義。殘差A(yù)DF統(tǒng)計量為-7.069933，通過1%的顯著性檢驗，殘差序列平穩(wěn)。模型設(shè)定正確。

（2）境外人民幣流通量估算（第二階段2009年7月至2016年9月數(shù)據(jù)）。將處理好的2009年7月至2016年9月的相關(guān)數(shù)據(jù)代入上述模型，得到第二階段人民幣跨境流通量。用CB表示。

2、匯率預(yù)期（EXPR）

由于境外無本金遠(yuǎn)期交割（NDF）交易活躍且不受政策監(jiān)管約束，價格由完全的市場行為形成，國內(nèi)學(xué)者認(rèn)為NDF充分反映人民幣匯率預(yù)期。本文亦以一年期NDF匯率為代理變量，將日數(shù)據(jù)簡單月平均。可知，當(dāng)直接標(biāo)價法下的NDF數(shù)值上升，意味著人民幣匯率面臨貶值壓力；反之則有貶值壓力。

3、其他控制變量

本文構(gòu)造影響匯率及匯率預(yù)期的量化指標(biāo)外匯儲備（RG）作為控制變量。外匯儲備會影響投資者對一國金融市場的預(yù)期和信心。且從我國現(xiàn)實情況看，長期“雙順差”積累的巨額外匯儲備使得外匯供大于求，人民幣面臨升值壓力?？烧J(rèn)為外匯儲備正向影響本幣匯率預(yù)期。以官方外匯儲備值表示RG。

三、人民幣跨境流通量對人民幣匯率預(yù)期影響實證分析

（一）檢驗與估計

由于VAR模型時間要求時間序列平穩(wěn)，對各變量取對數(shù)以消除異方差性。同樣的，進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗（表2）。

三個變量均為一階單整序列，對lnCB、lnEXRP、lnRG進(jìn)行一階差分處理得到dlnCB、dlnEXRP、dlnRG，在經(jīng)濟含義上變?yōu)槿嗣駧趴缇沉魍吭鲩L率、匯率預(yù)期升（貶）率、外匯儲備增長率。對平穩(wěn)變量不進(jìn)行Johansen協(xié)整檢驗。根據(jù)AIC、SC信息準(zhǔn)則，同時為避免過度參數(shù)化，確定滯后期為2階，構(gòu)建VAR（2）模型。AR Root Graph顯示所有根模的倒數(shù)均位于單位圓內(nèi)，即該模型平穩(wěn)。

（二）脈沖響應(yīng)函數(shù)分析

在向量自回歸模型的基礎(chǔ)上，通過脈沖響應(yīng)函數(shù)的分析，可以觀察到變量短期間的動態(tài)相互影響的方向、作用力度和時滯問題。沖擊的作用時限為12個月。

由圖1中得，第1期，人民幣匯率預(yù)期波動率受到人民幣跨境流通量增長率一個標(biāo)準(zhǔn)單位正向沖擊后有負(fù)響應(yīng)，在第2期達(dá)到負(fù)向最大-1.4%。在第3期后，匯率預(yù)期波動對沖擊轉(zhuǎn)為短暫且微弱的正響應(yīng)。這可能是因為當(dāng)人民幣跨境流通速度加快，出現(xiàn)資本外逃等金融異動現(xiàn)象，意味著未來人民幣貶值風(fēng)險也加大?？傮w上短期人民幣跨境流通增加率對人民幣匯率預(yù)期有“先升后貶”的影響。

由圖2中得，從第1期，人民幣匯率預(yù)期波動率受到外匯儲備增長率正向沖擊后有負(fù)響應(yīng)，且在前兩期較大。該負(fù)響應(yīng)持續(xù)到第8期后漸弱并趨于消失。總體上短期外匯儲備規(guī)模擴大會引起人民幣匯率升值預(yù)期。

（三）方差分解

方差分解通過每一個結(jié)構(gòu)沖擊對變量變化的貢獻(xiàn)度來評價不同結(jié)構(gòu)沖擊的重要度。表3給出了人民幣跨境流通量增長率和外匯儲備波動率對人民幣匯率預(yù)期波動率的影響程度。其中，人民幣跨境流通規(guī)模量增長率對于匯率預(yù)期的正向沖擊第一期就產(chǎn)生影響，在第7期趨于穩(wěn)定。而外匯儲備滯后一期才對人民幣匯率預(yù)期有影響，在第8期趨于穩(wěn)定。且人民幣跨境流通量波動較外匯儲備波動的貢獻(xiàn)總體更大。

四、結(jié)論及政策建議

（一）結(jié)論

第一，脈沖響應(yīng)函數(shù)分析表明，短期人民幣跨境流通量增加將形成人民幣升值預(yù)期，但要謹(jǐn)防增加過快導(dǎo)致的貶值風(fēng)險；短期外匯儲備變動對人民幣匯率預(yù)期變動產(chǎn)生負(fù)向影響。

第二，方差分解分析得，人民幣跨境流通變動對于人民幣匯率預(yù)期變動的貢獻(xiàn)度更大。長期三者有穩(wěn)定的均衡關(guān)系。

（二）政策建議

1、健全人民幣跨境流通監(jiān)管體系，積極引導(dǎo)人民幣回流

人民幣跨境流通量變動影響匯率預(yù)期。因此一方面應(yīng)健全人民幣跨境流通監(jiān)管體系，有規(guī)劃性地引導(dǎo)人民幣跨境流通方向。另一方面，應(yīng)推進(jìn)人民幣跨境支付結(jié)算系統(tǒng)建設(shè)，同時發(fā)揮資本項目下滬港通、深港通對人民幣回流的貢獻(xiàn)以拓寬回流渠道。

2、合理控制外匯儲備規(guī)模

隨著我國實行“藏匯于民”的結(jié)售匯制度改革及推進(jìn)“資產(chǎn)外幣化、債務(wù)去杠桿”，我國外匯儲備趨減，易造成人民幣匯率貶值預(yù)期。因此，應(yīng)在我國外匯市場管理框架中納入外匯儲備資源，以把控外匯儲備規(guī)模，從而穩(wěn)定市場對人民幣的信心。

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