董馳浩+洪佳瑩
摘 要:近年來,隨著創(chuàng)一代年齡的增長,家族企業(yè)的傳承問題逐漸提上議事日程,其重要性不言而喻。以往代際傳承相關(guān)研究多是從不同角度展開理論和實(shí)證分析,較少對單個(gè)具體案例進(jìn)行深入剖析。采用案例分析的方法,以臥龍地產(chǎn)集團(tuán)為研究對象,探究家族企業(yè)在代際傳承前后發(fā)生的財(cái)務(wù)行為與企業(yè)績效之間的聯(lián)系。通過分析比較二代上任前后公司所采取的投資、融資以及分配三方面的具體行為,以及其改變造成的企業(yè)財(cái)務(wù)和市場績效之間的差異,得出二者之間存在的關(guān)系,希望最終結(jié)論能夠?yàn)橄嚓P(guān)企業(yè)實(shí)施代際傳承提供借鑒意義。
關(guān)鍵詞:家族企業(yè);代際傳承;財(cái)務(wù)行為;企業(yè)績效
中圖分類號(hào):F23
文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A
doi:10.19311/j.cnki.1672-3198.2016.32.057
1 引言
近年來,A股上市公司的交接班日趨高潮。據(jù)福布斯發(fā)布的《2015年中國家族企業(yè)調(diào)查報(bào)告》顯示,2012-2014年度完成二代接班的A股上市企業(yè)達(dá)到111家,相較去年同比增長2.7%,可見一二代交接班的步伐已經(jīng)明顯加快。這些被外界戲稱為“富二代”的接班人大多有海外留學(xué)經(jīng)歷,無論在視野、知識(shí)體系和價(jià)值觀上,都比父輩更平衡全面,一二代之間由于教育背景、生活經(jīng)驗(yàn)的不同導(dǎo)致的經(jīng)營理念和管理風(fēng)格上的差異,使得企業(yè)在代際傳承前后采取的行為有所不同,進(jìn)而影響由此產(chǎn)生的企業(yè)績效。家族的代際傳承究竟能否帶來更好的企業(yè)績效,還是經(jīng)營業(yè)績的下滑,這是一個(gè)值得研究的問題。
本文以臥龍地產(chǎn)(600173)為例,進(jìn)行深入剖析,通過對其代際傳承發(fā)生前后投資、籌資、分配行為的改變進(jìn)行分析,同時(shí)比較這些不同的行為最終導(dǎo)致的企業(yè)各方面績效之間的差異,力求探究臥龍地產(chǎn)在二代接替一代后采取的財(cái)務(wù)行為對企業(yè)績效所造成的影響,希望最終得出的結(jié)論能夠?yàn)橄嚓P(guān)企業(yè)實(shí)施代際傳承提供借鑒意義。
2 公司概況及傳承進(jìn)程
臥龍地產(chǎn)是臥龍控股集團(tuán)有限公司旗下的上市公司,于2007年8月成功在上海證券交易所A股上市。2008年1月,公司更名為臥龍地產(chǎn)集團(tuán)股份有限公司,注冊資本為72514.75億元。臥龍地產(chǎn)目前具有國家一級(jí)房地產(chǎn)開發(fā)資質(zhì),是一家集房地產(chǎn)開發(fā)、投資經(jīng)營、建筑工程、裝飾工程、商業(yè)經(jīng)營及物業(yè)管理等為一體的集團(tuán)型企業(yè)。陳建成陳嫣妮父女及其一致行動(dòng)人通過各種方式合計(jì)持有臥龍地產(chǎn)44.491%的股份,公司無其他持股在百分之十以上的法人股東。由此分析可以得出臥龍地產(chǎn)是由陳氏家族實(shí)際控制的,家族成為公司治理系統(tǒng)中的主要影響力量。
