貨幣政策對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響研究

向鑫

摘要：近年來(lái)，貨幣政策頻繁變動(dòng)對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)影響較大，主要影響房地產(chǎn)企業(yè)的資金使用成本。本文通過(guò)現(xiàn)有文獻(xiàn)梳理，理清貨幣政策與房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的關(guān)系，并利用現(xiàn)有數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)，我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效對(duì)貨幣政策調(diào)整敏感，利率、存款準(zhǔn)備金率的變動(dòng)與房地產(chǎn)企業(yè)有負(fù)相關(guān)關(guān)系，貨幣供應(yīng)量與房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效有正相關(guān)關(guān)系。因此，房地產(chǎn)企業(yè)在面臨貨幣政策調(diào)整的不確定下，應(yīng)積極調(diào)整企業(yè)經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，拓寬企業(yè)融資渠道，調(diào)整企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，從而提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。

關(guān)鍵詞：貨幣政策；經(jīng)營(yíng)績(jī)效；房地產(chǎn)業(yè)

一、引言

自從2003年以來(lái)，我國(guó)對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)控增多，其中貨幣政策調(diào)控較為頻繁，對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的影響較為廣泛。多數(shù)學(xué)者從理論上對(duì)房?jī)r(jià)這一民生問(wèn)題進(jìn)行了深入研究，并結(jié)合貨幣政策的影響，為貨幣政策調(diào)控提供了重要的理論基礎(chǔ)。大量研究認(rèn)為，房地產(chǎn)行業(yè)資金投入量大，所以貨幣政策調(diào)整對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展影響非常大。但是研究基本上圍繞房?jī)r(jià)展開(kāi)，因此對(duì)于貨幣政策的影響研究尚存在一些不足。其一是因?yàn)槲覈?guó)地區(qū)間的差異較大，房地產(chǎn)發(fā)展不均衡，如果以房?jī)r(jià)作為研究的對(duì)象，無(wú)法真實(shí)反映貨幣政策對(duì)企業(yè)的影響。其二，房地產(chǎn)企業(yè)作為經(jīng)濟(jì)的主體，更關(guān)心企業(yè)自身的發(fā)展，房?jī)r(jià)很大程度上受外界供需因素的影響，并非企業(yè)關(guān)心的核心問(wèn)題，因此，以房地產(chǎn)企業(yè)為研究對(duì)象，深入探討貨幣政策對(duì)微觀(guān)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響具有重要的研究意義。不僅為房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策提供建議，更是為政府貨幣政策調(diào)整提供借鑒和參考。房地產(chǎn)上市企業(yè)是房地產(chǎn)行業(yè)重要組成，在行業(yè)里具有典型代表性，且上市公司數(shù)據(jù)可控性強(qiáng)，在研究貨幣政策影響時(shí)，上市公司既具有較強(qiáng)的代表性，又具有較強(qiáng)的操作性，因此成為理想的研究對(duì)象。

從數(shù)據(jù)上看，2010年至2013年房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)走高，2014年各項(xiàng)數(shù)據(jù)有所下降，這與當(dāng)時(shí)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)不景氣以及房地產(chǎn)市場(chǎng)自身調(diào)整有很大的關(guān)系，此時(shí)房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)入了調(diào)控政策的拐點(diǎn)，市場(chǎng)不斷降溫。2015年開(kāi)始房地產(chǎn)市場(chǎng)呈逐步回暖的趨勢(shì)。眼下，中國(guó)的貨幣政策正從穩(wěn)健略偏寬松朝“穩(wěn)健中性”轉(zhuǎn)變。2017年春節(jié)過(guò)后的第一個(gè)工作日央行上調(diào)了逆回購(gòu)利率和SLF（常備借貸便利）利率，而在2017年春節(jié)放假前，MLF（中期借貸便利）利率也已上調(diào)。這一舉措提高了銀行放貸的資金成本，進(jìn)而會(huì)影響按揭貸款利率。這也是貨幣政策調(diào)整對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效影響的表現(xiàn)之一。

