貨幣政策對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)的影響
——基于VAR 模型

（上海師范大學(xué)，上海 200000）

貨幣政策對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)的影響
——基于VAR 模型

申航

（上海師范大學(xué)，上海 200000）

自2005年施行股份制改革至今已有10年的時(shí)間，在這期間中國(guó)的股票市場(chǎng)發(fā)展迅速，在我國(guó)經(jīng)濟(jì)中的作用也更加的突出。2008年全球性金融危機(jī)爆發(fā)后，中國(guó)實(shí)施了一系列的貨幣政策來(lái)應(yīng)對(duì)危機(jī)，拯救股市，這已經(jīng)顯現(xiàn)出人們對(duì)貨幣政策在股市調(diào)節(jié)中的重視。然而貨幣政策在股票市場(chǎng)的作用機(jī)理是什么呢？很多學(xué)者也對(duì)這段期間的數(shù)據(jù)進(jìn)行了研究分析，并得出了一些結(jié)論。但由于2008年左右的整個(gè)市場(chǎng)較為動(dòng)蕩，研究時(shí)將存在很多問(wèn)題，因此本文將從2010年-2015年的數(shù)據(jù)對(duì)此問(wèn)題進(jìn)行研究，采用使用較為廣泛，并且認(rèn)可度比較高的模型方法——VAR模型進(jìn)行實(shí)證分析，本文得出：在股市相對(duì)穩(wěn)定的時(shí)期內(nèi)，貨幣政策對(duì)股票市場(chǎng)有一定的影響，其中對(duì)股價(jià)影響較大的是貨幣供應(yīng)量，其次是利率，存款準(zhǔn)備金率與前兩者相比，對(duì)股票價(jià)格的影響作用最小。

貨幣政策；股票市場(chǎng)；貨幣供應(yīng)量；利率；VAR模型

一、引言

改革開(kāi)放之后，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)化改革的深入，貨幣政策日益成為宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的主要政策手段，同時(shí)以股票市場(chǎng)為核心的資本市場(chǎng)迅速成長(zhǎng)，對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的影響和作用越來(lái)越大。

根據(jù)證監(jiān)會(huì)2016年公布的數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)股票市場(chǎng)投資者數(shù)量已于2016年初已經(jīng)突破1億。迅猛的發(fā)展速度，龐大的市場(chǎng)潛力，中國(guó)的股票市場(chǎng)引人注意，因此對(duì)于股票市場(chǎng)的關(guān)注以及對(duì)其影響因素的研究也越來(lái)越多。貨幣政策與股票市場(chǎng)的關(guān)系也更加受到經(jīng)濟(jì)學(xué)界的關(guān)注，也有更多的學(xué)者參與到該問(wèn)題的研究。其中，研究該問(wèn)題不僅對(duì)政府實(shí)施貨幣政策提供了參考，也將對(duì)股票投資者有很重要的參考價(jià)值。

國(guó)外學(xué)者很早就對(duì)該問(wèn)題有所研究，相比之下國(guó)內(nèi)關(guān)于該問(wèn)題的研究較晚。鄭鳴、倪玉娟等（2010）運(yùn)用MSIH（2）-VAR（4）模型和脈沖響應(yīng)分析不同區(qū)制下貨幣政策對(duì)股票價(jià)格的影響，得出貨幣政策工具對(duì)于股票價(jià)格（股市收益率）均有影響，且影響效果不同。鄒文理和王曦（2011）運(yùn)用ARIMA 模型方法，將貨幣政策分為預(yù)期和未預(yù)期兩種情況，研究發(fā)現(xiàn)預(yù)期到的信息對(duì)股市影響很小，而未預(yù)期到的信息則會(huì)使得投資者的行為產(chǎn)生跳躍性的變化。王少林、林建浩等（2015）通過(guò)FAVAR-BL模型分析方法，得出，在同期關(guān)系中利率非預(yù)期的提高100個(gè)基點(diǎn)，真實(shí)股票指數(shù)就會(huì)下跌大約8%，真實(shí)股票指數(shù)非預(yù)期的上升大約1%，隨著時(shí)間的推移，前者的強(qiáng)度衰弱態(tài)勢(shì)明顯快于后者。