臥龍控股集團(tuán)現(xiàn)任董事長、原臥龍地產(chǎn)董事長陳建成的獨(dú)女陳嫣妮女士,于2007年正式進(jìn)入臥龍集團(tuán),開始實(shí)施傳承計(jì)劃。2007年至2009年期間,陳嫣妮在上海臥龍國際商務(wù)股份有限公司擔(dān)任財(cái)務(wù)總監(jiān);2011年9月至2014年9月,在臥龍電氣集團(tuán)股份有限公司擔(dān)任董事;2009年至2015年1月?lián)紊虾EP龍國際商務(wù)股份有限公司副總經(jīng)理、臥龍控股集團(tuán)有限公司董事長助理;現(xiàn)任臥龍控股集團(tuán)有限公司副董事長、臥龍地產(chǎn)集團(tuán)股份有限公司董事長。陳嫣妮用短短幾年的時(shí)間完成了代際傳承的接班過程。本文采用汪祥耀,金一禾(2015)提出的代際傳承三階段模型,對臥龍地產(chǎn)的代際傳承及進(jìn)程狀況進(jìn)行分析。該模型以二代參與高層管理為起點(diǎn),二代接任董事長為終點(diǎn),將家族企業(yè)代際傳承劃分為“參與管理”,“共同管理”和“接收管理”三個(gè)階段。
2009年之前,陳嫣妮雖進(jìn)入臥龍集團(tuán),但并未占據(jù)重要管理職位,代際傳承的進(jìn)程事實(shí)上還未開始。2009年之后,陳嫣妮先后開始擔(dān)任控股集團(tuán)子公司的副總經(jīng)理、控股集團(tuán)的董事長助理以及集團(tuán)旗下重要上市公司臥龍電氣的董事,這些職位對經(jīng)營管理權(quán)的涉入程度的需求比之前有所增加,這意味著臥龍集團(tuán)的代際傳承進(jìn)入?yún)⑴c管理階段。2015年之后,陳嫣妮在控股公司擔(dān)任副董事長,與父親一起掌管整個(gè)控股集團(tuán),標(biāo)志著臥龍集團(tuán)的代際傳承過渡到共同管理階段。
2015年1月7日,臥龍地產(chǎn)發(fā)布公告稱陳建成以年齡為由辭去公司董事長、戰(zhàn)略決策委員會(huì)主任、董事等職務(wù)。同月29日,臥龍地產(chǎn)發(fā)布公告宣布陳嫣妮為公司新任董事長。至此,陳嫣妮正式從父親手中接管臥龍地產(chǎn),臥龍地產(chǎn)完成了代際傳承。
就整個(gè)代際傳承的過程來看,臥龍集團(tuán)有其特殊性:控股集團(tuán)未實(shí)現(xiàn)接收管理,一代陳建成仍然擔(dān)任董事長,但是旗下子公司臥龍地產(chǎn)卻完完全全地交給了女兒陳嫣妮打理,完成了兩代間的交接。為了研究的需要,同時(shí)也是為了獲得數(shù)據(jù)資料的便利,下文均以臥龍地產(chǎn)為研究對象,以陳嫣妮接任公司董事長為傳承的發(fā)生時(shí)點(diǎn),通過比較企業(yè)傳承前后公司投融資、分配行為以及由此帶來的企業(yè)績效之間的差異,分析評(píng)價(jià)臥龍地產(chǎn)兩代間的傳承對企業(yè)績效所造成的影響。
3 傳承前后投融資及分配行為對比
3.1 對外投資
在陳嫣妮還未接收管理臥龍地產(chǎn)之前,公司的投資基本集中于房地產(chǎn)業(yè)務(wù),重點(diǎn)放在武漢、成都等潛力較大的中西部城市。除此之外,臥龍地產(chǎn)還自行出資設(shè)立了臥龍園林景觀工程有限公司、龍誠物資采購有限公司等,這些對外投資的舉措無疑是出于為了更好地為公司相關(guān)房地產(chǎn)項(xiàng)目公司提供園林配套服務(wù)、物資配套服務(wù)等目的,控制成本,提高效率。所有的投資基本上還是圍繞著房地產(chǎn)開發(fā)與銷售這一公司主營業(yè)務(wù)展開的。
而在陳嫣妮上臺(tái)之后,2016年上半年公司開工面積為0,同比下降100%。之后同年9月29日,臥龍地產(chǎn)宣布收購新三板掛牌企業(yè)墨麟股份97.714%的股權(quán),收購價(jià)格高達(dá)44.09億元。墨麟股份主營業(yè)務(wù)為網(wǎng)絡(luò)游戲研發(fā)和授權(quán)運(yùn)營。通過這次交易,臥龍地產(chǎn)將由單一的房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)為主業(yè)向房地產(chǎn)開發(fā)與網(wǎng)絡(luò)游戲并舉的雙主業(yè)上市公司發(fā)生轉(zhuǎn)變。