二、文獻(xiàn)回顧

對(duì)于貨幣政策調(diào)整對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響，國(guó)外學(xué)者進(jìn)行了相關(guān)方面的研究。例如Gaike Warren與Clark Scott（2005）[1]的研究表明美國(guó)政府出臺(tái)的各項(xiàng)政策，有關(guān)房產(chǎn)稅、貸款及信用評(píng)級(jí)政策、土地監(jiān)管政策等方面來(lái)影響房地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展。Kling和McCue （1991）[2]從宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)政策變量的變動(dòng)（如利率和貨幣供應(yīng)量的變動(dòng)）的角度研究房地產(chǎn)企業(yè)的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)影響效果并不明顯著，但是存在潛在的影響。Kashyap （1991）[3]認(rèn)為， 貨幣政策緊縮雖然會(huì)使銀行貸款減少，但企業(yè)的商業(yè)信用融資卻增加了，緊縮性貨幣政策會(huì)導(dǎo)致企業(yè)無(wú)法獲得貸款，在企業(yè)又缺少其他融資渠道的情況下，企業(yè)資金緊張，導(dǎo)致最終產(chǎn)出降低。Ben Bernanke 和Mark Gerlter（1995）[4]指出利率上升將影響借款人的資產(chǎn)狀況，股價(jià)下跌，資產(chǎn)狀況惡化，商業(yè)銀行可用于發(fā)放貸款的資金減少，商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)為了資金回收防范風(fēng)險(xiǎn)將減少對(duì)資產(chǎn)狀況不佳企業(yè)的貸款，導(dǎo)致市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中資金減少，最終影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出。Bredin（2011）[5]的研究表明貨幣政策對(duì)房地產(chǎn)信托投資基金產(chǎn)生源源不斷的影響，而股利通道是產(chǎn)生這一影響背后的驅(qū)動(dòng)力。Gabriel（2014）[6]研究表明非常規(guī)的擴(kuò)張性貨幣政策沖擊是房地產(chǎn)市場(chǎng)利率下降的關(guān)鍵，住宅建筑商和房地產(chǎn)投資信托基金市場(chǎng)的股本回報(bào)率得到了提高。

在我國(guó)，有關(guān)貨幣政策對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效影響也有大量的研究。王曼怡、劉同山（2010）[7]在理論分析的基礎(chǔ)上，使用金融加速效應(yīng)分析貨幣政策與房地產(chǎn)企業(yè)之間關(guān)系，研究指出貨幣政策調(diào)控效果跟房地產(chǎn)企業(yè)規(guī)模有關(guān)。認(rèn)為會(huì)比政策對(duì)小房地產(chǎn)企業(yè)影響顯著，對(duì)大房地產(chǎn)企業(yè)影響效果不如小房地產(chǎn)企業(yè)，指出大型房地產(chǎn)企業(yè)資金雄厚可以抵消貨幣政策調(diào)控帶來(lái)的影響。宋芳秀等（2011）[8]使用滬深73家房地產(chǎn)上市公司作為研究對(duì)象，選取1998-2007年總共9年的數(shù)據(jù)，研究利率與房地產(chǎn)上市公司投資情況的關(guān)系，指出投資與利率之間不存在明顯因果關(guān)系，利率因無(wú)法區(qū)分投資需求和剛性需求導(dǎo)致調(diào)控效果不明顯，另外國(guó)有資本或國(guó)有資本控股背景附帶的資金保障削弱了利率機(jī)制的作用和政府調(diào)控的效果。陳歡、馬永強(qiáng)（2013）[9]采用2008-2011年房地產(chǎn)上市公司數(shù)據(jù)作為研究對(duì)象，研究貨幣政策與房地產(chǎn)企業(yè)融資決策的關(guān)系，研究結(jié)果表明，存款準(zhǔn)備金率和貸款基準(zhǔn)利率的變動(dòng)對(duì)企業(yè)融資決策具有重要的影響。程正中、張緒通（2015）[10]利用59 家房地產(chǎn)上市公司2003-2013年的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究后發(fā)現(xiàn)貸款利率、存款準(zhǔn)備金率和貨幣供應(yīng)量的提高都對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)盈利能力有負(fù)面影響。戶(hù)青等（2016）[11]以2007-2014年滬深A(yù)股上市公司為研究對(duì)象，研究貨幣政策對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，結(jié)果表明貨幣政策緊縮對(duì)企業(yè)績(jī)效具有顯著的負(fù)面影響。

三、我國(guó)貨幣政策調(diào)整與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效

（一）存貸款利率調(diào)整與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效

房地產(chǎn)企業(yè)對(duì)銀行貸款的依賴(lài)性強(qiáng)，企業(yè)的60%的資金來(lái)源于銀行貸款，利率的上市導(dǎo)致企業(yè)資金使用成本上市，影響企業(yè)的開(kāi)發(fā)投資。房地產(chǎn)企業(yè)負(fù)債融資水平較高，融資的成本易受市場(chǎng)因素的影響，進(jìn)而影響房地產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。房產(chǎn)作為一種價(jià)格較高的特殊商品，一次性購(gòu)買(mǎi)的成本和費(fèi)用較高，消費(fèi)者購(gòu)買(mǎi)多采用抵押貸款的方式。利率上升將抑制購(gòu)買(mǎi)的需求，導(dǎo)致房地產(chǎn)銷(xiāo)售下降。利率的調(diào)整還會(huì)影響房地產(chǎn)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，當(dāng)企業(yè)預(yù)期利率上調(diào)時(shí)，會(huì)更多考慮長(zhǎng)期負(fù)債的融資方式；預(yù)期利率下降時(shí)，企業(yè)將減少長(zhǎng)期負(fù)債，偏向于短期負(fù)債。從圖1可以看出，除了2007年異常波動(dòng)外，貸款利率處于下降周期，房地產(chǎn)企業(yè)所獲取的資金成本下降，企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效（凈資產(chǎn)收益率和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率）不斷提升。且同時(shí)期房地產(chǎn)企業(yè)不斷增加，說(shuō)明在此期間房地產(chǎn)業(yè)是有利可圖的。