本文將在前人研究的基礎(chǔ)之上，運(yùn)用目前比較完善的模型方法，根據(jù)2010年-2015年這段較為平穩(wěn)時(shí)期的數(shù)據(jù)研究貨幣政策對(duì)股票市場(chǎng)的影響。本文研究得出貨幣供應(yīng)量對(duì)股票價(jià)格的影響較大，利率次之，存款準(zhǔn)備金率影響最小。

二、理論基礎(chǔ)

1、宏觀理論：貨幣政策對(duì)股市的作用機(jī)制

貨幣政策對(duì)股票市場(chǎng)的影響方式主要有兩種：直接方式和間接方式。其中，直接方式是指直接影響各種資產(chǎn)的收益率，從而對(duì)股市產(chǎn)生影響；間接方式是指通過(guò)貨幣政策的變動(dòng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響，進(jìn)而對(duì)股市產(chǎn)生影響，最終導(dǎo)致股票價(jià)格的變動(dòng)。

本文將從三個(gè)方面來(lái)研究貨幣政策對(duì)股票價(jià)格的影響，貨幣政策的變動(dòng)將引起很多變量的變動(dòng)，其中主要包括：貨幣供應(yīng)量、利率以及法定準(zhǔn)備金等。而本文也將從這三個(gè)方面入手去研究貨幣政策對(duì)股市的影響。

從宏觀理論層面，貨幣供應(yīng)量的變動(dòng)將影響到人們手中現(xiàn)持有的貨幣數(shù)量，由此人們將調(diào)整自己手中的資產(chǎn)組合，達(dá)到避免風(fēng)險(xiǎn)、提高收益的目的，然而資產(chǎn)組合的變化將影響到股票的持有數(shù)量，從而影響到股票的價(jià)格；利率的作用機(jī)制只要包括兩方面：對(duì)企業(yè)和對(duì)個(gè)人。利率的變動(dòng)將影響公司的貸款成本，進(jìn)而影響企業(yè)的利潤(rùn)，最后變現(xiàn)在股價(jià)上面。對(duì)個(gè)人投資者而言，利率的變動(dòng)也將影響個(gè)人的貸款成本，也會(huì)影響到個(gè)人投資者的投資組合的分配，另外也會(huì)影響到個(gè)人投資者對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)以及股票市場(chǎng)的心理預(yù)期，從而影響股票價(jià)格；存款準(zhǔn)備金，存款準(zhǔn)備金率的變動(dòng)會(huì)使銀行的貸款總額發(fā)生重要變化，金融機(jī)構(gòu)的信貸擴(kuò)張能力也受到很大的影響，存款準(zhǔn)本金的數(shù)量對(duì)社會(huì)貨幣供應(yīng)總量直接控制，由此影響到貨幣的稀缺程度，從而間接影響到股票價(jià)格。

2、模型理論：向量自回歸（VAR）模型

向量自回歸模型式西姆斯（C.A.Sim）在1980年時(shí)，將VAR模型引入并應(yīng)用到經(jīng)濟(jì)學(xué)中，隨后該方法在動(dòng)態(tài)經(jīng)濟(jì)學(xué)分析中得到了廣泛的應(yīng)用。VAR模型經(jīng)常用于預(yù)測(cè)時(shí)間序列系統(tǒng)中相互聯(lián)系的因素，以及進(jìn)一步分析隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)對(duì)變量系統(tǒng)的動(dòng)態(tài)沖擊作用，從而解釋各種經(jīng)濟(jì)沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)變量形成的影響。本文將引入該模型分析貨幣政策對(duì)股市的影響。

VAR（p）模型的表達(dá)式：

式（1）中yt為k維內(nèi)生變量列向量，其各分量都是非平穩(wěn)的變量；xt是d維外生向量，代表趨勢(shì)項(xiàng)、常數(shù)項(xiàng)等確定性項(xiàng)；εt是k維擾動(dòng)項(xiàng)。