受益于地產(chǎn)主業(yè)良好銷售,公司2016年業(yè)績增長動(dòng)力強(qiáng)勁,同時(shí)陳嫣妮積極尋求公司轉(zhuǎn)型,打造“地產(chǎn)+游戲”雙主業(yè),拓展新業(yè)務(wù)拓寬新的營業(yè)范圍,塑造新的盈利增長點(diǎn)的大膽做法還是值得稱贊的,但是否能使新興產(chǎn)業(yè)和傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)間的業(yè)務(wù)、團(tuán)隊(duì)等協(xié)同和融合以及投資收益究竟如何還有待時(shí)間的檢驗(yàn)。
3.2 融資
臥龍地產(chǎn)與銀行、信托、基金機(jī)構(gòu)一直保持較好的合作關(guān)系,利息成本控制在10%左右。2011年以對控股子公司的相關(guān)債權(quán),通過杭州工商信托股份有限公司發(fā)起總額為1.75億元、期限為14個(gè)月的債權(quán)信托。2012年以控股子公司股權(quán)出讓及借款相結(jié)合的模式,引進(jìn)了房地產(chǎn)私募基金。為進(jìn)一步開拓融資渠道,2014年以9.07%的票面利率成功發(fā)行公司債券“13臥龍債”,債券期限為5年,共募集資金總額6億元,用于公司保障性住房代建項(xiàng)目及“城中村”改造還建房建設(shè)項(xiàng)目。多元化的融資渠道有助于優(yōu)化公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu),推進(jìn)了項(xiàng)目開發(fā),保持公司穩(wěn)定健康發(fā)展。
陳嫣妮上臺(tái)后在加大存貨去化、資金回籠的基礎(chǔ)上,于2016年上半年提前歸還成本較高的信托及項(xiàng)目貸款6.27億元,新取得融資成本較低的銀行授信7.5億元,降低了公司的融資成本,提高了公司的盈利能力。陳嫣妮接管臥龍地產(chǎn)之后,籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額呈現(xiàn)明顯的下降,其主要原因就是借款融資減少,并且歸還欠款增加。
3.3 分紅
臥龍地產(chǎn)自上市以來累計(jì)分紅10次,累計(jì)分紅金額為3.57億元;募資共14.12億元。派現(xiàn)金額占募資金額的25.28%,低于市場平均水平。其中,由于重組之前發(fā)生的3次并不涉及陳氏父女間的企業(yè)傳承,所以不予討論。
如表1所示,從2009年到2016年期間,臥龍地產(chǎn)基本上每年進(jìn)行一次分紅,形式以派發(fā)現(xiàn)金股利為主。連續(xù)穩(wěn)定的現(xiàn)金分紅通常是上市公司經(jīng)營和財(cái)務(wù)狀況穩(wěn)定的“信號(hào)”,也標(biāo)志著公司財(cái)務(wù)信息披露能夠如實(shí)反映公司現(xiàn)金流量情況,有利于投資者據(jù)以正確地進(jìn)行證券估值。但是臥龍地產(chǎn)與其他房地產(chǎn)上市公司相比,分紅金額相比較低,企業(yè)經(jīng)營業(yè)績有待提高。陳嫣妮接手后的臥龍地產(chǎn)分紅時(shí)間和金額較之前相比差別不大,但從分析股利支付率可以發(fā)現(xiàn)公司的收益在明顯下降,2014年度和2015年度的利潤分配方案都是每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利0.5元(含稅),但股利支付率卻相差了近50%,這也就意味著2015年公司凈利潤大幅度下降。
4 傳承前后企業(yè)績效對比
4.1 財(cái)務(wù)績效
4.1.1 償債能力