圖1 貸款利率與房地產(chǎn)業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的關(guān)系

（二）存款準(zhǔn)備金率調(diào)整余企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效

央行貨幣政策提高銀行體系的存款準(zhǔn)備金率，導(dǎo)致商業(yè)銀行無(wú)法通過(guò)資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)（如發(fā)行票據(jù)、減少債券持有或者其他金融創(chuàng)新產(chǎn)品）抵消存款準(zhǔn)備金率上升減少的貨幣量，銀行在面臨這種融資約束下的貸款決策也會(huì)發(fā)生變化。1央行每上調(diào)0.5%的存款準(zhǔn)備金率將凍結(jié)商業(yè)銀行3500億元的資金，導(dǎo)致商業(yè)銀行的貸款能力受限。因此，存款準(zhǔn)備金率的提高減少了市場(chǎng)的流動(dòng)資金，商業(yè)銀行提高貸款難度，貸款額度受限，最終導(dǎo)致房地產(chǎn)需求下降，住房銷(xiāo)售量下降，房地產(chǎn)企業(yè)住房庫(kù)存增加，資金周轉(zhuǎn)率下降，降低企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效水平。

（三）貨幣供應(yīng)量調(diào)整與房地產(chǎn)業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效

貨幣供應(yīng)量對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效有著重要的影響，特別是房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資和住房?jī)r(jià)格的影響。寬松的貨幣供應(yīng)量提升房地產(chǎn)企業(yè)的投資信心。2009年寬松的貨幣政策，使得大量貨幣流向房地產(chǎn)，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資同比上一年增長(zhǎng)了22.4%，商品房銷(xiāo)售同比增長(zhǎng)96.5%。大量研究表明，貨幣供應(yīng)量與房?jī)r(jià)呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)。多年來(lái)，我國(guó)M2保持著高速增長(zhǎng)，2009年年末M2余額為60. 6萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)27. 7%；2010年年末M2余額72. 6萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)19. 7%；2016年末M2的余額達(dá)到155萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)11.3%2。寬松的貨幣政策為房地產(chǎn)企業(yè)獲得足夠的資金，且資金成本降低極大促進(jìn)了房地產(chǎn)企業(yè)的開(kāi)發(fā)投資。在此期間，房地產(chǎn)企業(yè)獲得資金比較充裕，消費(fèi)者購(gòu)房貸款的資金能夠有效保障，增加了住房的交易，推動(dòng)了房?jī)r(jià)的快速上漲。圖2反映了1995-2015年貨幣供應(yīng)與房地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的關(guān)系。從圖中可以得出：貨幣供應(yīng)量（M2）的變化與房地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)績(jī)效具有較強(qiáng)的線(xiàn)性相關(guān)，貨幣供應(yīng)下降的兩個(gè)階段（1999年前和2009年后）均伴隨著房地產(chǎn)業(yè)凈資產(chǎn)收益率和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率的下降。

圖2 貨幣供應(yīng)與房地產(chǎn)業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的關(guān)系

注：數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，部分?jǐn)?shù)據(jù)來(lái)源于CEIC數(shù)據(jù)庫(kù)和國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。

四、結(jié)論

本文從貨幣政策調(diào)整的角度探討房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響因素。本文發(fā)現(xiàn)，利率、存款準(zhǔn)備金率的變動(dòng)對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效具有負(fù)向作用。房地產(chǎn)企業(yè)資金需求量大、資金使用周期長(zhǎng)等特點(diǎn)，導(dǎo)致其經(jīng)營(yíng)績(jī)效對(duì)資金價(jià)格較為敏感。而市場(chǎng)利率的調(diào)高直接增加了房地產(chǎn)企業(yè)的資金價(jià)格，增加了房地產(chǎn)企業(yè)成本，降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效水平。貨幣供應(yīng)量的變動(dòng)對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)具有正向作用，寬松的貨幣供應(yīng)量將有助于提升房地產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。因此，房地產(chǎn)企業(yè)在面臨貨幣政策調(diào)節(jié)的不確定性下，應(yīng)積極調(diào)整企業(yè)融資策略，拓寬企業(yè)融資渠道、調(diào)整企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，提升企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。

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注釋?zhuān)?/p>

[1]蔣冠、劉紅忠（2007）認(rèn)為存款準(zhǔn)備金率政策的最終政策效應(yīng)，有賴(lài)于通過(guò)銀行體系內(nèi)部商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)俊管理行為而達(dá)成。

[2]數(shù)據(jù)參考國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站，經(jīng)筆者整理