三、實(shí)證研究結(jié)果及分析

1、數(shù)據(jù)的選取和預(yù)處理

國(guó)內(nèi)外的研究表明，中央銀行確實(shí)能通過(guò)貨幣供應(yīng)量和利率等各種手段影響股票市場(chǎng)。因此選取2010年1月-2015年12月狹義和廣義的貨幣供應(yīng)量M1、M2，人民幣一年期存款利率i月度數(shù)據(jù)作為其中的變量。另外，存款準(zhǔn)備金率作為中央銀行的貨幣政策三大工具之一，將對(duì)股票價(jià)格有一定的影響作用，因此選擇存款準(zhǔn)備率r作為其中一個(gè)代理變量。在股票市場(chǎng)方面，股票價(jià)格將選取上證綜指作為代理變量，記為SZ。本文選取2010年1月-2015年12月上證綜指的月度數(shù)據(jù)作為研究樣本。以上數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)人民銀行官網(wǎng)以及銳思數(shù)據(jù)庫(kù)。

2、實(shí)證分析

在進(jìn)行具體分析之前，要先對(duì)原始數(shù)據(jù)進(jìn)行預(yù)處理。為了減少數(shù)據(jù)劇烈波動(dòng)的影響，對(duì)M1、M2以及上證指數(shù)SZ取對(duì)數(shù)記為L(zhǎng)nM1 、LnM2和LnSZ。并對(duì)各個(gè)指標(biāo)進(jìn)行季節(jié)調(diào)整，消除季節(jié)要素。

（1）單位根檢驗(yàn)

由于如果直接進(jìn)行回歸分析可能會(huì)產(chǎn)生偽回歸的現(xiàn)象，導(dǎo)致所建立的模型不能真實(shí)反映經(jīng)濟(jì)變量之間的關(guān)系。因此，本文首先對(duì)變量進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，先消除“偽回歸”現(xiàn)象，以至于能夠進(jìn)行下一步的分析。本文將采用ADF單位根檢驗(yàn)的方法。

表1 單位根檢驗(yàn)結(jié)果

從表1可以得出，在未進(jìn)行差分之前，所有的變量都是不平穩(wěn)的，即存在單位根。對(duì)變量進(jìn)行一階差分之后，D（LnM1）、D（LnM2）和D（LnSZ）在0.01的顯著性水平下拒絕原假設(shè)，接受不存在單位根的結(jié)論；D（i）和D（r）在0.1的顯著性水平下拒絕原假設(shè)，即D（i）和D（r）是平穩(wěn)序列?？梢源_定所有變量都是一階單整的序列，由此將對(duì)所有變量進(jìn)行協(xié)整關(guān)系的檢驗(yàn)，看變量之間是否存在協(xié)整關(guān)系。

（2）Johansen協(xié)整檢驗(yàn)

為了進(jìn)一步的確定不同變量之間的關(guān)系情況，其中Johansen協(xié)整檢驗(yàn)是一種進(jìn)行多變量協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)較好的方法，本文將選擇Johansen協(xié)整檢驗(yàn)來(lái)確定變量之間是否存在協(xié)整關(guān)系或長(zhǎng)期均衡關(guān)系。根據(jù)AIC信息和SC準(zhǔn)則選擇該檢驗(yàn)的滯后期數(shù)均為1期。

表2 序列協(xié)整檢驗(yàn)的結(jié)果

表2的結(jié)果顯示，這5個(gè)變量之間存在協(xié)整關(guān)系，即序列變量之間存在長(zhǎng)期穩(wěn)定關(guān)系，并且跡檢驗(yàn)和最大特征值檢驗(yàn)都表明存在一個(gè)協(xié)整向量。

（3）Granger因果檢驗(yàn)

根據(jù)實(shí)際情況，本文將基于以上VAR模型對(duì)其進(jìn)行Granger因果檢驗(yàn)。

表3 Granger因果檢驗(yàn)的結(jié)果

從表3可以看出的方程中，不是的Granger原因的概率是0.14，不是的Granger原因的概率是0.23，不是的Granger原因的概率是0.65，不是的Granger原因的概率是0.73。雖然在10%的顯著性水平下，都不拒絕原假設(shè)，但是它們的影響的概率大小有一定的差別。在其他的方程中，在5%的顯著性水平下，只有是的Granger原因。由于該因果關(guān)系是統(tǒng)計(jì)意義上的因果關(guān)系，并不是變量之間必然存在因果關(guān)系。因此不能完全依賴該檢驗(yàn)，本文進(jìn)一步對(duì)VAR模型進(jìn)行分析。