從表1相關(guān)數(shù)據(jù)中可以看出,流動(dòng)比率、速動(dòng)比率較上年同期基本都呈下降趨勢,一般情況下,流動(dòng)比率在2左右表示企業(yè)財(cái)務(wù)狀況比較穩(wěn)定,臥龍地產(chǎn)的流動(dòng)比率雖然呈現(xiàn)逐年遞減趨勢,但仍保持在2以上,說明短期償債能力較之前有所減弱但總體來說還是較強(qiáng)的。相對于流動(dòng)比率,速動(dòng)比率的下降幅度較大,降到了0.68,這可能存貨積壓造成的,但由于應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)速度加快,意味著變現(xiàn)能力強(qiáng),那么臥龍地產(chǎn)較為真實(shí)的短期償債能力應(yīng)該要比該指標(biāo)反映的要好。然而資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)下降低于60%,這可能是由2015年之后提前歸還成本較高的信托及項(xiàng)目貸款造成的,同時(shí)表明臥龍地產(chǎn)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較低,長期償債能力較強(qiáng),但不善于運(yùn)用杠桿舉債經(jīng)營。
4.1.2 營運(yùn)能力
從表1相關(guān)數(shù)據(jù)中可以看出,存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)在陳嫣妮剛接管公司時(shí)有一個(gè)上升,之后逐漸回落,但數(shù)值仍然較大,說明公司庫存較高,營運(yùn)能力變?nèi)?。?yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)和存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)情況相似,2015年6月30日出現(xiàn)明顯上升后,逐漸下降,說明應(yīng)收賬款的收回逐步加快,資金滯留在應(yīng)收賬款上的數(shù)量減少,資金使用效率慢慢提升。另外,可以從上表發(fā)現(xiàn)年末總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率呈現(xiàn)遞減的趨勢,說明公司銷售能力有所減弱,資產(chǎn)利用效率降低。
4.1.3 獲利能力
從表1相關(guān)數(shù)據(jù)中可以看出,同期銷售凈利潤率呈現(xiàn)下降趨勢,說明公司的成本費(fèi)用支出較高,獲利能力較弱,進(jìn)一步分析原因是營業(yè)成本而非營業(yè)費(fèi)用上升導(dǎo)致的??傎Y產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率在傳承之后都發(fā)生大幅下降,表明公司資產(chǎn)利用效率降低,同時(shí)自有資本獲得凈收益的能力也有所下降。此外,總資產(chǎn)收益率與凈資產(chǎn)收益率兩者間的差距縮小,表明公司經(jīng)營的風(fēng)險(xiǎn)程度變小。每股收益較傳承前有所上升,說明公司的盈利能力增強(qiáng)。同時(shí)市盈率也呈現(xiàn)明顯增長,表明每股市價(jià)上升,公司的投資風(fēng)險(xiǎn)正在變大。
4.1.4 發(fā)展能力
從表1相關(guān)數(shù)據(jù)中可以看出,自2015年上半年開始營業(yè)收入同比增長率和凈利潤同比增長率明顯下降,甚至于出現(xiàn)負(fù)增長,至2016年才開始有所回升。一方面不可以排除是房地產(chǎn)整體行業(yè)不景氣的原因,另一方面2014年下半年發(fā)生了土地回購,導(dǎo)致營業(yè)收入和凈利潤特別高。所以不可以簡單地根據(jù)增長率的變動(dòng)得出臥龍的發(fā)展能力變?nèi)醯慕Y(jié)論。
4.2 市場績效
臥龍地產(chǎn)在代際傳承發(fā)生前后,可能引起市場價(jià)值顯著變化的事件主要有2015年1月29日董事會(huì)通過增補(bǔ)陳嫣妮為董事長的議案以及2016年9月30日公司發(fā)布公告宣布收購墨麟股份。為了分析資本市場對事件的反應(yīng),我們采用市場調(diào)整法對臥龍地產(chǎn)累計(jì)異常收益率進(jìn)行測算,計(jì)算公式為:
CAR=1ARt