（4）VAR模型分析

協(xié)整檢驗(yàn)的結(jié)果只說(shuō)明了變量之間存在長(zhǎng)期的均衡關(guān)系，但是具體的情況并不明確。Granger因果檢驗(yàn)的結(jié)果也并不明確，因此通過(guò)建立VAR模型，進(jìn)一步的分析變量之間的相關(guān)關(guān)系。根據(jù)AIC信息和SC準(zhǔn)則確定滯后期數(shù)均為1 ，通過(guò)Eviews7.0輸出的結(jié)果：

經(jīng)檢驗(yàn)該模型是平穩(wěn)的，式（2）中的五個(gè)方程的調(diào)整的擬合優(yōu)度分別為（LnSZ）=0.90，（LnM1）=0.99，（LnM2）=0.9986，（i）=0.98，（r）=0.98。從擬合優(yōu)度來(lái)看這個(gè)5個(gè)時(shí)間序列之間擬合非常好。從LnSZ方程中可以看出，前期的LnSZ對(duì)自身有正的影響；滯后一期的狹義貨幣供應(yīng)量M1對(duì)股價(jià)有負(fù)的影響，但是廣義貨幣供應(yīng)量M2對(duì)股價(jià)卻有正向的影響，其影響程度小于M1；名義利率i的系數(shù)為-0.04，說(shuō)明利率對(duì)股價(jià)有一定負(fù)面影響，這也與之前的理論分析一致，但是可以看出影響并不是很大；存款準(zhǔn)備金率的系數(shù)符號(hào)為正，但其正向影響的作用較小。

四、結(jié)論

本文通過(guò)ADF單位根檢驗(yàn)、協(xié)整檢驗(yàn)、Granger因果檢驗(yàn)，最后建立VAR模型來(lái)分析該問(wèn)題。單位根檢驗(yàn)和協(xié)整檢驗(yàn)的結(jié)果顯示的與宏觀理論分析方向相一致，即5個(gè)變量的時(shí)間序列都存在單位根，并且存在協(xié)整關(guān)系。得出貨幣政策的利率、狹義貨幣供應(yīng)量、廣義貨幣供應(yīng)量以及存款準(zhǔn)備金率對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)有長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系，并且存在一個(gè)協(xié)整關(guān)系；Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果表明變量之間并不存在顯著的因果關(guān)系；最后通過(guò)輸出的VAR模型得出利率、狹義貨幣供應(yīng)量、廣義貨幣供應(yīng)量和存款準(zhǔn)備金率分別對(duì)股票價(jià)格的影響程度。前期的股票價(jià)格對(duì)自身有正的影響；滯后一期的狹義貨幣供應(yīng)量對(duì)股價(jià)有負(fù)的影響，這與之前的理論分析并不完全吻合，廣義貨幣供應(yīng)量對(duì)股價(jià)卻有正向的影響，其影響程度小于，根據(jù)廣義貨幣的定義，這中差異可能是定期存款與儲(chǔ)蓄存款對(duì)股價(jià)有顯著的正的影響導(dǎo)致的；名義利率i的系數(shù)為-0.04，說(shuō)明利率對(duì)股價(jià)有一定負(fù)面影響，這也與之前的理論分析一致，但是可以看出影響并不是很大；存款準(zhǔn)備金率的系數(shù)符號(hào)為正，但其正向影響的作用較小。綜合Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)和VAR模型分析可以看出，貨幣供應(yīng)量對(duì)股票價(jià)格的影響較大，其次是利率，而存款準(zhǔn)備金率的影響最小。人們?cè)谶M(jìn)行股票投資時(shí)，要時(shí)刻主要這些變量的變動(dòng)情況，以及時(shí)準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)股票價(jià)格的變動(dòng)方向，降低投資風(fēng)險(xiǎn)。

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（責(zé)任編輯：楊再新）