其中,ARt=Rt-(α+βRmt),Rt為第t日個(gè)股的實(shí)際報(bào)酬率,Rmt為第t日的市場收益率,α和β分別選取事件窗口前的120個(gè)日收益率進(jìn)行市場模型回歸求得。
首先分析2015年1月29日董事會(huì)通過增補(bǔ)陳嫣妮為董事長的議案這一事件的市場反應(yīng)。以1月29日為0日,建立前后30個(gè)交易日的窗口分析臥龍地產(chǎn)在公告宣布時(shí)的市場反應(yīng),見圖1。
如圖1所示,陳嫣妮接收管理臥龍地產(chǎn)前后都表現(xiàn)出了正的CAR,且事件發(fā)生日后,CAR基本呈現(xiàn)遞增趨勢,這表明市場對臥龍地產(chǎn)的盈利預(yù)期逐漸增加。但是我們也可以發(fā)現(xiàn)CAR并沒有因?yàn)樵撌录陌l(fā)生而引起較大幅度的波動(dòng),繼承前后AR的變動(dòng)基本穩(wěn)定,說明投資者還是比較看好陳嫣妮接管公司。
其次分析2016年9月30日發(fā)布公告宣布收購墨麟股份這一事件的市場反應(yīng)。以9月30日為0日,建立前后5個(gè)交易日的窗口分析臥龍地產(chǎn)在公告宣布時(shí)的市場反應(yīng),見圖2。
臥龍地產(chǎn)收購墨霖股份是陳嫣妮上任后投資方面的一項(xiàng)大舉措,該事件的發(fā)生標(biāo)志著臥龍地產(chǎn)開始進(jìn)行戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型,形成地產(chǎn)、游戲雙主業(yè)的格局,所以應(yīng)格外關(guān)注市場對該事件的反應(yīng)。從圖中我們可以發(fā)現(xiàn),事件發(fā)生日CAR迅速上升0.092,且在此之前臥龍地產(chǎn)連續(xù)停牌長達(dá)半年左右,這表明投資者對臥龍地產(chǎn)的盈利預(yù)期明顯增加,但是從第三個(gè)交易日起市場開始向下反應(yīng),說明投資者對這次轉(zhuǎn)型還是有所疑問,陳嫣妮未來需要采取更多的行動(dòng)來讓市場相信雙主業(yè)模式的可盈利性。
5 結(jié)論與啟示
本文選取臥龍地產(chǎn)為案例分析對象,深入剖析了其代際傳承發(fā)生前后發(fā)生的財(cái)務(wù)行為改變以及導(dǎo)致的企業(yè)各方面績效之間的差異,并得出以下結(jié)論:首先,臥龍地產(chǎn)現(xiàn)處于代際傳承接收管理階段;其次,代際傳承的發(fā)生確實(shí)會(huì)對企業(yè)績效產(chǎn)生影響,就臥龍地產(chǎn)來看,當(dāng)二代剛剛接管公司時(shí),企業(yè)績效會(huì)有所下降,但隨著時(shí)間的流逝,二代開始慢慢適應(yīng)公司管理者這個(gè)角色時(shí),企業(yè)績效會(huì)逐漸上升;最后,二代大膽創(chuàng)新,接受新事物能力強(qiáng),能夠?yàn)楣景l(fā)展帶來新的機(jī)會(huì)。
企業(yè)的代際傳承是一個(gè)長期而復(fù)雜的過程,而本案例只選取了其中的一個(gè)階段,并沒有完整研究整個(gè)過程對企業(yè)績效所產(chǎn)生的影響,但還是希望能夠盡可能為其他正處于或即將處于這一階段的家族企業(yè)提供借鑒意義。企業(yè)必須重視代際傳承這個(gè)問題,早早做好培養(yǎng)繼承人的打算。二代在正式接管企業(yè)之前,最好先和一代一起共事一段時(shí)間,即循序漸進(jìn),不要跳過代際傳承的前兩個(gè)階段,在這個(gè)過程中,二代可以好好熟悉公司的環(huán)境,適應(yīng)角色的需求,一代在為其保駕護(hù)航的同時(shí)可以將手上積累的人脈、多年來的實(shí)干經(jīng)驗(yàn)逐漸傳給二代,以便家族二代徹底接手公司后大展拳腳,試驗(yàn)自己的經(jīng)營風(fēng)格、投資自己感興趣的領(lǐng)域等,市場能夠?qū)ζ溆凶銐虻男判摹?/p>
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